首页物管行业商业模式演化
物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住 宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提 价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需 求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。
物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消 费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在 于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。 模式缺点体现在：（1) 刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升 趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度， 因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已 经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。
物管行业股价炒作逻辑变化
我们将物管行业的发展历史分为三个阶段：蓄力期（2014-2018年）、高增长高估值阶段（2018-2021 年中期）和业绩放缓估值回归理性阶段（2021中期-2022年）。
【资料图】
第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到60倍以上；此后 2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该 阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收 并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。 第三阶段：2021年中期-2022年，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑，同时行业 收入增速在22年末收窄至23%，板块估值回调至历史底部区间，22年PE-TTM仅15倍。 从PE_forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。
2022年物管财报深度解析
随着房地产规模下台阶，物管行业营收增速放缓
随着房地产开发规模下台阶，物管行业营业收入从高增回归合理增速，2022年19家重点上市物企共实 现营收1833亿元，同比增长25.3%，增幅缩减21个百分点。 民企因为过去扩张快增速高，且2022年受关联方拖累严重，所以收入增速下滑幅度更大，营收增速从 2021年的70.1%下滑至2022年的22.4%。 国央企因为过去增速一直较为平稳，且2022年受关联方影响较小，所以营收增速下滑幅度较小，从 2021年的31.3%减少3.5个百分点至2022年的27.8%，增速超过民企。
建发物业、中海物业、碧桂园服务、滨江服务2022年收入增速领先，在40%以上，主要因为占比较高的 基础物管收入增速较高带动。 融创服务、建业新生活、金科服务2022年营业收入均为小两位数负增长，卓越商企服务和远洋服务增 速小于等于10%，主要因为关联房企出险对公司业务增长造成较大拖累。
基础物管服务——民企收入增速显著下滑，国央企增速提升
因为竣工增速放缓、关联方对物企支持度降低、收并购退潮等原因，行业基础物管服务收入增速略有 下滑，2022年18家物企基础物管收入（包括商业运营）共1200亿元，同比增长36.7%，增幅减少0.7pct。 其中民企基础物管服务收入增速下滑幅度较大,从2021年的59.4%降至2022年的44.9%；而国央企由于关 联房企基本面稳固能够提供稳定交付、且资金实力更强还能继续做收并购，2022年基础物管服务收入 收入增速不降反增，从2021年的27.1%提升至32.6%。 预计未来有国央企背景或者基本面优质的开发商强支持的公司有望维持一定增速，民企开发商关联物 企收入增速面临较大下滑压力，而市场化程度高的物企增速面临不确定性。
具体来看，碧桂园服务、中海物业、合景悠活、滨江服务、建发物业2022年基础物管收入增速较高， 在40%及以上。其中建发物业和滨江服务主要来自在管面积高增（在管面积同比均为40%）；中海物业 增长除了因为在管面积增长外还有香港社区隔离设施等管理带来的额外收益；合景悠活主要因为公建 及城市服务实现较高增速，同比增长117%至14.5亿元。 2022年基础物管收入增速较低的物企中，卓越商企服务、融创服务、远洋服务主要因为关联房企出险 的影响；新大正和绿城服务因为主要靠独立第三方拓展，关联房企支持较少或没有，所以增速较低。
非业主增值服务——规模收缩，2022年收入同比减少8%
物企非业主增值服务大部分来自于关联房企的开发项目，与关联房企的销售增速、支付能力紧密相关。 2022年随着销售规模下滑，非业主增值服务收入增速由2021年的41.8%降低至2022年的-7.9%。 民企和国央企非业主增值服务收入增速都有不同程度下滑，其中民企因为关联房企销售下行幅度更大 业务收缩更为严重，从2021年的49.7%降低至2022年的-32.4%，国企从35.8%降低至12.7%，维持正增长。 随着地产行业供给侧出清，开发商销售规模分化加剧，预计大部分民企该业务仍将继续收缩,基本面稳 健的国央企和少部分民企仍可维持一定的规模。
具体看，各家物企非业主增值服务收入增速与其关联房企销售增速密切相关；其中越秀服务、建发物业、滨江服务、保利物业、华润万象生活和中海物业关联房企销售增速显著领 先行业，因此非业主增值服务收入增速相对较高； 而融创服务、金科服务、建业新生活、新城悦服务和合景悠活因其关联房企销售额下滑幅度较大，所 以非业主增值服务收入也同步大幅下滑。
社区增值服务——受经济活动影响，收入增速降至5.3%
受到房地产市场持续低迷以及经济活动受限的影响，2022年行业社区增值服务收入增速大幅走低，17 家样本物企共实现社区增值服务收入199.7亿元，同比增长5.3%，增幅收窄64.3pct。 国央企和民企社区增值服务营收增速均显著下滑，国央企物管从2021年的44.4%降至2022年的17.5%， 民企物管从2021年的108.8%降至2022年的-7.7%。 往后随着经济活动恢复、房地产销售稳定、商业模式逐步成熟，预计物管行业社区增值服务将会回到 合理的的增长区间。
具体来看，2022年建发物业社区增值服务收入增速最高，为87%，主要由于管理面积增加使客户群不断 扩大以及公司不断丰富业务内容；其次是滨江服务，为79%，主要因为公司向物业住户提供的优居服务 增加；其次是华润万象生活，增速为73%，主要是管理规模增加以及深耕带动提供服务的增加所致。 样本物企中有5家公司2022年社区增值服务收入增速为两位数以上的负增长，分别是卓越商企服务、远 洋服务、建业新生活、合景悠活和金科服务，主要因为经济活动受限的影响较大。
行业毛利率整体回调，未来仍然存在压力
2022年19家物企的平均综合毛利率为20.6%，同比降低3.9pct，最主要的因素在于基础物管毛利率下滑。 2022年14家物企平均基础物管毛利率17.9%，同比下滑2pct。基础物管毛利率下滑有两个主要因素（1） 补贴退坡；（2）关联房企支持力度减弱，其中，民企物管关联房企支持力度降低幅度更大。 各类物企面临的毛利率下滑的压力大小不同：民企物管压力较国央企更大、老项目占比多的公司压力 更大。对于民企物管而言，随着新交付盘规模缩水，关联房企支持力度下降，物企走向市场化，预测 未来毛利率依然面临下行压力。
具体来看，华润万象生活、碧桂园服务、融创服务、新城悦服务、越秀服务、建业新生活、卓越商企 服务和远洋服务基础物管毛利率较高，均在20%及以上。其中华润万象生活和卓越商企服务因为商业业 态占比较高所以毛利率较高，其他几家毛利率较高的物企以民企物管为主。 招商积余、万物云、绿城服务、中海物业和保利物业基础物管毛利率较低，基本在10%-15%之间，均为 国央企物管，国央企规范性更高，毛利率未来下降的空间有限。
因为过往收并购以及关联方拖累，22年减值损失大幅增加
收并购产生应收账款和商誉减值。过去几年物企为了快速扩规模掀起收并购潮，当时的高溢价收并购 现在带来一系列后遗症——商誉减值、无形资产（品牌、合同及客户关系）摊销、应收账款减值，影 响公司盈利水平，预计短期内该影响还将继续存在。 关联方占用货币资金&拖欠物企应收账款。2021年后开发商陷入流动性危机导致关联物企面临较大的应 收账款压力，此外不少开发商还通过多种渠道从关联物企输血，包括占用货币资金、要求借钱或担保 付款、向物企出售资产等，导致物企经营情况和财务报表被拖累，也引发大家对物企独立性的担忧。
2022年物管经营数据解析
在管面积增速放缓至21%，合约在管比1.6但实际确定性存疑
在管面积增速下滑，行业告别跑马圈地时代逐渐回归稳定增长。2022年15家主流物企合计在管面积 40.7亿方，同比增长21%，增幅缩窄34.6pct。 2022年13家物企合约面积对在管面积覆盖倍数平均值为1.6倍，但是其中部分物企关联开发商已经出险， 其未来的开发能力存疑，同时也存在开发完后在管面积不一定属于该物企的风险，因此该比例只能作 为参考，不能完全代表在管面积短期增长的确定性。
在管面积中第三方占比增至58%，住宅占比增至67%
关联方来源依然是管理规模的重要支撑，但是随着规模扩张以及关联方支持力度的降低，各家都在加 大市场化的拓展力度。2022年15家样本物企在管面积来自关联方的占比平均为42.3%，同比略降1.2pct。截止2022年12家物企在管面积中住宅面积平均占比为67.3%，同比增加1.8pct，在销售下行的背景下， 存量和新增住宅的竞争愈加激烈，我们认为未来会有更多物企加大非住宅市场布局以寻求突破。
当前行业住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局，2022年新城悦服务非住业态占比提升7pct， 滨江服务和中海物业同比提升2pct；此外，华润万象生活、远洋服务、合景悠活、绿城服务、卓越商企 服务的住宅占比同比提升1~3pct。 截止2022年末，卓越商企服务、招商积余、保利物业有超过一半的在管面积为非住宅业态；其次合景悠 活非住占比也较高，占到49.6%；其余物企以住宅业态为主，住宅在管面积占比超过70%。
不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高
由于业态不同以及运营效率不同等导致不同物企的单位效能差别较大，总体来说，带较多商写管理的 卓越商企服务单位面积创收领先行业。2022年17家物管公司主营业务收入/在管面积为34.5元/平，同 比增长2.7%；基础物管收入/在管面积分别为22.8元/平，同比增长12.8%。 单位面积创收能力较低的是建业新生活、金科服务、保利物业和合景悠活，主营业务收入/在管面积均 低于24元/平，基础物管收入/在管面积均低于16元/平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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