2023年中宠股份研究报告 抢先布局宠物零食代工-世界快资讯

1.中宠股份：踔厉奋发二十年，筑牢龙头地位

1.1.公司概况：零食赛道领跑者，多元化全球品牌运营商

抢先布局宠物零食代工，二十多年耕耘迎来品牌红利收割期。中宠股份创立 于 1998 年，成立伊始主要从事代工海外高端宠物零食。目前公司产品覆盖宠物干 粮、湿粮、零食等十余个系列，总计 1,000 多个品种。产品远销海外国家和地区， 2022 年境外销售收入占主营业务收入的比例为 72.24%，现已成为美国品谱、 GlobalinxPet 等众多知名国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 厂商。公司坚持国内市 场与国外市场同步开拓的“双轮驱动”战略方针，旗下具备以"Wanpy 顽皮"、"Zeal 真致"、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵，前后收购了新西兰最大的宠物罐头 代工厂 PFNZ 70%的股权及杭州领先 90%的股权，逐渐成为我国宠物食品行业龙 头企业。

(资料图片)

陆续完善品牌矩阵，向自主品牌转型升级。复盘公司发展历程：1）创业期 （1998-2002 年）：创始人郝忠礼先生凭借敏锐的商业直觉，在国内宠物食品行 业萌芽期便展开对宠物零食业务的布局，推出自主品牌“Wanpy”鸡肉干产品并 取得较好反响；2）成长期（2003-2008 年）：着力于产能扩张，并拓展湿粮业务， 主要为国外品牌提供 OEM 代工；3）发展期（2009-2013 年）：公司知名度逐渐 打响，先后获评“中国宠物产业优秀企业”、“最受欢迎宠物品牌”等多项荣誉称 号，并在此期间开拓了干粮业务；4）转型期（2014-至今）：公司完成股份改制， 持续推进扩产增效，着重发力品牌建设，2018 年收购新西兰 ZEAL 和杭州领先， 丰富品牌矩阵，创立产业基金针对宠物行业品牌进行投资布局，与天猫、苏宁、京 东、分众传媒等多平台合作，逐步完善营销渠道体系。

实控人及高管团队为核心大股东，股权结构集中。公司核心大股东烟台中幸、 烟台和正投资和日本伊藤会社的持股比例分别为 24.86%、17.09%、10.20%。董 事长郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人，郝忠礼分别通过 100%控股烟台中 幸，与肖爱玲分别持有烟台和正投资 74.29%、1.23%的股权，合计间接控股中宠 股份，持股比例达 37.87%。第三大股东日本伊藤株式会社为日本知名零售集团公 司，自中宠设立之初便与其保持稳定合作关系。作为中宠下游客户，日本伊藤购 买宠物零食和宠物罐头在日本境内销售，22 年双方宠物罐头关联交易额达到 0.52 亿元，占公司整体宠物罐头销售额的 8.7%。日本伊藤通过长期持股与中宠实现深 度绑定，注资支持中宠的可持续发展。

团队专业实力发挥压舱石作用，管理层持股绑定骨干人才。中宠股份高管团 队均在公司任职多年，团队覆盖外贸交易、宠物食品相关生产工艺以及销售等多 个专业领域。董事长兼总经理郝忠礼 1998 年成立中宠，具有丰富外贸行业从业经 验，之后始终聚焦宠物食品赛道。设立管理层持股平台，绑定核心管理人才，烟 台和正投资为管理层持股平台，合伙人覆盖供应链、生产、贸易和财务等各方面 的骨干人员，其丰富的从业经验为中宠业务的持续推进保驾护航。

1.2.财务状况：出口业务短暂承压，自有品牌增厚利润

22 年公司营业收入增速放缓，海外客户去库存影响出口业务。2018 年-2022 年公司营业收入从 14.12 亿元稳步提升至 32.48 亿元，期间年复合增速达到 23.15%，2022 年收入同比增速 12.71%，较 21 年增速降低 16.34pcts，主要系海 外业务收入承压影响整体全年收入。22 年疫情降低航运效率导致库存大量积压， 海外客户主动去库存影响出口订单新增。2018-2022 年公司归母净利润从 0.56 亿 元提升至 1.06 亿元，2022 年净利润同比下滑 8.38%。单季度数据：2023 年 Q1， 公司实现营业收入 7.06 亿元，同比下滑 11.00%，主要系海外客户去库存仍在持 续，同期实现归母净利润 0.16 亿元，同比下滑 33.06%。从 22 年 9 月开始海外 客户去库存已经持续 7 个多月，展望 23 年出口业务有望逐步恢复正常。

分产品类型：零食产品贡献 7 成收入，干粮高毛利带动营收增长。从营收看， 2022 年宠物零食、罐头、干粮、保健品及其他业务收入占比分别为 65.91%、 18.48%、11.08%和 4.52%，宠物零食作为公司第一支柱业务收入，在过去三年间 收入占比逐步下降。2021 年随着公司“聚焦主粮”战略不断发展，干粮业务占比 有显著增加，从 2018 年的 3.48%快速提升至 2022年的 11.08%。从毛利率看， 宠物零食、罐头和干粮毛利率分别为 18.57%、26.41%、20.45%。随着公司干粮 产线逐步投产、产能提升，主粮业务毛利率有望逐步回升。

分区域：境外业务贡献构筑收入基本盘，境内自主品牌发展增厚利润。从业 务看，公司境外市场主要从事 ODM/OEM 代工，产品销往美国、欧盟、日本等国 家和地区，2022 境外业务收入占比 72.24%。同时，公司在国内市场大力布局自 主品牌矩阵，2022 国内市场贡献收入 9.02 亿元，同比增长 30.55%，占整体收入 比重的 27.76%。从毛利率看，2022 年境内业务、境外业务毛利率分别为 27.77%、 17.25%，高毛利的境内业务快速发展带动公司整体利润增厚。

管理费用管控能力逐渐增强，销售费用作为核心费用支出项，主要用于自有 品牌扩张、营销投入。对比同行可比公司，2020-2022 中宠管理费用率分别为 4.00%、3.63%、3.59%，整体呈现逐年下降态势。2022 年中宠销售费用率 9.33%， 同比提升 0.88pcts，主要是公司持续加大营销推广力度。存货周转速度加快，精 细化存货管理平抑原材料价格上涨风险。2019-2022，中宠存货周转率分别为 4.60、 3.98 次、4.32 次和 4.63 次。对比同行业可比公司，中宠存货周转效率从 2020 年 开始明显提升。公司逐渐完善战略储备制度，对日常使用量较大的大宗原材料实 现精细化管理，“以销定产”的生产模式增强公司存货管理能力。

2.宠物赛道：“它经济”风头正劲，行业发展迈入快车道

2.1.行业复盘：行业生态基本成型，食品赛道独占半壁江山

中国宠物行业快速发展，产业链不断完善。中国宠物行业发展至今，可概括 为三个阶段：1）萌芽期（1990 年-1999 年）：海外品牌将专业宠物食品引入中 国，皇家、玛氏进入国内市场。国产品牌佩蒂、中宠创立，为未来集团化打下基 础。随着海外品牌生产研发中国本土化，国产品牌仍以代工为主。2）孕育期（2000 年-2010 年）：国内消费者宠物食品意识逐步形成，国内企业开始创立自有品牌。 3）快速发展期（2011 年-至今）：随着线上零售电商兴起，国产品牌不断涌现并 快速成长，头部品牌产品品质不断提升，逐步收获较高的市场口碑。部分公司通 过收购、获取代理权、建立海外工厂等方式，已经开启国际化布局。产业链中宠物 食品、宠物医院、宠物领养平台、宠物美容院等多种业态先后出现，能够全方位满 足消费者解决宠物生老病死、衣食住行等各个方面的需求。

宠物行业规模稳步扩张，食品消费支撑起养宠支出半壁江山。2022 年我国宠 物行业（犬猫）市场规模达到 2706 亿元，2012-2022 年 CAGR 达到 23.2%。从 宠物消费结构看，宠物食品消费是养宠的主要支出，22 年宠物食品消费支出占比 高达 50.7%,其中主粮和零食分别占宠物行业整体的 35.3%和 13.3%。对比海外成 熟市场，国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段。国内宠物主购买专门宠物食品 的比例仅为 19%，对比美日成熟市场宠物食品渗透率将近 90%。宠物市场基本盘 的扩张，有望进一步催化宠物食品赛道空间。

2.2.养宠结构：养宠人数攀升，“猫经济”主流当道

宠物被重视程度提升，情感需求驱动养宠人数增长。相比早期家养动物以“使 用价值”为主要动机，现代城镇家庭开始基于“情感价值”饲养宠物。85.1%的宠 物主将宠物视为自己的亲人，宠物的家庭地位出现较大提升。国内养宠人数呈现 逐年增长趋势，2022 年国内城镇养宠人数已达 7043 万人，同比增长 2.9%，其中 养猫人群同比增长 12.6%，增速明显高于养犬人群。

“猫经济”强势发展，猫犬支出差异逐渐扩大。①养狗人数增速放缓，养猫人 数持续增长：2022 年我国宠物猫数量达 6536 万只，对应养猫人数同比增长 12.6%， 对比养犬人数增速下滑 5.7%。其中，高线城市养猫的比例大于养犬比例，由于严 格的规范养宠要求、快生活节奏，高线城市人群或更倾向于饲养独立且不需要外 出的宠物猫。②猫犬消费市场规模差距逐渐缩小，养猫平均支出更“经济”：2019- 2022 年犬消费与猫消费的整体市场规模差距逐步缩小，2022 年单只猫年消费支 出 1883 元，明显低于犬消费支出水平。

2.3.宠物食品：行业快速发展，分散市场有望培育新龙头

国内宠物食品市场规模增长快速，主粮市场稳定输出。2022 年我国宠物食品 市场规模达到 1372 亿元，2012-2022 年 CAGR 达到 24.2%。根据产品类型不同， 宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮、零食和营养品三大细分领域，其中宠物主 粮市场规模占比最大，2022 年达到约 70%，主粮产品毛利优势更为明显，市场竞 争更为激烈。宠物零食占比达到 26.23%，国产品牌凭借着较高的性价比和较丰富 的品类，收获了较大的市场份额。

对标美国、日本市场，国内宠物食品行业集中度提升空间较大。以美国、日 本、欧盟等为代表的部分国家和地区，宠物食品行业发展较早，育宠观念已经较 为成熟，优质品牌迭出，消费者对于品牌的高忠诚度催生龙头品牌。对比海外成 熟市场，国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段，呈现三低特征：市场集中度低、 养宠率低、宠物食品渗透率低。中国宠物食品市场格局高度分散，2021 年国内 CR5=17.40%，远低于美国市场 70.60%、日本 63.80%。大众养宠普及程度不高， 2022 年国内市场整体养宠率仅为 20%，一、二线城市能达到 39.1%（20 年数据）， 但仍远低于美国市场 66%（22 年数据）、日本 57%（21 年数据）。因此，我国 的宠物食品行业市场集中度仍有待提升，随国内市场进一步成熟，有望为新兴本 土龙头品牌提供土壤。

2.4.参考母婴市场发展路径，供需双端赋能国产品牌强劲增势

2.4.1.行业类比：“育儿式养宠”盛行，母婴市场发展路径参考性高

消费特征类比：“育儿式养宠”成为消费新趋势，宠物消费业态走向“拟人化”。 “育儿式养宠”使宠物主将宠物视作自己的孩子，对各方面消费进行覆盖。基于此趋 势，宠物食品消费和婴幼儿食品消费的需求具有以下相似性：①产品升级诉求强： 随着食品的要求升级，专业化、精细化的食品需求应运而生；②营养健康为重要 决策因素：对比挑选婴儿奶粉，宠物主在购买宠物粮时重点考虑成分和功能；③ 消费频次普遍较高：宠物食品和婴儿食品均为日常食用的产品，因此消费上均具 有高频、刚需属性。④价格敏感性较弱：宠物主和母亲在购物时往往会尽量挑选 口碑最好、质量最高的产品，并愿意为之支付较高的品牌溢价。⑤品牌忠诚度较 高：宠物消费和婴儿食品消费的高决策成本、高试错成本，催生消费者的高品牌 忠诚度，频繁更换品牌的消费者较少。

1）养宠人群结构变化：单身经济、银发经济崛起，宠物经济下沉二三线城市。 ①年龄结构上：80 后和 90 后是宠物消费的中坚力量，2022 年 90 后和 95 后宠物 主的占比合计达 56%，此外，中老年群体出于陪伴需求饲养宠物的情况愈发普遍； ②地域结构上：二线城市养宠规模持续扩张，2019-2021 年间二线城市宠物主占 比实现由 26.8%增至 43.9%；③婚姻状况结构上：单身群体养宠的比例最高，2020 年单身宠物主占比为 33.7%。对标日本市场发展规律，低结婚率和老龄化背景趋 势下，出于陪伴需求的养宠人群有望进一步增加。

2）养宠支出变化：健康科学观念投射于宠物，带动宠物消费升级。根据艾瑞 咨询调研，过半宠物主支持健康养宠观念。2022 年国内单只犬/猫消费年均支出达 到 2882 元/1883 元，较比日本 22 年和美国 20 年对应的宠物年均支出水平，仍 有较大的差距。后续随着消费者科学喂养意识的提升，国内单宠消费水平仍有较 大提升空间。

3）消费渠道变化：宠物主倾向于通过电商平台购买宠物食品，线上购物为主 流场景。2022 年我国有 62.9%的宠物主倾向于通过线上电商平台购物，远高于其 他渠道的销售额。一方面，电商平台依托 B2C 和 C2C 的销售模式降低中间商的 参与，可为消费者提供更多物美价廉的商品；另一方面，大数据赋能之下，社交软 件和短视频平台成为消费者获取宠物咨询的主流渠道，定制化推荐能更精准地把 握消费者喜好。

产品迭代类比：养宠需求完成精细化的迭代升级，功能性产品不断创新。国内消费者在购买奶粉时较注重安全及营养成分，当前市面上的奶粉品类细分化，针对不同婴儿需求催生出不同类型奶粉。反观宠物食品市场，九成消费者购买主粮会优先考虑营养成分和天然健康等产品层面因素、七成消费者会考虑宠物的偏好，根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性选择主粮，定制化、兼具性价比与营养价值的宠物主粮产品。因此，婴幼儿食品业向健康功能性产品迭代的逻辑，可以合理外延至宠物食品市场，主粮及功能性宠物食品预计将迎来持续发展。

竞争格局类比：国产品牌势能提升，蚕食外资品牌份额。2022 年我国婴幼儿 食品行业 CR10 为 60.40%，市场集中度较高，行业格局趋于固化。其次，婴幼儿 食品 TOP10 品牌中，国产品牌市场占有率达 59.27%，国内消费者对于国产品牌 的信心逐渐增强。对标而言，宠物食品行业目前处于快速发展期，行业集中度提 升空间较大。宠食国产品牌逐步从代工业务转型自主创立品牌，2012-2021 年国 内市场 TOP2 玛氏和雀巢市场从 23.8%下滑至 10.7%，国产品牌市占率从 11.10% 上升至 11.90%。因此，随国内消费者的消费心态转变，购买决策回归产品本身。 宠物行业国产品牌的市占率有望持续提升。

行业处于分散竞争阶段，有望诞生本土新龙头。中国的宠物行业发展起步较 晚，新兴赛道尚未形成显著龙头，巨大蓝海市场吸引诸多海内外品牌进入。目前 国内宠物食品行业赛道的主要竞争者可分为三类：①国外中高端品牌（雀巢、皇 家）：品牌起步较早，较强的先发优势使品牌国内市占率和品牌认可度均处于一 梯队水平；②国内企业旗下的自主品牌（中宠、佩蒂、乖宝）：早期为海外品牌提 供 ODM/OEM 代工，为后转向自主品牌建设提高较强专业度保障；③国内新兴电 商品牌（依蕴、宠次元）：市场曝光度较高，初期和代工厂商合作生产，向自建工 厂生产。国内企业依托原产地优势和长期积累的供应链基础，高性价比+高端化产 品双向联动，国产品牌市场份额逐步提升，不断缩小与国际品牌差距。

2.4.2.发展趋势：刚需高频消费韧性强，国货发展掀开新篇章

产品：宠物消费中宠物食品渗透率最高，消费频率高的主粮成为刚需品。从 宠物消费各细分类目的渗透率表现来看，宠物食品的消费渗透率远高于宠物服务 类，为养宠刚需品类。2021 年宠物主粮的渗透率达到 93.2%。其中，更营养、更 健康、更新鲜的湿粮符合赛道演变趋势。主粮中湿粮市场参与者较少，对比海外 市场的高渗透率及高增速，中国市场仍为蓝海。市场及产品因素助力品牌打造爆 款湿粮单品。多家企业已开始布局湿粮赛道，中宠股份 2020 年通过"顽皮鲜盒"发 力国内市场，2022 年发行可转债建设新的湿粮产线；佩蒂股份湿粮产线于 2021 年已经投产；雀巢普瑞纳开启高端宠物干粮和高端宠物湿粮食品生产线两期投资 项目，其中湿粮项目预计将于 2023 年完成投产。

品牌战略：“多元化产品矩阵+中低端价格定位”组合打法，国产品牌有望突 出重围。国产品牌在主粮和零食市场的关注度均有较大提升。2021-2022 年间， 消费者选择国产猫主粮品牌的比例从 11.60%上升至 15.80%。

对标海外品牌特点， 国产品牌具有多方面的固有优势：1）品类齐全：渴望、蓝馔等国外高端品牌多采 取大单品策略，推新速度不高，且多集中于干粮或湿粮等单一品类；国内品牌依 托产品多元化战略，致力于产品创新，可为消费者提供更多选择；2）性价比高： 中国的宠物供应链完善程度较高，且国内品牌在宠物零食等需要人工操作的品类 生产上成本控制能力较强，中低端的价格定位更适应中国的大众消费群体；3）消 费者触达优势：国产品牌对于本土消费者心理更为了解，国产品牌通过生产周边、 进行 IP 联名等国民化方式谋求品牌出圈，打响了国产品牌的市场知名度，取得更 高的曝光度。因此，得益于本土品牌在产品品类、性价比和品牌营销两方面持续 发力，宠物赛道的国潮风尚崛起。

3.公司壁垒：产品力、供应链、渠道推广构筑核心优势

3.1.多元产品矩阵：聚焦湿粮赛道，零食业务贡献稳定收入

公司宠物产品系列丰富，涵盖四大品类、千余个 SKU。截至 2022 年，中宠 已经形成了“以宠物零食为核心品类，聚焦主粮”的产品矩阵，主营产品覆盖四大 品类：宠物零食、宠物罐头（湿粮）、宠物主粮（干粮）、宠物用品及保健品； SKU 包含鸡肉零食、鸭肉零食、宠物饼干、宠物香肠、宠物湿粮、宠物干粮等十 余个系列，共有 1000 余个品种。

“出口转内销”持续推进，品牌覆盖大众+高端市场。2014 年起，中宠迈入企业 转型期，正式发力企业自主品牌建设，加大国内销售渠道建设力度，推进出口转内 销进程。截至 2022 年，中宠股份旗下已拥有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy100"、" 领先"、"KingKitty"等自主品牌，并成为贝帮、富力鲜等国际品牌的国内代理商。从 价格区间看，“Wanpy顽皮”猫犬干粮均价处于 35-50/kg 的价格区间，“HAPPY100” 处于 10-20 元/kg。相较于渴望、皇家等干粮均价在 60-180 元/kg 的品牌，中宠旗 下主品牌加价率较低，处于以性价比谋求市场份额提升的发展阶段。

“Wappy 顽皮”（定位大众市场）：作为公司旗下核心主品牌，顽皮定位大 众宠粮市场，产品特点主打“鲜”。在零食和湿粮领域具备较强的影响力，目 前正从湿粮优势品类向干粮拓展。22 年双十一期间，顽皮天猫旗舰店销量同 比增长 47%，其中干粮品类同比增长 53%，其中顽皮鲜封包（零食）、顽皮 冻干双鲜粮（主粮）位列双十一爆品榜 TOP2。 “Zeal 真致”（定位高端市场）：公司在 2018 年收购新西兰 NPTC，将旗下 高端宠物食品品牌 Zeal 收入囊中，旗下产品以宠物零食、罐头、猫犬专用牛 奶为主。该品牌作为新西兰最大、历史最早的知名品牌之一，已有 20 多年的 发展历史，产品主打“自然本真，原生之美”。2021 年 10 月公司推出新的大 单品 Zeal“0 号罐头”，根据魔镜数据，2022 年双十一期间零号罐热销带动 Zeal 品牌同比增长 32%。

“Toptrees 领先”（定位中高端市场）：杭州领先成立于 2018 年，中宠参股 培育几年后收入体内，截至目前中宠持股比例达到 90%，进一步完善公司在 宠物主粮领域的布局。公司旗下高端宠食品牌 Toptree 领先以干粮起家，目前 品类涉及到宠物主粮、湿粮、零食等。领先作为中高端的互联网新锐品牌，团 队本身具备一定的互联网运营经验，收购后领先保持原有团队的策略和打法， 中宠重点从研发和供应链两个角度对其进行赋能。

代工业务基本盘稳定，海外收购进一步加强产品交付能力。中宠作为全球宠 物零食生产领域的领军企业，长期为国际品牌进行代工生产，2022 年公司海外业 务收入占比达到 72.24%，主要以零食产品代工为主。公司继 2018 年收购新西兰 NPTC 及 ZPF 获得 Zeal 品牌后，2021 年又以 1.55 亿元收购新西兰 PFNZ 公司 （新西兰最大的宠物罐头公司）70%的股权，该公司为高端品牌巅峰 ZIWI 和 K9 代工。收购动作完成后代工业务的客户类型进一步优化、产品交付能力得以升级。

溯源产品力：强研发实力、严品质把控，行业标准制定者。自成立起，中宠 股份始终坚持将“宠物不仅是人类的朋友，更是我们的家人”这一理念贯彻至产品研 发、生产、检测全过程，致力于生产并提供营养健康的宠物食品。 研发能力出众：截至 2022 年，公司已获得 186 项国家专利，获评“国家知识 产权优势企业”等称号。公司研发的药膳肉干制备技术，利用天然草药的药理 和药性，制成具有补钙、关节保护、保护视力等保健作用的功能性宠物肉干， 相较于普通肉干零食，更能满足宠物的健康需求。

强产销把控：在采购环节，通过对合格供应商进行标准逐次降低的分级评估， 提高安全审查效率。针对已建成的生产基地，公司配备了国内领先的杀菌设 备、X 光检测设备等设施，从原料接收、生产加工到包装、贮存、运输的各个 环节，都采取了有效的预防控制措施。此外，通过“产品可追溯体系”和“缺陷 产品召回制度”，公司可实现“采购-生产-销售”产业链全程监控，从根本上确保 产品质量安全。 检测和认证体系：公司在成立初期便成立了经国家认证的中宠公司实验室， 该实验室拥有高素质的检测技术人员和先进的检测设备，可进行 20 多项理 化、微生物方面检测，满足不同国家的安全要求；此外，公司还通过了众多国 际国内权威认证审核，包括质量认证、食品安全体系认证、社会责任审核等， 是目前国内取得国内外权威认证较多的企业之一。

3.2.供应链为王：强供应链实现降本增效，为企业长足发展奠基

上游采购：通过区位优势和采购规模降低成本波动和食品安全风险。中宠的 营业成本结构显示，原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，2022 年 约占总成本的 57.2%。中宠作为典型的中游企业，原材料结构以肉类和谷物为主， 成本端受上游行业影响较大，产业链议价能力不高。中宠主要通过区位优势和采 购规模来把控成本端波动：

1）国内工厂选址在肉鸡养殖基地山东烟台：山东省肉鸡出栏规模稳定，公司 在采购上具备一定的区位优势，原材料断供的风险较小。据中国饲料工业协会数 据统计，2021 年山东省宠物饲料产量增速第一，绝对值占比排名第二。2021 年 山东省宠物饲料（犬猫粮）总产量 26.81 万吨，占全国总产量约 23.73%，同比增 速 59.32%，远高于 17.27%的全国平均增速水平。省内聚集大量的宠物食品代工 厂，分布在山东烟台、临沂等地，如山东汉欧、山东德海、山东泰宠等全国知名的 宠物食品代工厂。

2）核心原材料建立战略储备制度：公司针对核心原材料建立战略储备制度， 积极开发战略合作供应商，目前已经形成了较稳定的供应商合作网络，较大的采 购规模也赋予其一定的议价优势。公司同时在加拿大、美国、新西兰布局产能，与 当地的鸡胸肉供应商合作，降低短保耗材的采购和运输风险，保障宠物食品安全。

以销定产+产销结合，最大化工厂生产效益。2019-2022年间，中宠的产销率分别为112.7%、121.0%、118.8%、116.1%在境外业务中，公司实行“以销定产”的生产模式，根据客户订单制定具体采购和生产计划，并按照订单要求进行实际交货，库存商品跌价风险较小。

3.3.全渠道布局：全球客户资源丰富，线上线下同步发展

全球化布局销售网络，外资持股打开日本市场。目前中宠的销售网络已经覆盖 日本、美国、加拿大、英国、德国等全球 60 多个国家和地区。旗下合作客户包括： 美国品谱、英国 Ameritages、德国 Fressnapf、日本欧雅玛等，2022 年中宠前五 大海外代工客户销售额占比达到 44.50%。公司发起人兼大股东日本伊藤一直在中 宠采购宠物零食、罐头，2016 年中宠为进一步开拓日本市场，委托日本伊藤在日 本进行销售推广。2022 年日本伊藤作为关联方合计贡献收入占比 0.75%。

迎合线上化购物大趋势，积极拥抱电商新零售渠道。宠物食品的高频消费属性 和互联网购物的便捷性，使得线上购物成为宠物主最青睐的渠道，头部平台天猫、 淘宝和京东是消费者的主要购物平台。中宠基于对于购物场景向线上迁移这一大趋 势的把握，2015 年，中宠在天猫开设顽皮旗舰店；2016 年，中宠通过子公司北京 好氏开设京东顽皮旗舰店。中宠基于对于购物场景向线上迁移这一大趋势的把握， 于 2018年9月、10 月和 2019 年 4 月，分别与苏宁易购、天猫平台、京东平台签 订战略合作协议，实现优质宠物食品与电商平台的强强联合。入驻头部平台为中宠 旗下的自主品牌吸引更高关注度，截至 2023 年 4 月 26 日，主品牌“Wanpy 顽皮” 的淘宝旗舰店粉丝数达 65.4 万，京东旗舰店的粉丝数达 329.5 万。

中宠拓展品牌建设思路，线上线下联动营销。线上化趋势在重塑消费场景之外， 对于信息获取渠道也产生了巨大影响，社交软件和视频平台成为新一代消费者最依 赖的信息来源之一。Wanpy 和 Zeal 两大品牌持续布局抖音、小红书、微博等主流 媒体渠道，通过达人测评、短视频种草等方式打造营销爆款热点，在与用户交互的 过程中完成品销转化。此外公司还通过明星代言、IP 联名、高奢推广等新型营销方 式，持续强化品牌在年轻消费群体心中的品牌心智。2022 年 2 月 27 日，中宠旗 下品牌顽皮举办线下“顽皮喜剧秀”，同年 ZEAL 联名爱马仕推出宠物碗。为进一 步提高营销效率和效果，2023 年 4 月 15 日，中宠与分众传媒签署战略协议，助 力顽皮成为行业头部品牌。

4.未来看点：产能释放支撑再扩张，产业投资储备新增长

4.1.产能：立足“零食”基本盘，发力“主粮”赛道，持续扩张产能

全球化产线布局，募投项目持续扩产中。根据中宠官网显示，公司在全球已 拥有 18 间现代化高端宠物食品生产基地（1 间在建），其中包括美国、加拿大、 新西兰和柬埔寨在内的 5 家海外工厂。截止 2021 年底，中宠拥有宠物食品总产 能约 5.9 万吨，其中零食产能 2.6 万吨、罐头 2.3 万吨、干粮 1.1 万吨。公司产能 储备位于行业前列，罐头、零食产能常年保持满产状态，干粮产能利用率快速提 升。

在国内宠物食品市场快速扩张的背景下，中宠在 2017 年 IPO 之后先后通过 19 年可转债、20 年定向增发、22 年可转债进行三轮融资，资金主要用于扩张产能 和升级产线。截止目前，17 年 IPO、19 年可转债募资项目已经全部投产，22 年 4 月“年产 6 万吨干粮项目”中的一条 3 万吨干粮生产线已正式投产。2023 年公司 公告将利用自有资金或者自筹资金建设美国第二工厂，用以补充海外市场烘干/风 干类零食产品需求。整体来看，未来产能扩张主要集中在高端干粮和湿粮品类。随 着募投项目逐步落地，公司有望在 22 年底产能基础上再新增至少 9 万吨干粮产能、 6 万吨湿粮产能、1.4 万吨零食产能，产能逐步释放支撑主粮业务高速增长。

4.2.品牌：外延投资把握市场动向，多品牌高端化布局

外资龙头以收并购方式持续扩张，产业整合带来新的增长势能。复盘外资龙头 玛氏和雀巢的发展历史，可以发现，当美国宠食市场增速放缓，步入存量品牌博弈 阶段时，具备较强资本运作能力及多品牌运营的玛氏和雀巢，通过收并购品牌的方 式实现市占率的快速提升，巩固自身寡头地位。

中宠收并购布局高端化品牌矩阵，强产业投资储备利润增长点。中宠股份作为 行业龙头，在主品牌顽皮之外积极布局多品牌策略，通过收并购 Zeal、领先等品牌 做高端化储备，同时以产业基金的形式投资一级市场标的，纵向涉及宠物食品、用 品和医疗等多个领域。2019-2022 年，中宠股份合作金鼎资本先后成立了三个产业 基金，分别是中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞，投资标的以宠物食品企业为主， 先后投资了豆柴、帕特、高爷家在内的多家宠食品牌，有望实现与被投公司的优势 业务互补，体现协同效应。公司充分利用产业基金的资源优势，及时洞察宠物行业 最新动态，也为公司未来发展储备新的利润增长点。

5.盈利预测

境外业务：海外宠物食品市场发展较为成熟，中宠凭借多年的境外市场布局， 与核心大客户基本建立了长期稳定的合作关系。展望后市，随着境外业务逐步恢 复常态化以及海外工厂（年产 2 万吨新西兰高端湿粮工厂、美国第二工厂）产能 预期释放，公司境外业务收入有望继续保持较稳定增速。我们预测 2023-2025 年 公司的境外业务收入增速有望达到 8%、9%、10%。

境内业务：随国内 5.0 智慧宠物干粮工厂、年产 6 万吨干粮项目以及年产 4 万吨湿粮工厂项目逐步落地并释放产能，公司将摆脱干粮和湿粮类产能瓶颈的制 约。未来伴随着产能逐步释放，国内自主品牌顽皮、Zeal 和领先将继续高增长态 势。同时高价格带产品推出将优化整体产品结构，提升国内干粮和罐头的平均客 单价。随着国内干粮、罐头自产比例提升和产品结构优化，境内收入毛利率将持 续提升。我们预测 2023-2025 年公司的境内业务增速有望达到 30%、31%、35%。

费用端：为进一步扩大公司自有品牌知名度，公司将持续进行营销费用的投 放，预计 2023-2025 年销售费率占比基本保持稳定，管理费用率和研发费用率随 公司规模扩大而稳中有降。基于以上核心假设，我们预计 2023-2025 年公司实现 营业收入 37.1 亿元、43.0 亿元、51.1 亿元，对应归母净利润 1.4 亿元、2.2 亿元、 3.0 亿元。

中宠股份作为行业龙头，在宠物食品赛道高增长的大背景下，有望通过主粮 等核心产能有序扩张、自有品牌知名度不断提升，实现国内业务体量快速扩张。 我们认为随着公司国内业务占比扩大，整体抗风险能力将进一步提升，能有效平 抑汇率和原材料价格变动带来的业绩波动。基于中宠在宠食领域的产业链积累和 新品牌储备，我们给予公司高于行业平均估值水平，给予 24 年 38xPE，对应目标 市值 84 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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