首页一、科思股份所属主要行业情况分析
1.1 防晒剂行业
化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物，主要原料通常分通用基质原料 和各类化妆品添加剂。化妆品添加剂除了包括：香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、 抗氧化剂外，还包括：防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等化妆品活性成分，化妆品通 过添加各种有效的活性成分来实现相应清洁、护肤、美容等功能。 防晒剂是防晒化妆品的主要成分之一，我国《化妆品安全技术规范（2015 年）》中批准 使用的防晒剂共有 27 种，除二氧化钛和氧化锌两种物理防晒剂外，其余 25 种均为化学防晒 剂。两者在安全性、起效时间、持续时间等方面存在差异，在防晒人群和场景更加丰富，防 晒功能需求更加综合的背景下，厂商更加注重多种成分搭配以达到稳定成分、协同增效的效 果。
根据波长及对人体影响的不同，紫外线可分为三个波段，分别为长波紫外线（UVA）、 中波紫外线（UVB）和短波紫外线（UVC）。此前，传统防晒主要关注会造成即时、严重皮 肤损害的 UVB，而忽略影响较为慢性的 UVA。随着消费者对于防晒意识的提升，兼具防御 UVB 与 UVA 功能的广谱防晒产品更受青睐。
(相关资料图)
根据欧睿数据，全球防晒护理市场竞争格局较为稳定，欧莱雅、拜尔斯道夫市场份额始终位于前列，且稳中有升，2022 年两者市场份额分别为 13.60%、11.50%，强生、埃奇韦尔、 资生堂市场份额分别为 5.70%、5.30%、5.20%。中国防晒护理市场主要被资生堂、欧莱雅等 大型跨国化妆品公司占据，2022 年资生堂、欧莱雅市场份额逐步提升，两者市场份额分别为 14.80%、9.90%。
根据 BCG 预测，2022 年到 2030 年，我国预计将新增 8,000 万新中产及以上人口。其中， 到 2025 年，我国月均家庭税后可支配收入介于 9.5-15.5k 的中产阶级人均将达到 3.25 亿人， 月均家庭税后可支配收入介于 15.5-29.9k 的上层中产将达到 1.66 亿人，月均家庭税后可支配 收入大于29.9k的富裕阶层将达到2,300万人。人均可支配收入的增加将进一步提升防晒需求， 同时有望带动化妆品消费升级，知名化妆品品牌商有望进一步增加市场份额。
由于化妆品活性成分直接关系到化妆品的效果和消费者安全，因此下游客户对于化妆品 活性成分的采购通常具有集中化特点，除非出现质量问题不会轻易更换。在这样的环境之下， 化妆品活性成分的市场集中度较高，各细分领域内都由规模较大的传统化工企业占据主导地 位，众多小型厂家只能占据少数低端市场份额展开激烈竞争。 防晒剂主要厂商包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼、科思股份和美峰化工，国内龙头正处于 由代工向品牌化转变阶段。与国际知名企业相比，国内企业整体在产销规模、产品结构和技术水平方面仍存在一定差距。目前以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市 场培育，开始凭借较好的技术水平、稳定的产品质量和显著的成本优势进入到国际化妆品行 业的采购体系。
根据美丽修行大数据显示，尽管受到疫情影响，防晒品类关注度近三年复合增长率高达 67.32%，消费者对防晒的关注度增长率远超其他护肤品类。站内用户调研显示，58%的用户 表示重视日常的防晒，其中白领人群日常防晒意识更强。使用防晒产品的频次上，71%的用 户坚持每日使用，78%有补涂习惯，都市白领更偏好每日使用一次，学生党更偏好每日多次 使用。使用防晒产品的场景上，通勤、户外是前两大使用场景，66%用户户外使用。 根据国家统计局数据，2023 年 1-3 月社会消费品零售总额中商品零售 102,786 亿元，同 比增长 4.9%，限额以上企业化妆品零售额 1,043 亿元，同比增长 5.9%。3 月份，全国城市轨 道交通客运量同比增长 58.9%，较 2019 年月均客运量增长 27.9%。旅客客运量同比增长 67.70%，其中铁路客运量、水路客运量及民航客运量大幅增长，增速分别达到 176.40%、 179.10%、197.30%。从清明假期看，国内旅游出游人次较 2022 年清明节当日增长 29.1%。我 国旅游相关消费快速恢复态势继续显现，居民出行及户外活动时间增加有望带动防晒化妆品 消费增长。
根据欧睿数据，预计 2023 年全球防晒护理市场规模将达到 145.22 亿美元，较上年增长 8.74%，2027 年全球市场规模将达到 190.92 亿美元，5 年复合增速为 7.41%。其中，中国防 晒护理市场将在 2023 年迎来大幅增长，预计 2023 年中国防晒护理市场规模将达到 182.83 亿 元，较上年增长15.86%，预计2027年中国市场规模将达到249.17亿元，5年复合增速为9.57%。
随着消费者日常防晒意识的增强，对防晒需求从面部延伸到唇部等其他部位，因此除常 规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越 发广泛，在唇膏、面霜、眼霜中都有应用。根据欧睿数据，2016 年至 2021 年，全球防晒剂 消耗量由约 44,000 吨增长至约 52,000 吨，年均复合增长率约 4%，这其中亚太区域市场将成 为防晒剂消耗量增长的主要驱动力，其增速将远超过其他区域。受益于防晒化妆品市场规模 增长，作为主要成分之一的防晒剂市场规模有望随着增长。
1.2 香料香精行业
香料是调配香精的原料，香精则是与人类社会生活密切相关的特殊产品，素有“工业味 精”之称，其产品广泛应用于食品行业、日用化工业、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各 个行业。从来源方面来看，香料主要可分为天然香料和合成香料两大类，而天然香料又可分 为植物性天然香料、天然单体香料和动物性天然香料三种。而香精根据其应用主要可分为食 用香精、日化香精、烟草香精及其它香精。 从行业应用情况来看，在全球香精香料市场中，食品用香料香精占比约为 56%，日用香 料香精占比约为 44%。其中食品用香精主要应用于饮料行业、乳制品和香烟行业，市场份额 占比分别为 34%、13%、22%；日用香料香精主要应用于香皂洗涤剂市场、化妆品市场以及 高档香水市场，市场份额占比分别为 32%、27%、17%。
全球香料香精的销售额主要集中在全球前十大公司，公司主要集中在欧洲、美国以及日 本，垄断高端市场；香料香精行业壁垒较高，预计未来市场格局趋于稳定。目前，世界前五 大公司分别为奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，自 2016 年以来合计销售额占全球销售 额比超过 50%。
近年来，全球香料香精大公司纷纷实施产品结构调整，将合成香料生产转移至发展中国 家或地区，其本土或国外投资的公司则以生产香精为主。从国内市场竞争格局看，外资企业 凭借其著名的品牌、先进的技术、大规模的投入和规范的经营理念，在中国香料香精的中高 档市场上已成为难以撼动的主体，领导着中国香料香精行业的潮流；中国本土香料香精企业 数量虽多，但以中小企业为主，少数企业凭借着创新的技术优势、优良的性价比优势以及周 到的售后服务，市场份额逐步提高。 随着全球经济的发展，人民生活水平得提高及对物质生活要求的提高，香料香精的市场 需求不断增加，香精香料市场规模呈持续增长趋势。根据 Leffingwell&Associates 数据，国际 香精香料市场规模持续稳定增长，2022 年全球香精香料市场规模 312 亿美元，5 年复合增长 达 3.48%，预计 2023 年市场规模将达 322 亿美元，较上年增长 3.21%。
随着我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我 国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会、中商产业研究院数 据，2022 年我国香精香料市场规模 499 亿元，5 年复合增长率 6.16%，2023 年我国将达 533 亿元，较上年增长 6.81%。
二、科思股份主要业务板块经营情况分析
2.1 公司主营业务及产品介绍
科思股份成立于 2000 年 4 月，公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品 包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。防晒剂广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中， 是防晒化妆品的活性成分，主要产品有阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉 桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯 基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT）和二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）等。合成香 料是通过化学合成方法生产的香料，公司合成香料产品主要包括铃兰醛（LLY）、合成茴脑 （AT）、2-萘乙酮（β-U80）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对甲基苯乙酮（TAP）、水杨 酸苄酯（BS）和水杨酸正己酯（NHS）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、 口腔护理品等日化用品中。
公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品 原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上 主要化学防晒剂品类，并持续推出新产品，涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，可为不同需求 的下游客户提供其所需的产品。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司在国际防晒剂市 场占有率逐步提高，同时公司从事合成香料的研发、生产和销售已有 20 余年，相关产品在国 际市场上也具有较强的竞争力。
2.2 公司经营业绩情况
随着消费者防晒意识的增强，以及国内外旅行出行的恢复，防晒产品需求快速增长，作为防晒化妆品主要成分之一的防晒剂需求也随着快速增长。2023 年第一季度，公司实现营业 收入 5.88 亿元，同比增长 42.33%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比增长 176.13%。
随着公司 2021 年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措 施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素，公司毛利率 水平有所提升，2023 年一季度公司毛利率 49.04%，净利率为 27.26%。由于公司与下游化妆 品品牌商客户已达成长期合作关系，公司销售费用较为稳定，一季度销售费用率、管理费用 率、财务费用率分别是 1.97%、12.63%、1.06%。
分产品看，受益于需求提升、产能利用率增长等因素，化妆品活性成分营收及毛利率有 所增长，合成香料业务受到洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱的影响，市场竞争有所增加，营 业收入和毛利率水平均有所回落。2022 年，化妆品活性成分及其原料、合成香料分别实现营 业收入 14.41、2.89 亿元，分别较上年增长 97.14%、-10.54%。两者占营业收入比重为 81.65%、 16.36%，化妆品活性成分占营收比重不断提升，两者毛利率分别是 36.66%、23.22%。
2.3 公司核心资源和竞争优势分析
2.3.1 产品体系丰富
公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所 有波段，除了使用量较大的传统化学防晒剂如阿伏苯宗（AVB）、原膜散酯（HMS）等产品 外，公司凭借强大的研发实力布局了双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、亚甲基双-苯并 三唑基四甲基丁基酚（P-M）等新型防晒剂产品。公司同时是合成香料产品的主要生产厂家 之一，丰富和全面的产品体系是公司在行业内竞争优势的重要体现。 公司阿伏苯宗产品在防晒业务体系内的竞争能力较强，受益于产线的协同效应，部分原 料实现自供，产品毛利率较高。新型防晒剂主要应用于高端防晒品牌，目前行业仍在初期阶 段，市场规模相对较小，未来随着公司产能逐步释放，有望带动公司毛利率水平进一步提升。 公司在安庆科思建设高端个人护理品项目，具体包括美白、保湿、清洁等功能性个人护 理品原料，预计 2023 年末达到可使用状态，项目投产有望进一步丰富公司产品结构，公司有 望借助防晒剂销售渠道，带动其他化妆品原料销售。
2.3.2 客户优势
由于化妆品活性成分、合成香料等日用化学品的针对性和专业性较强，对于下游产品的功能性和安全性都有着较高程度的影响，因此下游客户对于化妆品活性成分、合成香料生产 企业采取了较为严格的合格供应商管理模式。公司凭借产品质量优势、成本优势等已与客户 多年稳定合作，市场占有率逐步提升。 公司下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司，公司产品 已进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝 洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司。同时，随着国内市场的 快速发展和本土品牌的兴起，公司逐步加大国内客户开发，目前已基本覆盖国内主流化妆品 品牌商。公司合成香料业务主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露 洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。
化妆品消费升级趋势下，知名品牌商市场份额有望进一步增长，公司作为原料供应商也 将随之迎来业绩增长。2022 年，随着下游需求回升，公司前 5 大客户销售额 10.92 亿元，较 上年增长 75.46%，前 5 大客户销售额占年度销售总额 61.88%，较上年提升 4.80 个百分点。
2.3.3 研发优势
化学防晒剂中能够有效实现 UVA 防护的常用原料仅有 6 种，可选择性较低，且阿伏苯宗 等部分原料存在光稳定性不足的缺点，行业内厂商通过多种成分搭配，以增强产品的整体防 晒效能。因此，原料与配方创新是行业内企业增强自身产品市场竞争力的重要方式。公司研 发中心密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产 品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备，能够根据市场需求的变化不断研发出新产品 和新工艺，为公司的可持续发展提供技术保障。 经过多年技术研发和生产技术积累，公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺， 如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相 界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术、纳米研磨技术、纳米包覆技术等。截 至 2022 年 9 月末，公司共拥有 162 项专利，其中发明专利 35 项，涵盖公司大部分产品如对 甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制备工艺和生产设备。
公司研发人员及研发费用不断增长，2022 年公司研发人员 272 人，较上年增长 44.68%。2022 年公司研发费用 0.80 亿元，较上年增长 77.43%。2023 年第一季度公司研发费用 0.31 亿 元，占营业收入比重 5.32%。
2.4 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析
对比可比公司运营效率，由于科思股份业务包括化妆品防晒剂及合成香料，选取美容护 理领域珀莱雅、贝泰妮、华熙生物，及化工领域天赐材料为可比公司。存货周转率方面，科 思股份处于中等水平，科思股份、天赐材料、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物 2022 年存货周转率 依次为 2.83、7.64、3.46、1.19、1.56；应收账款周转率方面，上述公司 2022 年应收账款周转 率依次为 7.72、5.57、53.04、19.38、14.97；总资产周转率方面，上述公司 2022 年总资产周 转率依次为 0.86、1.13、1.23、0.80、0.79。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，对比化妆品品牌商，科思股份销售费用率较 低，科思股份、天赐材料、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物 2022 销售费用率依次为 0.97%、0.49%、 43.63%、40.84%、47.95%；管理费用率方面，科思股份在可比公司中处于中等水平，上述公 司 2022 管理费用率依次为 10.58%、6.46%、7.13%、11.92%、12.28%；财务费用率方面，科 思股份财务费用率不断下降，且在可比公司中处于较低水平，上述公司 2022 财务费用率依次 为-1.50%、0.10%、-0.64%、-0.29%、-0.77%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，对比化妆品品牌商，科思股份毛利率较低，科思股份、天赐材料、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物 2022 毛利率依次为 36.66%、37.97%、69.70%、 75.21%、76.99%；净利率方面，科思股份净利率高于美容护理领域可比公司，上述公司 2022 净利率依次为 21.99%、26.19%、13.02%、20.95%、15.12%；净资产收益率方面，科思股份 在可比公司中处于中等水平，上述公司 2022 年依次为 21.96%、58.01%、25.54%、20.40%、 15.75%。
三、2023-2025 年科思股份整体业绩预测
关键假设：
a.消费者防晒意识加强及外出出行场景增加，防晒剂需求有望持续增长，随着公司新产 能的落地及新产品的推出，公司产品结构进一步丰富，有望进一步提升公司竞争力及营收、 毛利率水平。
b.结合往年数据，将化妆品活性成分及其原料、合成香料、其他业务的 2023 年收入增长 预测设为 40%、5%、5%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述行业的收入增长 设定为 35%、3%、3%。
c.结合往年数据，将化妆品活性成分及其原料、合成香料、其他业务的 2023 年毛利率预 测设为 43%、25%、5%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述行业的收入增长设定为 45%、25%、5%。
我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 23.58、30.74、40.38 亿元，同比增长 33.58%、 30.38%、31.35%，净利润分别为 4.96、6.69、8.58 亿元，对应 EPS 分别为每股 2.93、3.95、 5.07 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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