首页1 美护行业回顾
1.1 行情回顾：年初至今板块下跌5.7%，估值回落
板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023 年4月28日）申万美容护理指数下跌 5.7%，弱于沪深 300 指数表现，3 月以来板块回落较多，主要受化妆品线上 38 表现低于预期，引发对行业景气度担忧；重点公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀莱雅（+0.25%）涨幅靠前，华熙生物（-26.5%）、贝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块动态估值为 43.6 倍，较年初44.7 倍有所回落，其中化妆品动态估值为 43.3 倍（年初 50.1 倍）、医疗美容动态估值为69.9倍（年初 87.4 倍）迎来不同程度下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基于对板块线上景气度的担忧以及龙头公司减持抑制估值，医疗美容板块估值回落主要基于龙头公司股权激励收入业绩目标低于市场预期及阶段性对医美政策影响需求的担忧。
1.2 化妆品：2 月需求逐步复苏，格局稳步优化
(资料图片仅供参考)
1.2.1 22 年受疫情影响需求、供应链行业景气度回落，23 年2 月开始好转
22 年疫情冲击行业承压，23 年 2 月以来行业开始复苏。根据国家统计局数据，2022 年化妆品行业限额社零为 3936 亿元，同比下降4.5%，相较于2021年14.0%的增速大幅回落，且弱于全行业 4.3%的增速，2022 年化妆品需求弱于全行业主要在于：1）22 年阶段性静态管理影响美妆消费需求；2）22 年华东、华南等地区供应链受到影响，影响行业供给；3）超头阶段性缺失对线上消费带来一定影响。23Q1 化妆品行业限额零售额为 1043 亿元，同比增长5.9%，2月以来板块告别长达半年低迷迎来增长，3 月复苏显著，我们认为在消费者库存持续消化、618 电商旺季等因素推动下，行业有望迎来持续性复苏。
抖音维持高景气度，23 年 3 月预计线下复苏显著。根据萝卜投资数据，化妆品行业（护肤品+彩妆）2022 年天猫渠道实现GMV 为2787 亿元，同比下降14%，23Q1 实现 GMV 为 622 亿元，同比下降13%，淘系流量持续承压，叠加疫情影响供应链、消费意愿以及超头阶段性缺位等因素增长乏力，23 年2-3月有所好转，基本持平；2022 年 6-12 月抖音渠道销售量同比增长55%，23Q1销售量同比增长 73%，抖音渠道持续高景气度，23 年2-3 月实现加速，成为线上增长引擎。综合限额社零、天猫、抖音 2/3 月增速情况，线上3 月增长有所放缓背景下，限额社零加速，预计线下 3 月出现显著复苏。
1.2.2 外资龙头亚太市场增速回落，新锐品牌热度减弱
外资品牌疫情下国内增速换挡，新锐品牌成长环境转变，注重研发创新、拥有灵活流量获取能力以及组织管理能力的国货品牌受益，格局持续优化。从外资大牌以及新锐品牌视角看：
外资品牌集团：仅欧莱雅 22 年北亚获得正增长，23Q1 增速大幅回落
1）欧莱雅集团：北亚市场增速持续回落，皮肤医学市场维持高景气度
欧莱雅集团 2022年/22Q4/23Q1 分别实现销售收入382.6/103.2/103.8亿欧元，分别同增 10.9%/8.1%/13.0%，22 年/23Q1 全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部 22 年/22Q4/23Q1 分别增长8.3%/7.5%/14.7%，23Q1有所加速，后疫情时代大众品消费具备增长韧性；2）高档化妆品部22 年/22Q4/23Q1分别增长 10.2%/5.5%/6.5%，22Q4 以来增速持续回落，香水引领事业部增长，多品牌推广抢占全球份额；3）22 年/22Q4/23Q1 分别增长10.1%/8.1%/7.6%，22Q4 以来增速回落，卡诗 22 年首次突破 10 亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）2023 年 2 月活性健康化妆品部更名为皮肤医学美容部，22 年/22Q4/23Q1分别增长 21.9%/19.0%/30.6%，全球范围内强劲增长。分地区来看：1）欧洲市场22Q4/23Q1 分别增长 11.6%/8.1%/16.0%，欧洲整体消费市场回暖，23Q1保持活力；2）北美市场 22 年/22Q4/23Q1 分别增长10.4%/9.4%/16.6%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区22年/22Q4/23Q1 分别增长 6.6%/4.9%/1.9%，受中国疫情等因素冲击，北亚增长发力，23 年 2 月迎来需求回升。 集团在中国市场表现好于其他外资龙头，尤其是22H1 彰显优势，得益于集团在中国市场良好的供应链基础、全面产品布局以及新兴渠道领先布局，集团预计中国市场在全渠道灵活布局中向好发展，同时旅游市场恢复预计将带动旅游零售有所突破。
2）雅诗兰黛集团：亚太市场增长承压，香氛、护发表现良好
雅诗兰黛集团 2022 年/22Q4 分别实现销售收入163.6/46.2 亿美元，分别同降 7.8%/16.6%。分品类看：1）护肤品 22 年/22Q4 分别降低14.4%/24.6%，受新冠疫情长期影响，旅游零售行业需求收紧，零售商缩减库存影响；2）彩妆22年/22Q4 同比降低 2.5%/8.5%，中国之外的部分地区需求回暖，表现好于护肤品；3）香水类目 22 年/22Q4 同比+7.45%/-3%，雅诗兰黛、Le Labo 和汤姆福特等品牌持续增长；4）护发 22 年/22Q4 分别增长 5.6%/1.1%，Aveda 进入中国市场表现亮眼。分地区看：1）美洲市场 22 年/22Q4 分别+2.7%/-5%，美国市场受护肤品类补库存需求减弱影响低速增长；2）欧洲、中东及非洲市场22 年/22Q4分别降低 8.2%/22.3%，英国净销售额增长个位数；3）亚太市场22 年/22Q4分别降低 15.2%/17.5%，受大中华区实体店客流量下滑及韩国旅游零售景气度冲击下滑。
整体雅诗兰黛各个市场表现弱于欧莱雅集团，高端品牌渠道结构（线下以及旅游零售）疫情冲击更显著；未来将完善中国市场基础设施，包括供应链以及研发中心，同时加大品牌组合推广以及多渠道投入。
3）资生堂：中国区 22 年增长承压，NARS 品牌全球20%以上增长
资生堂集团 22 年/22Q4 分别实现销售收入10674/3046 亿日元，分别同比变动 0.9%/-1.5%，增长承压。其中中国区 22 年/22Q4 分别实现收入2582 亿日元/863亿日元，分别同比变动率为-9.8%/-7.9%，受中国疫情影响增长承压。公司旗下品牌 NARS 受益于粉丝经济 22 年实现 22%增长，CPB 和安热沙实现小幅度增长，其他品牌均出现销售额下滑；香水线实现双位数增长，表现亮眼。
一级市场融资热度下降+新规提升新品注册门槛下减弱新锐品牌竞争力。根据 IT 桔子，化妆品行业 2022 年投资金额为 49.6 亿元，较21 年高峰284.8亿元大幅回落，23Q1 维持 7.0 亿元低位，经过疫情调整以及线上流量竞争加剧（天猫等成熟电商平台新品牌突围难度提升），行业一级市场融资热度下降，新品牌通过大幅投营销费用驱动线上成长的难度提升。此外，新规提升推新品资金成本、时间周期，部分存量产品需重新备案审批，增加中小品牌通过不断推新拉动增长的试错成本（无本土化研发生产团队的外资品牌对新规反应速度更慢），削减新锐品牌竞争力。
上游原料备案数量提升，产品驱动增长提升新高度。根据2021 版化妆品已使用原料目录，我国一共批准 8972 种化妆品原料使用，禁用109 种动（植）物原料，2012 年至 2021 年期间新原料获批仅 12 种。新版《化妆品监管管理条例》自 2021 年 1 月 1 日实施以来，行业新原料（境内首次使用的天然或人工化妆品原料）注册、备案审批数量提升（新原料投入使用3 年内未发生安全问题可纳入已使用原料），根据药监局官网，2022 年/23 年4 月新原料备案审批通过数量分别为 42 个、12 个，上游原料有望持续丰富化。我们认为，上游原料的创新是驱动产品创新以及产品力提升的根基，未来新原料入市有望从产品端驱动行业高质量发展，拥有扎实研发沉淀的本土品牌有望受益。
1.3 医美：23Q1 板块复苏，再生类产品热度高，强监管持续
22 年受疫情影响医美消费，疫后复苏弹性大。22 年全国部分地区阶段性的静态管理、感染新冠影响医美注射产品消费、居民消费力减弱等各因素影响医美线下消费；从下游机构端数据来看，22 年机构扩张美丽田园、华韩股份收入分别下降 8.2%/-4.0%；23 年 2 月以来，伴随疫情管控政策转变、阳康达到一定修养周期以及求美者对医美需求的粘性，行业迎来显著复苏，从下游机构端看，朗姿股份医美业务 23Q1 收入增长 30.7%，上游龙头公司如爱美客、华东医药（欣可丽）医美业务 23Q1 均实现 30%以上增长。 轻医美势头佳，胶原类以及再生注射产品热度高。疫情以来，非手术类的轻医美项目保持高景气度高，据智研咨询，2022 年非手术类项目（按项目购买数量）占比达 72.9%，较 2022 年提升 37.9pct；从非手术类项目结构来看，2022年光电、注射项目分别占比 53%、46%，光电项目中，紧致抗衰项目、美白嫩肤项目成为热度不减，22 年购买率分别为 40.0%、32.2%；注射产品中，重组胶原类产品、再生产品作为市场新秀销售良好，根据公司公告，2022 年华东医药欣可丽（少女针）、爱美客凝胶类产品（天使针、宝尼达、爱芙莱等）收入分别为6.3 亿元、6.4 亿元，锦波生物 22H1 重组胶原蛋白注射产品收入为0.44亿元，双美 22 年收入为 3.2 亿元，胶原类注射产品与再生产品在注射类产品中抢占一定份额。
22 年以来注射新品以玻尿酸填充材料为主，首个国产皮秒激光治疗仪获批。22022 年至 2023Q1，国内获批 8 款玻尿酸填充材料，均为三类管理，除华熙生物为国产厂家外，其他均为进口厂家；国内获批3 款三类管理能量设备类产品，其中科英激光“Nd:YAG 皮秒激光治疗仪”（1064nm 激光用于去除蓝黑色纹身）成为国内首个经 NMPA 批准上市的国产皮秒激光治疗产品，此前4 款产品分别为 3 款皮秒激光产品为 2015 年获批的赛诺秀 Picocare、2017 年获批的凯德朗PicoWay、2020 年获批的元泰 Q-开关皮秒激光治疗仪。
行业监管严格趋于常态化，射频设备纳入三类器械管理，重组胶原蛋白监管条例不断完善。2022 年以来，行业监管条例不断完善，监管严格趋于常态化势头不变： 1）从上游产品端来看，主要在于射频类仪器、重组胶原蛋白管理规划化，2022 年 4 月，NMPA 关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告将射频治疗仪、射频皮肤治疗仪监管由Ⅱ类调整为 III 类，2023 年4 月，CMED制定并发布《射频美容设备注册审查指导原则》，进一步射频美容注册设备申报规范化；2022 年 12 月，CMDE 发布《整形美容用重组人源化胶原蛋白注射材料技术审评要点（试行）》，为药品监管部门和注册申请人提供参考，根据《医疗器械分类目录》，整形美容用重组人源化胶原蛋白注射材料管理类别为III 类，敷料方面，2023 年 1 月 6 日，CMDE 对外公开征求《重组胶原蛋白创面敷料注册审查指导原则（征求意见稿）》相关意见，适用于按第二类医疗器械管理。2）从下游机构端来看，22 年加大对医美机构税务整顿，其中代表案例包括22 年 7 月杭州税务局对杭州古名文化（旗下分支机构为千和医疗）作出的行政处罚（补缴少缴所得税税额 1.47 亿元，并缴纳滞纳金及罚款）、22 年8月无锡税务局对无锡苏亚医疗美容行政处罚等；23 年4 月市场监管总局发布《医疗美容消费服务合同（示范文本）》，实现医美服务书面合同从无到有突破，督促机构规范化运营，设置消费者“冷静期”进一步规范市场运营。我们认为，行业自 21 年以来监管条例不断完善，监管趋严常态化，正规医疗美容机构以及合规产品、项目有望受益于强监管，抢占“黑医美”市场。
2 上市美护公司总结
2.1 化妆品：23Q1 板块业绩有所修复，龙头抗周期能力强
2.1.1 板块表现：板块增速回落，23Q1 业绩有所修复
22 年板块收入业绩承压，23Q1 业绩端有所修复。我们统计化妆品板块19家公司数据（具体标的见下图备注，下同）： 1）收入端看，2022 年/22Q4/23Q1 板块实现收入分别为528 亿元/186亿元/113 亿元，同比增速分别为 1.5%/8.4%/1.0%（由于港股公司上美股份、巨子生物不披露季报，因而季度数据不考虑两个标的），受疫情冲击以及线上流量红利放缓板块增长承压。
2）利润端看，2022 年/22Q4/23Q1 板块实现归母净利润分别为32亿元/9亿元/12 亿元，同比变动率分别为-29.0%/-7.6%/+23.8%，22Q4 以来板块业绩降幅收窄，23Q1 恢复正增长。
销售费用率以及研发费用率提升拖累 22 年净利率，毛利率优化带动23Q1板块净利率修复。我们统计化妆品板块 19 家公司数据（同上），从利润率角度看： 1）22 年/23Q1 板块毛利率分别为 51.3%/52.1%，较上期同期变动率分别为+0.6pct/+2.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股份等通过高客单价单品占比提升优化毛利率以及龙头原料商如科思股份通过涨价转化原材料成本上升压力。 2）22 年/23Q1 板块销售费用率分别为 31.2%/31.0%，较上年同期变动率分别为+1.4pct/+1.4pct，板块销售费用率有所提升，主要系线上流量成本上升，板块线上占比不断提升，拖累销售费用率。 3）22 年/23Q1 板块管理费用率分别为 6.8%/6.9%，较上年同期变动率分别为+0.2pct/+0pct，22 年受疫情影响收入承压，部分人力等费用刚性，板块管理费用率提升，23Q1 有所好转。 4）22 年/23Q1 板块研发费用率分别为 3.1%/3.2%，较去年同期变动率分别为+0.7pct/+0.3pct，疫情冲击下行业仍不断加大研发投入，夯实产品力，为长期健康发展奠定基础。 5）综上，22 年/23Q1 板块归母净利率分别为10.3%/11.0%，较去年同期变动率分别为-1.8pct/+1.0pct，22 年受费用率提升净利率下降，23Q1 在毛利率不断优化以及管理费用率优化下净利率提升。
2.1.2 赛道及个股：品牌商抗周期能力强，龙头逆境下彰显韧性
品牌商表现出更强抗周期能力，逆境下龙头彰显韧性。我们将化妆品板块重点个股按照品牌商、原料及代工厂、代运营商进行分类，产业链不同环节面对疫情下需求扰动表现差异化：
1）品牌商：23Q1 收入增长有所放缓，盈利能力提升
我们统计 9 家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，2022 年/23Q1 上述品牌商实现收入 382 亿元/78 亿元，较去年同期变动率分别为+10.4%/+6.6%，22 年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、多品牌矩阵打造等方式逆势下实现远超行业增长，其中巨子生物、珀莱雅、鲁商发展、华熙生物、贝泰妮实现 20%以上高增长，23Q1 受38 大促板块低迷、推新节奏等因素影响品牌商增速有所回落，珀莱雅、丸美股份保持20%以上增长。业绩方面，22 年/23Q1 上述品牌商实现归母净利润分别为48 亿元/11亿元，较去年同期变动率分别为-1.6%/+20.6%，22 年受销售费用率、研发费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.5pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.7pct，归母净利率下降0.5pct 至13.1%；23Q1得益于销售费用率控制以及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为-0.2pct/-0.1pct/-0.4pct/+0.3pct，归母净利率下降 0.9pct 至 12.7%。
2）原料及代工厂：个股分化，涨价+扩产能带动板块23Q1 业绩转正高增长
我们统计 3 家公司数据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,22 年/23Q1三家公司合计实现收入 57 亿元/12 亿元，分别同降3.5%/11.2%，科思股份以全球化布局通过涨价、产能扩张等获得快速增长，青松、嘉亨主要布局国内市场受疫情影响较大出现不同程度下滑；22 年/23Q1 三家公司合计实现归母净利润-2.8亿元/1.2 亿元，22 年青松股份出现较大亏损拖累赛道业绩，23Q1 亏损收窄板块扭亏为盈，科思股份因涨价、汇兑、产能利用率提升等因素利润率提升带动板块净利率优化。22 年上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 18.6%/1.2%/7.8%/3.9%，较上年同期变动分别为+0.9/-0.1/+1.2/+0.7pct，综合，22 年归母净利率+6.5pct 至-5.0%；23Q1 上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 29.0%/2.1%/9.5%/4.6%，较22Q1 变动分别为+14.1/+0.7/+2.0/+1.2pct，综合，23Q1 归母净利率+8.81pct至9.8%。
3）代运营商：流量红利放缓下赛道持续承压
我们统计 2 家公司数据（壹网壹创、丽人丽妆），22 年/23Q1 上述两家公司合计实现收入 48 亿元/9 亿元，分别同降 9.6%/9.0%，22 年/23Q1 合计实现归母净利润 0.4 亿元/0.2 亿元，分别同降 94.4%/70.8%，代运营商受上游品牌方增速放缓、行业流量成本上升等多方面因素冲击，收入业绩增长承压。盈利能力方面，22 年上述两家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为29.2%/18.6%/4.5%/0.9%，较上年同期变动分别-9.7/+1.2/+0.7/+0.3pct，综合，22 年归母净利率下降 13.1pct 至 0.9%；23Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研 发 费 用 率 分 别 为 34.8%/21.2%/5.6%/0.6% ，较22Q1 变动分别为-2.9/+2.4/+0.5/-0.8pct，综合，23Q1 归母净利率下降4.5pct 至2.1%。
个股方面，珀莱雅、科思股份 22 年&23Q1 均表现亮眼，丸美股份、上海家化 22 年受疫情、品牌调整等因素冲击较大，23Q1 改善明显。整体而言，龙头公司表现出更强抗周期能力，具体个股情况如下：
1）珀莱雅：大单品势能向上+多品牌矩阵打造，收入业绩高增长
公司 2022 年实现收入 63.9 亿元，同增 37.8%，实现归母净利润为8.2亿元，同增 41.9%，扣非净利润为 7.9 亿元，同增 38.8%，EPS 为2.90 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 8.7 元，每 10 股以资本公积金转增4 股；23Q1实现收入 16.2 亿元，同增 29.3%，实现归母净利润 2.1 亿元，同增31.3%，实现扣非归母净利润 2.0 亿元，同增 34.9%。公司 22 年收入业绩符合此前业绩预告上限，23Q1收入业绩符合市场预期。 大单品带动主品牌势能向上，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）22年珀莱雅品牌实现收入 52.6 亿元，同增 37.6%，双抗、红宝石、源力系列等推动品牌高增长；2）22 年彩棠品牌实现收入 5.7 亿元，同增 132.0%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“妆前乳”等单品引领品牌增长；3）22 年悦芙媞实现收入1.9 亿元，同增188.3%，通过两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”快速成长，同时推出“油橄榄面膜”、“控油平衡精华”等新品，巩固“油皮护肤专家”品牌形象；4）22年洗护品牌 Off-Relax 实现收入 1.3 亿元，同增 509.9%，OR 专注头皮健康，打造明星单品“OR 温泉”系列洗发水及发膜，拉动品牌快速增长；公司依托大单品战略+灵活组织实现多品牌矩阵齐发力。
线上持续高增长，静待线下拐点。分渠道看：1）22 年公司线上渠道实现收入 57.9 亿元，同增 47.5%，占比提高 6.0pct 至90.7%；其中线上直营实现收入44.8 亿元，同增 59.8%，占比提升 9.6pct 至 70.1%，抖音、天猫等渠道保持高景气度，线上分销实现收入 13.1 亿元，同增 16.8%，占比降低3.7pct 至20.5%。2）22 年公司线下渠道实现收入 5.7 亿元，同降 17.6%，占比降低6.1pct 至9.0%；其中日化渠道实现收入 4.4 亿元，同降 12.0%，占比降低3.9pct 至6.9%，线下受疫情及渠道调整等因素下滑，伴随疫后线下消费复苏，线下有望迎来拐点。毛利率持续提升，净利率保持稳中微升。公司22 年毛利率提升3.2pct 至69.7%，主要得益于：1）线上占比提升（线上毛利率为70.9%/线下为59.5%）；2）大单品战略下精华、面霜等高毛利率产品占比提升；23Q1 毛利率同比继续提升 2.5pct 至 70.0%。公司 22 年销售费用率为 43.6%，同比上升0.7pct，主要由新品牌（如彩棠、OR）孵化及品牌重塑（如悦芙媞）等支出所致；23Q1销售费用率同比提升 0.9pct 至 43.2%。22 年公司管理费用率为5.1%，保持稳定；23Q1提升 0.7pct 至 5.9%；22 年研发费用率为 2.0%，同比提升0.4pct，23Q1研发费用率同比提升 0.8pct 至 3.2%，持续加大研发投入。22 年公司资产减值损失增加1.1 亿至 1.6 亿元，主要在于防晒产品带来的存货跌价损失以及持有珠海海狮龙生物科技公司股权进行的减值测试带来。综合，2022 年公司归母净利率提升0.4pct 至 12.8%，23Q1 公司归母净利率微升 0.2pct 至12.8%，盈利能力稳步提升。
2）巨子生物：功效性护肤品大幅增长，销售费用率提升
公司 2022 年实现收入 23.6 亿元，同增 52.3%，实现归母净利润为10.0亿元，同增 21.0%，每股基本盈利为 0.99 元，每股摊薄盈利为0.98 元。公司收入业绩超预期，主要得益于可复美等功效性化妆品大幅增长。可复美等品牌功效性化妆品大幅增长，医用敷料疫情冲击下仍获稳健增长。按品牌拆分，22 年可复美实现收入 16.1 亿元，同增79.7%，主要得益于胶原棒、胶原乳、舒缓精华面膜等新品成功推广；可丽金实现收入6.1 亿元，同增17.6%，赋能紧致系列三款新品获得市场好评；其他品牌实现收入0.9 亿元，同增13.8%。按品类拆分，22 年功效性护肤品在新品带动下同增81.4%至15.6 亿元，占比提升 10.6pct 至 66.1%；医用敷料在疫情冲击下仍获得18.4%的稳健增长，收入为7.6 亿元；保健食品同减 13.6%至 0.4 亿元。
线上渠道快速放量，连锁药房、CS 等渠道带动线下平稳增长。分渠道看，22 年线上渠道实现收入 13.4 亿元，同增 107.8%，占比提升15.1pct 至56.6%，主要得益于抖音等新兴平台的成功推广以及新品的放量；22 年线下渠道实现收入 10.3 亿元，同增 13.0%，在连锁药房、CS 等渠道带动下仍获得稳健增长；其中 22 年创客村实现收入 4.2 亿元，同减 8.4%，线下其他渠道实现收入6.1亿元，同增 34.3%。截止 2022 年末，公司覆盖 1300 余家公立医院、约2000家私立机构以及约 500 个连锁药房品牌。 毛利率受产品结构及规模效应等影响下降，销售费用率提升。毛利率方面，22 年公司毛利率同降 2.9pct 至 84.4%，主要在于：1）受规模效应等因素影响原材料、人工、制造费用大幅提升，其中原料成本占比收入提升1.9pct 至11.2%；2）新品扩充及新渠道扩充影响毛利。22 年公司销售费用率提升7.6pct 至29.9%，主要在于线上渠道快速增长相应线上营销费用增长所致；22 年公司管理费用率基本持平为4.7%，受上市开支有所影响；22年公司研发费用率提升0.3pct至1.9%，保持稳定投入。综合，公司 2022 年归母净利率下降11.0pct至42.4%。
3）华熙生物：22 年销售费用率改善，化妆品业务保持高增长
公司 2022/2023Q1 实现收入 63.6/13.1 亿元，分别同增28.5%/4.0%；分别实现归母净利润 9.7/2.0 亿元，同增 24.1%/0.4%；分别实现扣非归母净利润8.5/1.5亿元，同比变动分别为+4.0%/-17.4%，22 业绩大幅增长，23Q1 受化妆品业务拖累低速增长。 原料业务稳健增长，功能性护肤品强劲增长，功能食品开始放量。分业务来看：1）22 年原料业务实现收入 9.8 亿元，同增 8.31%，占比降低2.9pct 至15.4%；其中医药级透明质酸钠收入 3.4 亿元，同增 33.7%。2）22 年医疗终端业务实现收入 6.9 亿元，同降 2.0%，占比降低 3.4pct 至10.8%，其中，皮肤类医疗产品收入 4.7 亿元，同降 7.6%，润质品牌保持 30%以上增长，受产品结构调整影响整体下滑；骨科注射液产品收入 1.5 亿元，同增23.0%，受益于八省二区及安徽省带量采购落地。3）22 年功效性护肤品业务实现收入46.1 亿元，同增38.8%，占比 72.45%，护肤品业务快速增长成为增长引擎。4）22 年功能性食品业务实现收入 0.8 亿元，同比增长 358.2%，功能食品业务开始放量。23Q1 预计原料业务/医疗终端业务/化妆品业务增长趋势分别为双位数增长/双位数增长/个位数下滑。
肌活表现亮丽，抖音渠道占比大幅提升。护肤品业务分品牌来看：1）润百颜 22 年实现收入 13.9 亿元，同增 12.6%，屏障系列夯实基本盘；2）夸迪22年实现收入 13.7 亿元，同增 39.7%，不断强化高端抗老心智；3）米蓓尔22年实现收入 6.1 亿元，同增 44.1%，敏感肌心智不断强化；4）BM肌活22 实现收入9.0亿元，同增 106.4%，其中糙米精华水含税收入突破4 亿元，成功打造大单品；5）其他品牌 22 年实现收入 3.5 亿元，同增 36.9%。分渠道来看，22 年公司抖系成功突围，渠道占比提升 14pct 至 31%。 毛利率下滑，净利率微降。22 年公司毛利率同降1.1pct 至77.0%，其中原料业务毛利率同降 0.7pct 至 71.54%，医疗终端业务毛利率同降1.2pct 至80.8%，功能性护肤品业务毛利率同降 0.6pct 至 78.4%；23Q1 毛利率下降3.3pct 至73.8%。22 年/23Q1 公司销售费用率分别为 48.0%/46.4%，同比变动分别为-1.3/+1.3pct22 年/23Q1 公司管理费用率为分别 6.2%/6.6%，同比变动分别为+0.1/+0.3pct，受人力成本影响略有上升；22 年公司研发费率分别为6.1%/6.4%，同比变动分别为 +0.4/-0.1pct 。 综 合 ， 公 司 22 年 /23Q1 归母净利率分别-0.5/-0.6pct 至15.3%/15.4%。
4）贝泰妮：线下高增，股权激励彰显长期信心
公司 2022 年/23Q1 分别实现收入 50.1/8.6 亿元，同增24.7%/6.8%，分别实现归母净利润为 10.5/1.6 亿元，同增 21.8%/8.4%，扣非净利润分别为9.5/1.3亿元，同增 17.0%/1.7%，公司收入业绩稳健增长。OTC 渠道带动线下高增长，抖音表现亮眼。分渠道看，公司22 年线上渠道收入为 40.3 亿元，占比下降 1.7pct 至 80.3%，同增22.1%；其中阿里系收入同增 13.3%至 20.6 亿元，占比下降 4.3pct 至 41.1%，抖音系收入同增86.2%至4.3亿元，占比提升 2.8pct 至 8.6%，京东系收入同增36.2%至3.6 亿元，占比提升0.6pct 至 7.1%，抖音表现亮眼。公司 22 年线下渠道收入为9.7 亿元，同增37.0%，疫情冲击下线下仍能快速增长,我们认为主要在于OTC 渠道快速扩张。23Q1预计线下高增长拉动整体增长。
子品牌薇诺娜 baby 渐入佳境，多品牌矩阵不断完善。分品牌看，公司22年主品牌薇诺娜实现收入 48.9 亿元，预计同增 20+%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜 baby22 年实现收入1.0 亿元，目前已形成 0-3 岁、3 岁+产品分类，成功打造舒润霜大单品，实现新突破；此外，公司布局高端抗衰品牌 AOXMED、医研结合 AI 专业祛痘品牌贝芙汀，多品牌矩阵逐步完善。 毛利率微降，销售费用率优化，维持高利润率。公司22 年毛利率同降0.8pct至 75.2%，其中线上渠道同降 0.5pct 至 73.8%，线下渠道同降2.6pct 至81.4%，23Q1 毛利率为 76.1%，同降 1.7pct；22 年/23Q1 公司销售费用率分别为40.8%/47.6%，同比变动分别为-1.0/-0.4pct，销售费用率优化；22 年/23Q1公司管理费用率分别为 6.8%/7.8%，同比变动分别为+0.7/+0.1pct；22 年/23Q1公司研发费用率分别为 5.1%/3.9%，同比变动为+2.3/0.1pct，持续加大研发投入为新品推出及多品牌矩阵赋能。综合，公司 22 年/23Q1 归母净利率分别-0.5/+0.3pct至 21.0%/18.3%。
5）上海家化：疫情影响 22 年增长，期待 23 年反转公司
2022 年实现收入 71.1 亿元，同降 7.1%，实现归母净利润为4.7亿元，同降 27.3%，扣非净利润为 7.9 亿元，同降 20.0%，EPS 为0.70 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.1 元；其中 22Q4 实现收入17.5 亿元，同降3.5%，实现归母净利润 1.6 亿元，同降 30.6%。23Q1 公司实现收入19.8 亿元，同降6.5%，实现归母净利润 2.3 亿元，同增 15.6%，实现扣非归母净利润2.3 亿元，同增7.1%。疫情+超头面影响护肤品增长，个护家清夯实大盘。分品类看：1）22年/23Q1护肤品类收入分别为 19.8 亿元/4.1 亿元，分别同降26.8%/8.6%，受22年疫情以及超头停播等因素拖累增长乏力，边际有所好转；2）22 年/23Q1 个护家清品类收入 26.7 亿元/10.7 亿元，分别+10.9%/-3.3%，六神借由代言人粉丝经济+大IP联名+六神清凉节联合营销推广拉动业绩增长；3）22 年/23Q1 母婴品类收入分别为 21.4 亿元/4.4 亿元，分别同降 0.8%/-10.5%，英国高通胀等因素影响汤美星23Q1 增长。
兴趣电商快速增长，商超渠道稳健。分渠道来看：1）22 年线上渠道实现收入 27.9 亿元，同降 13.24%，其中国内电商平台实现收入17.0 亿，同降12.5%，剔除天猫超头缺失影响后整体实现 4%增长，兴趣电商（抖音、快手等）增速超200%；特渠受大股东改革影响持续下滑，22 年实现收入4.0 亿元，同降28.7%，海外线上 22 年实现收入 6.9 亿元，同降 3.0%。2）公司22 年线下渠道22年实现收入 43.1 亿元，同降 2.6%，其中国内商超渠道22 年实现收入25.9 亿元，同增1.8%；国内百货渠道实现收入 3.3 亿元，同降 30.0%，为提高运营效率策略化闭店，2022年共关闭210家专柜及门店；国内CS渠道实现收入2.5亿元，同降23.9%；22 年海外线下实现收入 11.5 亿元，同增 5.63%。销售费率持续优化，23Q1 净利率高达 11.6%。22 年毛利率/销售费用率/管理 费 用率 /研 发 费用 率 分 别为 57.1%/37.3%/8.8%/2.3%，同比变动分别为-1.6pct/-1.2pct/-1.5pct/+0.1pct，毛利率受 22Q2 工厂及物流基地停摆带来折摊费用上升；+高毛利产品收入占比下降等拖累有所下降；期间费用率下降主要系公司主动减少费用投放。23Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/分别为61.2%/40.7%/9.1%/1.7%，同比变动分别为-1.5pct/+0.9pct/-0.6pct/+0.2pct，毛利率下降主要在于终端促销力度加大以及海外业务汇率因素拖累；3 月加大营销投入带来销售费用率有所提升。综合而言，22 年/23Q1 净利率分别为6.6%/11.6%，同比变动分别为-1.9pct/+2.2pct。
6）丸美股份：受疫情及品牌调整影响 22 年业绩承压，23Q1 全面改善
公司 2022 年实现收入 17.3 亿元，同降 3.1%；实现归母净利润1.7亿元，同降 29.7%；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同降24.3%，EPS 为0.43 元，拟向全体股东每 10 股派现 2.5 元。23Q1 实现收入 4.77 亿元，同增24.6%；实现归母净利润 0.8 亿元，同增 20.2%；实现扣非归母净利润0.7 亿元，同增29.0%。
恋火高增长，主品牌重组双胶原系列推广卓有成效。分品牌看：1）2022年丸美品牌收入 14.0 亿元，同降 12.3%，品牌持续调整，重组双胶原系列实现2.1亿元收入，占整体收入比重 11.8%，大单品表现突出，期待后续发力。2）2022年恋火实现收入 2.9 亿元，同增 332%，实现高增长，其中看不见粉底液收入近1亿元，高品质极简底妆心智稳步构建，预计 23Q1 继续保持高增长。抖音快手渠道快速增长。分渠道看：1）2022 年公司线上渠道收入12.4亿元，同增 21.1%，占比提高 14.4pct 至 71.9%。抖音快手自播及恋火品牌迅速增长拉动线上增长，其中全年抖音快手自播收入 1.9 亿元，同增4.9 倍，自播全年占比超过达播，天猫直播渗透率有所提升。2）2022 年线下渠道收入4.9 亿元，同降30.5%，线下受疫情拖累，公司维稳大盘，提升终端体验，开展销售人员“红人计划”种草效果显著。
毛利率持续提升，期待销售费用率优化。公司22 年毛利率/销售费用率/管理费 用 率 / 研 发 费 用 率 为 68.4%/48.9%/6.4%/3.1% ，较21 年变动率分别为+4.4/+7.4/+0.8/+0.3pct，毛利率受益于销售策略优化和成本管控有所增长，广告宣传费率提高 7.4pct 至 37.9%带动销售费用率提升；管理费用率保持稳定，持续加大研发投入；综合，公司 2022 年归母净利润率同降3.8pct 至10.1%。公司23Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为68.8%/42.6%/4.4%/2.7%，较22 年同期分别变动+1.9/+5.2/-2.1/-0.7pct，毛利率持续优化，管理费用率优化；综合，公司 23Q1 归母净利率-0.4pct 至 16.6%。
2.2 医美：上游龙头厂家抗周期强，23Q1 全产业链复苏
2.2.1 板块表现：22 年受疫情冲击上下游表现分化，23Q1 全产业链复苏
22 年疫情冲击上游表现分化，23Q1 各公司均获得修复。我们统计上游7家公司 2022 年医疗美容业务收入及合并归母净利润情况，2022 年代表公司医美业务合计实现收入 79.9 亿元，同增 44.7%；2022 年合并归母净利润合计33.4亿元，同降 34.2%，因 2022 年四环医药计提大额资产减值导致业绩亏损，剔除四环医药合并归母净利润合计 52.9 亿元，同增 13.6%。尽管受疫情冲击，上游龙头厂家依靠新品持续放量、渠道精细化运营、业务并表等因素取得高速增长，仅华熙、四环未取得增长。23Q1 爱美客、华东医药（医美业务）披露季度表现，2家公司合计收入 11.3 亿元，同增 28.1%，其中华东医药欣可丽增长33.8%，一季度上游获得快速增长。
22 年疫情冲击下游机构增长承压，23Q1 恢复双位数增长。我们统计下游3家公司 2022 年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2022 年下游机构合计实现收入 39.7 亿元，同增 2.6%，其中华韩股份、美丽田园因华东地区业务占比高受疫情影响大实现个位数下滑，朗姿股份西南地区收入占比高且部分机构处于快速爬坡期，取得 9%增长，机构运营经营杠杆较高，22 年板块净利润大幅下降。23Q1 仅朗姿股份披露季报，实现收入 4.6 亿元，同增30.7%，下游复苏显著。
2.2.2 重点公司
1）爱美客：濡白天使针快速增长+行业景气度回升，23Q1 超预期
公司 2022/2023Q1 实现收入 19.4/6.3 亿元，分别同增33.9%/46.3%；分别实现归母净利润 12.6/4.1 亿元，同增 31.9%/51.2%；分别实现扣非归母净利润12/3.9亿元，同增 30.9%/49.3%，23Q1 收入业绩超预期。濡白天使针带动凝胶产品快速增长。分产品类别来看，公司2022年溶液注射类产品实现收入 12.9 亿元，同增 23.6%，销售345 万支，同增26.8%，在疫情冲击下仍取得稳健增长，预计熊猫针获得较高增长；公司凝胶类产品2022年实现收入 6.4 亿元，同增 65.6%，销售 74 万支，同增5.5%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，同时提升综合客单价，驱动公司增长。截止22年底，公司覆盖 5000 家医疗机构，其中濡白天使已进入超过600 家医美机构，授权 700 余名医生。
毛 利 率 持 续 提 升 ， 维 持 高 净 利 率 。 公司2022/23Q1 毛利率分别为94.8%/95.3%，同比分别提升 1.1/0.84pct，其中 2022 年溶液注射类产品毛利率提升 0.4pct 至 94.2%，主要得益于规模效应；凝胶类产品毛利率提升2.0pct 至96.5%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司2022/23Q1 销售费用率为8.4%/10.4%，同比变动分别为-2.4/-2.1pct，受益于规模效应；2022/23Q1管理费用率分别为 6.5%/8.0%，同比变动分别为+2/+2.9pct，主要系员工薪酬及筹备港股上市费用增加；2022/23Q1 研发费用率分别为8.9%/6.9%，同比变动分别为+1.8/+0.2pct，维持高研发投入。综合，公司净利率维持高位，2022/23Q1分别为 65.2%/65.5%，分别同比变动-1.0/+0.5pct。
2）复锐医疗科技：能量源稳步增长，注射产品蓄势待发
公司 2022 年实现收入 3.54 亿美元，同增 20.5%，实现归母净利润0.4亿美元，同增 29.0%。 能量类产品稳健增长，布局多款注射产品。分品类看，公司2022年医疗美容业务实现收入 3.1 亿美元，同增 18.7%，主要系子公司Alma 能量源设备受消费者及终端门店认可度高，疫情影响减弱线下活动恢复，行业整体复苏；牙科业务实现收入 0.2 亿美元，同增 34.4%；注射填充业务实现收入0.1 亿美元，同增43.9%，玻尿酸产品海外保持较高认可度。2023 年4 月，公司代理的肉毒毒素产品国内获得上市申请受理，布局无交联剂透明质酸注射产品国内上市以及研发溶脂针和丝素蛋白相关产品，打造第二成长曲线。净利率稳中微升。公司 2022 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 57.0%/28.3%/8.2%/5.1%，分别同比变动+0.3/+1.4/+0.7/-0.4pct。毛利率增长主要原因系公司直销渠道持续扩张，供应链管理和定价策略改善。销售费用增长主要系产品持续放量及举办线下营销活动。管理费用增长主要由于公司信息系统人力投入增加。综合，公司净利率提高 0.2pct 至11.3%。
3）华东医药：少女针国内放量+海外需求强劲，医美板块持续高增长
公司 2022 年/2023Q1 医美板块实现收入 19.2/5.0 亿元，同增91.1%/10.9%。其中全资英国子公司 Sinclair2022 年/2023Q1 实现收入11.4/2.8 亿元，同增76.9%/8.9%，2022 年在克服全球高通胀和能源成本上升影响下实现历史最好经营业绩，主要得益于海外市场需求强劲；2023Q1 增速放缓，主要原因系部分区域订单延迟。国内全资子公司欣可丽美学 2022/2023Q1 实现收入6.3/2.1亿元，同增 240.5%/33.8%，得益于少女针国内顺利推广，国内医美业务快速发展；截止 22 年底欣可丽合作医院超过 500 家，培训认证医生数量超过1100 人。2022 年及 23Q1 公司推出多款医美新品，包括酷雪（22Q1 全球发售）和Sculpt&Shape（23Q1 欧洲推出）等能量源设备，并收购无创及微创能量源设备公司美国 Viora，扩充产品管线（22 年），同时储备多款注射类产品（如启动Ellansé和 MaiLi 系列产品的美国市场注册工作、Ellansé伊妍仕m型于2023年一季度完成中国临床试验受试者入组，并开始随访；芮艾瑅在国内完成代理人变更，预计 2023Q2 开始在国内重新销售推广），不断丰富产品线，未来成长空间大。
4）锦波生物：重组胶原蛋白产品翻倍增长，重组胶原植入剂推广良好
公司 2022 年实现收入 3.9 亿元，同增 67.2%。其中重组胶原蛋白产品实现收入 3.34 亿元，同增 104.5%；抗 HPV 生物蛋白产品实现收入0.47 亿元，同降16.2%。22 年 H1 公司重组胶原蛋白注射产品实现收入 0.44 亿元，出厂价为1005元，21年该产品销售不足 0.3 亿元，新品快速放量。
5）昊海生科：玻尿酸稳步增长，射频设备表现亮眼
公司 22 年医美板块实现收入 7.5 亿元，同增61.5%：1）其中玻尿酸产品实现收入 3.1 亿元，同增 27.9%，主要系集团位于法国的玻尿酸生产企业Bioxis逐步释放产能，满足海外需求实现收入大幅增长，其中第三代产品海魅凭借无颗粒化及高内聚性特点，注射后不易移位且维持效果更持久，收入同比增长近30%；2）人表皮生长因子实现收入 1.5 亿元，同增 17.7%；3）射频及激光设备实现收入 2.9 亿元，同增 205.5%，高增长主要系子公司欧美华科旗下专注射频美肤设备销售的以色列公司 EndyMed21 年 9 月并表 0.95 亿元收入，其产品主要海外销售。
6）美丽田园：疫情冲击业绩下降，线下门店稳健扩张
公司 2022 年实现收入 16.4 亿元，同降 8.2%，实现归母净利润1.1亿元，同降 47.0%，实现扣非归母净利润 1.6 亿元，同降30.6%，2022 年EPS为0.52元，受疫情影响公司业绩下滑，基本符合预期。 疫情影响收入增长，保持稳健开店节奏。分业务来看，公司22 年生活美容收入 9.5 亿元，同降 9.5%；医美业务收入 6.2 亿元，同降7.9%；亚健康评估干预服务实现收入 0.7 亿元，同增 11.5%。分用户看，22 年生美活跃会员数量为7.6万，客单价同降 12.3%至 1.0 万，受疫情影响进店消费频次降低1.2 次至9.0次；医美业务 22 年活跃会员数同增 10.9%至 1.9 万，客单同比降低16.9%至3.3万，进店频次降低 0.4 次至 2.7 次；亚健康评估业务22 年活跃会员数同增14.8%至0.31 万人，客单同降 2.4%至 1.6 万。生美向医美&亚健康评估转换率提升23.7%。2022 年门店数稳健扩张，新开直营店 20 家，新开加盟门店35 家。
疫情冲击净利率下降至 6.8%。从盈利能力看，2022 年毛利率为43.9%，同降 2.9pct。其中 2022 年生美直营店毛利下降 4.8pct 至33.5%，加盟业务毛利率提升 4.1pct 至 61.6%，医美毛利率下降 2.1pct 至55.3#，亚健康评估业务毛利率下降 2.9pct 至 43.9%。主要系疫情反复线下门店员工成本及折旧摊销等固定成本导致。公司 2022 年销售费用率为 17.6%，同增0.7pct，主要系员工成本费率提升。管理费用率为 18.1%，同比变动 2.8pct，主要系公司上市开支影响。研发费用率为 1.9%，同比变动 0.9pct，公司加大数据系统建设投入。综合，公司净利率下降 4.9pct 至 6.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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