世界热门:中国金融周期的测度、传导机制及货币政策调控研究的意义有哪些?

我们金融周期的测度、传导机制及货币政策调控研究的意义有哪些？本文将阐述自己观点。

1.研究背景

(资料图片)

回溯过往三十多年间各国跌宕起伏的经济危机，每一次危机都会在经济思想上留下独特的印记。早期的银行业危机让人们认识到了金融机构流动性以及最后贷款人的重要性，一九二九年至一九三三年的大萧条突显出了反周期财政政策和货币政策调控的必要性，而二〇〇八年次级贷款危机导致的世界经济衰退使得金融周期的重要性浮出水面。

事实上，随着整个经济系统金融化程度的不断加深以及金融自由化和金融创新的不断推进，一方面，金融体系获得了较为独立的运转空间，衍生品等金融产品的交易能够在一个相对虚拟的层面展开而并不要求实体经济的直接参与；而在另一方面，金融体系的根基依然建立在实体经济之上，其本源依旧在于服务实体经济。因而，金融体系的发展应当和实体经济相匹配，金融体系的创新和发展也应当把服务实体经济作为出发点和落脚点。

从我国金融体系的发展状况来看，根据国际清算银行的统计数据，我国私人非金融部门信贷占国内生产总值的比重由1996年第一季度的79.1%飙升至2018年第四季度的204.2%。与世界上其他主要经济体，例如美国150.6%、日本160.7%以及欧盟162.6%相比，我国宏观杠杆率已经处于较高水平。与此同时，根据国家统计局公布的数据进行计算，2018年我国房地产市值已经接近450万亿元人民币，占国内生产总值的比重超过400%。

由于房地产具有实物资产与虚拟资产的双重属性，因此其与信贷增长以及经济金融稳定之间有着天然的联系。银行信贷政策的强力支持使得房地产市场快速发展，而房地产行业的繁荣发展又成为促进经济增长的主要动力。不过，与信贷大幅扩张以及房价持续走高相伴随的就是金融业“脱实向虚”的趋势愈演愈烈。

特别是我国融资结构以间接融资为主，房地产价格的波动不可避免地会影响到信贷资金的流向。在房地产价格高速上涨的市场环境下，大量银行信贷资金并没有有效流入实体经济，而是涌入房地产市场进一步推高住房价格。一方面，银行信贷规模的大幅扩张压缩了中央银行货币政策的操作空间。

而在另一方面，实体经济当中，大量企业仍然存在着融资贵和融资难的现实问题。企业融资环境与金融资产价格之间的交互作用使得金融业的高速发展并没有能够有效服务实体经济发展，反而呈现出逐渐疏远实体经济的态势。与此同时，宏观杠杆率水平的快速提升和资产泡沫的日益膨胀也引发了对于“我们要重点防止明斯基时刻”的讨论。

在此背景下，金融周期这一概念应运而生。Borio在系统性地回顾了金融周期领域相关文献的基础之上，总结了金融周期的典型特征，指出金融周期的核心内涵在于经济个体对市场风险以及价值的认知、风险承担和融资约束之间自我强化的交互作用。这些相互作用使得金融繁荣之后伴随着金融萧条，而金融体系的剧烈波动不仅会放大经济周期波动，同时也可能带来严重的金融危机。

鉴于金融因素在宏观经济运行中扮演了越来越重要的角色，充分了解金融系统与实体经济之间的依存关系，不仅是关系我国经济社会发展全局的战略性大事，也是充分发挥金融体系助推实体经济发展的重要前提条件。

目前，我国正处于经济增速结构性换挡的关键阶段，而金融因素与实体经济的脱节使得实体经济无法得到金融体系的有效支撑，这在一定程度上也给宏观调控和金融监管带来了更大的难度和挑战，在这一背景下，探究金融体系的运行规律、厘清金融周期与实体经济的关联关系就显得愈发的重要。

一个自然的问题是：金融周期与实体经济之间呈现出怎样的依存关系？在金融体系日益疏离经济系统的背景下，如何推动金融回归实体经济？现有的货币政策框架又能否有效防范金融系统性风险？有鉴于此，本文从理论分析和实证测度的角度出发，探究了我国金融周期的运行特征，考察了其作用于实体经济的具体机制，并研究了纳入金融周期的货币政策规则，从而为我国未来一段时间内的政策选择、系统性风险管理和经济结构优化提供相应的政策建议。

2.意义

自从2008年金融危机爆发后，金融周期与实体经济之间关联机制的探讨就是研究者和政策制定者的焦点话题。特别是，1998年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机以及后危机时代的“现代衰退”均对传统宏观经济学研究的理论框架和实证范式提出了极大的挑战。不过与此同时，这些宏观经济运行过程中的经验事实也都为金融周期等领域的相关研究提供了大量的现实素材。

以金融周期与实体经济之间的依存关系为出发点，通过理论阐述和实证分析，希望能够识别出我国金融周期运行的基本特征、甄别出金融周期影响实体经济的传导渠道，从而为金融推动实体经济发展提出相应的政策建议。

具体而言，意义包括现实意义和理论意义两个层面。从现实意义来看，我国目前经济运行在很大程度上依旧依赖于房地产等行业，经济内生增长动力较弱，经济系统中的结构性矛盾凸显。而此前过于依赖举债发展又使得政府、企业以及居民部门杠杆率高企，债务腾挪空间有限，叠加部分资产价格存在一定的泡沫化风险，使得我国实体经济和虚拟经济之间的失衡较为突出。

从国际环境来看，金融创新以及金融自由化的不断发展使得世界各国之间的联系日益紧密。各个国家已经形成了在经济金融上相互作用、密不可分的统一整体，与此伴随的就是金融危机在国家间进行传染的机制变得更加复杂和多样。

在这一背景下，如何发挥金融体系支撑实体经济的重要作用，同时又防止实体经济系统过度金融化就成为了亟待解决的一个问题。因此，系统性地研究金融周期与实体经济运行之间的关系，对于我国预防金融危机的国际间传染、防范金融系统性风险等方面均具有一定的现实意义。从理论意义来看，在2008年金融危机爆发之前，金融体系并未得到研究者的充分重视。

在主流宏观经济学的研究范式下，研究者往往加入零交易成本、无金融摩擦等完美市场假设，从而造成了金融体系与实体经济之间的割裂。在这一研究框架下，由于金融系统的波动不会对实体经济的运行产生任何实质性的影响，那么对于实体经济周期的研究不考虑金融因素也就成为了自然的选择。

此后，虽然研究者逐渐开始关注金融因素在宏观经济中的重要作用，不过其仍然游离于主流宏观经济学研究的范式之外，特别是对于金融因素的研究并未形成完整的理论基础和完善的分析框架。

实质上，主流宏观经济学研究对于金融因素的忽略在某种程度上并非完全是由于其对实体经济的运行无足轻重，而是因为将金融体系整合进入新古典框架之内存在困难。特别是在当前宏观经济学研究普遍强调微观基础的背景下，如何在理论上将宏观和微观完美地整合在统一的宏观经济学研究框架之中成为了当前理论研究的一个重要议题。为了构建包含金融因素的经济学模型，首先需要解决的一个问题就是：为什么要在经济模型当中纳入金融因素？

特别是在传统研究均并未考虑金融因素的情况下，对于这一问题的回答就显得尤为重要。本文通过对相关实证研究进行梳理，得到了一个重要启示，那就是无论是宏观层面还是微观层面，金融因素均会对宏观经济的运行产生举足轻重的影响，金融周期和实体经济周期波动也存在着一定程度的内生性关联。既然如此，那么在构建宏观经济学模型分析经济问题时考虑金融因素就是必要的。

虽然在此次危机之后，研究者和政策制定者对于金融因素在宏观经济中所扮演的重要角色进行了深刻反思，并由此催生出大量围绕金融因素进行建模的论文。不过总体而言，相关文献对于金融周期的研究依旧缺乏系统性，研究体系尚不完善。而本文在一个较为完整的框架下，逐步深入地对这一问题进行了阐述。因此，本论文对于防范金融系统性风险以及增强金融服务实体经济能力均具有较强的理论意义，同时也能够在一定程度上对现有研究形成有益补充。

关键词： 实体经济 宏观经济学