首页（报告出品方/作者：华创证券，庞天一，王彬鹏）
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一、公司发展现状
芯能科技成立于2008年，2014年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于分布式发电领域。并在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。截至2022H1公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达662MW。
公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人，张佳颖为公司一致行动人。四人直接持有或通过海宁市正达经编有限公司、海宁市乾潮投资有限公司间接持有芯能科技38.11%股份。公司下设70多家全资分布式电站项目子公司，用于自建电站业务的开展。
2、公司业务
以自持分布式电站为核心，布局光伏全产业链。公司业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品制造、充电桩投资与运营四项业务。1）自持分布式光伏电站按照施工方式可分为BAPV(在现有建筑上安装光伏组件）与BIPV（光伏建筑一体化）两种形式，其中BAPV数量及装机规模占比较高。2)分布式光伏项目开发建设及服务包括屋顶资源开发、EPC业务及屋顶电站运维三部分。3）光伏产品生产销售业务主要为光伏组件的生产销售，其生产规模较小，其定位是在满足自身电站业务的需求后，根据市场行情及订单情况确定生产量。4）充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、铺设并持有、运营直流快充充电桩。
光伏发电业务成为公司主要营收来源。2018年后，公司业务结构逐渐向光伏发电调整，光伏发电收入由2017年的1.18亿元增长到2021年的4.08亿元，占公司收入比重由12.90%上升至93.58%。截至2022年上半年公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达662MW。
3、财务数据
公司经营状况稳步向好。公司2014年启动单一产品制造向分布式建设业务重心转移后，一度处于分布式光伏电站持有规模累积的过渡期，加之光伏产品销售下降影响，2016-2018连续三年整体营收呈下滑走势，2018年公司收入为3.84亿元，较2016年累计下降66.58%。2018年后随着自持分布式电站规模增长，光伏发电逐渐成为公司主体业务，发电规模增长至GW级。伴随2022年工商业电价上涨，公司2022年前三季度营收实现高速增长，合计5.19亿元，同比增长50.26%；归母净利润1.61亿元，同比增长68.72%。
公司利率逐年提升，主要驱动为光伏发电业务。2019年后，随着自建电站投产，公司毛利率和净利率均有所回升，2022H1公司毛利率达58.56%，较2019年提升13.79pct；净利率达31.01%，较2019年提升20.13pct。其主要原因为公司的业务结构调整生效明显，将业务结构重心从毛利较低的光伏产品转向毛利率高的光伏发电，带动利润率不断提升。
2019年后公司ROE及ROA上行，主要系利润率回暖。公司主营业务由光伏产品制造转向分布式发电后，资产周转率受行业影响，下降至0.15左右；资产负债率在2018年因公司上市而大幅下降至43%，此后随着公司自持电站规模扩张、借款增长而逐年递增，2022Q3为50.5%。2019-2022Q3，ROE水平由2.9%上升至9.6%，ROA水平由1.6%上升至4.8%，主要原因为公司光伏发电业务占比增大带来的净利率增长。
公司偿债能力良好，经营活动净现金流逐年攀升。2019年后，随着自建电站逐步盈利，公司经营活动净现金流得到明显改善，2018-2021分别为-1.20/2.20/2.56/3.78亿元。2018-2021年流动、速动和现金比率波动不大，2021年末分别为0.77/0.70/0.23，2022Q3受公司光伏发电营收大幅增长的影响，速动和现金比率出现提升。公司整体负债偿还能力稳定，现金流表现走势良好。
随着主营业务转型和结构优化，公司期间费用管理情况成效显著。销售费用和研发费用的下降主要系公司将重心从光伏产品销售转至自建电站；管理费用率从2019年的22.48%降至13.27%，主要原因为公司主动成本控制和内部管理加强；财务费用率的上涨则主要源于自持电站规模增加带来的融资活动和负债增加。自2016年启动自持分布式电站投资建设后，公司转向成长型行业。通过覆盖多省份的近70家全资分布式电站项目子公司，2017-2022H1芯能科技自建电站装机量从179MW上升至662MW，2017-2021四年CAGR35.6%；发电量由179GWh增长至565.48GWh，2017-2021四年CAGR33.3%。
二、掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放
1、浙江电价中枢较高、分布式光伏发展具有天然优势。公司业务分布集中于沿海高电价地区。公司主营业务收入主要为发电收入，自持分布式光伏电站主要集中在浙江（浙江地区发电量占比持续保持90%以上），其次为江苏地区。近年来公司加速向省外布局，在电价高、用电量大、光照条件好、优质企业多，符合公司投资收益要求的经济发达地区寻求市场机会，目前公司已将战略版图扩张至浙江、江苏、广东、安徽、湖北、江西等多个省份。
浙江省标杆电价及工商业电价较高，分布式光伏发展具有天然优势。当前公司光伏装机大本营位于浙江，浙江省标杆电价为0.4153元/kWh，位居全国前列。2022年前三季度新增装机中省外新增装机占比约30%，此部分新增装机基本分布在标杆电价较高的地区，如广东、江苏、江西等省份（如广东标杆电价达到0.453元/kWh）。根据2022年11月一般工商业用电电价，10千伏度电电价浙江0.7838元，广东（广州）0.7501元，天津0.7602元，均高于全国平均价0.6920元（算术平均电价）；35千伏度电电价浙江0.7595元,广东（广州）0.7251元,天津0.6993元,均高于全国平均价0.6705元（算术平均电价）。
公司分布式光伏为“自发自用，余电上网”盈利模式，电站经营成效与电价正相关。对业主而言，分布式电站一方面通过自发自用节约用电成本，另一方面通过余电上网实现创收。由于光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特征，因此在工商业电价越高的地区，分布式光伏的节流和创收效果越明显，对营收增长的促进作用越显著。因此芯能科技业务分布具有天然优势。
2、电力市场化等政策推动分布式光伏业务收益提升。双碳背景下，行业政策催化不断，分布式光伏发展被不断理顺。全国层面：全国统一电力市场体系建设时间线进一步明确，预计2030年新能源将全面参与市场交易；同时，分时电价机制不断完善并推出尖峰电价机制，尖峰电价进一步上调，将有效推动分布式光伏发展。浙江省层面：国家能源局鼓励分布式发电就近参与市场交易，浙江“隔墙售电”政策推进至实质化阶段。在各地“能耗双控”政策频出，部分企业被迫停产、限电的背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏作为零碳排放的清洁能源，不受限电令制约，且符合绿色电力交易大趋势，有望迎来新的发展机遇。
政策推动大工业用电成本抬升。在“分时电价”和“电力市场化”的双重政策推动下，江苏、浙江、广东等沿海发达地区受电价抬升、峰谷价差拉大的影响较大。受尖峰时段延迟的影响，大工业平均电价上行。由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点，电价上调将对发电业务收益产生积极影响。“隔墙售电”的落实也将进一步助力公司在浙江地区的分布式光伏收益提升。
3、分布式光伏自发自用模式优势明显。分布式光伏具有不受电价影响、客户粘性强和规模扩张难度高的特性。公司自持电站通过签订能源管理合同获取屋顶资源，业主向公司支付折扣电价或租赁费用，电站投产后优先供应业主用，余电全额上网。该模式有如下特性：1）自用部分电费与工商业电价同步变动，相较“全额上网”电站综合度电收入更高，具备较强的收入及利润弹性。2）光伏电站根据屋顶特性量身设计电站并向业主持续收取20年电费，客户粘性强，便于后续开展充电桩、工商业储能等业务，实现资源价值的深度挖掘。3）为确保电站长期经营和公司长期营收，自发自用电站对屋顶及业主的质量要求较高，电站规模不易快速扩张。
4、屋顶资源获取能力和客户质量提供“双保险”。屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素。芯能科技在业内口碑较好，屋顶资源获取能力强。2017-2021年公司屋顶开发总面积由274万平方米上升至1067万平方米，发电量达GW级。经历2018年的业务大幅增长后，目前保持平稳增长态势，未来有望受政策影响实现快速扩张。
客户质量较高，有利于实现电站长期运营和长期收益的稳定。工商业主消纳比例和企业存续时间是决定工商业分布式光伏电站收益率的核心要素。由于上网电价远低于工商业电价，分布式光伏电站收益率与工商业主消纳比例成正比。据统计，近半数企业存续时间不足五年。而公司光伏电站合约期为20年，工商业主存续时间直接决定光伏电站远期能否如预期运行。芯能科技吸引了大量优质客户如娃哈哈、中国巨石、桐昆股份等，具备较强的长期经营稳定性，有利于公司分布式电站业务长期盈利。
（二）“整县推进”政策促进EPC及电站运维需求释放
“整县推进”政策促进EPC及电站运维需求释放。2021年6月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，强调开展整县屋顶分布式光伏建设，要求要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于50%、40%、30%、20%。“整县推进”政策的出台旨在鼓励分布式光伏宜建尽建，应接尽接，通过开发闲置、低效的分布式屋顶资源，以高分布式光伏渗透率及屋顶资源利用率，实现降碳减排。
市场规模增长背景下，成熟企业有望迎来市场先机。芯能科技具备丰富的电站实施及运维经验，有利于与央国企实现优势互补，合作共赢。公司在EPC业务端秉持收益优先的原则，在保证项目内部收益及资金周转要求的前提下积极承接项目，目前已承接部分央国企EPC项目，2021年实现业务收入434.21万元。虽然收入规模相对较小，但市场存在认可度，业务前景良好。后续随着“整县推进”项目逐步落地和硅料产能释放带动组件价格下降，EPC及运维业务收入有望进一步增加。
（三）技术与品牌双重优势加持
1、技术优势：分布式电站非标性和碎片化提升技术门槛。非标特性促使EPC业主选择成熟工程方。分布式光伏电站的建造场所为闲散屋顶资源，设计方案多为根据应用场景而个性化定制，具有高度非标性。因此参与者倾向与专业度高、经验丰富、技术完备成熟的工程承包商合作。公司作为分布式光伏建设领域资深企业，EPC业务需求有望增大。碎片化特性对运维服务商要求较高。分布式光伏落地项目分布碎片化，较难自主地形成系统规范的运维体系。公司在运维服务领域深耕多年，运维团队专业性强，服务技术成熟、经验风度，客户认可度高，市场声誉好，能提供高效、智能、数据化的服务，未来市场空间有望提升。
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