2023年互联网行业下半年展望 电商行业持续恢复期

互联网行业概览及展望

业绩超预期股价持续走低，估值下行空间有限

回顾2023年1季度业绩，多数互联网公司业绩表现均大幅超市场预期，主要体 现在：1）收入受线下活动恢复拉动，如 OTA/本地生活；2）经济恢复提升商 家/品牌营销意愿，如广告；3）寒假及春节假期，娱乐平台内容上线及营销活 动提升用户线上消费意愿，如会员付费/游戏。互联网公司在去年降本增效战 略下，利润持续优化，1 季度公司利润增速较收入更快，大幅超市场预期。 但在业绩大幅超预期的同时，互联网股价持续走低，KWEB 指数较今年 2 月高 点跌 25%。我们根据重点公司估算，现价较最低估值区间下行空间已经有限。

我们看好 OTA/本地生活在线下活动恢复中的利好，以及广告行业在经济恢复 中的先行表现，游戏行业确定性强，电商/文娱行业喜忧参半，看好有增量的 公司。 OTA 快速反弹，五一后出游热情依然持续，预计单量增长对 OTA 业绩带动更 高，全年价格将保持高位。行业增长确定性强，长期具备增长空间，旅游人次 长期有望达到100亿人次/年并带动行业规模突破10万亿元（人民币，下同）。 从竞争格局来看，头部平台错位竞争，行业格局好于电商/本地生活，短视频 平台的酒旅布局对行业冲击有限。

(资料图)

出境游 2024 年仍有恢复空间，带动携程的 利润增长弹性更高，业绩仍有超预期的可能性。 本地生活受在线下活动恢复中的利好趋势不变，在激烈竞争的环境下，抖音/ 美团加大投入，行业总规模较年初有大幅上调，竞争虽在，但行业大盘增长空 间仍大。短期大股东减持压力仍在，但长期看好美团外卖的利润释放，到店业 务短期利润率预期下调，但也已看到流量端及 GMV 在 2 季度屡创新高。

电商行业持续恢复期，但是受消费意愿和部分行业影响，我们看到大家电、3C 数码等消费仍未恢复，线下服务消费恢复先于线上，因此电商行业短期增长仍 有压力，仍待经济及消费信心强劲复苏拉动，其中我们认为拼多多/短视频电 商仍有增量，表现好于京东阿里。 广告行业在经济恢复中的先行表现，持续拉动广告业务收入增长。看好腾讯新 增广告位加持下的收入增长趋势，以及电商行业新增广告带来的收入贡献。百 度仍将跑赢 GDP 增长，文心大模型与百度系产品的结合也将带来潜在收入增长 机会。

游戏行业版号恢复常态化发放，1 季度流水创新高带来全年稳定增长预期，新 游戏陆续发布带来增量。网易历史一贯的增长确定性相比腾讯游戏的稳定性或 更强。 文娱行业中，短视频高用户基数及高转化对头部主播公会吸引力持续，除获取 传统直播平台份额，也撬动平台内潜在新增量；长视频受短视频竞争影响基本 缓释，未来增长回归内容驱动；音乐付费维持稳健增长，持续受益于付费曲库 等内容运营以及会员权益优化。 由于下半年市场环境不确定性仍然较大，我们按相对保守的指标条件，包括1） 行业有增长空间且公司市占率稳定；2）公司业绩稳健，增长确定性强；3）自 由现金流较 2022 年持续呈上涨趋势；4）估值适中或偏低；5）回购或发放股 息，看到仍有较多公司估值上涨几率大，包括携程/同程/拼多多/网易/腾讯/美 团/百度/快手。

宏观消费恢复：餐饮及线下服务消费快于零售消费

社零数据显示 1 季度线上消费好于线下，线下消费餐饮恢复最快 根据统计局披露社零数据， 2023年1季度线上消费及线下餐饮消费明显恢复， 线下零售增长相对较慢。我们按 2 年复合增长率来看，线上消费增长趋势仍好 于线下。分品类来看，服饰消费同比恢复11%增长，日用品/化妆品也已恢复正 增长，但相比于餐饮消费，恢复仍需时间。1 季度餐饮行业虽受春节假期等影 响其增速，但恢复速度已快于其他消费，我们认为 2 季度餐饮消费增长将继续 加速，2 年复合增长率应好于 1 季度。

五一出游数据解读，出行/住宿/餐饮恢复好，线下消费恢复仍需时日 我们估算，今年五一期间，出行/住宿支出相比 2019 年增长 40-50%，一方面体 现了出游人次的增加，另一方面也看到了单均价格的提升。 OTA平台数据显示，今年五一期间酒店相对价格系数与2019年同期持平，酒店 涨价属正常市场调节。预计下半年出行热情持续的情况下，价格将维持高位。 餐饮消费相比 2019 年也至少涨 30%，这也证明了线下餐饮消费的恢复。 出游习惯从景点打卡转向休闲游、餐饮打卡等，影响门票支出。 我们估算出行目的地购物消费相比于 2019 年下降，消费意愿的恢复仍然需要 时间。

中概互联网行业估值降至过去两年较低水平

估值低于历史 2 年平均，各子行业相比海外估值已有 60-80%折价。从主要互联 网公司现价对应 2023 年市盈率来看，多数公司估值在过去 2 年平均市盈率-1 个 标准差，但主要由于去年利润低基数影响，现回归行业常态化估值区间。我们 对比海外互联网代表公司估值区间，电商 10-15 倍/OTA 20-30 倍/游戏 19-20 倍/ 文娱25-35倍/社交20-30倍/搜索20倍/生活服务70倍，中国公司折价区间在60- 80%。考虑到外部相对非可控风险因素折价，中国互联网公司估值也已接近行 业底部区间。

中概互联网股价同时受宏观及业务发展影响

我们回顾中概互联网指数跑赢纳斯达克的年份， 2017 年流量红利持续放量， 行业收入增速平均 73%。2020 年疫情拉动互联网公司业绩表现，社交、长短视 频、办公、教育等线上内容消费爆发性增长，行业收入增速 36%。2021-22 年 经历行业调整后收入增长放缓。 我们预计 2023 年，行业收入将逐步进入恢复期，回归常态化增长。1 季度已看 到多数互联网公司收入增长转正，盈利能力持续提升，新业务投资影响可控。 在目前行业低估值区间内，我们看好现金流充裕的头部公司，以及优质公司将持续抓住业务升级和行业变革带来的机会。在持续恢复的业绩表现下，我们认 为互联网公司估值有修复空间。

OTA

看好OTA行业原因

五一假期后出行热情持续，全年酒店量价齐升 五一假期后旅游需求延续。同程旅行数据显示520期间酒店间夜量较2019年同 期增230%，相比五一/1季度的150%/130%更为乐观。携程数据显示，520订单较 2019年增速超1倍，以及截止5月中旬，平台暑期订单超过已2019年同期， 6月 上半月/下半月机票价格较2019年同期上涨13%/29%，显示出行热情。本地、短 途及音乐节演唱会酒店等新的出行需求为行业带来增量。 我们认为2023年全年酒店价格在出行热情的推动下，仍将保持高位。

我们不同 于市场关于五一期间酒店价格飙升是由于供给出清，待供给恢复后价格将有所 回落的观点。STR及迈点研究院数据显示，2023年五一期间酒店入住率（OCC ）低于80%，并未达到100%。价格上升主要拉动价格因素还是旅游需求的大幅 释放，OTA平台数据显示（澎湃新闻）五一热门目的地价格系数（五一较平日 的涨幅）并未高于2019年同期。

OTA平台1季度业绩增长受单量增长的带动更为明显。以酒店为例，主要OTA平 台2023年1季度酒店间夜量及ADR（平均房价）均有快速增长，同程旅行间夜量 /ADR同比2022年增60%/15%，美团酒旅间夜量/ADR较2022年同比增40%/20%。 预计2023年2季度各平台数据在假期利好及低基数效应下将迎来加速增长。我 们认为未来价格走势与出行需求的释放紧密相关，以及通过更多出行场景的挖 掘，全年间夜量增长对OTA平台业绩增长的带动大于价格提升的影响。

2023 年旅游行业增长确定性强，长期仍有增长空间 预计 2023 年内地/出境旅游支出恢复至 2019 年的 96%/40%。我们预计 2023 年 内地旅游支出恢复至 2019 年的 96%，同比增 169%。预计出境旅游支出同比增 100%，恢复至 2019 年的 40%，主要受到出境航班等供给端的限制。 人次有望推动内地旅游支出实现常态化双位数增长：预计内地旅游支出在完全 恢复至 2019 年水平之后，常态化仍有双位数增长，对应 2023-25 年 CAGR 为 13%。

行业增长主要来自出行人次提升，我国居民旅游消费频次（4.3次/人/年， 2019 年）将在长期向美国的出游频次靠拢（7 次/人/年，2019 年），支撑行业 出行人次/规模朝 100 亿人次/10 万亿元发展。单次消费金额相对稳定，预计随 消费信心恢复，未来仍有上调空间。 出境旅游支出 2024 年有望全面恢复，人口渗透率提升空间大。预计中国出境 旅游支出/人次 2023-25 年 CAGR 均为 70%，到 2025 年出境游人次占总人口渗透 率仅 13%，对比 2019 年美国渗透率 30%，未来提升空间大。

OTA 长期增长空间来自旅游行业增长和在线旅游渗透率提升 我们预计2023年OTA市场规模（交易额口径）同比增95%，达到1.4万亿元并预 计2023-2025年CAGR为23%，到2025年达到2.2万亿元。1）旅游行业线上渗透率 仍有提升空间（2019/2023/2025年：40%/53%/55%）；2）OTA渗透率（OTA/ 在线旅游市场规模）呈小幅下降趋势，但仍是线上主要渠道。考虑到酒店行业 上游集中度低于航空行业， OTA可以为长尾酒店提供流量及数字化转型服务， 预计未来稳态阶段OTA在在线住宿行业的渗透率（70%+）应高于机票行业（ 63%）。

OTA头部平台错位竞争，行业格局好于电商/本地生活，抖音酒旅冲击有限 头部集中，战略重点各有不同： 1）携程深耕中高端市场，并具备供给端竞争壁垒。未来拓展多元化的消费场 景，出境游占公司收入比高于其他OTA平台，出境游利润结构更好，将支撑 2023-2024年利润反弹空间更大。未来我们认为公司常态化收入增速15-20%（ 内地低双位数+出境游20-30%+国际业务20%+），利润率长期目标20-30%，运营 效率有进一步优化的空间。 2）同程主打下沉市场，依托股东资源，微信小程序、线下等渠道以更经济的 成本获得稳定流量支持，共享携程库存拓展产品覆盖面；下沉市场酒店间夜量 占比达到50%+（对比2019年的30%），通过对音乐节、考试房、展览等细分酒 店市场的挖掘，进一步加强年轻用户心智和本地需求拓展。

3）美团由高频本地生活场景如外卖、团购向酒旅业务进行导流，用户需求以 本地游为主。 抖音酒旅业务目前对行业竞争格局冲击有限。其以本地、网红属性为主，市占 率低个位数，与 OTA 平台仍为竞合关系。我们从行业渗透空间角度看（旅游行 业市场规模 7 万亿元，远低于社零 40+万亿元；本地生活 8 万亿元，但线上化 率仅低个位数，对比旅游行业线上化率 40%+），预计抖音酒旅对公司的战略 重要性小于电商直播和到店业务，判断其对 OTA 行业的影响小于抖音直播电商 对电商行业、抖音本地生活对美团的冲击，从用户心智和业务重合度角度看， 对携程的影响小于同程和美团。

公司偏好：携程>同程

看好携程出境游恢复带来的长期业绩增长弹性

我们看好携程把持中高端客户贡献核心利润以及出境游恢复带来的业绩弹性。 携程业绩仍有超预期的可能性：我们估算出境游较 2019 年的恢复程度，每提 升 10 个百分点，对公司 2023 年收入/利润预测有约 3/5 个百分点的上调空间。 同程亦受益于行业恢复及下沉市场线上化率提升带来的利好，我们对两家公司 短期内业绩增长保持信心。但考虑到同程对腾讯、携程股东资源的依赖，内地 业务受到抖音潜在冲击程度高于携程，且出境业务仍在布局早期，相比同程， 我们更看好携程的长期增长空间。

估值处于历史市盈率区间低位，携程现价对应2023/24年市盈率27倍/18倍，同程现价对应2023/24年市盈率17 倍/14 倍。对比携程、同程历史市盈率区间 25-36 倍、15-20 倍，估值处于历史 市盈率区间低位。我们看好用户出行热情持续，对携程及同程业绩增长带来的 确定性，以及出境游恢复带来携程业绩超预期的可能性。

本地生活

1月开始用户回流，较去年同期持续增长

自 2023 年 1 月线下活动逐渐恢复，我们看到本地生活服务主要平台 1 月活跃用 户（全景流量，含小程序）较去年同期增 18%，较去年下半年也有 2000 万+的 用户回流，4 月进一步提升，美团全景流量较 1 月涨幅超过 3500 万，达到 5.3 亿。外卖服务去年 12 月受疫情影响冲高，1 月因春节返乡等因素，用户数有所 回落，但仍然相比去年同期有 1000 万用户的净增，4 月趋势同美团 APP 流量走 势一致，较 1 月涨 4000 万用户，创历史新高。

线下活动恢复及头部平台扩张战略提升行业整体线上化率

行业规模较去年预测翻倍。我们维持此前本地生活服务行业空间的估算逻辑， 2023 年行业总规模约 11 万亿元，同比增 13%，其中，到家服务约 2 万亿元， 到店服务约 9 万亿元。到店服务线上规模在线下活动恢复常态，以及抖音进入 和美团加大投入策略的拉动下，较此前估算翻倍提升，到店餐饮线上化渗透率 由此前预期的 9%提升至 11%，到店综合业务由 2%提升至 4.6%，即使在我们上 调线上规模的前提下，线上化渗透率相比电商(30%)/OTA(50%)仍有较大提升空 间。

我们重新审视了对主要本地生活服务平台的估算假设，按用户数、下单频次两 个主要变量调整我们的 GMV 预测： 1) 用户体量快速提升。相比于年初展望的估算，我们将本地生活服务行业的 年活跃买家数上调。抖音用户数上调 1 亿至 4.15 亿，占 MAU 约 35%（对比 抖音电商 AAC/MAU 50%）。同时，美团也正加速恢复及拉新，4 月已看到 用户数创新高，我们估算 2023 年年活跃买家数达到 7.7 亿。 2) 下单频次体现用户活跃度及粘性，预计均较 2022 年持续提升。 3) 核销率：我们按 2022 年抖音平台约 50%的核销率假设，估计 2023 年或可 增至60%，主要受平台外卖配送服务的逐渐引入，以及线下活动恢复拉动。

市场竞争格局-维持美团:抖音6:3预期，美团仍具备领先优势

按平台市场份额来看，我们预计 2023 年头部平台市占率 66%：26%。美团维持 领先地位，预计2023年GMV超6000亿元，同比增85%，两年复合增长率37%。 抖音 2023 年 GMV 或超 2400 亿元，是 2022 年约 780 亿元的 3 倍。我们仍然维 持此前对竞争格局的判断，长期美团：抖音：其他平台的市占率仍大概率维持 6:3:1。 我们认为美团是商家日常经营的主要平台，运营工具及产品价格带多 元，可满足商家/用户的多样化需求，而抖音仍主要通过爆款吸引流量，提升 商户到店率及营销效率，仍需观察其中长尾商家入驻效果及留存。

2023 年 GMV 增量：美团>抖音。2023 年，美团本地生活服务 GMV 增量 2870 亿元，大于抖音的 1630 亿元新增 GMV，其中餐饮、酒旅增量或远高于抖音。 我们认为主要拉动因素将来自：1）线下活动恢复带来的用户回流，交易快速 恢复；2）商家活跃度相较 2022 年高，中小长尾商家恢复正常运营，美团最先 受益，1 季度活跃商家数量同比提升 30%；3）美团加大补贴力度，2023 年 2 季 度开始，美团到店酒旅业务 GMV 口径运营利润率将从 3.5%降至 2.2%-2.3%收入 口径利润率降至 35%。我们对比年初对美团到店业务预期，2023 年，美团牺牲 了 50 亿元利润，但带来了 31%的 GTV 提升，约 1485 亿元新增 GTV。

抖音头部商家集中度高。重点品类头部商家对GMV贡献来看，抖音相对集中， 按 Quest Mobile 2023 年 4 月数据整理估算， 抖音餐饮前 10 大品牌占其当月餐 饮 GMV 比例达到 40%，参考美团 KA 商户 GMV 占比约 30%，行业平均连锁化 率 15%，抖音本地生活头部商家集中度更高。

用户侧：美团抖音有 3.2 亿重合用户，美团独占用户仅 20%，这一方面说明美 团平台用户心智仍强，虽然抖音本地生活服务加速崛起，但美团平台用户仍未 流失；但另一方面，我们也应观察美团持续拉新促销活动的作用及效果，以提 升平台用户数及用户下单频次。 商家侧：美团、抖音月活跃商家数量较去年同期提升快，较去年 8 月均新增 2 百万商户。按广告消耗金额来看，2023 年 4 月，抖音商家平均月度广告投放金 额是美团平台的 3 倍，同样印证了我们以上观点，头部商家在抖音平台集中度 高，广告投放力度更大，而美团平台上，中长尾商家数量大但广告投放少，美 团平台对中长尾商家日常运营的需求更友好，无需过度投放额外广告以获取流 量。

外卖行业表现稳定，2023年外卖UE或提升

维持今年年初对外卖行业规模的估算 估计 2023 年餐饮外卖行业规模达到 1.6 万亿元，增速 19%，餐饮渗透率 31%， 2022-25 年复合增速 14%，规模将达到 2 万亿元。我们基本维持此前对主要平台交易规模的估算，考虑抖音外卖暂未大规模上 线，我们按其 2023 年 200 亿元目标作为今年抖音外卖 GMV，若下半年仍未大 范围推广该业务，GMV 仍有下调空间。按目前情况以及我们此前的分析，美 团外卖业务仍具有较高壁垒，我们仍然维持抖音对外卖行业格局影响较小的判 断。

2023 年外卖 UE 或提升 AOV：我们预计美团 2023 年单均价值或较 2022 年略有下降，主要由于中小商 户低客单价单量逐渐恢复。 单均收入：佣金率持平，补贴加大冲减配送收入，商户活跃度带来广告变现率 的提升，综合来看的单均收入相较 2022 年持平。 骑手成本：骑手供给充足，1 季度已看到单均配送成本的下降，预计全年单均 配送成本将有 0.4 元下降。 补贴率：提升趋势确定，主要冲减配送收入，营销费用中的补贴成本预计提升 0.2 元。 综合来看，单均 UE 或较 2022 年有进一步提升空间，但我们认为美团将持续加 大商户/用户端的补贴，以提升下单频次，提升用户粘性为主要目标，单均 UE 或维持稳定在 1 元-1.1 元。

本地生活竞争激烈但仍能维持现有格局，看好美团

根据我们上述分析，在本地生活服务行业中，我们认为行业空间大，线上化渗 透率仍有提升空间，虽然抖音的加入对美团市占率产生威胁，但是正如我们此 前报告中所述，抖音的进入，加速美团业务扩张的进度，双方一起将市场规模 快速扩大，我们已经将2023年市场规模上调40%。我们看好美团在行业的绝对 领先地位，以及中小商户恢复常态化运营后，对美团平台日常运营的需求持 续。

短视频/直播形式对于美团用户粘性提升有帮助，虽然补贴及投入力度加大， 到店业务利润率降至 35%，但能撬动新增 1500 亿元 GMV 的增长，未来变现空 间仍大。我们预计 2023 年核心业务运营利润增速 24%，低于收入 29%的增速， 但我们看到了到店酒旅业务 GMV 的加速增长（85%），以及外卖业务 1 亿日单 峰值目标仍维持不变，单均利润超过 1 元，美团业绩增长确定性强。 近期受宏观、大股东减持及短视频平台竞争影响，公司股价承压，现价（6 月 2 日，122 港元）对应 2023 年核心业务市盈率仅 21 倍（2022-25 年复合增长率 22%），估值吸引。

电商

报行业竞争加剧，货架电商寻求“低价”突破，直播电商培养货架用户心智

GMV增速排序：抖音>快手>拼多多，阿里、京东恢复低个位数增长

电商行业2023年竞争加剧，“低价”是货架电商平台阿里、京东突破传统模式天 花板寻求增量的重要投入方向，预计阿里恢复正增长，京东自营业务调整收入 承压，京东商城生态优化有望带动平台整体低个位数增长，拼多多持续获取用 户心智全年保实现 25%增速。直播电商继续快速增长，FMCG、家居用品成为 未来主要增长点，抖音货架电商占比达到 30%，快手亦将于近期内测升级货架 电商一级入口。

直播电商，预计 2023 年抖音、快手电商分别增 43%、30%至 2 万亿元、1.2 万亿元，市占 率合计达到 17%（11%/6%，占各家披露口径之和），较 2022 年提升 3 个百分 点。抖音品类结构以服饰、美妆、FMCG 及家居产品为主，快手电商前 3 大品 类为服装 FMCG 家居。我们估算抖快渠道服饰、美妆品类在线上平台整体 GMV 渗透率接近 50%，而 FMCG、家居用品（包括 3C 数码等）渗透率约 20%-25%， 预计成为未来短视频平台电商主要增长类目。

提升货架电商业务占比是抖快 2023 年电商业务的主要发展方向，通过全域经 营商城、店铺、橱窗、搜索等场景，更好满足消费者的多元需求，并提升平台 体验。抖音电商货架电商目前 GMV 渗透率约为 30%（36 氪），快手货架电商 渗透率约为 10%（公司数据），并有望近期上线测试商城一级入口，带动货架 电商占比的进一步提升。 我们预计 2025 年短视频平台 GMV 规模合计达到 6.7 万亿元，其中抖音 3 万亿 元/快手 1.8 万亿元/视频号 6330 亿元，占电商大盘（各家披露口径之和）比例 26%。其中包括抖音、快手货架电商 GMV 1.2 万亿元、5400 亿元，分别占其平 台总 GMV 比例的 40%和 30%。

货架电商

1）我们预计拼多多 2023 年 GMV 有望实现约 25%的增长，随着消费意愿回暖， 以及高性价比用户心智深入人心，仍将作为货架电商平台中增速最快的平台。 2）阿里从 2 季度有望恢复正增长，并在全年实现低个位数增长，核心品类受 直播电商冲击有所缓释，多数品类有望同步 GDP 增速。3）京东 2023 年 GMV 增 4%，其中自营因业务结构调整预计下降 2%，第三方平台 GMV 在生态改善下 增速（~10%）接近大盘，从品类来看，公司自营因耐用品占比高于行业，预 计增速恢复仍存不确定性。

变现：预计行业变现率恢复，货架电商货币化率稳中有升，但不会过于激进，预计 2023 年电商平台收入（广告+佣金）增速排序：快手 41%>拼多多 32%>京 东 10%>阿里巴巴 7%。 从货币化率提升的角度看，预计随着商户恢复常态化运营以及履约率回归正常 水平，行业货币化率将有所恢复：

1）预计快手货币化率提升31个基点至3.7%，其中佣金率受益于达人分销抽佣 增量贡献，而随着公私域流量打通，全店ROI等相关产品推出，预计商家投放 意愿有望改善，广告变现率或将稳步提升； 2）预计拼多多主站货币化率提升 22 个基点至 4.1%，或受益于新的广告产品变 现如多多视频的拉动，但考虑整体行业商家运营环境以及公司战略继续扶持品 质商家，我们预计货币化率提升幅度将低于 2022 年； 3）预计阿里巴巴货币化率随商家运营活动的恢复有望恢复至 2021 年水平，今 年战略聚焦用户增长、提升用户留存，货币化率的进一步提升仍需要时间； 4）京东商城在生态改善的背景下，商家投入广告意愿保持上涨的趋势，但平 台当前以扶持生态建设为主，货币化率将呈现稳中有升的态势，但不会过于激 进。

虽有加大投入，但运营杠杆效应、亏损业务缩减及生态改善等因素的推动 下，各平台利润率均有提升空间 预计电商业务利润增速拼多多主站37%>阿里巴巴17%>京东4%，1）拼多多国内 主站运营杠杆效应带动利润率提升2个百分点，主站运营利润有望实现37%同 比增速；2）阿里巴巴中国电商业务利润率提升，主要受到淘菜菜等业务减亏 带动；3）京东零售：虽然公司推进低价战略并预期在618加大投入，但随着自 营低毛利业务精简及商城生态改善，对利润率提升有利好，预计利润率呈现 稳中有升的趋势，带动零售业务运营利润同比低个位数增长。

电商平台中我们的排序是拼多多>阿里>京东

拼多多、阿里、京东现价对应公司电商业务 2023 年市盈率 13 倍/9 倍/13 倍， 对应 2023 年核心电商收入增长 32%/7%/0%，利润增速 37%/17%/4%。 拼多多 1 季度业绩显示其在行业消费回暖后继续提升用户心智和商家投入意愿 的能力，虽季度间货币化率受其运营活动的影响或仍有波动、TEMU 仍在加大 投入的阶段，但我们预计拼多多整体 2023 年利润仍将实现正增长，主站运营 效率提升带来的增量利润可覆盖 TEMU 亏损，并在长期优化利润结构降低亏 损。

阿里和京东电商面临原有模式难以寻求增量，需要在用户侧、商家侧、平台价 格体系等多方面进行投入，业务仍在调整期，2023 年利润增长主要以减亏为 主，收入的长期增长弹性有待在用户侧改善情况更为明朗之后再予以判断，当 前行业竞争格局日益激烈，我们偏好在用户心智更占优势、团队执行力强并具 备长期增长空间的平台。电商平台内我们的排序是拼多多>阿里>京东。

广告

广告行业表现是经济恢复的风向标，预计全年广告行业增速8%

我们维持此前展望报告中的观点，广告行业表现是经济恢复的风向标。相比于 2022 年互联网公司广告业务表现，1 季度主要公司的广告收入增速均呈恢复趋 势。其中，百度搜索业务恢复最快，收入增长恢复+6%，超市场预期及 GDP 增 速，腾讯广告表现受季节性因素影响，虽然略低于市场预期，但增速也恢复稳 健趋势，达到 17%同比增速。微博同比降 9%，弱于互联网广告大盘表现 （QuestMobile：+2%），因 FMCG、游戏等 1 季度表现疲弱，电商 3 月恢复正 增长但仍低于预期，但手机/数码/汽车等同比实现双位数增长。短视频广告表 现仍领先行业，主要受到内循环电商生态的持续建立，广告收入增速明显高于行业。

预计 2023 年下半年，广告行业仍维持持续恢复趋势，预计全年行业增 8%至 7,150 亿元，快于 GDP 5%增长预期（统计局），主要平台均恢复正增长，主要 增长来自： 1） 短视频持续吸引广告主预算，电商 GMV 高增长贡献内循环广告收入增量 ； 2） 广告位和广告价格的提升，例如微信号新增广告位，各平台内容视频化广 告价格提升等； 3） 搜索广告受线下经济活动影响较大，线下恢复后，搜索广告增长表现应持 续超 GDP 增长。

看好：短视频内循环/腾讯电商及视频号/百度强恢复

短视频平台广告受电商内循环广告强劲表现带动持续领先行业，我们估算抖音 广告业务 1 季度增 30%，领先其他平台广告收入增长，全年广告增量超 540 亿 元，受电商 GMV 增长（40%+）及本地生活服务业务 GMV 增长拉动，预计较 2022 年增 32%。快手表现与抖音基本一致，受益于行业增长红利，内循环广告 1 季度增速 40%+，外循环广告承压，部分抵消内循环的高增长，同比增 15%， 预计随全域经营推进，广告产品不断完善，全年广告收入增 20%，绝对增量近 100 亿元。

虽然 1 季度腾讯广告收入略低于市场预期，但从恢复趋势来看，腾讯主要广告 主行业投放均呈现复苏趋势。考虑视频号、小程序新增广告库存，以及广告产 品的更新，如公众号、朋友圈广告与品牌广告主、电商平台的合作加强，预计 腾讯广告全年稳健复苏趋势确定性较强，全年收入增 18%至约 980 亿元。

百度广告表现提前 1 个季度恢复，预计 2 季度将持续该趋势，相比 GDP 增速继 续加速。按我们此前观察到的收入增速与 GDP 差异，我们估计 2 季度百度增速 将达 14%，全年增速 8.3%，对比 GDP 增长目标 5%，预计长期将维持好于 GDP 增速的趋势。

爱奇艺 1 季度同比增 5%，效果广告增 75%，呈现强劲增长，预计 2、3 季度在 低基数及《萌探探探案3》、《乐队的夏天3》多部综N代头部自制综艺上线带 动下继续加速增长，全年增 10%。相比于其他广告平台，长视频平台需关注短 期头部内容上线排期影响。

游戏

内地新手游4月起加速上线，或带动手游收入逐季改善

游戏行业经历调整期，目前版号维持每月 80-90 款常态化发放。我们观察到， 去年获得版号的游戏，经历半年左右测试，从 4 月起开始加速上线。对比内地手游大盘和我们跟踪的头部公司重点手游，我们看到，1 季度，腾讯 流水同比增6%，网易增11%，米哈游增10%，领先手游大盘增速，体现了头部 游戏在假日等重要运营节点通过优质内容提升用户时长及变现能力。 4-5 月，随着新游加速上线，手游大盘同比企稳，米哈游《崩坏：星穹铁道》 上线后表现亮眼，带动其内地流水跑赢同业。腾讯、网易新游表现较弱，流水 同比降幅高于大盘。6 月起新游仍将密集上线，预计将成为后续行业流水增长 的主要动力。

2 季度腾讯内地手游预计增 5%：1 季度腾讯内地手游收入同比增量约 16 亿元， 环比增 40 亿元，主要来自老游戏的运营拉动，《黎明觉醒》新增贡献不大但 可能维持稳定提升趋势。2 季度，我们预计新游《黎明觉醒》、《合金弹头》单季度收入增量贡献均在 4-8 亿元，考虑到头部手游 1 季度流水新高对 2 季度 的收入影响持续，预计2季度腾讯内地手游表现仍可维持正增长，预计约5%。

2023 年全年腾讯手游收入预计增 6%：我们对腾讯内地手游收入分拆预测进行 调整，上调头部游戏全年收入预期，同时考虑 6 月以后陆续定档新游戏上线对 全年收入贡献可能有限，调整新游收入贡献从100亿元新增收入降至50亿元， 已定档游戏包括：《白夜极光》(6 月 13 日，预约人数 400 万+)、《战地无疆》 （3 季度）、《冒险岛：枫之传说》（秋季）、《新天龙八部》（年内）、 《大航海时代：海上霸主》（年内），我们估计现阶段手游收入 1400 亿元， 同比增 6%确定性强，考虑到版号常态化发放也可为腾讯持续贡献新内容，或 定档游戏表现好于目前相对保守预期，预计手游收入增速可能超过我们目前估 算。

预计 2023 年网易内地手游增 17%。1 季度网易内地手游收入增量 25 亿元，同 比增 15%，主要受益于《蛋仔派对》春节热度高涨，春节后基于 UGC 等内容运 营维持用户高留存（DAU 突破 3000 万，单月流水维持在 7-9 亿元），《梦幻西 游》等旗舰手游流水亦创新高。预计网易内地手游2023年全年增17%，《蛋仔 派对》贡献持续，预计全年流水增量 66 亿元。另外多款新游公测定档，包括 《逆水寒》（6 月 30 日）、《巅峰急速》（6 月 20 日）、《超凡先锋》（6 月 8 日）、《三国诛将录》（ 7 月），合计流水增量贡献或达 30 亿元，抵消部分 老游戏的下滑。

海外游戏或于下半年恢复同比正增长

今年 1 季度，中国游戏厂商出海收入同比仍呈下降趋势，绝对值降至 2020 年 1 季度水平，我们预计 2 季度趋势也将一致。3 季度起，海外恢复常态运营满 1 年，受季节拉动，预计收入或将同比恢复正增长趋势。

腾讯海外游戏表现好于大盘，预计全年收入增15%，端游/手游齐增。虽然自研 出海游戏增长相对承压，但其海外子公司及工作室游戏产品对收入贡献比例更 高，游戏表现稳步提升，例如 Supercell 及旗下子公司流水收入预计 2 季度开始 同比转正，《Valorant》、《英雄联盟》、《胜利女神 Nikki》、及《Tripple Match》等游戏均带来较大增量贡献，拉动全年收入增 15%。

游戏行业看好网易/腾讯，其中网易确定性更强

我们预计腾讯/网易2023 年游戏收入分别增 10%/9%，其中腾讯海外游戏贡献较 大增量（收入增速 15%），网易海外占比仍小。对于内地游戏市场，我们更看 好网易的增长稳定性，扣除暴雪影响，网易游戏收入仍呈双位数增长，对比腾 讯 9%，《蛋仔派对》及《逆水寒》等游戏增量对公司整体收入增长贡献确定 性强，腾讯老游戏表现稳定，但新游需达到一定数量才可拉动公司游戏业务的 整体增长。

文娱

直播：短视频平台引入头部公会主播，撬动行业新增量

传统直播平台表现持续疲弱，如腾讯音乐旗下直播、虎牙、斗鱼、陌陌1季度 直播收入维持下降趋势，其中，部分平台如斗鱼，对比2022年降幅并未有明显 收窄。 短视频平台直播收入增长超预期，撬动行业新增量。1 季度快手直播收入同比 增 19%，快于 2022 年全年增速，并超市场预期，主要受益于头部公会主播引 入，以及对中腰部主播扶持，同时通过多样化直播玩法，提升用户社交互动及 付费意愿。

基于七麦数据，我们估算抖音直播流水增 20%，与快手表现一致。 预计全年抖音/快手直播收入增量将达 170 亿元/60 亿元，除从传统直播平台获 取更多份额外，通过头部公会主播引入，挖掘短视频平台内潜在直播用户，扩 大直播行业增长空间。 我们认为，随行业健康有序发展，各平台将持续优化玩法、调整部分高合规风 险业务，全年直播收入或有下调可能性，但以小额直播打赏为主的头部平台抖 音、快手受影响有限，仍有望维持稳健增长。

长视频付费：长、短视频由竞争走向合作，长视频回归内容驱动

短视频对长视频用户影响基本缓释。根据QuestMobile数据，爱奇艺MAU（月 活用户）自去年下半年起企稳回升，1季度受爆款剧《狂飙》带动，平均MAU 达5.34亿。另外，云合数据统计的全网剧集正片播放连续两季度实现正增长， 均印证我们的观点，即短视频对长视频平台的用户时长影响基本缓释，未来 长视频行业发展将完全回归内容驱动。 长、短视频由竞争走向合作。2022年7月、2023年4月，爱奇艺、腾讯视频先后 与抖音达成二创授权等合作之后，快手管理层亦透露已开始与长视频平台磋 商合作细节。内容授权除给长视频平台带来直接收入外，基于高流量、高转 化的视频切片也为剧集带来更广的用户触达，并助力新剧营销宣发和盘活片 库剧集，提升付费转化增长空间和内容长期价值。

爱奇艺维持播放份额领先，优质内容自制驱动高质量增长。根据云合数据，1 季度，爱奇艺剧集播放份额达47%，维持对其他平台领先优势。1季度公布业 绩后，因爆款剧效应后的会员留存未及预期，爱奇艺股价在业绩公布后大幅 下跌。但我们仍维持原有观点，即：长视频内容刚性需求不变，尽管爆款不 可预测，但爱奇艺对精品内容的审美把控和自制能力已经得到印证。短期会 员波动仍存，但长期基于自制的IP价值提升和成本优化将驱动公司维持高质量 增长。

爱奇艺成本仍有优化空间，维持收入高个位数三年复合增长预期。对比奈飞 ，爱奇艺1季度收入增长15%，大幅领先奈飞收入增速。成本侧，毛利率较奈 飞低超十个点，尽管内地内容制作工业化程度仍低于海外，但从长期看，随 着基于AI的虚拟拍摄等新技术应用，内容成本逐步优化趋势不变。我们维持对 爱奇艺未来三年收入8%的复合增长预期，预计自制及技术驱动的成本费用优 化将驱动利润维持高速增长（三年复合增速45%）。

音乐付费：订阅收入维持高增长，音乐版权成本进一步优化

音乐会员维持高增长。腾讯音乐的会员订阅1季度环比净增590万，超市场预期 ，带动音乐订阅收入同比增30%，受益于持续的内容运营，以及音效、音质权 益完善带动用户付费意愿改善。估算云音乐会员订阅1季度同比增18%。预计 随各平台优化付费曲库运营、提价等，订阅收入将持续维持稳健增长。腾讯 音乐订阅收入维持对云音乐高两倍的领先优势。 会员增长及音乐版权成本优化促进音乐业务利润率改善。随2021年独家版权叫 停，音乐版权授权告别高额预付金，经过近两年行业消化过渡、平台与上游 版权合约到期重签，两家音乐平台利润率持续转好。我们估算，在会员增长 及优化版权成本优化带动下，腾讯音乐1季度毛利率或提升至30%，运营率或 提升至8%。

我们覆盖文娱公司中，哔哩哔哩和爱奇艺因有较高可转债，仍面临因提前还 款带来的潜在融资压力。但随着爱奇艺自由现金流转正，哔哩亏损逐步收窄 ，我们看到两家公司资金压力已逐步缓和。爱奇艺：2022年3季度起自由现金流转正并逐季扩大，截至 23年1季度，在手 现金 9 亿美元，可以覆盖提前还款需求，资金压力逐步缓和。

哔哩哔哩：2022 年末在手现金近 29 亿美金，应足以支持剩余可转债还款，及 营运需求（单季度自由现金流~2 亿美金）。经过一些低利润率业务调整后，公 司利润率加速改善，管理层重申 2024 年实现调整后运营收支平衡目标。

文娱公司估值中，我们偏好快手>爱奇艺>哔哩哔哩

快手增长性确定性更强，尽管视频号或加剧短视频竞争，但如前文电商板块中 预测数据显示，我们认为快手电商业务增长确定性强，预计 2023 年 GMV 增 30%，并将拉动佣金/广告增 40%/20%。1 季度快手实现盈利，随广告及电商收 入占比提升，利润将维持高速增长。 爱奇艺 1 季度爆款剧带来的高会员数增量留存不及预期，同时内容延迟上线带 来短期股价波动。但平台自制精品内容成功率提升，将驱动版权分发及其他衍 生收入，提升自有 IP 价值。

利润率改善趋势确定性强，融资压力缓释，对标奈 飞 29 倍 2023 年市盈率估值仍有望修复。 我们仍看好哔哩 story mode 对直播及广告变现提振。我们认为其广告及游戏业 务将逐步恢复，但确定性低于其他平台，主要因在宏观逐步恢复过程中，广告 主将更侧重抖音等高用户基数、高 ROI 转化的大平台投放，而游戏管线中，独 代游戏上线后表现仍有待观察，自研能力积累仍需时间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：