天天新动态：2023年信用债下半年投资策略 23年上半年信用债净融资规模有所回暖

信用市场高歌猛进

上半年信用市场：全面回暖

2023 年上半年信用债净融资规模有所回暖。2023 年以来，我国信用债市场从 2022 年末调整中恢复，净融资规模出现明显上升，市场走势可以分为两步走：1）在赎回潮冲 击后信用债融资下滑，年初市场触底回升，净融资规模好转，2 月净融资规模达去年 3 月 以来的月度新高；2）进入 3 月以后，债市调整的冲击已基本褪去，月度信用债到期压力 增大，信用市场以稳为先，净融资规模略有下滑但仍处相对较高位置。

2023 年信用利差走势：“债牛”再现。2022 年末信用市场的调整行情为 2023 年的“债 牛”打开空间。1-4 月信用债表现火热，信用利差收敛。以 3 年期 AAA 等级中短票据利差 代表信用利差，2023 年以来信用债走势可分为六段行情：1）1 月上旬资金面维持宽松， 市场预期经济弱修复，机构配债意愿回升，信用利差延续 2022 年末的修复态势；

(相关资料图)

2）1 月 中下旬至 2 月初，资金面边际收紧，理财赎回压力仍存，市场情绪偏谨慎，信用利差触底 调整；3）2 月上旬至中旬，市场预期稳增长增量政策出台，机构“抢跑”增配，信用利差 快速下行；4）2 月下旬至 3 月初，资金边际收紧，金融数据走强后，信用债供给增加，信 用利差再次调整；5）3 月中下旬，央行虽降准，但海外风险引起市场避险情绪升温，机构 面临下沉与久期策略的纠结，信用利差趋平；6）4 月，债市资产荒行情格局维持，资金保 持宽松，机构挖掘尚存超额收益的板块，信用利差快速下行。

违约规模维持低位

2023 年境内信用债违约规模仍处于较低水平。2016 年企业融资环境出现边际宽松， 大量民企进入信用债市场，叠加此后金融去杠杆的大背景，信用债违约规模出现明显抬升。 此后在永煤事件、地产违约潮等影响下，境内信用债违约规模始终处于较高位置。进入 2022 年后，随着境内地产债板块风险逐渐出清，违约规模出现明显下滑。进入 2023 年后信用 债违约规模仍处于相对较低位置，市场环境明显提升。

违约债券主要集中在房地产行业，违约主体以民营企业为主。截至 2023 年 4 月 30 日，境内违约债券规模维持较低水准，但违约债券仍主要集中在房地产行业，占比高达 78%， 信用债违约行业集中度提高。从企业属性的角度看，2023 年违约债券主要集中在民营企 业，占比高达 97%，民营企业融资状况仍需注意。

信用风险推演

下半年由点及面的债务置换工作有望进一步铺开。2023 年以来，地方债务压力的关 注度较高，部分市场热议地区也利用内外部的支持来进行债务压力化解，或通过外部政策 指引，或通过内部金融机构合作。下半年在中央的指引下，以及地方政府的积极配合下， 由点及面的债务置换或适度重组工作或进一步有序铺开，城投市场风险将得到更好的缓释。 地产板块或仍有少数信用与舆情事件波动。2022 年末地产端支持政策密集出台，企 业融资端环境有改善态势，投资者信心略有恢复。而 2023 年二季度以来，地产板块回暖 速度略有下滑，市场对地产板块的关注度在上升。2023 年境内信用债市场违约行业集中 度较高，地产板块民营企业融资改善进程值得注意，预计下半年地产行业信用风险缓释， 或仍有少数信用事件发生。

不同属性企业表现分化仍将存在。从违约的角度看，上半年信用债违约仍集中在民营 企业，部分重点板块民企融资状况的改善情况值得关注。除此之外，《中央企业债券发行 管理办法》的发布，将进一步加强央企乃至国有企业债券的发行管理，央国企债券的资质 将得到进一步保障。在此背景下，我国境内债券市场风险虽已得到有效控制，但不同属性 企业间表现仍存相对优劣，更需关注民企主体的风险情况。

地方政府债：继往开来

发行节奏继续前置，二三季度再度发力

2023 年前 4 月地方债发行延续前置节奏，预计二三季度再度发力。2023 年前四个月 地方债发行总额为 27825.22 亿元，同比增加 31.94%，其中新增专项债发行 16216 亿元， 进度已经达到 42.7%。地方债发行进度较去年同期进一步加快，延续近年来的发行前置节 奏。预计后续新增专项债将继续前置发行，二三季度将再度发力，发行规模预计季均超万 亿，继续发挥地方债扩大有效投资，支持项目稳定经济的积极作用。

2023 年 1-4 月，已发行的地方债募集资金用途主要为其他专项和棚户区改造等其他 基础设施领域相关项目。2022 年全年地方债募集资金用途其他专项、棚改加园区新区建 设占比超过 78%，在今年募投领域以各类涉及更多民生事业和园区建设的基础设施建设项 目为主。细分来看，乡村振兴、水利、生态占比较高，财政支持对基建民生领域进一步倾 斜。预计今年地方债资金流向将延续这一态势，继续为支持民生和基础设施建设助力。

期限与溢价较高集中于中部地区

2023 年地方债平均发行利率 3.07%，平均发行期限将近 14.55 年。今年地方债平均 发行利率为 3.07%，平均发行期限 10.55 年。综合各省情况来看，发行价格最高的省份为 重庆，平均利率为 3.17%，另外广西地方债平均利率也高于 3.14%。综合发行价格最低的 省份为吉林和北京，平均利率均低于 2.90%。期限角度，综合平均发行期限最长的省份为 河南，平均发行期限大于 18 年，而平均发行期限少于 9 年的省市有宁夏、内蒙、吉林和 北京。

地方政府债展望

2023 年地方债全年发行节奏继续提前，预计三季度发完。往年地方债发行节奏集中在 6-8 月份，今年地方债发行节奏继续加快，随着剩余地方债额度陆续下达至各地方，后续新 增地方债发行有望加快，预计二三季度将分别发行超过万亿额度。 2023 年拟安排新增专项债规模为 3.80 万亿。今年拟安排专项债 3.80 万亿，相较去年 3.65 万亿小幅增加 1500 亿，同时今年以来地方债发行进度较去年同期进一步提升，各地 加强对重大项目的提前谋划和投资，作为基建投资的资金来源补充，专项债将有效支持基 建投资，进而支撑经济平稳恢复，继续对基建增速、民生和经济的拉动效果产生积极影响。

融资平台债：百舸争流

城投债市场表现火热

2023 年上半年城投利差走势呈现两步走。进入 2023 年后，由于城投利差在债市调整 后处于相对较高位置，因此年初城投债利差属于快速压降阶段，城投利差快速下行至接近 调整前低位。而到了一季度末，利差下行速度放缓，在利差中枢压力位的支撑下，快速下 行阶段也转为震荡区间。城投市场表现地区分化仍存，但季度表现整体有所回暖。截至 2023 年 4 月，共有 9 个地区城投债净融资规模为负，其中甘肃省城投债净流出规模逾百亿元，排在第一位，市 场热议地区城投市场融资表现在上半年仍相对一般；另一方面，江浙地区城投市场表现较 为突出，上半年城投债净融资规模逾千亿，明显高于其余地区，地区分化仍存。随着 2023 年一季度城投市场表现略有回暖，不同地区城投债季度净融资规模也明显回升至 2022 年 一季度的水平。

2023 年城投债市场表现亮眼，信用利差出现明显下滑。2023 年上半年，由于高等级 城投债利差在 2022 年末率先开始下降，因此 AAA 级城投债利差在上半年下降的绝对幅度 较小，中低等级城投债利差下行集中在 2023 年，下降绝对幅度更大。期限角度，投资者 在债市调整冲击后配置态度较为谨慎，多倾向于短端城投债，1 年期城投债在 2023 年上 半年表现相对更好。分时间段看，2023 年上半年城投利差走势呈现两步走：1）在债市调 整后机构增配城投，因此年初城投债利差快速下行，接近调整前低位；2）一季度末，利 差下行速度放缓，在利差中枢压力位的支撑下，快速下行阶段转为震荡区间。

债务化解为全年主线

各地区在 2023 年预算报告中表达地方债务管理的工作重心。春节过后，各地区 2023 年预算草案陆续披露，无可非议的是，各地区预算报告均将加强地方债务管理放在了重要 的位置，但不同地区对债务的规划管理也有不同的侧重点，其中隐性债务管控仍是最多被 提及的重点，其余例如推进融资平台公司市场化转型、积极化解债务风险等提法也多次出 现，彰显各地政府对债务化解的决心和态度。

下半年城投债市场展望

下半年地方债务化解的主线或将延续。从春节后各地区在 2023 年预算报告中强调地 方债务管理的重心，再到中央定调地方政府债务化解，奠定了上半年债务化解的基调。此 后多地在内外部的支持下进行债务化解工作的推进，且收效颇丰，预计下半年将有更多地 区贯彻落实地方债务化解的思想，积极推进化解当地的债务压力。 城投利差下行存压，或进入低位震荡区间，也应警惕回调风险。当前短端城投债信用 利差已基本回到 2022 年低点，继续下行存在一定压力，预计短期内将进入低位震荡区间。 随着信用利差位置趋低，回调风险也不断积累，资金的选择以及政策端的松紧演变将影响 下半年城投信用利差的走势，也应警惕回调风险。

资质下沉可提供城投收益挖掘空间，但需把握下沉幅度及方式。结构性资产荒的背景 下，城投板块收益空间被不断压缩，适当进行资质下沉可提供一定的收益挖掘空间。下半 年信用利差回调风险积累，资质下沉不应盲目随从，可重点关注积极化债且债务压力有所 缓释地区的城投配置机会，除此之外，部分优质地区的园区类城投债也具有一定配置价值。

地产企业债：冬去春来

地产债市场属性分层明显

房企净融资环比回暖。2023 年以来房企净融资较 2022 年中期水平有所回暖，具体来 看，不同属性房企净融资呈结构性分化趋势，国有房企月度净融资保持为正，1-4 月净融 资规模同比增长 12.72%；民营房企净融资规模回落，缺口较 2022 年同期有所扩大。随着 3-4 月国有房企债到期高峰过去，预计下半年国有房企净融资规模将环比改善，而民营房 企净融资的回暖仍需等待增量政策的支持与行业基本面的改善。

政策扶持，利差走牛。2023 年以来，各属性房企利差均呈下行趋势，其中混合制和 民营房企利差收窄幅度较大，分别下行 330.29bs 和 617.47bps。民营房企利差率先修复， 源于 2022 年 11 月的融资“三支箭”等支持政策呵护市场信心，信用风险逐步出清，而国 企与混合制房企利差在理财赎回潮消退后下行。截至 4 月末，各属性房企利差均已压至较 低水平；横向看，地方国企、混合制企业与央企之间仍存一定属性溢价，尚有性价比。

政策与基本面带动违约降低

土地溢价率边际上行，开工与销售环比修复。2023 年以来中央与地方继续推出房地 产行业的支持政策，房企信心边际修复，带动房地产行业基本面边际回暖，一二线成交土 地溢价率升温明显，各自从 2022 年末的低点反弹；开发投资、开工与销售修复较明显， 均较 2022 年末的低点有所修复，3 月后增长斜率放缓。 信用风险逐步出清，新增违约主体较少。2023 年以来地产债信用风险反复，1-4 月共 有 55 笔债券违约或展期，规模达 826.31 亿元，违约类型以展期为主，实质违约的地产债 数量与规模均呈降低趋势。2023 年违约地产债主体以此前出险主体为主，新增违约主体 占比较低。

地产债市场展望

销售或将反复，基本面弱修复格局维持。经济修复斜率放缓的背景下，房地产销售存 在反复拉锯的可能，加大不同属性房企净融资分化。目前市场对国有房企信心充足，其融 资也更为便利；民营房企与混合制房企再融资更依赖于政策支持，市场出清的过程中尾部 主体易出现舆情和信用风险的波动。虽然目前市场对违约与展期已钝化，但需警惕销售边 际下行和政策支持主体舆情波动带来二次冲击的可能。具有中债增担保的地产债更具抗跌性。2023 年以来，与无增信措施的民企地产利差 相比，具有中债增担保的地产利差稳定下行，出现舆情波动时抗跌性更佳；与国有房企利 差相比，具有中债增担保的地产利差具有属性溢价，性价比较高。

金融次级债：取舍有道

银行二永债：债牛再现

净融资回落，三季度料为供给高峰。2023 年以来银行二永债供给遇冷，1-4 月二级债 发行规模同比下降 49.71%，仅 3 月发行规模超过 1000 亿元；1-4 月银行永续债净融资规 模为 90 亿元，同比降幅超过 90%。年内二级债到期高峰出现在 9、10 月，考虑到目前国 股银行二永债批文额度充足，额度失效的高峰在 7-10 月，节奏上主体或前置发行以保持 资本充足率稳定，我们判断 2023 年银行二永债的发行高峰将出现在三季度。

利差压缩，下沉与久期的纠结。2023 年以来银行二永债二级市场表现火热，其中永 续债利差的下行幅度大于二级资本债。细分来看，不同等级与期限二永债利差虽各自压缩， 但轮动顺序不同，年初理财赎回潮冲击消退后，高等级、短久期品类率先压缩流动性溢价， 随后机构博弈中等级短久期品类的超额收益，1 年期二永债等级利差压缩，节后中长久期 品类性价比较高，机构开始拉长久期，高等级二永债的 1-3 年期限利差收窄。

潜在风险因素冲击

不赎回主体等级中枢提高，中小主体再融资遇阻。2023 年以来共有 4 笔二级资本债 未提前赎回，发行主体以农商行为主，不赎回银行等级中枢由过去的 AA-升至当前 AA+。 过去不行使赎回权的银行再融资难度较大，下半年进入赎回期的银行二级债数量增多，市 场对中低等级主体认可度降低，未来尾部银行再融资进一步遇阻，二永债利差或加大分层。 监管政策进一步收紧，TLAC 债对资金分流。2 月 18 日，央行与银保监会发布《商业 银行资本管理办法（征求意见稿）》，调高银行二级债的风险权重，对于银行自营而言，持 有银行二级债占用资本空间增加，不排除过渡期内银行自营资金提前减持二级债的可能。 此外，若下半年 TLAC 债推出，则易分流中小银行二永债市场，影响二永债估值与利差。

利差波动引起调整。未来资产荒演绎下机构持续挖掘超额收益，银行二永债利差虽仍 有下行空间，但也需警惕市场行为趋于谨慎、供给高峰等利空因素影响下市场调整的可能 性。2018 年以来历次调整行情中，高等级短久期品类利差最先上行，建议关注 1 年期 AAA等级银行二级债利差，以动态博弈下半年银行二永债利差的走势。

保险、券商次级债具备性价比

保险次级债流动性不足，性价比有余。2023 年 1-4 月保险次级债换手率为 28.31%， 与银行二永债相比，二级市场流动性不足。从利差角度看，2023 年以来保险次级债利差 呈下行趋势，截至 4 月末，保险次级债利差历史分位数在 50%以上；从收益率角度看，高 等级保险次级债与银行二永债收益率接近，而 AA+的中高等级保险次级债收益率显著高于 银行二永债，具有较高性价比优势，但需警惕流动性较差的品类利差波动幅度较大的风险。

券商次级债流动性尚可，性价比仍存。2023 年 1-4 月券商次级债换手率为 58.01%， 流动性优于保险次级债，次于银行二永债。券商次级债包括非永续次级债与永续债，非永 续次级债期限以“3+2”为主，永续债期限以“5+N”为主。从利差角度看，当前高等级 券商非永续次级债利差历史分位数在 10%左右，利差与银行二永债接近，性价比一般；永 续债利差历史分位数在 30%左右，仍有一定性价比。

过剩产能债：尚能饭否

煤炭债处于下行通道

上半年煤炭债利差处于下降区间，焦煤价格也有下滑。2022 年末债市调整将煤炭债 利差抬升至较高位置，因此上半年煤炭债利差始终处于下行区间。通常来说，煤炭价格的 变化对煤企盈利状况有一定影响，因此会影响到煤炭债利差的走势，煤炭价格与煤炭债利 差走势具有一定负相关性。然而 2021 年以来两者走势的负相关逻辑有所失效，资产荒的 背景下通常呈现利差和价格双降的趋势。展望下半年，需关注煤炭债利差回归煤价的负相 关指导逻辑，煤炭板块景气度虽有一定支撑，但若下半年表现较为疲软，需警惕煤炭债板 块的利差回调风险。

2023 年上半年煤炭债利差处于下降区间，短久期利差已至较低位置。2022 年末债市 调整将煤炭债利差抬升至较高位置，因此上半年煤炭债利差始终处于下行区间。其中短久 期煤炭债受市场的青睐，短端利差也相应被压至更低位置，1 年期煤炭债利差在历史 10% 分位以内。从变动幅度来看，等级分化更为明显，AA+和 AA 级的煤炭债利差在上半年下 行幅度更大。煤企盈利状况改善，主体利差回归低位。2022 年煤炭价格稳健上涨，带动大部分煤 企利润水平同比有所改善。具体来看，所统计的发债煤企中，山东能源集团 2022 年实现 营业收入 8347 亿元，排在第一位；从营业利润的角度看，国家能源集团实现 1167 亿元的 营业利润，明显高于其余企业。2023 年以来，随着债券市场利差的下行，煤企利差也逐 渐回至较低水平，且所统计的 10 家煤企当前主体利差均要低于 2022 年初水平。

短期煤价面临一定压力，需注意煤炭债市场利差压缩后的回调。2023 年上半年，得 益于煤企经营状况的改善，以及债券市场资产荒的蔓延，优质煤炭债利差处于不断压缩区 间，短端利差也处于较低位置。而短期内，煤炭价格有所波动，面临一定下行压力，虽有 安全边际，但也需警惕煤价波动对煤企盈利状况的影响，注意煤炭债利差回调风险。

钢铁债仍待进一步修复

2023 年上半年钢铁债利差从高位下行，钢价先升后降。2023 年初地产数据有所回暖， 且在强预期的背景下钢价呈现上涨态势，但此后地产板块回暖速度下滑，钢价也开始下跌， 上半年钢价呈现先升后降的趋势。而对于钢铁债利差而言，高等级品类利差整体呈现下行 趋势。2023 年上半年钢铁债利差从高位下行，弱资质钢铁债利差仍处于较高位置。受 2022 年末债市调整的影响，钢铁债板块信用利差也抬升至较高位置，而不同于其余板块信用利 差的全面下行，钢铁债板块利差走势有明显的等级分化，AA 级钢铁债信用利差仍处于历 史 90%分位以上，而中高等级钢铁债利差在上半年则呈现下行趋势，且利差位置相对较低。

2022 年钢企经营表现有所下滑，主体利差相对较高。受需求不足的影响，2022 年大 部分钢企经营状况一般，营业利润同比有所下滑，其中辽宁方大、柳钢集团和山钢集团 2022 年全年的营业利润出现亏损。从营业收入的角度看，宝武集团营业收入破万亿远高于其余 所统计的钢企，且营业收入较 2021 年保持正增长。2023 年钢企利差下行幅度相对较小， 当前主体利差仍相对较高，样本钢企中仍有 6 家当前利差高于 2022 年初水平。钢铁行业景气度受下游地产、制造业影响较大。钢铁债市场的景气度受下游地产影响 十分明显，当前地产板块景气度修复速率仍待进一步确认，一定程度也拖累钢铁债市场的 信心恢复。另一方面，地产板块的影响也导致钢铁债市场内部等级分化十分明显，弱资质 钢铁债利差处于高位的情况或将延续。

中资美元债：择机出海

净融资缺口收缩

中资美元债净融资缺口保持为负，规模环比改善。2023 年以来中资美元债净融资仍 保持为负。1-4 月净融资规模共计-143.85 亿美元，净融资缺口略有收窄。按照行业划分， 新发金融美元债占比较高，规模占比为 34.43%；城投美元债发行规模同比下降 85.92%； 地产美元债发行回暖，发行规模同比增长 15.20%。随着美联储加息渐近尾声，地产行业 基本面修复带动融资需求回升，未来美元债净融资缺口或持续收缩至转正。

绿色概念债：方兴未艾

绿色债券发行规模维持较高水平，债券发行结构再次转变。2023 年 1-4 月，所统计 口径下绿债发行规模约 3335 亿元，与 2022 年同期基本持平。从发行结构上来看， 2016-2020 年期间，金融债发行占比逐年减少，而公司债以及债务融资工具占比逐渐上升。 而 2021 年之后，金融债发行占比出现明显回升，债务融资工具发行占比则有所下降。

我国绿债发行行业分布较为集中，主体资质较高。2016-2018 年绿债发行主要集中在 金融领域；2019-2021 年，绿债发行主要集中在了工业、公用事业和金融三个领域；2022 年后绿色债券再次集中至金融板块。绿色债券发行主体普遍为大型央企，主体评级较高。 具体来看，存续绿色债券中，AAA 等级规模为 1.32 万亿元，占比高达 65%，而评级为 AA及以下的主体占比不足 0.5%。从期限的角度看，国内绿债集中在中短期限，1-3 年期绿债 合计 1.18 万亿元，占比高达 58%。

预计 2023年我国绿债发行仍将维持较高规模。2022年我国绿债的发行规模创下新高， 在双碳背景下，我国绿债市场有着良好的发展前景。2023 年 1-4 月我国绿债发行规模较 2022 年同期基本持平，预计全年发行规模仍将维持较高规模。从结构上来看，预计 2023 年金融债发行规模占比仍将继续上升。

信用债策略：踏平坎坷，迎难而进

“攻守”取舍，谨防调整冲击。时至年中，信用利差再度压缩至历史较低水平。从趋 势看，利差仍有一定下行空间，但如 2022 年般的极致低位或难重现。下沉择券需精挑细 选，甚至可以尝试外部增信选择；当处于债市长期下行的背景下，适当拉长久期也是较优 选择，下半年需谨慎利差压至低位后债市参与者避险情绪增加而导致震荡调整的可能。

下半年建议在行情分化背景中赚取相对收益： （1）当前宏观经济修复进度不及预期，增量稳增长政策的推出仍具空间，因而不必 过度下沉追逐高票息品类，建议下半年关注高等级品类调整后的配置时机与中等级品类利 差分化的机会。 （2）长久期期限利差处于历史较高水平，5-10 年期品类虽理论收益较高但利差波动 较中短久期品类更大，在短端期限利差压缩至历史低位的当下，我们建议下半年仍以高等 级中久期为主。

（3）目前城投、地产、金融次级、煤钢等板块利差仍处下行通道，下半年需谨慎舆 情环绕下估值波动的可能，机构可根据负债稳定程度和风险偏好动态调整配置策略，建议 关注积极化债地区及部分优质地区园区类城投债、去化周期较短的国有房企与担保龙头民 企、资本充足率稳定且仍存超额收益的银行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配 置机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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