2023年利率框架分析 流动性市场结构扰动项的探讨

存款类机构资产负债表视角下的流动性分析方法

“量”在流动性分析框架中的重=要性较高。流动性市场中的“量”往往具备两个含义， 存量角度上指的是我国商业银行的超额存款准备金率，流量角度上则是基于每月现金、外 汇占款、存款准备金、财政性存款以及货币政策工具净增减测算的流动性缺口。流动性市 场的“价”则通常指的是代表短端流动性价格的质押式回购利率，以及代表长端流动性价 格的同业存单利率。狭义流动性市场和其他资本市场一样，资金价格的变动很大程度上由 流动性供需力量的此消彼长决定，因此资金利率定价分析本质上是对超储影响因素的研究。

银行体系视角与单个/单类银行视角下资金“供需”主体存在区别。在宏观视角下流动 性供给方为央行和商业银行体系，需求方为实体经济。在整个银行体系或是央行的总量视 角下，狭义流动性市场的需求方为所有商业银行，供给方主要为央行和其他实体经济部门， 前者通过运用各类货币政策工具投放基础货币的方式补充流动性水位，后者则是商业银行 通过揽储、发债等方式将流通中的现金转化为存款，进而补充超储。在单个/单类商业银行 的结构视角下，除去央行和实体经济的流动性来源外，不同银行的超储在狭义流动性市场 通过质押式回购交易、同业存单的发行和申购，以及同业拆借、同业存放等形式流通也是 资金供给的方式之一。从资金需求角度来看，商业银行融入资金主要目的是扩充超储和满 足监管，前者可以细分为满足加杠杆配置资产需求，以及缓解信贷扩张下存款派生对超储 的消耗，后者则塑造了银行在资金市场上对负债品类、期限的偏好。

(资料图片仅供参考)

央行和商业银行体系资产负债表视角下的流动性供需框架。商业银行体系存在的基础 在于存款准备金制度下的信用派生。商业银行每发放一笔贷款都会在负债端增加等额存款， 同时储备资产中的一部分资金被转化为法定存款准备金；同样的变化发生在央行负债端的 对其他存款类金融公司负债的栏目下。商业银行基础货币减去法定存款准备金，可以得到 超额存款准备金，而超储就是商业银行流动性市场体系的资金来源。观察央行和其他存款 类金融机构资产负债表构成，以及历史上各分项的变化幅度，对超储影响较大的因素来自 于以下 5 个方面：外汇占款和公开市场操作等数量端工具带来资金增量，财政性存款、现 金需求以及法定存款准备金缴纳压力形成资金减量。

外汇占款：早年央行被动释放流动性的主要措施之一。1994 年至 2012 年我国实行强 制性结售汇制度，企业和个人外汇需卖给外汇指定行，后者将多余外汇在银行间市场卖出， 多数情况下央行接受这部分外汇并投放对应金额的人民币，进而实现了流动性的被动释放。 早年我国经济较为依赖三驾马车中的出口，持续的贸易顺差使得外汇占款走阔并成为流动 性市场的主要增量之一。2012 年后强制结售汇制度被废止，我国经济增长内生动能也逐 步显现，外汇占款变动幅度大幅收窄。当下外汇占款环比变化和在岸人民币汇率-离岸人民 币汇率差走势较为接近，体现了人民币升值或贬值预期变化，但总体上对于流动性缺口的 影响程度较轻。

公开市场操作：央行主动扩表最主要的手段。外汇占款高增阶段央行主要通过发行央 票、正回购等方式回收流动性，而外汇占款企稳后，央行主要通过投放逆回购、MLF 等方 式主动释放流动性。从央行资产负债表视角上来看，投放货币工具时资产端增加对其他存 款类金融机构债权，负债端增加对其他存款类金融公司负债，商业银行资产负债表变化则 是资产端超储增加，负债端对中央银行负债增加，因而公开市场操作是央行主动扩表的重 要措施。政策取向上，央行多数时段以流动性合理充裕为目标，采取“削峰填谷”的操作模式，用 7 天、14 天逆回购操作对冲质押式回购市场利率波动，用 1 年期 MLF 操作调控 中长期存单市场。

财政性存款：吞吐流动性的重要来源。财政性存款代表了政府所拥有的财政资产，由 于直接作为央行负债存在，因此这类存款的增加会导致银行间流动性向央行回笼，反之则 会实现流动性回吐。政府债净融资、财政净收入以及政府性基金净收入等因素与财政性存 款的增减相关性较高，而近年来政府债净融资对财政性存款的影响权重有所上升。由于财 政资金往往在季初多收而季末集中支出，财政存款也存在季初高增季末少增的季节性特征。 横向比较其他四个因素，财政性存款的环比变动对流动性缺口的影响相对较大。

流通中的现金：流动性在实体经济和金融体系间的转化。流通中的现金主要指的是脱 离银行存款体系并在实体经济中流转的资金，通常指 M0，广义上的现金还包括商业银行 的库存现金等。总体而言，现金需求变动具有明显的季节性特征，体现为节假日阶段现金 需求增长，节后资金回流银行体系，因而我国现金需求高增阶段主要出现在 9 月（国庆节 前）、12 月、1 月和 2 月（元旦与春节），其余时点现金对于总量流动性缺口的贡献较小。

法定存款准备金：通过影响货币乘数影响流动性总供给。在法定存款准备金制度下， 每一笔存款增加均需将一部分超额储备金转化为法定准备金，因而每月一般存款的净增会 对流动性市场形成缴准压力。由此可见，法定存款准备金对狭义流动性的影响可以分为一 般存款增长和存款准备金率两个方面。由于信贷派生存款是一般存款的主要来源之一，一 般存款同样存在季末高季初少的季节性走势特征。存款准备金率的倒数是货币乘数的极值， 因而调控存款准备金率将有效控制流动性的总量供给。降准相较于公开市场操作并不会造 成央行和商业银行的扩表，而是将银行资产端法定存款准备金释放为超额储备金，效果无 需经过银行间流动性市场实现。

单个银行资产负债表视角下的流动性供需框架。在整个银行体系的流动性分析框架中， 超储代表了能参与交易的资金总量，而超储在不同银行资产端的移动构成了狭义流动性市 场本身，对应单个银行资产负债表中对其他存款性金融公司债权与负债的科目。单个银行 视角下的资金供给方除去央行和实体经济外还包括了其他商业银行和非银机构等，而商业 银行利用获取的资金在银行间流动性市场投资的行为又使其从需求方转变为供给方；这一 过程中资金没有流向实体经济，而同业杠杆抬升。银行间资金流转本质上是总量超储在资 金盈余方和需求方间的再分配，但在各类银行揽储能力、对资产收益和负债成本的要求、 所需资金期限等因素的分化下，流动性供需往往难以平衡，进而产生结构性摩擦。在流动 性整体紧缺的当下，狭义流动性市场仍是供给端主导，需求侧弹性偏弱，因此相较于非银 行为，我们更多关注银行超储供需的调整情况。

传统流动性总量分析框架为何在 2023 年初的流动性市场失效？五因素分析法下的流 动性缺口分析基于央行和商业银行体系的视角，忽视了单个或单类银行所面临的结构性问 题。不同银行的揽储能力不同、资产负债种类、期限结构偏好不同，在面临五大类变量造 成的缺口时，资产负债表上的变化也各有特征，例如春节后存款回流节奏、信贷增长规模、 同业存单到期压力等变量在大行与中小行间分化。总体而言，传统流动性分析框架仅从总 量的角度观察整个银行体系的资金供需，而各类银行资负行为特征使得流动性市场存在较 多摩擦压力，完善的流动性分析框架需要将这类结构性因素纳入考量。

流动性市场结构扰动项的探讨

现金：大行与中小行节后 M0 回流节奏分层

单位活期存款春节后的环比多增对 M0 回流具有一定的解释力度。以春节期间现金需 求的抬升，以及现金回流银行体系的节奏为例。从我国居民部门的消费习惯来看，春节当 月/前月往往是置办年货的主要时段，对应居民端取现需求抬升、企业端集中支付工资。两 类现象体现在银行资产负债表中，一是流通中的现金，M0 环比高增，二是单位活期存款 环比减少，对应资金从企业账户向居民账户转移；同一时段，流通中现金则是实现了从居 民手中向商家转移的过程。节后现金需求回落，流通中的现金向银行间流动性体系回流， 对应单位部门将现金转化为存款。通过对比，我们发现大多数情况下，M0 在节后的环比 减少幅度与单位活期存款的环比增加幅度存在一定相关性，因此后者对于研究 M0 回流节 奏具有较高参考价值。

历史上春节后时段 M0 优先回流大行，但近年来中小行回流节奏有所抬升。回顾 2011 年至今一季度中各月 M0 与大行、中小行单位活期存款环比变化趋势，一方面 M0 在春节 的环比多增往往与后续两月的环比少增数值上接近，意味着节后现金回流存款的时长大约 为 2 个月左右；另一方面 2020 年之前大行单位活期存款在节后的增幅大于中小行，但节 前中小行单位活期存款的流出与大行较为接近，意味着小行相较于大行面临更高的流动性 摩擦问题；而 2020 年以来，中小行节后的单位存款环比增幅有所增加，指向节后现金回 流节奏在两类银行间的分层有所缓解。

存款回流速度差的本质仍是商业银行揽储能力边际变化的体现。基于央行给出的定义， “大行”是指本外币资产总量大于等于 2 万亿元的银行（以 2008 年末各金融机构本外币 资产总额为参考标准）,包括工行、建行、农行、中行、交行和邮政储蓄银行 6 家国有银行。 相较于股份行、城商行以及农商行，国有大行客户基数大，政策支持较多，在利率层面的 定价权更高，因而揽储能力最高。而春节前资金从存款账户流出并成为流通中现金后，重 新回到银行体系内的哪一类银行则完全取决于其揽储能力，因而节后资金回流本质上是部 分超储在银行间体系一种再分配方式。

存款准备金：一般存款增长背后银行揽储能力的分化

单个银行视角下，一般存款增长并不等同于缴准压力抬升。总量流动性分析视角下一 般存款增长往往和缴准压力抬升、超储水位降低相挂钩。一般存款的结构主要包括居民端 存款、非金融企业存款以及政府存款中机关团体存款部分，单个银行视角下的来源主要包 括信贷增长形成的存款派生、流通中的现金向存款的转化，以及存款在不同商业银行间的 转移，而三类来源中只有信贷派生真正意义上使得超储降低。银行发放贷款时，资产端增 加贷款而负债端增加存款，同时资产端的超储向法准转化。与之相对，通过 M0 回流、存 款在银行体系间转移的形式增加存款时，在缴纳存款准备金后剩余的资金将能够补充该银 行的超储，因此所谓“拉存款”实质上是商业银行揽储能力的展现。由此可见，信贷派生 引起的存款扩张和广义的“拉存款”对缴准压力的影响应当分类讨论。

信贷派生以外的存款增量对研究银行揽储能力分层具有一定指导意义。将一般存款的 增量减去贷款增量，理论上可以得到信贷派生以外部分的存款增量，去除需缴纳的存款准 备金部分后可以得到实际增加的超储，这一指标能够体现前文提及的商业银行通过“拉存 款”补充超储的能力。基于央行每月公布的信贷收支表中对于大行和中小行的结构数据分 项，我们测算出了两类银行每月信用派生以外的存款增量；将大行与中小行的数据乘以 1 减去对应的存款准备金率后，可以得到对应银行每月“拉存款”引起的超储净增。类似于 存款和信贷增量，该指标具备明显的季节性特征，表现为季末月份高增而季初少增，主要 原因和商业银行 MPA 季末考核压力相关。其次，大行超储的净增与净减幅度较中小行更 大，但每年的数值较为稳定，波动幅度相对后者更小，体现出大行储户基数大、存款来源 稳定的特征。

大行相较于中小行的揽储能力优势是流动性市场结构性摩擦的根源之一。为了更加定 量地分析大行相对中小行的揽储能力的区别，我们将两者的超储净增相减，得到“大行相 较于中小行的揽储优势”的指标。参考 2015 年至今的历史数据，该指标多数情况下为正， 基本符合大行揽储能力大于中小行的判断。理论上，在一般存款的吸收能力偏弱的格局下， 中小行或更加依赖于其他负债补充方式，而观察“大行相较于中小行的揽储优势”与中小 行 NCD 净融资 2015 年至今的走势，我们发现 2018 年前两者走势重合度较高，2018 年 后随着监管严格化而 NCD 规模扩张受限，两者相关度下降但变动方向大体一致。由此可 见，大行揽储强势的阶段中小行更依赖同业链条补充负债，进而促使存单发行压力加大而 利率走高；换言之，两类银行揽储能力的分化是银行间流动性市场结构性摩擦的主要原因 之一。

大行与中小行信贷增长结构数据是银行间流动性摩擦的重要参考指标，但公布时间滞 后。如果说信贷派生存款以外的一般存款增长代表了银行揽储能力的分层，那么信贷投放 节奏分化则代表了各类银行面临的超储消耗压力的区别。以今年年初信贷开门红阶段为例， 大行信贷增长节奏高于中小行；在大行挤占同业资金的环境下，原本更多依赖同业链条扩 表的城商行与股份行同样面临流动性短缺问题，多因素共振下引发了年初以来 NCD 利率 持续高增，而短端资金利率高位宽幅波动的格局。可见信贷增长结构性分化对流动性市场 的影响不亚于总量，但大行与中小行的结构数据通常时隔 1 个多月才公布，对于当前时段 流动性的分析意义有限。

票据贴现利率作为高频指标，对于分析信贷增长结构具有一定指代意义。在信贷需求 偏弱阶段，商业银行通常会选择票据融资冲量的方式以应对月底 MPA 考核，进而推升票 据需求而使得其利率走低；反之，在信贷需求旺盛阶段，票据需求降低而其利率走高。可 见票据利率对于信贷增长的强弱具有一定指示作用。结构上来看，国股行转贴利率与大行 的信贷增长走势较为接近，而 2022 年后两者相关性有所抬升；城商行转贴利率则与中小 行的信贷增长走势更为密切。在信贷增量的结构数据滞后公布的背景下，两类票据贴现利 率可以以高频的方式指代两类银行信贷增长压力的结构差异。

国股行与城商行票据利差可以体现大行与中小行信贷增长压力的分化。为了更加定量 地分析票据利率对于信贷增长结构分化的指示作用，我们将城商行与国股行的足年转贴利 率月频化，并将两者做差，得到“城商行-国股行票据利率利差”。理论上看，在大行相较 于中小行信贷增长节奏更快时，国股行票据利率走势将更为陡峭，进而使得该利差收窄； 反之，城商行信贷节奏相对更高时，该利差将走阔。将该指标与 2019 年至今大行与中小 行信贷增长比重作图，不难发现其走势与前文提到的规律基本符合，而部分时段票据利率 利差拐点甚至要早于信贷结构数据，体现出了一定先行指标的功能。可见，两类票据利率 利差作为信贷增长结构差异的代表指标具备一定解释力度。

货币工具：流动性在银行体系的传导摩擦

数量端工具释放流动性的逻辑不同，对流动性市场的影响也存在分化。从央行和商业 银行资产负债表的视角出发，同为数量工具的降准、MLF 投放、OMO，以及再贷款等结 构性工具释放基础货币的方式并不相同。降准时，商业银行储备资产中法定存款准备金向 超额存款准备金转化，同样的变动发生在央行负债端的对其他存款性金融公司负债中，但 资产与负债的总量并未发生变化。MLF 与 OMO 投放时，商业银行资产端超储抬升而负债 端对中央银行负债增加，对应央行资产端对其他存款性金融公司债权增加而负债端储备货 币抬升，进而实现了扩表。结构性工具提供的流动性增量则是流向了特定银行，对总量流 动性宽松的影响较小。相比而言，降准一次性释放资金较多，且直接增加各类银行的超储， 而银行付出的成本仅为超储的存款利率。MLF 与 OMO 释放流动性的频率更高，但单次释 放的数量较少，同时成本为两类政策利率，而市场化的操作方式决定了这一部分流动性无 法直接均匀的体现在各银行的资负表上。

货币工具提供的流动性增量的传导渠道中，各类资金需求方的地位并不对等。我国货 币工具流动性释放的链条主要为央行——大行/一级交易商——中小行——非银。具体而言， 大行以及部分一级交易商从央行申购逆回购或是 MLF，而后中小行基于存款类机构质押式 回购市场/同业存单等同业负债方式从大行获得这一部分的资金，最后非银机构基于银行间 质押式回购市场获得资金。观察商业银行资产负债表中对中央银行负债分项的结构数据， 可以发现大行占比较高，是央行流动性的主要接收方。

资金传导链条中，上游与下游机构资金需求相对变化是流动性摩擦的主要原因之一。 除去央行和大行间较为直接的资金供应关系外，货币工具向其余机构的传导更多依赖市场 化方式，因而存在流动性分层现象。以 R-DR 利差为例，当信贷需求高增而银行负债压力 较高，即使央行通过数量端工具大量补充流动性水位，资金也将优先补充商业银行负债而 较难流向非银机构，进而导致 R-DR 利差走阔。同理，在大行信贷投放规模显著高于中小 行阶段，大行负债压力高增而融出意愿较低，即使央行宽幅放量逆回购，资金可能优先补 充大行负债，资金利率和 NCD 利率也可能不会快速走低。

同业存单：到期压力下续发行为的分化

同业存单的发行和到期是超储在不同商业银行间此消彼长的轨迹。前文提到，央行投 放的货币工具在银行间流动性市场的传导依赖同业存单的发行，因而同业存单的发行和到 期体现了资金在各类金融机构之间的运行轨迹。有别于揽储能力更强的国有行，城商行和 股份行在存款业务上相较于大行的劣势促使其相对依赖同业业务扩表，因而两类银行发行 同业存单的规模最高。类似于债券，同业存单发行压力较大阶段往往会引起利率走高而价 格下降；而作为商业银行扩表工具，NCD 到期后的续发方式决定了单个银行视角下的超储 的扩张或收缩。由此可见，不同银行同业存单到期压力的分化可能是资金面摩擦的原因之 一，尤其是到期量较大阶段。

大额到期压力下大行和中小行续发存单意愿分化。2018 年后所有商业银行同业存单 被纳入同业负债并接受 MPA 考核，其发行规模趋于稳定。观察 2018 年至今各类银行同业 存单到期和净融资规模，以统计期到期规模的 80%分位数作为“到期量较大”的参考，可 以发现到期量较大阶段，城商行和股份行的净融资额绝对值往往很小，意味着这类银行更 倾向于用近似等额续发的方式应对到期压力。国有行在到期较大阶段大额缩量续发的情况 较多。例如 2022 年 7 月，国有行 NCD 到期规模为 3646 亿元，而净融资额为-3127 元。 一方面，当时在疫情冲击下信贷需求走弱而前期降准、央行上缴利润等宽货币工具力度较 大的背景下流动性总量相当宽松，居民预防性存款高增而信贷需求羸弱，商业银行负债压 力偏低；另一方面，国有行存款业务能力较强，相对于其他银行对融资成本更高的 NCD 的发行需求更低，在超储充足的环境下选择减缩量续发存单，实质上是用更廉价的负债置 换高成本负债。

关注股份行与城商行 NCD 未来到期压力对流动性市场形成的结构性摩擦。由于同业 存单发行期限多数在 3M 到 1Y 间，因此其到期规模可以作为中长期视角下资金面压力的 先行参考指标。如前文所述，股份行和城商行作为同业存单的主要发行方，发行规模在 2018 年后逐步企稳，且针对较大的到期规模通常选择接近等额续发的方式，而国有行在更强存 款业务的支持下并不一定会有意维持同业存单存量规模。再者，综合考虑到货币工具资金 在大行和中小行间基于同业业务的传导方式，股份行和城商行 NCD 到期规模偏大阶段， 存单发行压力有可能会加剧流动性分层的问题。

流动性监管指标：通过银行资负行为对资金市场形成扰动

5 大流动性监管指标限制了商业银行对于资产负债的选择。基于《商业银行流动性风 险管理办法》，当下商业银行的主要流动性监管指标包括流动性比例（LR）、流动性覆盖率 （LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率 (HQLAAR)以及流动性匹配 率（LMR），对银行资产的变现能力、负债的来源以及资负的期限匹配程度进行了制约， 进而很大程度上塑造了银行在流动性市场上的投融资行为。

流动性比例（LR）：促使银行青睐短久期资产和长久期负债

改善 LR 指标的目标下，银行更乐于增加期限大于 1 个月的负债和期限小于 1 个月或 随时变现的资产。参考《商业银行流动性风险管理办法》及其附件对于流动性比例及其分 项的定义，该指标由流动性资产除以流动性负债计算得来，其中流动性资产包括现金资产、 超储，以及各类一个月内到期或随时变现的资产，流动性负债包括活期存款、一个月到期 的定期存款等一个月内到期的负债。LR 主要衡量的是商业银行的短期偿债能力，改善该 指标的方式包括增大分子，即增加可以随时或快速变现的资产，以及缩小分母，从银行的 视角看就是增加长于 1M 期限的负债而减少少于该期限的负债。

LR 指标制约下，资金市场中 1M 以上的流动性供少需多。观察 LR 对于流动性资产和 负债的定义，在流动性市场上单个银行更多青睐类似于买入返售等短久期资产，同时更乐 意发行 1M 以上同业存单等中长久期负债。与之相对，银行会减少对 1M 以上同业存单的 资产配置，同时减少通过卖出回购的方式获取的负债。不考虑其他因素的影响下，当 LR 指标对于单个或某一类银行产生压力时，银行间流动性市场将会呈现短端相对宽松，而长 端供不应求的格局，换言之出现“缺长钱”的情况。

实际情况中多数银行 LR 安全边际较高，对流动性市场供需的直接影响一般。2017 年至今商业银行 LR 指标整体呈现持续抬升的趋势，2022 年四季度已达到了 62.85%的历 史高位，距离 25%的监管要求安全边际较高。结构上，城商行和农商行 LR 整体高于国有 行和股份行，走势也维持了波动上行的趋势，其中股份行 LR 在 2020 年以来出现了一定 波折回调。改善 LR 指标意味着增大对于同业存单等中长期负债，而 2020 与 2021 年间股 份行 LR 回落趋势明显并下行至 57%以下时，NCD 净融资转正，而后 LR 回归上行。由此 可见，在各类银行 LR 安全边际较高的环境下，该指标对资金面和 NCD 市场的直接影响相 对有限，但出现明显下行趋势时，也可能会刺激银行主动调整中长期负债比例。

流动性覆盖率（LCR）：降低银行对 1M 以上期限的资金的融出意愿

改善 LCR 指标的目标下，银行倾向于通过 30 天以上的负债补充超储。基于《商业银 行流动性风险管理办法》第三十七条对流动性覆盖率的定义，以及其附件 2 中对于流动性 覆盖率计量标准的解释，LCR 的测算方法为合格优质流动性资产除以未来 30 天现金净流 出，其中未来 30 天现金净流出为未来 30 天现金流出量和未来 30 天现金流入量之差。“合 格优质流动性资产”的定义在 LCR 设定的压力情景下，“能够通过出售或抵（质）押方式， 在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产”，包括现金、超储、符合 要求的外国国债、公司证券等，现金流出和流入则需基于折算率计算，其中流出项稳定性 越低则折算率越高，流入项的稳定性越高折算率越高。改善 LCR 指标和 LR 较为类似，同样是增加 1M 期限以上的负债（资金流入），减少 1M 以下的负债（资金流出），但 LCR 的 改善方式还包括增加分子端的“合格优质流动性资产”。此外，优质流动性资产充足率 (HQLAAR)定义与 LCR 类似，仅仅是适用银行规模有区别，不另作讨论。

LCR 指标制约下，资金市场长端流动性需求上升而供给受限。仅考虑狭义流动性市场 （质押式回购市场、NCD 市场）而非整个债券市场的前提下，由于买入返售、同业存单等 同业资产均不符合“在 30 天内随时变现”的要求，因而对 LCR 分子端的“合格优质流动 性资产”的影响较为有限。分母端主要考察的是未来 30 天内的资金净流出：融资端视角 下，若商业银行选择卖出回购的方式补充资金，由于这一类负债的期限基本在 1 个月以内， 因此考核期内资金流入与流出对冲，不会对 LCR 产生影响；若银行选择发行同业存单， 1M 期限以下同样不会影响 LCR，但发行 1M 以上的存单将增加考核期内现金流入。融出 端视角下，商业银行购买 1M 以内的买入返售或是同业存单，均不会对考核期内的 LCR 产 生影响，但若购入 1M 以上的 NCD，则会造成分母的扩大进而恶化该指标。总而言之，LCR 指标促使银行对于中长期负债的需求上升而供给减少。

股份行 LCR 偏低，中长期视角上同业存单供给端有支撑。2017 年金融去杠杆、NCD 部分纳入 MPA 考核影响下 LCR 阶段性走低，其中股份行 LCR 在 2017Q3 一度下破 100% 的合格线。2018 年至 2019 年末 LCR 整体抬升，而 2019 年后国有行指标基本在 140%到 150%的区间震荡，股份行指标在 125%到 140%间波动，城商行指标则是在 170%到 200%的区间宽幅波动。总体而言，当下国有行和城商行 LCR 距离警戒线的安全边际较高，但 作为 NCD 的主要发行方，股份行 LCR 持续偏低的读数意味着 1M 期限以上的同业存单存 在较强的供给支撑。

流动性匹配率（LMR）：增加银行对于长期稳定负债的需求

改善 LMR 指标的目标下，银行青睐中长期的稳定负债，以及短久期的优质资产。基 于《商业银行流动性风险管理办法》附件 4 对于流动性匹配率（LMR）的定义以及计量标 准的解释，LMR 等于加权资金来源除以加权资金运用。分子项“加权资金来源”按权重由 大到小排序包括央行资金、存款、同业存款、同业拆借、卖出回购以及发行同业存单，而 期限越长折算率越高，超过 1 年的折算率统一为 100%。分母项“加权资金运用”按权重 由大到小排序为各类贷款、存放同业和同业存单、拆放同业和买入返售等，期限越长折算 率越高。LMR 指标的目的主要在于引导商业银行资产负债的期限匹配，改善 LMR 一方面 是增加优质、稳定的负债和资产，另一方面则是拉长负债久期，缩短资产久期。

LMR 指标制约下，资金市场上长期限 NCD 供给压力抬升。从分子项上看，各类银行 揽储能力的分化相对固定，因而改善指标的主要途径为扩张同业负债；由于卖出回购主要 交易的期限品种在 1M 以内，发行长期限，尤其是 1Y 期的同业存单成为改善 LMR 的重要 手段。从分母端来看，LMR 旨在引导商业银行在资产端回归信贷业务，避免资金的同业空 转，贷款权重小于各类同业资产；其中，买入返售的权重大于同业存单。由此可见，LMR 限制下一方面银行将更青睐短久期的同业资产，一方面期限在 3M 以下的资产品种中，同 业存单将更受欢迎。总体而言，LMR 将促使银行间市场的 1 年及以上的长期流动性需求抬 升而供给减少，同时 3M 以下同业存单的需求也有一定支撑。 有别于其他流动性监管指标，LMR 并未在商业银行的报表中披露，而不同期限资金的 折算率不同意味着匡算该指标需要明确商业银行各项资产负债的期限，仅基于商业银行资 产负债表或是央行公布的各项数据很难实现精确计算。

净稳定资金率（NSFR）：增加银行对于 6 个月以上期限稳定负债的需求

改善 NSFR 指标的目标下，银行对 6M 到 1Y 的中长期负债需求多增。基于《商业银 行流动性风险管理办法》附件 3 对于净稳定资金率（NSFR）的定义以及计量标准的解释， NSFR 等于可用稳定资金和所需稳定资金的比值，其中“可用稳定资金”的计算方法为银 行各类资本和负债账面价值和对应的可用稳定资金系数的乘积之和，“所需稳定资金”为 银行各类资产账面价值，以及表外风险敞口和对应所需稳定资金系数的乘积之和。基于《商 业银行流动性风险管理办法》附件 3 对于分子分母端各分项系数的定义，与流动性市场相 关的内容为“可用稳定资金”中“剩余期限在 6 个月到 1 年的其他有担保和无担保融资”， 对应系数为 50%，以及“所需稳定资金”中“存放在其他金融机构的业务关系存款”，对 应系数为 50%。NSFR 的定义相对复杂，但在流动性市场的视角下改善该指标的方法在于 增加 6M 到 1Y 期限的负债。

NSFR 制约下，6M 到 1Y 期限的 NCD 供给压力抬升。相较于 LMR 更关注资负端期 限的匹配，NSFR 更多关注稳定资金来源能否满足各类资产和表外风险敞口对于稳定资金 的需求。分子端构成上看，狭义流动性市场主要标的集中在 50%和 0%可用稳定资金系数 的栏目中，其中 6M 到 1Y 的期限表述意味着银行更乐意发行对应期限的 NCD。分母端大 致对应在其他金融机构存放的“业务关系”存款，对应系数为 50%。可见，NSFR 指标对 于狭义流动性市场的影响主要是抬升了中长期 NCD 的发行需求，但在资产端并没有对购 买不同期限、品种同业资产做系数上的区分，影响较小。 虽然股份行 NSFR 偏低支撑中长期存单供给，但影响整体有限。相较于其余流动性监 管指标，NSFR 对资金来源和运用系数的定义更为复杂全面，而同业业务并非该指标的主 要变量。2018 年 NSFR 纳入流动性考核以来，股份行的数据始终处于相对低位；在考核 压力下预计股份行对 6M 以上期限同业存单的发行意愿可能有所抬升，但提升高可用系数 的稳定存款、减少高所需系数的存在变现困难的资产对改善 NSFR 的意义更大，因而 NSFR 对流动性市场供需的直接影响相对有限。

结构视角下流动性框架的再构建

融入结构性因子的流动性分析框架。相较于传统的总量流动性分析框架，我们将视野 聚焦在单个或单类银行作为融资/投资主体时，其资产负债偏好的影响因素。归根结底，商 业银行流动性市场投融资行为的结构性影响因素为揽储能力分化、信贷增长分化、NCD 到 期规模变化和流动性监管指标等，这几类因素使得节后现金回流在大行和中小行间分层、 中小行对同业负债需求更高并对 NCD 到期压力更敏感，同时促使商业银行对于更长久期 负债、更短久期资产的需求抬升。几类因素共振下银行间流动性市场通常存在摩擦现象， 进而使得资金利率走势和超储总量供给相背离。

定量来看，引入结构性因子后五因素模型对于资金利率中枢走势的解释力度明显抬升。 为了更加定量观察结构性因子引入后对流动性分析框架有效性的改善，我们将 R007 和 DR007 月均中枢作为被解释变量，各类影响因子作为解释变量进行了回归检测。作为对照 组的传统五因素模型中我们选取 M0 环比增加、库存现金环比增加、外汇占款环比增加、 财政存款环比增加、存款准备金环比增加、公开市场操作环比增加值作为变量，而在综合 考虑数据的可获取性、数据有效时间区间等问题后，引入的结构性因子包括大行小行超储 净增之差、大行小行信贷增长之差、股份行和城商行同业存单到期规模、以及各类商业银 行流动性比例（由于 LR 以外的流动性指标数据量过少，因而本模型暂不纳入回测）。数据 时间选择 2014 年 1 月（DR007 选取 2014 年 12 月开始）到 2022 年 12 月，频率为月度。 观察回测结果，原始的五因素在计量层面对于资金利率中枢的解释力度非常差，而引入了 部分结构性因子后，虽然无法做到完全精确，但拟合值与 R007 和 DR007 中枢走势重合 度有明显的提升，进而证明了结构性流动性分析法的有效性。

基于结构性分析框架，后续资金面走势如何？

大行相对中小行揽储优势季节性走势明显，而今年与去年的变动较为接近。商业银行 存款与贷款增长均具备明显的季节性趋势，而大行相较中小行的揽储能力优势也呈现出近 似季末高、季初低的格局。季节性走势原因仍与监管相关，在 MPA 季度考核的压力下商 业银行在季末对于负债的需求增加，而大行强势揽储能力凸显；其余时段大行更多作为资 金盈余方向其他银行提供资金，因而其相对揽储增量也有所减少。观察该指标今年 1 月和 2 月走势，不难发现与 2022 年同期基本重合，在季节性走势的基础上我们假设该指标后 续不显著偏离 2022 年的轨迹，那么预计 4 月到 6 月读数大致为-1.8 万亿元、1100 亿元， 以及 1 万亿元。

4 月以来票据利率整体回落，城农商行-国股行票据转贴利差低位震荡，信贷压力边际 缓解而大行信贷压力不及中小行。3 月 31 日票据贴现利率达到了阶段性高点，而 4 月后 利率中枢明显回落，国股行转贴 6M 利率下行至 2.2%附近。与票据利率中枢同步下行的还 有城农商行-国股行票据转贴利差，6M 期限品种利差 1、2、3 月中枢分别为 0.2%、0.18% 和 0.146%，而截至 4 月 13 日，4 月的利差中枢为 0.153%，可见 4 月以来信贷规模扩张 动能较 3 月边际缓解的同时，大行信贷投放的规模较多的格局扭转。定量来看，将城农商 行与国股行票据转贴利率和大行与中小行信贷增量差进行回归，可以发现 4 月以来票据利 率利差中枢大致对标-2800 亿元的信贷增长差。参考往年信贷增长差走势规律和今年情况， 预计 5、6 月大行与中小行的信贷增长差分别为-1100 亿元和-1000 亿元。

二季度 NCD 到期压力整体小于一季度。由于当下同业存单发行规模以 3M 到 1Y 期限 为主，因此未来 3 个月的到期规模对于衡量未来 NCD 续发压力具有较高的参考意义。总 体上今年二季度同业存单到期压力要小于一季度，结构上城商行到期规模最大，股份行次 之，国有行和农商行的压力相对更小。从到期压力历史相对位置的角度来看，城商行和股 份行未来三个月的到期压力均不大于其 2018 年以来的 80%分位数，大约处于中游水平。 短期来看，预计后续存单到期对流动性市场形成的摩擦性压力相对有限。

城商行与股份行中长期限同业负债较为充足，流动性指标短期不存在太大的回落压力。 由于商业银行一季度财报尚未公布，各项流动性指标最新的总量与结构数据暂时无法知晓。 然而，由于流动性指标大多对商业银行负债期限存在限制，在各个银行一般存款吸收能力 不变的假设下，存量同业负债各个期限的占比对流动性指标的变化存在一定的指示意义。 以各个月末的同业存单的存量结构为例（4 月采取 4 月 19 日作为样本），我们发现股份行 1Y 期限的占比在 2 月后边际减少并稳定在 60%附近，城商行 1Y 期限品种占比保持稳定 且略低于股份行。国有行和农商行长期限品种占比明显较低，但考虑到同业存单并非这两 类银行的主要负债来源，且国有行 NSFR 安全边际远高于城商行和农商行，因而我们认为当下流动性指标并不会对流动性市场产生太大的扰动。往后看，二季度股份行和城商行可 能会继续加大长久期存单的发行规模，国有行和农商行的发行期限结构可能没有太大调整。

基于前文对各项因子的假设，我们判断二季度 R007 中枢大约为 2.29%、DR007 中枢 为 1.95%。在假设各项结构性因子二季度的数值后，我们对原有的总量 5 因素进行了假设。 M0、库存现金以及外汇占款等扰动较小因素采用今年趋势修正后的历史均值，而财政性存 款则是结合今年二季度政府债的发行计划和季节性因素匡算，存款准备金基于 3 月降准后 7.6%的加权平均值，以及基于季节性走势和今年前三个月趋势测算的一般存款环比变动计 算，公开市场操作净投放参考 4 月 200 亿元的 MLF 净投放，预计后续延续窄幅净投放的 格局。总体而言，根据我们测算，4 到 6 月 R007 中枢大致为 2.19%、2.24%、2.45%， DR007 中枢在 1.9%、1.93%、2.02%附近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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