今日精选：2023年可转债下半年投资策略 转债市场扰动因素分析

核心观点：

今年上半年在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主  股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断，今年年初许多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，错过了上半年最好的加仓时点和配置机会，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底 ， 部分投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动，估值计算正确是做出占优决策的前提，扰动增多，分化加大，新旧扰动因素齐聚，“意料之外，情理之中” ：到期赎回风险、退市风险、高价转债正股发定增造成转股价格大幅调整风险 。

转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和2022年都更大，策略选对，事半功倍 ，2023年截至5月19日，仅配置AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的TMT方向，仅做等权重配置更能收益颇丰，转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率 ， 2023年下半年可转债策略展望：拥抱波动，静候花开 ，经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备，在此背景下，我们认为 2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主。

1.可转债行情回顾：强预期弱现实背景下的结构性行情

转债市场跟随正股市场以结构性行情为主

(相关资料图)

今年上半年，在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主.今年截至2023年5月19日，中证转债上涨3.48%，上证指数上涨6.29%，中证1000上涨5.11%。 转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：（1）2023年1月，疫情放开后的全面修复行情。（2）2023年2月至3月，强 预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。（3）2023年4月至5月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡， 市场大幅动荡。

条款博弈中规中矩，但仍有超出预期的扰动

条款博弈中规中矩，但仍有超出预期的扰动,赎回：今年截至5月19日赎回转债15只，其中盘龙转债和卡倍转债在赎回前溢价率处于高位，当然这也跟小规模转债投资者结构有关。 下修：今年截至5月19日下修个券数为12只，去年可转债信息披露指引规定上市公司在转债触发下修时需要及时公布是否下修，一定程度上 也使得下修博弈更加困难，许多个券超预期下修，而符合模型预测结果的转债却没有下修。 如何看待条款博弈：我们再次强调转债本身就是期限有限、收益有限的品种，投资者需要重点关注上述条款博弈因素对转债价格的冲击， 需要随时做好交易的准备，并对上述扰动因素进行提前跟踪和预判。

2.估值回顾：股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断

供给：转债市场规模和标的数目显著提升

供给方面，转债市场规模和标的数目显著提升，一级市场打新热度略有下降（1）2023年截至5月19日新发行42支转债，合计规模633.41亿元，退市19支转债。存量标的达到498个，市场余额达到8374.29亿元。目前 发审委通过与证监会核准的转债共44支，共384.8亿元，全部已预案转债合计规模达到约2803.21亿元。 （2）从一级市场打新情况来看，2023年一季度的打新人数相较于去年四季度和一季度均有所下降。2023Q1打新户数在1029万左右，中签率 均值为0.0037%，打新收益均值为8.48元。2022Q4打新户数在1056万左右，中签率均值为0.0033%，打新收益均值为5.57元。2022Q1打新 户数在1118万左右，中签率均值为0.00712%，打新收益均值为11.32元。

转债股性估值中枢维持震荡

转债股性估值中枢维持震荡,一方面，转债市场供给不弱，全面注册制下转债的供给有望增加。 另一方面，转债市场整体需求自去年7月交易所发布转债交易新规以来有所下降，转债行情对权益市场行情的映射一般，传统量化转债因子在 2022年后逐渐失效，转债投研股票化的背景下转债的性价比值得进一步考量。但总的来看，转债市场的需求仍在，是做绝对收益的优良品种， 仍有一定的配置价值。 我们认为未来一段时间转债市场的股性估值中枢依然维持震荡的行情，个券层面仍需关注赎回风险和退市风险带来的扰动。

避免线性预期下的估值推断

避免线性预期下的估值推断 ，由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特 别在今年2月正股市场调整的时候预期更加悲观。 从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩，诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点 和配置机会。

一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底。 二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四——不断进化的转债 估值分析框架》（2023年2月6日）中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在90-115区间，且剔除余额 小于3亿元的转债。估值计算正确是做出占优决策的前提。

3.策略回顾：扰动增多，分化加大，策略选对，事半功倍

转债市场扰动因素之银行转债到期赎回

事件：2023年2月13日晚间光大银行公告，将根据募集说明书的规定，在本次发行的可转债期满后五个交易日内，以本次发行的可转债的票面面值 的105%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。光大转债到期合计兑付105元人民币/张（含税）。自2023年3月14日起， 光大转债将停止交易。自2023年3月17日起，光大转债将在上交所摘牌。

银行转债强赎不易，既靠时运，也靠自身 。行业层面看，2017年之后的几年整个宏观背景是经济下行压力大、货币政策趋于稳健、监管不断严格，银行板块整体估值不断下降。虽然这期间 银行板块有几波反弹，但幅度较小。而2023年5月以来由中特估驱动的银行板块整体的行情，这种类似于2014年的大级别的行情是可遇不可求的。 个券层面看，促转股也需要依靠公司提高盈利能力，做出业绩从而抬升正股价格，这需要公司从战略布局、业绩表现、市场沟通等多方面进行努 力。

低价券的风险可能来自于上市公司并没有强赎促转股的需求 ，以往支撑我们配置低价转债的逻辑之一就是大部分转债最后 都能强赎促转股，因此博弈的关键是正股的反弹、或者上市 公司对转股价进行下修。 如果上市公司对强赎促转股没有诉求，接受转债到期还本付 息，或者采用其他的形式间接转股，那么这种低价券的配置 逻辑将不复存在。越临近到期，转债内涵的期权价值越低， 存在杀估值风险。转债市场也到了需要考虑到期赎回的时代。

转债市场扰动因素之退市风险扰动

事件：*ST蓝盾于2023年5月5日公告了《关于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》， 蓝盾转债可能成为第一只因正股退市而退市的转债。此后几个交易日，低价转债大面积调整。 转债市场历史上的退市风险和信用风险虽有扰动，但没有实质性案例，此前转债市场有过辉丰转债和科华转债退市风险的案例，也有过2020年底信用债市场违约风险对转债市场的溢出效应，但最终都没有实质性违约。 本次退市风险提前反映较慢，风险个券价格和转股溢价率在2023年4月前一直维持在高位水平。

谨慎把握高收益转债投资机会 。对于即将触发退市程序的转债，投资者最好的退出方式是在可转债停牌前就及时在二级市场卖出，或者转股卖出，及时止损，等待进入全国中小企 业股份转让系统或者作为债权破产清算风险较高。 正股第一次被*ST不代表未来一定退市，过分价格下跌的转债可以博弈未来业绩反转、正股摘帽，比如当年的科华生物。我们认为这种投资思路更 加适合基本面投资者。此次市场低价券全面杀跌行情中可以挖掘偿债能力尚可、被错杀的低价品种，待行情企稳后布局。

扰动增多，分化加大，转债投资进入深水区

今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如上述分析的低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转 股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。 正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。 这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和2022年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在 优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：