政府债务正在使美联储丧失快速应对持续高通胀的能力

靠高债务刺激的经济增长都具有极高的风险性。高债务刺激的经济经不住激进的加息，目前美国可交易国债的账面浮亏近 2 万亿美元。不论美国如何使用美元霸权体系实施政府杠杆与私人杠杆之间的置换，以恶化政府资产负债表为代价改善微观主体的资产负债表，但美国政府资产负债表的恶化将对美联储的货币政策形成制约，美联储的独立性是打折扣的。美国债务存量越大，美联储加息的顾虑就越多。未来美联储的货币政策再想走这种激进紧缩路线的可能性越来越低，不要说像上个世纪 80 年代那种疯狂的加息方式，即使是像 2022 年这样的激进加息方式，未来的美联储可能也是可望而难求了。美国政府庞大的债务正在使美联储丧失快速应对持续高通胀的能力。

截止 2023 年 2 月，美国可交易国债（Marketable Treasury debt）面值为 24.28 万亿美元，占美国国债总数量的 77.17%。在美联储激进加息方式下，美国国债市场价格快速下跌，市场可交易国债价格指数在 2022 年 10 月份达到阶段性最低值 91.1，持有美债资产将出现近 9% 的账面浮亏。这一浮亏幅度比 1942 年以来的历史最低点 1981 年 9 月的 10.6% 仅低 1.7 个百分点（图 1）。

(资料图)

注：可交易国债价格指数 = 市值 / 面值 *100。数据来源：Dallas Fed.

从上一轮美联储的加息周期来看，从 2015 年底到 2018 年底联邦基金利率从 0.12% 上升至 2.40%，美国可交易国债市场价格指数从大约 103 下降至 100.5，下降了 2.5 个百分点。在三年 9 次每次 25 个基点的柔和加息方式下，美国可交易国债市场价格指数下跌幅度可控。2015 年底美国可交易国债面值 13.2 万亿美元，持有这种可交易国债的账面浮盈接近 3900 亿美元；2018 年底市场可交易国债面值为 15.5 万亿美元，持有这种可交易国债的账面浮盈快速下降至 715 亿美元。这就是说，在 2015-2018 年的加息周期中，持有可交易美国国债的市场价值出现了一定的波动，但持有美债的账面始终是有浮盈的。

从国际投资者持有的美债数量来看，从 2015 年底到 2018 年底，国际投资者持有的美债数量从 6.14 万亿美元上升至 6.27 万亿美元。在这个加息周期中，国际投资者出现了减持美债的阶段性行为，在 2016 年 11 月和 2017 年 1 月跌破 6 万亿美元，大约持有 5.95 万亿美元的美国国债。但整体上由于持有美国国债存在账面浮盈，这三年国际投资者持有美债数量增加了约 1300 亿美元。

从这一轮美联储激进的货币政策周期来看，在极度宽松和快速收紧的过程中，美国国债市场价格经历了急剧的变化。从上一轮加息周期结束后，疫情冲击导致美联储在 2020 年 3 月份实施了无上限零利率的宽松政策，加上避险行为的助推，美债收益率大幅度下降，市场可交易美债的市场价格大幅度上涨。可交易国债市场价格指数从 2018 年底的 100.5 上升至 2020 年 3 月份的 109.3。2020 年 3 月可交易国债面值 17.1 万亿美元，市场价值达到了 18.7 万亿美元，持有这些债券的账面浮盈高达 1.6 万亿美元。这一时期国际投资者持有美债数量从 6.27 万亿美元上升至 6.95 万亿美元。2020 年 2 月份国际投资者持有美债达到了 7.23 万亿美元，3 月份存在比较大幅度的减持，可能的原因是 2020 年 3 月份全球金融大动荡导致市场追逐美元流动性，部分国际投资者减持了美债。2018 年底至 2020 年 2 月这个期间国际投资者持有美债数量增加了近 1 万亿美元，重要的原因是这期间持有美债的账面存在巨额的浮盈。

从 2020 年 3 月开始极度宽松至 2022 年 3 月由于通胀压力而加息，美联储走完了两年的激进宽松货币政策周期。到 2022 年 3 月份市场可交易债券价格指数在 2018 年底以来首次跌破 100（为 99.2），这时候持有美债将面临幅度不大的账面浮亏。2022 年 3 月份可交易国债面值近 23.3 万亿美元，账面浮亏 1790 亿美元。

依据美国财政部的数据，2021 年底是国际投资者持有美债规模的最高点，达到 7.74 万亿美元。2021 年底市场可交易债券价格指数依然达到了 103.7，持有美债存在 3.7% 的账面浮盈价值。由于美联储进入了激进加息周期，经过 9 次加息（不包括最近的 1 次），联邦基金利率达到 4.50-4.75% 的区间，美债账面浮亏也快速扩大。以最低点 2022 年 10 月计算，当时可交易国债面值为 23.6 万亿美元，市场价值为 21.6 万亿美元，账面浮亏高达 2 万亿美元。2020 年 10 月是这轮加息周期中国际投资者持有美债数量的低点，约为 7.13 万亿美元，相比 2021 年底的峰值已经下降了 6100 亿美元。这意味着在上述 10 个月的时间里，国际投资者抛售了 6100 亿美元的美国国债。

截止到今年 1 月份美国市场可交易国债价格指数 93.8，相比 2022 年 10 月份的阶段性低点有一定的上升，但持有美债依然处于账面浮亏的状态，大约浮亏 1.5 万亿美元。今年 1 月份国际投资者持有美债的数量上升至 7.40 万亿美元，较去年 10 月份上升了 2670 亿美元，这应该是部分国际投资者抄底美债的结果。

截止今年 2 月份美国市场可交易国债价格指数再次下降至 92.3，持有美债的账面浮亏高达 1.88 万亿美元，接近 2 万亿美元的账面浮亏将迫使国债持有者必须穿越这个加息周期直到进入降息周期才能实现账面浮亏的减少或者持平，出现账面盈余的可能性要取决于美联储未来降息周期的力度。从今年 1 月份数据来看，国际投资者大约持有美国可交易国债数量的 30%，70% 的可交易债券是美国国内个人投资者或者机构投资者持有。

根据美国联邦储蓄保险公司今年 2 月 28 日发布的数据，随着美联储持续加息，2022 年底美国银行持有债券的账面浮亏总额达到约 6200 亿美元（Remarks by FDIC Chairman Martin Gruenberg on the Fourth Quarter 2022 Quarterly Banking Profile），2022 年银行业净收入 2630 亿美元，比 2021 年的历史高位 2791 亿美元下降 5.8%。美国银行业也将被迫穿越这个加息周期直到进入降息周期来减少债券估值的账面浮亏（当然一部分债券本身就是没有到期的）。

从 2020 年 3 月接近零利率到 2022 年 3 月加息，美联储的疫情激进货币政策周期导致了债券类资产市场价值的剧烈波动，同时随着美国市场可交易国债存量规模的急剧攀升，美国国债市场似乎难以承受这种巨额的账面浮亏。图 2 显示了 1942 年以来美国市场可交易国债的月度浮盈和浮亏数额，尽管在 1981 年那一轮疯狂的加息周期中，持有美债的浮亏幅度最大，但由于国债存量规模不大，大约 6000 亿美元，浮亏总额相对小很多。1981 年 9 月浮亏幅度最大的月份账面价值浮亏总额为 715 亿美元，而在 2022 年 10 月账面浮亏高达近 2.1 万亿美元。如果从国债市场价值 /GDP 来看，1981 年的时候大约 30%，而 2022 年时高达 110%。

数据来源：Dallas Fed.

图 2 也显示了在次贷危机之前，美国市场可交易债券的浮盈和浮亏数额相对比较平稳。2007 年底美国市场可交易国债面值大约 4.5 万亿美元。次贷危机深刻改变了美国经济的运行方式，政府债务快速增长。2012 年 1 月美国市场可交易国债面值突破 10 万亿美元（10.06 万亿美元）。疫情暴发前的 2019 年底美国市场可交易国债面值达到了 16.67 万亿美元。2020 年疫情暴发后，美国实施了财政赤字货币化政策，美联储帮助财政大规模融资，美国市场可交易国债面值在今年 2 月份达到了历史峰值 24.28 万亿美元。

次贷危机至今美国家庭和企业存在明显的去杠杆过程，但美国政府存在激进的加杠杆过程。不管是以何种主体负债，靠债务刺激的经济增长都具有极高的风险性。美国政府自认为美国政府债券是全球最重要的安全资产，并依靠美元霸权体系实施了政府杠杆与美国居民及企业杠杆的置换。这种杠杆置换的风险还是在激进加息方式下暴露出来，硅谷银行关闭事件就是典型的案例。硅谷银行因为持有大量的美债（包括 MBS）出现了账面大额浮亏，在储蓄减少和储户提现的双重压力下，最终被迫关闭。

当一个经济体的债务越来越高后，在面对通胀时，货币政策紧缩需要充分关注金融稳定性。事实上，2020 年 8 月份美联储货币政策新框架中强调了金融稳定是货币政策有效实施的前提条件，但在面临居高不下的通胀压力下，美联储 " 执念 " 控通胀而激进加息，债务价值重估带来的风险暴露就会逐步显现出来。

保持对通胀的容忍度并提供市场流动性防止银行业出现流动性危机应该是美联储和美国财政部当下的政策选择。除此之外，短期中看不到其他的有效办法，因为债务还面临债务上限的约束，不可能出现债务下降。今年 3 月 22 日美联储发布了《经济预测概要》，将 2023 年的通胀目标从去年 12 月份预计的 3.1% 上调至 3.3%。在过去的 2 周（3 月 9 日到 23 日），美联储总资产从 8.342 万亿美元增加到 8.734 万亿美元，增加了 3920 亿美元，超过 50% 的部分来自银行以美国国债和 MBS 债券作为抵押向美联储的贷款。

不论美国如何使用美元霸权体系实施政府杠杆和私人杠杆的置换，以政府资产负债表恶化为代价改善微观主体的资产负债表，但美国政府资产负债表的恶化将对美联储的货币政策形成制约，美联储的独立性是打折扣的。经济靠债务来刺激增长，债务存量越大，美联储加息的顾虑就越多。从这个视角看，未来美联储的货币政策再想走这种激进紧缩路线的可能性越来越低，不要说像上个世纪 80 年代那种疯狂的加息方式，即使是像 2022 年这样的激进加息方式，美联储可能也是可望而难求了。美国政府庞大的债务正在使美联储丧失快速应对持续高通胀的能力。

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