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7月底，在由雪球主办、中国基金报特别支持的2022雪球基金直播节中，雪球创始人、董事长方三文犀利提问中泰资管基金业务部总经理姜诚，两位价值投资高手大碰撞，精彩观点层出不穷。
近90分钟的对话，我们整理出2万字的文字实录。此前我们曾分2次发布了部分文字整理：
●《投资中如何认怂？》
●《如果买入的股票腰斩了？》
今天是最后一稿。
便宜与否一定不是用静态的估值水平来衡量
方三文：A股范围内，你觉得找到一眼能看出低估，而且即便市场关了，或者说不上市，你愿意一直拿着的公司，你觉得难度大吗？
姜诚：
现在还好，因为大家也看到了我们的二季报，其实我们的仓位大体上反映的就是我们的能力跟市场估值水平的匹配，当我们的仓位比较高的时候，要么是我们的能力使我们找到了很多分子端高置信度的东西；要么是市场给出了很多不需要对分子端那么精确、那么高置信度，但价格足够低的，也没什么可失去的这样一个标的。所以现在很显然对于我自己来说是一个还蛮不错、蛮舒适的状态。
方三文：你觉得能找到是吧？
姜诚：
能。
方三文：那我问更具体的问题，比如说我们还是用传统的所谓价值投资的方法，比如说看一些财务指标，比如说银行股，尤其是大型银行股的分红率普遍超过5%，市盈率大概5倍左右，按照一个特别简单粗暴的这种算法，好像看起来是比较便宜的，你觉得这个便宜是真的吗？
姜诚：
得一事一议地去看。首先有一个否定的意见我可以直接说出来，就是便宜与否一定不是用静态的估值水平来衡量。
还是要考虑那个问题，这个银行退市，你愿不愿意当它的股东，是以这个价格来卖给你。你就会考虑很长的东西，你会去思考一家银行的利润的长期驱动因素，你就不得不去思考哪些因素会让它利润往下走，哪些会影响它的分红率，以及长期的分红收益率。同一个行业内的股票都没有一个统一的标准，因为我觉得价值投资首要的诉求点是Alpha，所以一个行业的估值低，不表示这个行业当中所有的股票估值都低，而且一只股票估值低，也不能仅仅通过它的低市盈率或者比较高的分红收益率来决定，还是要把它当做一个，长期的资产，你就会考虑得更多一些吧。
我觉得银行股，我们也曾经在雪球号当中提到过，我们看待它的视角，是不断排雷的过程，当你觉得价格和你的排雷的程度大体上能匹配的时候或许才是能买的前提，而不是它4倍还是5倍的市盈率，是5%还是6%的分红收益率，这个不是我们思考问题的这样一个视角。
方三文：但可能是个出发点吧。
姜诚：
出发点甚至都谈不上，因为好像我也没有用市盈率或者分红收益率去当做一个筛子去筛过什么股票，还是自下而上。
方三文：可不可以这么说，你认为可能很多银行的，它的中长期的经营的前景、或者说我们说内生回报，你并不那么容易判断？
姜诚：
对的。
方三文：这是你的准确的观点表达？
姜诚：
很多银行的长期潜在回报率，以我自己目前的研究能力还得不出准确的或者置信度比较高的判断。
方三文：不容易判断，但是你也并不说否认，就是说你也不能判断不行，也不能判断行，是这个意思吧？
姜诚：
对于多数银行是这样的，对。
方三文：好，我再说一个，比如说现在大家所说的资源，比如说煤炭、石油，它那个东西看起来还稍微简单一点，把石油和煤炭挖出来卖了。那么，仅仅是从简单的财务指标上来看，首先市盈率也不高，第二分红也还可以，你觉得这类公司对你来说好判断吗？
姜诚：
我觉得它会比银行相对容易一些。因为资源性的股票，它有明确的储量，然后它现有的储量的开采成本，我们是可以拿得到的，因为这是一个有标准答案的资料、数据。它当下股票的价格也比较容易算，最好的一点是，尤其是煤炭，煤炭相对来讲更简单，煤炭比石油要简单得多，因为煤炭长期的需求量，对于我国而言，大概率是会长期下滑的。所以我们就不用考虑太多增量的问题，当一个问题由增量问题转换为存量问题来讲呢，判断的基础难度又下降了，是一个很典型的价值型现金牛型，如果它也没有大额资本扩张的支出，那么基于它现有的资源情况，现有的资源结构，甚至你可以考虑到运力的配套，上下游一体化的这样一些情况，是可以毛估估一下回报率到底怎么样。其实这个是为数不多的我们可以似乎比较准确地估计它一个内生回报率区间的情况。
石油我觉得比煤炭稍微要难一些，因为石油的资本支出可能长期都会很难，因为我们国家富煤贫油少气，或者说少油贫气，我忘了具体表述了，我刚入行时看的就是资源行业，所以有未来持续的资本支出需求的公司，它的判断难度会大一些，它会增加一个维度的不确定性，就是未来的再投资的回报率。相对而言，这是跟煤炭不同一方面吧。然后整个资源品，当然需要分门别类地看待，我一直不太善于用一种标签化的方式来做一个统一的判断，即便是煤炭股，或者说即便是石油股，我还是习惯于去一个一个地识别它的不同之处，因为资源品大家容易代入到的一个先入为主的预设的情景当中，就是它无差异。
的确，消费端、产品端无差异，但其实生产端差异还是很大，我只能说煤炭是很趋近于我们可以准确地估计的，因为它资本支出的需求是极低的，然后现有的情况我们可以看得比较清楚，或者说多数都是有标准答案的，那么它可能更接近一个估值水平跟潜在回报率呈反比的状态，我们在过去的实际的操作中也是这样去应对的，它很低廉的时候，我们就可以多买一点，它涨多了之后，高置信度的可以得出它的潜在回报率已经大幅下降的这种结论，那你就少买一点，或者不买。
方三文：我还是总结一下，你觉得去如果要判断公司的持续的竞争优势，比如说银行的这个大类相对难度比较大，资源类的相对难度要小一点。
姜诚：
也不一样，资源类当中的煤炭稍微好一点。
方三文：就是资本支出是最大的不确定因素，如果这个东西锁定的话你就觉得会稍微容易判断一些。
姜诚：
对。
方三文：好，那我再问你一个行业，这个行业是过去总体上历史上比较受投资者追捧，但是最近一年比较惨烈，互联网服务业，你觉得它容易判断吗？
姜诚：
更难。互联网应该更难一些，互联网这个行业有点宽泛了，但是整体来讲的话，当然可能我们的研究能力也有不足，不代表我们中泰资管，我只能说代表我自己，我觉得判断起来还是要难一些。如果我们很较真地试图在互联网中构造一种有安全边际的状态的话，以我目前的研究的能力其实是蛮难判断的，当然有些人可能会觉得我过于吹毛求疵，有人可能觉得我过于矫情，但我觉得如果从长期视角来看这个问题还是要考虑，比如说它的颠覆式创新，比如说政策，其实我觉得反垄断的这个事是常态，我自己没有足够的勇气去把它理解成是一次，一次旋风行动，这阵风吹过了，结束了。
当然每个人的风险偏好不同，每个人的投资理念不同，每个人的要求收益率不同，大家也都会得出不同的决策，我知道很多人，很优秀的投资人，大家在互联网上已经赚到了很多钱，以我自己的认知来讲，我觉得在这一种颠覆式创新的威胁下，竞争格局有可能会发生变化的情况下，能力不足以去得出明确的结论，价格也不足以让我容许一些模糊的判断，可能它会有不错的潜在收益率，但是只是一种可能吧。
方三文：对于一个你认为只是可能实现不错的收益率，但自己的公司的研究能力不足以对它进行判断的情况下，你就基本上不会碰这个行业，是这个意思吗？
姜诚：
个股，不要给一个行业扣上帽子，一事一议，如果这个股票我们得不出来这样一个结论的话。我澄清一下，因为我们在互联网的研究上投入了很大精力，如果我没有赚到互联网的钱，互联网公司确实给投资人带来很高回报，那这个责任一定是在个别基金经理，不是说我们对这个行业的认知一定就怎么样吧。只能说，我觉得风险偏好上我是风险厌恶的，然后要求收益率的这个角度，在分母端没有特别宽松，你看得又足够长的话，那就麻烦了。其实任何一个，这样一个特点，就是我们的倾向，都会使得我们选出来一个笃定的标的的难度加大，这几个要素往一块儿一叠加的话，可能就是我们现在并没有去买的主要原因吧。
方三文：那我大体上理解了你的这个做法，就是说你总体上是认为个人能力相对是有限的，能理解的东西也相对是有限的。如果不理解的话，你的做法可能就不去碰，是吧？
姜诚：
嗯。
方三文：如果从这个角度，你认为基金持有多少标的，是让你觉得最舒服的？
姜诚：
我们现在持有的这个标的的数量是我相对舒服的。其实未来的目标可能是不断地去缩小，会是一个更好的状态，因为这样意味着我们的锐度越来越高，我们的判断的置信度越来越高，虽然很难达到，但是这个是一个值得去追求的目标，当然在规模可控的情况下。
方三文：你认为按照这个逻辑推下去，是不是不可避免的标的会越来越少，走向更集中？
姜诚：
未必是不可避免，我是期待我自己的标的越来越集中，但是如果你做不到的话呢，也不必强求，能力圈当然是越大越好，我们一定要努力地扩展自己的能力圈，但是，如果一定要在扩大能力圈和待在能力圈里面二选一的话呢，那可能待在能力圈里面更重要。
所以实际上有的时候，我们做得分散化的投资，其实它的背后是对于股票的安全边际，对于它的长期潜在回报率的判断置信度没有那么高，或者说得更直白一点、更坦诚一点，其实没有那么自信，如果足够自信的话，按照公募基金双10的规定，可能我10只股票会解决所有问题。
所以分散是一个自己的能力跟市场的提供的素材之间进行匹配的一个结果，取得的是一个交集。这个交集它需要外生变量以及我们内在的投资的框架。所以，我希望我能够有足够的能力，而不是足够的勇气。勇气不好使，我希望自己能有足够的能力达到那种最高的状态，但现在离那个还挺远的。
方三文：好的，你认为更舒适的状态是标的更少一些？
姜诚：
对，更舒适的状态指的是我敢于拿到最重的状态的股票，足够得多，能够让我就用这几只股票去解决问题了。
价值投资不等于长期持有
克服焦虑最好的办法是忘掉计分牌
方三文：还有两件事情可能有神秘的联系，刚才我们说标的的多少，其实更早一点我们要讨论到持有时间的长短，你会倾向于认为，在持有时间长短上越长就越难判断，或者是长期不那么容易判断，你在讨论标的多少的时候，如果能力更强，应该更加集中或者标的更少，但是你没有发现如果标的更少的话也许你就要被迫持有更长的时间。
姜诚：
营业执照公示信息