2023年南都电源研究报告 打造储能、电池回收闭环|聚看点

缘起：发力锂电储能，打造产业闭环

打造储能、电池回收闭环

(资料图)

深耕储能，打造闭环。南都电源成立于 1994 年，创业之初聚焦于通讯运营商备用电 源等工业储能产品，随后开拓了铅酸电池、燃料电池、锂离子电池、储能等领域。2010 年 11 月，南都电源为中国第一个规模化实际应用储能项目——浙江东福山新能源项目独 家提供储能电池，成为全球储能行业最早的公司之一，同时也是国内外储能标准制定的发 起者。目前，南都覆盖储能产品的研发生产、系统集成、智能运营与回收利用等各个环节。 经过多年探索和积淀，在电网侧、新能源发电侧、用户侧均已实现大规模应用，在海内外 储能市场积累了广泛声誉。

2015 年开始，公司积极布局电池材料回收，通过收购安徽华铂再生资源科技有限公 司，打造铅电产业闭环。2021 年，公司进一步精简业务主线，剥离了民用铅酸板块，聚 焦锂电储能、电池回收业务。2021 年三季度，子公司华铂新材料锂电回收首期项目开始 投入试产。目前，从技术路径上看，公司形成了“铅电池循环产业链”和“锂电池循环产 业链”两大闭环；从产业环节上看，公司形成了“电池、储能系统”+“回收”两大产业 环节。

业务重组，盈利迎来拐点

营业收入持续增长，剥离民用铅酸业务，2022 年开始聚焦储能+回收。2021 年，公司 实现营业收入 118.5 亿元，同比+15.5%；2018-2021 年，CAGR 达+13.7%，主要受益于公司 储能、电池相关业务的大幅提升。分业务板块来看，2021 年，公司动力业务实现收入 47.45 亿元，占总营业收入 40%；资源再生业务实现收入 37.76 亿元，占总营业收入 31.9%；通 信业务实现收入 26.68 亿元，占总营业收入 22.5%。这三项业务累计占比超 94.4%，是公 司业务调整前的基本盘。2021 年公司储能业务实现收入 5.78 亿元，同比+45.4%，占总营 业收入 4.9%。为进一步聚焦主业，公司于 2021 年 12 月 17 日将原控股子公司界首市南都 华宇、浙江省长兴南都的部分股权转让给雅迪集团，自此两家公司不再纳入公司合并报表 范围。公司由此剥离民用铅酸电池板块，进一步强化对储能、锂电及配套回收业务，轻装 上阵，业绩有望迎来拐点。2022 年，公司实现营业收入 117.5 亿元，同比-0.8%。分业务 板块来看，2022 年，公司资源再生业务实现收入 68.89 亿元，占总营业收入 59%；电力储 能业务实现收入 14.32 亿元，占总营业收入 7%；新增的工业储能业务实现收入 39.65 亿元， 占总营业收入 34%。

净利润受大额减值计提影响连续亏损，储能成为利润新增长点。新能源行业进入高速 发展的景气阶段，公司把握发展机遇，成功实现了从以铅电池为基础到以锂电池为基础的 储能产品结构转型，全球范围内拓展储能业务与电池回收业务。从毛利构成来看，2021 年， 公司动力业务实现毛利 0.97 亿元，占总毛利 19.3%；通信业务实现毛利 1.96 亿元，占总 毛利 39%；储能业务实现毛利 0.80 亿元，占总毛利 15.9%。从毛利率来看，2021 年储能业 务毛利率为 13.77%，远高于其他业务的毛利率水平，储能业务是公司的盈利增长点。从净 利率来看，2020/2021 年公司净利率分别为-3.93%/-13.85%，其中 2020 年主要受到储能电 站减值计提、股权投资损失及减值、疫情等因素影响，净利亏损；2021 年主要受到原材料 涨价、大额减值计提等影响，净利亏损。2022 年开始，公司经营拐点出现，全年净利率转 正为 2.8%，其中资源再生业务实现毛利 2.34 亿元，占总毛利 21.7%；电力储能业务实现 毛利 1.58 亿元，占总毛利 14.7%；工业储能业务实现毛利 6.86 亿元，占总毛利 63.6%。

2021 年公司净利润受原材料涨价、减值计提等影响而下滑，深度清理后公司 2022 年 迎来盈利拐点。2021 年年报显示公司归母净利润-13.7 亿元。亏损主要来自两方面：第一， 成本上涨速度远高于价格上涨速度，成本方面，锂电产品原材料整体价格单边大幅上涨， 铅电产品原材料辅材价格增长明显，同时产能利用率不足导致制造成本上涨，市场竞争使 得成本增长传递有效性下降；价格方面，业务加速转型加大现有产品销售折扣，同时海外 疫情影响导致高价订单减少。第二，公司进行了较大幅度的减值计提，计提储能电站、商 誉、存货减值合计约 1.93 亿元，电站及其他资产处置及报废损失 1.64 亿元，应收账款信 用减值损失 1.12 亿元。2022 年，公司归母净利润 3.31 亿元，扣非净利润 0.14 亿元，2022 年开始公司盈利迎来拐点，2023 年开始公司主业业绩有望快速提升。

期间费用率基本平稳，保持在较低水平。2018-2022 年，公司销售费用率整体下降， 其中 2021 年小幅抬升；研发费用率缓慢提升，2022 年小幅下降；管理费用率与财务费用 率基本平稳。2022 年公司销售费用率为 2.4%，管理费用率为 2.9%，研发费用率为 2.8%， 财务费用率为 1.7%，均保持在较低水平。

决策机制巩固，激励机制改善

民营体制，高管持股，股权激励计划已到位。公司控股股东为杭州南都电源有限公司、 上海益都实业有限公司持股比例分别为 8.76%、1.52%。周庆治是公司实际控制人。2022 年 5 月底公司董事会和股东大会通过董事会改选，朱保义为公司董事长及总经理，目前持 有公司 6.09%的股权，对公司的经营和控制及决策权提升。2022 年 5 月底，公司向符合 条件的 417 名激励对象授予合计 5000 万份股票期权，2023 年 2 月公司再向 386 名员工 授予 5000 万份股票期权，核心骨干成员的激励机制已到位。公司拥有超十家控股子公司， 布局在生产、销售、资源再生等各个环节，打造产业链整合优势，同时公司在国内多地建 立电池生产基地，拥有完整的资源回收体系，增强了与现有储能、动力电池业务的协同效 应。

储能行业空间：储能高增，时代红利

储能行业快速发展，预计 2021-25 年 CAGR+63%

伴随能源转型大势，储能需求高增，电化学储能潜力较大。“碳中和”趋势下，能源 转型催生储能的大规模装机需求。根据储能技术的不同，可以将储能分为机械储能、电化 学储能、热能储能、储氢等。其中，机械储能又可以分为抽水储能、压缩空气储能、重力 储能、飞轮储能等。纵观各种储能技术，电化学储能因其能够广泛适应不同的时空场景， 具有较大潜力，也是近年来占比显著提高的储能技术。根据 CNESA 统计数据，2017-2021 年，全球电化学累计装机占比分别为 1.7%/3.7%/5.2%/7.5%/11.7%，中国电化学累计装机 占比分别为 1.3%/3.4%/ 5.3%/9.2%/12.1%。

电化学储能高增，2021 年全球累计装机突破 20GWh。根据 CNESA 统计数据， 2017-2021 年全球电化学储能市场累计装机规模分别为 2.9/6.6/9.5 /14.2/23.1GW，同比增 速分别为 45%/128%/44%/50%/62%，CAGR 为 67.9%；2017-2021 年中国电化学储能市 场累计装机规模分别为 0.4/1.1/1.7/3.3/5.1GW，同比增速分别为 33%/175%/54%/94% /56%，CAGR 为 89.3%。

锂电池响应快、寿命长、适应场景多，优势凸显。在电化学储能中，相较于铅酸电池、 液流电池、钠硫电池等其他技术路线，锂离子电池储能具有能量/功率密度更高、使用与循 环寿命更长、响应时间更快、适应场景多等优势，2022 年在我国已投运的电化学储能项 目中，锂离子电池储能占比达 94.0%，预计锂电池储能技术将成为未来主流的电化学储能 技术。

预计 2021-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约 63%，增速较快。受益于应用场 景丰富叠加终端需求快速增长，2021 年全球储能电池出货量约为 70GWh，我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2021-2025 年复合增速 63%，行业未来空间大，增速快。

海外市场增长迅猛，储能出海迎来机遇

2021 年海外储能装机增长迅猛，美国装机量重回第一。面临疫情影响与供应链压力， 2021 年海外市场储能装机仍保持高增长态势。根据 CNESA 统计数据，2021 年海外市场 电化学储能新增装机 17.9GWh，同比增长 126.5%。新增的新型储能项目中（主要是电化 学储能），美国、中国、欧洲仍是主要推动力，三者合计占全球新增的 80%。

美国能源转型催生储能需求。美国作为碳排放大国，制定了到 2035 年实现无碳发电、 到 2050 年实现碳中和的目标，近年来其风能、光伏等清洁能源在发电量中的占比快速提 升。新能源并网带来的消纳问题与随之产生的电网稳定性维护问题催生了储能需求。

表前市场受到政策影响贡献美国市场主要增量。2018 年，美国联邦政府通过法案要 求落地电池储能系统参与电力批发和电力辅助市场竞争的具体市场规则，表前储能市场随 之蓬勃发展。2021 年，联邦政府通过 ITC 法案中关于独立储能的条款，首次将独立的储 能项目纳入加速折旧和投资税收抵免的优惠范围，进一步激发了企业参与电网侧储能的积 极性。2017-2021 年，美国电化学储能新增装机分别为 0.25/0.34/0.51/1.47/3.5GW，同比 增速分别为-2%/33%/52%/288%/138%，CAGR 为 193%。其中，表前市场贡献了主要增 量，电网侧储能、电源侧辅助服务与新能源+储能三大场景的贡献占比分别为 35.3%/33.9%/ 31.1%。另外，用户侧削峰填谷占比为 5.0%，分布式及微网占比为 2.4%。

美国储能产业链中本土企业主要集中于集成商，国外企业深入参与市场。美国本土企 业主要参与储能市场中的集成、开发与安装环节，玩家包括 Tesla、Powin Energy、Nant Energy、Greensmith 等。美国也有一部分储能电池制造与供应商，如 EOS Energy、CODA Energy 等。国外企业则比较全面地参与到储能市场中，南都系统集成商在美国储能市场也 占据一席之地。

储能电池商重制造，储能集成商重经验

电化学储能上游设备包括电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量 管理系统（EMS）、热管理和其他设备等。储能产业链多数企业参与其中 1-2 个细分领域， 南都电源主要参与的环节为储能电池与系统集成，深度参与储能产业链的核心环节。 储能电池向头部动力电池厂商集中，南都相对优势在海外。储能电站规模多是兆瓦级 别以上甚至百兆瓦级别，投资方对成本更加敏感，对使用寿命、安全要求更高。2020 年 国内储能技术的主要玩家为宁德时代、力神、海基新能源、亿纬锂能等，CR5 为 54%。 2021 年国内电力储能锂电池出货量排行中，前三位为宁德时代、比亚迪、中天储能，南 都电源位列第四，南都排名实现上升。2020 年海外储能市场的头部企业为比亚迪、南都 电源、海基新能源、圣阳电源与力神等，南都排名常年位于前列。展望未来，技术和成本 双因素或有望驱动行业集中度进一步提升。

储能集成系统处于竞争初期，差异化竞争格局初显。目前，电池类企业、光伏类企业 和电子类企业均在储能集成系统有布局，优势不尽相同。电池类企业是整个储能系统的成 本中心，掌握核心技术和电池的关键参数，能够充分发挥储能系统的最大功效，协同效应 明显，并且往往通过长期合作或者入股方式形成强大产业协同效应；光伏类企业对新能源 发电特性有充分的了解，更懂发电侧的企业需求；电子类企业大多深耕电网配件多年，和 电网公司有充分的合作基础，在电网侧表现更加出色。目前储能系统头部厂商排名变化大， 竞争格局处于演变重塑期，预计技术领先、客户资源丰富、供应链整合能力强的企业市占 率有望进一步提高。

看点 1：深耕储能多年，受益全球市场

储能系统开创者，乘储能出海东风

起家于工业后备储能，在储能行业耕耘已久。南都电源于 2010 年切入新型电力储能 领域，成为国内第一个规模化实际应用储能项目的储能技术独家供应商。国内早期国网的 储能示范项目 70%由南都电源参与。受益于此，南都电源在岛屿、海上风电、城市微电网、 开发区源网荷储一体化等场景均有深厚的项目积累，也是全球较早在欧洲承建大规模调峰 调频储能电站的企业。公司参与国内典型项目有：浙江东福山岛、鹿西岛、珠海万山群岛岛上风电储能项目，新疆吐鲁番新能源城市微电网示范项目，无锡新加坡园产业园多能互 补源网荷储一体化项目，长沙电网独立储能项目等。公司参与的海外典型项目有：德国 Upside 虚拟电厂+独立调频项目，美国德克萨斯州光伏+站房式储能项目等。

经验资质：储能先行者，全球资质集大成

深耕新型电力储能行业超 10 年，积累储能全场景解决方案。南都深耕储能行业多年， 专注于智慧储能服务，在新能源储能领域实现了从工业到民用、从电网到用户、从固定到 移动等应用场景的全覆盖。针对表前侧储能场景，南都的电网级集装箱能分担电网负荷调 节的压力；针对工商业储能场景，南都的模块化一体电池系统可以满足不同容量的储能需 求；针对户用储能场景，南都的多种固定方式储能系统可以满足分布式储能需求。

多技术路线储备，锂电系统独具亮点。南都电源储备了包括铅碳、锂电、氢能等多种 技术在内的储能技术路线，其中对锂电储能系统的研发、应用与产业布局独具亮点。南都 与大型 EPC 工程方、能源开发商及设备集成商经过多年合作，形成了 0.2C-0.6C 五大系 统解决方案，覆盖了功率型、混合型和能量型三大应用类型，适用于新能源发电侧、电网 侧与用户侧三大应用领域，从而更全面地满足了不同的市场需求，具有核心竞争力。

产业经验积累深厚，获得全球范围内多地储能资质。南都电源自 2011 年起进入新型 电力储能行业，目前最长的电站运转时长在 10 年以上。进入储能后，南都先后承接了 50 多个储能项目，针对不同应用场景下的储能解决方案都具有丰富经验，累计授权知识产权 保护 62 项，主持编写或者参与编写了 28 项储能相关的国家、行业、团体标准。除了丰富 的产业经验外，南都拥有全面的海外安全认证与技术验证资质，累计产品认证项目高达 120 余项。南都是全球第一批通过 UL9540A 验证的储能企业，包括 90 多项验证项目，是国内验证项目最全的储能企业。海外储能项目的招投标前设有技术验证环节，认证周期较长， 南都在与海外客户长期合作的过程中积累了深厚的技术验证资质。面对国内外储能需求的 提升，南都电源作为全球储能标准、全国储能标准的制定者之一，更有机会实现量的突破。

全球资源：客户优质，份额领先

多年合作积累全球客户资源，巩固储能海外出货头部地位。公司业务遍布全球 40 多 个国家，全球新型电力储能电站装机规模超过 2.5GWh，多个储能项目成为标杆项目，在 全球范围内积累了良好声誉。在满足海外国家安全资质认证的基础上，南都通过直接签约、 与总承包商签约等多种方式与海外客户合作，积累了大量项目经验与客户资源，在合作过 程中形成 know-how 与品牌，加深了对客户需求的理解。海外核心客户包括法国电力、意 大利电力、德国能源局、美国能源局等。在国内外储能市场兴起的背景下，公司拿单大幅 提速。

目前，海外订单占南都电源总订单量的 70%左右，目前排单量到 2023 年上半年。海 外订单往往通过项目周期、交付进度来协调价格条款，通过包括原材料锁价在内的方式保 障盈利空间。根据 CNESA，南都电源在 2020 年储能技术海外出货量 334MW，排名第二， 2021 年排名第九；在 2020 年储能系统集成海外出货量 202MW，排名第三，2021 年排名 第七。

在全球中标多个通信锂电项目，与通信集成商形成深度合作。公司的智能磷酸铁锂电 池，在电池能量密度、安全性、散热及集成便捷性、成组技术等方面均处于市场领先地位， 通信锂电项目覆盖全球 150 多个国家和地区。公司近年来中标多个项目，海外市场业务规 模增长较快，占有率持续提升且始终处于领先地位。2021 年，在国内市场，公司中标中 国移动、中国铁塔、中国联通等通信运营商的多个通信锂电项目；在海外市场，公司中标 爱立信、沃达丰、AT&T、Exicom 等通信运营商部署在全球多地的通信锂电项目。在深度 合作中，公司与众多国内外主要通信运营与集成商形成了良好的客户关系。

看点 2：布局锂电回收，锁定核心价值链

锂电回收产出与锂电产能相配套，板块利润增厚可期

回收产能稳步推进，内供支撑锂电，外供增厚利润。转型锂电之前，公司以铅电闭环 为主，铅电回收处理能力 120 万吨/年，回收率达 99%以上，基本覆盖 15GWh 铅电产能。 2019、2020 年公司开始布局锂回收的产业链，2021 年三季度开始陆续投产，正式转型锂 电，锂电回收规划处理能力 10 万吨/年，预计 2023 年有望生产碳酸锂约 5000 吨，2024 年产能翻倍。预计随着公司锂电产业闭环的打通，锂电板块将享有强有力的原材料保障， 同时原材料成本将显著降低，进一步扩大锂电板块利润空间。

自供碳酸锂价格的改善将促进锂电储能业务打开利润空间。我们预计，随着南都锂回 收链条的打通，碳酸锂实现自供，碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善，从而为锂电 储能业务打开利润空间，我们预计锂回收链条的打通有望提升公司利润率 5-10pcts 左右。 从公司经营来看，一季度已经体现出部分效果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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