首页一、回顾2022年非金属建材行业：压力环伺，考验重重
1.1、收入放缓，利润承压是主旋律
(资料图片)
2022 年是对建材、家居企业充满挑战的一年。一方面疫情反复对生产、物流、施工等环 节反复造成冲击，企业经营效率大大降低；另一方面 2022 年地产行业整体处于下行周期， 持续时间之长、下探位置之深，已超过 2008 年、2015 年和 2018 年。购房者对房价上 涨的低预期以及对房屋能否按期交付的担忧严重挤压了地产及其产业链行业的市场空间。 在剔除主业发生较大变动的企业和部分次新股后，我们选取了 31 家重点企业作为样本对 消费建材、定制家居板块 2022 年经营情况进行了汇总分析。
2022 年消费建材、定制家居样本企业合计营收 2055 亿元，同比下滑 4.87%。得益于竞 争日趋激烈环境下，头部企业在成本管控、渠道管理、服务保障等方面保持优势，营收 增速同比下滑幅度远低于下游市场萎缩速度（2022 年国内房地产销售、投资、新开工、 竣工累计同比-24.30%、-9.96%、-39.37%、-14.98%）。2022 年消费建材、定制家居样本企业合计归母净利润 121 亿元，同比下滑 17.63%。利 润降幅高于营收降幅的核心原因为面对“僧多粥少”的窘境，原材料价格大幅上涨带来 的成本提升无法顺利向下传导。
1.2、板块表现及历史比较
1.2.1、行业表现
2022 年初至今，行情演绎可分为三个阶段：1）2022 年 1-10 月，申万建材板块跌幅为 36.16%，上证指数跌幅为 20.34%，建材板块跌幅大幅领先于上证指数。建材板块加速 回落的背后体现了市场对房地产行业信心的缺失以及对建材、家居企业 2022 年业绩的 低预期；2）2022 年 11 月-2023 年 2 月，地产利好政策持续释放、保交楼快速推进、叠 加疫情防控取得胜利，市场认为 2022 年行业已基本完成筑底，2023 年头部企业业绩有 望迎来高弹性，情绪催化下建材板块上涨 26.92%，同期上证指数涨幅为 13.34%；3）2022 年 3 月至今（2023.5.5），市场开始担心今年地产政策的持续性和强度，以及保交 楼的推进速度，建材板块迎来回调（-11.27%），同期上证指数上涨 1.67%。
我们认为，保交楼即保民生，中央及各地政府对地产行业的支持将贯穿 2023 年，建材、 定制家居行业基本面正持续转好，各企业 2023 年 Q1 业绩逐渐改善，成为启动新一轮向 上行情的催化剂，2023 年的节奏是螺旋上升。
1.2.2、估值水平处于中枢下方
截至 2023 年 5 月 5 日，申万建材板块 PE（TTM）为 19.64 倍，处于历史低位， 同期上 证指数 PE（TTM）13.63 倍。 截至 2023 年 5 月 5 日，申万建材板块 PB（LF）为 1.50 倍，处于历史中枢偏下，同期 上证指数 PB（LF）1.35 倍。
二、稳定的房地产行业是建材、家居需求回升的最大保障
房地产行业是周期之母，是建材、家品的主要下游市场，房地产行业景气度的回升将直 接带动建材、家居产品需求的回升。我们认为，2022 年的房地产行业已具备较强的安全 边际，再次大幅下探的概率较小。2023 年为新周期起点，地产行业未来有望呈现缓慢增 长态势。
2.1、短期看，行业筑底已基本完成，再次大幅下探的概率较小
本轮调控目标已基本实现：房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。为确保地产行业健 康稳定发展，推进“房住不炒”，改变过去资本无序扩张的状态，2020 年 7 月-2021 年 7 月，地产政策收紧：多地政府通过限制新房价格来抑制房价过快的上涨；热点城市推出 “二手房指导价”、“三价就低”等措施；部分城市出现房贷收紧甚至暂停等情况。2022 年伴 随政策收紧行业出现剧烈震荡：销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积同比-24.3%、 -10.0%、-39.4%、-15.0%，各项数据均创 1999 年有数据统计以来新低，次新低分别为14.7%（2008 年）、1.0%（2015 年）、-14.0%（2015 年）、-7.8%（2018 年）。
行业下行促使“过剩产能”和“畸形产能”快速出清，“高杠杆、高负债、低品质”房企 相继出险。出险后多数房企的信用和融资难以回到从前，基本丧失了再投资能力，规模 预计会持续收缩，并逐步退出历史舞台。
政策及时且持续，助力行业景气度回升。由于地产行业体量大，且沉疴用猛药，21 年下 半年的信贷大幅收紧后直接导致购买者过分悲观和谨慎，行业下行势大力沉，出现行业 超跌现象。为避免“行业下行→购房者预期下调→行业进一步下行→购房者预期进一步 下调”恶性循环的发生，政策及时进行了转向：2021 年 9 月份政策开始偏向宽松，并延 续至今，预计会持续贯穿整个 2023 年。宽松政策推动下，市场预期和信心修复虽仍需时 日，但行业再次大幅下探的可能性较小，温和复苏将成为今年的主题。
2.2、以史为鉴：美日地产危机后的不同政策表现对楼市产生了深远影响
历史上日本、美国楼市的非理性高涨迅速吹大房地产行业泡沫并最终酿成危机。鉴于房 地产行业对每个国家而言都处于举足轻重的地位，20 世纪 90 年代日本房地产泡沫破裂 导致日本经济“失去了 20 年”，2008 年美国房地产次贷危机引发全球金融海啸。
2.2.1、美国：政策助力企业/居民资产负债表修复
2007 年美国经历次贷危机，房价指数、新宅开工数量、新宅销售数量均由高位开始回落， 但通过一系列宽松流动性政策的支持，美国房地产行业在经历了 2007-2011 年的动荡后 快速回到上升通道。一方面，美国持续降息创造宽松货币环境：2007 年 8 月，为应对次贷危机，美联储宣布 降息 50 个基点，并持续降息至 2008 年 12 月。2008 年 11 月，美国公布购买机构债和 抵押支持债券并开启多轮量化宽松，通过此类政策为市场注入流动性。
另一方面，美国加速处置不良资产，出台“住房救援计划”：2008 年 3 月，美联储批准 JP 摩根与贝尔斯登的特殊交易，即支持企业间的兼并收购以加速涉险企业不良资产的处 置及风险化解；2008 年 7 月，美联储和美国财政部联合向“两房”提供救助，允许“两 房”从联储贴现窗口借款；2008 年 10 月美国国会出台“问题资产救助计划（TARP）”， 授予财政部 7000 亿美元额度购买和担保金融机构问题资产。
2009 年 2 月，政府出台“住房救援计划”， 以此应对日益严峻的房贷危机，并帮助陷入困境的约 700 万至 900 万户美国家庭。计划包括降低中低收入家庭每月房贷额、放宽再融 资条件、设立房主稳定基金、允许信用良好的房主再次申请低利率贷款等。 政策加持下，企业端与居民端负债转移至政府部门，企业及居民的资产负债表得到修复。 此举为后续美国经济的发展及楼市的复苏奠定了良好基础。
2.2.2、日本：政策错配加剧楼市动荡
1985-1989 年间，广场协议之后大量国际资本涌入日本，推升国内资产价格；同时日本 政府的持续降息营造了国内宽松的货币环境，导致日本各类资产泡沫快速形成。1989- 1990 年的连续快速加息刺破了日本的资产泡沫，叠加后续政策错位，日本楼市未得到有 效恢复。降息不及时，税制改革不合时宜。相较于美国次贷危机后政策快速调整，日本于 1990 年 便出现泡沫破裂迹象，股市下跌，但日本政府仍选择继续加息。同时，日本政府于 1991 年宣布进行税制改革，提高特别土地持有税和土地转让税税率，同年公布地价税法并计 划于次年执行。一系列的土地税制改革使所有者加速抛售土地，供需格局恶化，土地价 格下滑进而引起房价加速下跌。
不良贷款率难以改善，资产负债率长期高位。面对 1991 年的房地产危机，日本政府并未 就不良贷款发布相关政策，日本民间金融机构成立“共同债权收购”机构，各大银行长 期持有抵押物，导致不良债权处置过慢且持续累积，银行不良贷款率难以改善，直至 1997 年仍高于 5%。1990-1994 年，日本非金融企业部门和居民部门的资产负债表并未 改善，杠杆率不降反升。
2.3、长期看，未来5年行业有望呈现缓慢增长态势
2021 年，商品房销售面积达 17.94 亿平方米，成为“顶峰”为大概率事件。2022 年， 政策调控下快速下跌至 13.58 亿平方米（同比-24.30%），呈现超跌态势。我们认为， 2023 年为新周期起点，需求及购买力支撑行业未来 5 年呈缓慢增长态势。
2.3.1、城镇化叠加财富压舱石效应贡献住房需求
住宅本质上为商品，行业景气度受供需关系影响，潜在购房群体数量的持续增加对房地 产市场形成基本的支撑。美国楼市于 2008 年地产危机后在政策帮扶下快速回到上升通道， 并持续至今，房价指数更是再创新高，核心原因之一即海外移民持续流入，总人口年均 增长 200 万。反观日本，1991 年楼市危机发生后政策错配，更重要的是人口增长缓慢甚 至开始减少且城镇化率处于较高水平，房地产市场复苏的内在动力衰减。我国 2022 年人 口首次出现负增长，若这一趋势持续预计未来会对房地产行业产生压力，但目前我国城 镇化率仍处于快速增长阶段，每年大量进城人口对住宅形成潜在需求。
另一方面，我国金融市场尚不及发达国家成熟，居民投资意愿强但可投资标的较少。股 市波动较大、风险较高，暂未成为居民主要投资品种。住宅因具有良好的抗通胀属性， 已成为居民财富的重要组成部分。随着我国房价的持续温和上涨（房价与 CPI、经济增 长率具有较强的正相关关系1），住宅仍将是居民重点配制的资产之一。
2.3.2、购买力支撑行业发展
长维度来看，1999 年商品房普及以来，住宅均价由 1843 元/㎡上涨至 10185 元/㎡，复 合增速 7.72%，城镇居民人均可支配收入由 5854 元/上涨至 49283 元，复合增速 9.71%。 房价收入比（住宅均价/城镇居民人均可支配收入）整体呈下降态势，仅在 3 个区间出现 较快增长：2004-2005 年、2009 年、2015-2020 年。2022 年房价收入比与 2015 年相当， 仅高于 2014 年，对商品房的购买形成一定支撑。
从债务杠杆来看，我国居民住房杠杆率（房贷余额/GDP（现价））自 2004 年起整体呈上 升态势，并于 2020 年达到历史峰值 34.04%，此后伴随着这一轮地产调控杠杆率进入下 行通道，2022 年居民杠杆率为 32.06%，横向对比看除意大利外低于其它样本发达国家 （2021 年数据）。另外从债务结构来看，2022 年我国房贷余额/住户贷款余额 51.78%， 处于历史 25%分位，且横向对比看低于其它样本发达国家（2021 年数据）。即无论是横 向与发达国家对比，或者回顾历史数据，现阶段我国居民住房杠杆处于相对合理水平。
三、展望2023：头部建材、家居企业的天时、地利、人和
3.1、天时：保交楼的外生β与优质龙头α的共振
2023 年 4 月中央政治局会议指出：“做好保交楼、保民生、保稳定工作”，有理由相信 2023-2024 年保交楼是各方主体的重要工作之一，而维持行业高景气度是妥善解决烂尾 项目的基础，2023 年 1-3 月新房市场的表现验证了我们这一想法，我们判断这一温和复 苏态势会持续，对建材、家居的需求形成较强支撑。保交楼行情下，竣工端工程渠道品 种、竣工端零售渠道品种、开工端工程渠道品种先后收益。 2023 年 1-3 月，国内房地产销售、投资、新开工、竣工同比-1.8%、-5.5%、-19.2%、 14.7%。其中，得益于各地首付比、房贷利率、限购限贷政策的持续放松和发酵，销售 数据改善明显；竣工方面，得益于“保交楼”政策的持续推动，纾困资金陆续下达各项 目，叠加房企自身造血能力回升，竣工数据率先同比转正。
二手房作为灵活度更高的市场，对外部环境变化的反应则更为迅速。一季度尤其是春节 后二手房市场成交火热，究其原因，一是 2022 年下半年疫情反复，积压了部分购房需求， 疫情结束后开始释放；二是相关地产利好政策开始显现：如“带押过户”、放宽限售政策 等；三是购房者对新房按期交付的担忧并未解除，更倾向于购买二手房。进入 4 月份， 随着积压需求逐渐释放，二手房市场回升动能有所减弱，预计二季度市场有所降温，全 年实现小幅上涨。二手房交易后一般于 1-2 月后进入装修阶段，释放零售端建材、家居 需求。
3.2、地利：原材料价格下降、新规落地
建材、家居行业作为传统制造业，原材料在营业成本中的占比较高。2021 年起，原材料 价格持续上行，并于 2022 年上半年维持高位震荡。面对日趋激烈的竞争，成本的增加难 以完全向下传导至产品端，对公司毛利率产生一定影响。2022 年下半年，部分原材料价 格已进入下行通道。我们认为，随着成本的下降， 2023 年企业利润率有望得到修复。
2022 年 10 月 24 日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水 新规），自 2023 年 4 月 1 日起实施。相较于现行防水规范，防水新规的不同主要体现在 适用范围和防水层数上。按现行防水规范要求，我国建筑的防水等级主要由设计单位决 定是否采用一级防水，据建筑防水协会秘书长朱冬青估计，新规执行后，中国大概 80~85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求。同时，一级、二级防水对 防水层数也有了更高要求。
按照我们在《防水新规落地，市场有望扩容》中的测算，预计新规落地对防水市场的空 间提升超过 50%。防水新规为防水行业首部通用规范，在防水材料、防水工作年限、防 水适用范围等方面进行了详细规定，有利于增加建筑工程和市政工程对防水材料的需求 量从而带动行业扩容，同时有利于加速低质防水材料的退出，带动头部优质防水企业市 占率加速提升。
3.3、人和：拓品类、调结构、厚积薄发
纵观国外建材龙头的发展史，即便是在经历了 2008 年地产危机后经营短期受到了影响， 但后续依然获得长足发展：2008 年地产危机发生后海外龙头建材企业股价在短期出现大 幅回撤，其中莫霍克和马斯科回撤高达 77%、81%，营收及利润降幅则持续了 1-4 年， 其中马斯科连续 4 年营收负增长。但长期来看，大部分公司相较标普 500 均表现出超额 收益。股价的大幅上涨离不开市盈率的提升，但更重要的是业绩的持续增长。
我们认为，海外建材龙头在地产行业景气度峰值过后依然可以实现长足发展，原因在于 建材企业的下游不只是新建住宅市场，公共建筑（教育、医疗、文体、商业建筑等）、基 建设施（公路、铁路、桥梁、隧道等）、二手房、翻新房，甚至船舶、汽车、机械等工业 领域均提供空间；同时，企业主营产品的市占率提升到一定程度后完全可以沿相同原材 料、相同施工主体、相同终端客户等路径延伸产业链，以突破原有市场空间。尽管各细 分行业龙头在拓品类过程中可能会形成正面竞争，但当市场处于较为分散阶段即头部企 业市占率较低时，外来者争夺的更多是小厂、白牌的市场份额。
据中建协统计，2022 年我国竣工的房屋中，住宅占比最高（64.28%），但厂房、商服、 办公、文娱等建筑物的占比也不容忽视（35.72%），这些建筑物同样有建材需求。同时， 我国目前依然保持较高的基建投资增速，每年大量的基建项目为建材企业提供了空间。
我们认为，2021 年的房地产调控于建材、家居企业而言是挑战更是机会，落后产能的出 清有利于房地产行业长期稳定发展，更重要的是也让头部企业们意识到专注于新房市场 路只会越走越窄。事实上，集采业务有诸多弊端，不仅容易陷入低价低质中标的恶性竞 争中，对企业现金流也会产生较大影响。龙头企业可以借助自身的制造、资金、品牌、 技术等优势加快提升市占率、孵化新品类、开拓新渠道，不断突破原有天花板，实现长 期成长。 即便在 2022 年部分企业依然逆势投入（固定资产+在建工程以及销售人员持续增加）， 扩充产能，布局新产品、新渠道，以期厚积薄发。
四、重点企业分析
2022 年房地产行业持续深度调整，地产链需求被大幅压缩，头部企业虽受波及，但收入 降幅远小于行业需求降幅，显示市场份额持续向龙头集中。今年以来政策发酵下地产销 售数据持续好转，保交楼稳步落地，同时部分原材料价格持续回落。在需求回暖、原材 料价格下行外生贝塔与龙头企业内生阿尔法共同作用下，2023 年有望迎来困境反转。
4.1、江山欧派：新零售板块发展迅猛，份额加速提升
木门行业领头羊，制造领先奠定长期核心竞争力。公司成立于 2006 年，是国内首家木门 上市公司，品牌优势明显，拥有多个生产基地，为满足市场需求，公司不断新建厂房， 扩大产能，设计产能接近 400 万樘，行业领先。 零售市场规模千亿，公司“新零售”呈现快速增长。公司瞄准容量最大的大众零售市场， 依托生产端的优势，成功打造新零售模式，通过精简 sku 满足客户最大的痛点（渠道商 的痛点是有竞争力的进货价、消费者的痛点是产品的性价比）。2021 年经销商渠道实现 营收 6.9 亿元，同比增长 180.54%，2022 年经销商渠道实现营收 8.8 亿元，同比增长 26.40%。随着加盟商数量的不断增加，2023 年经销商渠道营收高增速有望延续。
工程业务有望底部回升。随着保交楼政策的不推推进，地产竣工端需求有望快速回升。 公司作为木门行业龙头，积极开拓优质央国企客户和代理商渠道，工程业务有望重回快 速增长通道。2023 年 Q1 大业务实现收入 4.8 亿元，同比+49.57%。
4.2、索菲亚：搭建全渠道营销体系，经营质量不断提升
逆境中收入持续增长，同口径下净利率小幅提升。2022 年公司营收同比增长 7.84%至 112.23 亿元，其中 Q1-Q4 营收分别为 19.99、27.82、31.53、32.89 亿元，同比增长 13.53%、9.56%、7.10%、3.96%。盈利能力方面，公司 2022 年毛利率受原材料价格上 涨影响由 33.21%微降至 32.99%，期间费用率小幅上涨至 20.50%（2021 年为 20.15%）。 若不考虑减值损失，公司净利率由 2021 年 10.38%上涨至 2022 年的 10.76%。在 22 年 地产下行和疫情双重冲击下业绩保持不错的增长势头，彰显企业韧性。
多品牌共同发力，全品类推动客单价提升。公司四大品牌齐头并进，各品牌纷纷开拓新 品类。2022 年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别实现营收 95.09、3.2（同比+242.60%）、 10.4、1.69（+14.09%）亿元，分别拥有 1781、465、615、328 家经销商，2829、338、 614、319 个专卖店，工厂端客单价达 18498（+28%）、13023（+17%）、12197、8211 元。92.25、2.77、15.25 亿元，同比+10.34%、-19.06%、-4.91%；整装渠道营收同比增长 115.14%，直营整装事业部已合作装企数量 160 个，门店数量 425 家，覆盖全国 93 个城 市及区域。大宗业务受地产竣工等因素影响略有下滑，但 2022 年大宗业务中优质客户收 入贡献占比已达 55%。
4.3、东方雨虹：民建发展迅速，23年业绩修复可期
立足防水业务，业绩增长势头强劲。公司打造以建筑防水业务为核心，以民用建材、建 筑涂料、非织造布、节能保温、砂浆粉料为延伸的业务板块体系，是防水行业的龙头， 收入占比远超其它企业。 民建、德爱威零售、建筑修缮发展迅速。公司 C 端零售业务厚积薄发，积极培育瓷砖铺 贴类、美缝类、墙辅类、管类等新品。2022 年民建集团经销商数量超 4000 家，分销网 点 16 余万家，实现收入 60.78 亿元，同比+58%；德爱威零售与超过 1600 家经销商合 作，终端销售网点达到 18000 家；雨虹到家服务平台实现全国 500 余家社区服务站与终 端用户（业主）的有效连接。 公司零售业务发展顺利，现金流业务占比不断提升，2023 年防水新规落地、地产市场转 暖、沥青价格下降（23 年 Q1 沥青期货均价 3783 元/吨）叠加三费控制得当，利润增长 有望迎来高弹性。
4.4、欧派家居：开辟整装大家居，引领行业创新
家居一体化龙头，产能全域覆盖。公司以橱柜为起点，逐步向衣柜、卫浴、木门、软装 等品类扩张，现已成为综合型现代整体家居一体化服务供应商。公司旗下的定制家具产 品生产总规模居行业第一，形成东（江苏无锡）、南（广东清远）、西（四川成都）、北 （天津）四大生产基地，辐射全国，能够有效解决生产效率，运输费用及运输时效的问 题。公司的中部基地（武汉）建设项目也已正式启动，投产后进一步扩张公司产能。
无惧变化，破冰前行。2022 年公司实现营收 224.80 亿元，同比增长 9.97%，其中厨柜/ 衣 柜 及 配 套 品 / 卫 浴 / 木 门 实 现 收 入 71.73/121.39/10.35/13.46 亿 元 ， 同 比 - 4.73%/+19.34%/+4.63%/+8.85%。作为全球衣柜（全屋定制）产销规模最大的企业，公 司通过套餐形式配套家具产品实现了衣柜业务的快速增长，成为带动公司本期营业收入 增长的主要引擎。
整装大家居驭风飞扬，零售大家居逆势起航。公司加快各渠道建设，多维开拓新渠道， 拎包/家装/整装/新零售/线上云店等多渠道全线出击。分渠道看，零售端营收同比+12.4% 至 182.88 亿元，其中经销/直营收入同比+12.1%/+20.1%至 175.82/7.06 亿元，2022 年 经销门店较 2021 年底净增加 140 家至 7615 家；工程端，2022 年大宗渠道营收同比-4.9% 至 34.95 亿元。
4.5、伟星新材：PPR零售领导者，新品类加速推进
PPR 零售领导者。公司主营业务包括各类管件管材，其中 PPR 管材管件是公司的核心 产品，主打零售市场，毛利率达 56.30%，领先行业。截至 2022 年底，公司在全国设立 了 40 多家销售分公司，拥有 1700 多名专业营销服务人员，营销网点 3 万多个，遍布全 国各地。2022 年面对下游地产行业调整及疫情反复，公司依然实现收入 69.54 亿元，同 比增长 8.86%；归母净利润 12.97 亿元，同比增长 6.06%，表现出极强韧性。 “同心圆”战略推进顺利。公司立足 PPR 管业务，充分利用水管渠道资源，积极推进 “同心圆产品链”战略。2022 年公司防水、净水等业务收入达 6.76 亿元，同比增长 64.82%。
海外业务初露锋芒。公司借助泰国工厂及收购的新加坡捷流公司积极“走出去”，不断加快推进营销网络建设，开发更多新的产品和市场。2022 年公司境外业务销售 2.77 亿元， 同比增长 74.37%。
4.6、坚朗五金：脚踏实地，仰望星空
行业龙头地位稳固。公司主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等相关产品的研发、 生产和销售，是国内建筑五金龙头。2022 年，公司国内外销售网点已有 1000 多个，营 销团队 6800 余人，除西藏外国内所有地级市均已覆盖。 向建筑配套件集成供应商稳步迈进。销售端，自建销售渠道，搭建独立销售平台，规模 效应落地；生产端，公司选择“代理、参股、控股”的方式拓宽品类，在保证对产品的绝对 把控力前提下最大程度降低风险；物流端，公司自建物流配送体系，解决产品运输半径 问题，以快速响应订单交付，同时建设中转仓，提高供应链反应速度和客户满意度。
22 年或是最难的一年，“三座大山”致业绩承压。在疫情反复、地产下滑、原材料价格 上涨“三座大山”压力下，公司 22 年营收 76.48 亿元，同比-13.16%。毛利率 30.20%， 同比-5.04pct，一是营收下滑固定成本未能有效分摊；二是铝、锌等原材料价格上涨，to B 业务成本向下传导路径不通畅；三是下游地产订单减少，“僧多粥少”下降价促销牺牲 利润无可避免；四是拓品类战略下低毛利率产品营收占比有所提升，拉低整体毛利率。 定增完善产能布局、加快产业升级。公司拟向特定对象募集≤19.9 亿元用于数字化智能 化产业园项目、信息化系统/自动化升级项目、补充流动资金等。
4.7、森鹰窗业：鹰击长空，“窗”见未来
深耕行业 20 余年，目及更远处。公司设立于 1998 年，2022 年 9 月于深交所上市，始终 坚持“质量为根、服务为本”经营理念，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房， 是首家以整窗为主营业务的上市公司。2017-2022 年间，公司营收从 4.33 亿元提升至 8.87 亿元，年复合增长率 15.40%；归母净利润从 0.61 亿元提高至 1.08 亿元，年复合增 长率 12.07%。 营收略有下滑，新品拓展顺利。受疫情及地产下行影响，公司 2022 年营收 8.87 亿元， 同比-7.28%。分品类看，铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房营收分别为 7.51、1.02、 0.19 亿元，同比-12.53%、127.24%、-48.15%。铝合金窗作为公司新品类拓展顺利，营 收占比已由 4.70%提升至 11.52%，未来预计持续提升；分渠道看，大宗、零售渠道营收 分别为 5.02、3.70 亿元，同比-5.11%、-9.92%。
毛利率显著回升，净利率有所下滑。2022 年公司毛利率 33.34%，同比+3.69pct，一方 面得益于玻璃、铝材等原材料价格回落，另一方面受益于铝合金窗产能利用率的提升。 具体来看，铝包木窗毛利率+7.83pct 至 36.35%，铝合金窗毛利率由负转正至 3.24%。 净利率方面，期间费用率的下降（受疫情影响，部分销售、管理活动未开展）有利于净 利率的提升，但信用减值损失相较 2021 年大幅增加，致使净利率由 13.43%降至 12.17%。
4.8、皮阿诺：借保利东风，强化三张名片，促公司持续发展
创始人于 2023 年一季度完成了对珠海鸿禄的股权转让后，保利集团通过下属公司合计持 有公司 24.18%的股份，公司实现了与保利发展的深度绑定，未来有望借保利东风强化三 张名片，实现跨越式发展： 名片一：橱柜精装工程专业户。保利发展是本轮地产供给侧受益者，2022 年初提出了 “进三争一”的新目标。保利聚焦核心市场，重点布局一、二线城市决定了其所开发项 目的精装修比例处于较高水平，也决定了其对于精装修所涉及的建材、家居有较多的需 求。深度绑定后公司有望成为保利的“橱柜工程部”，并进一步提供衣柜、墙板、地板等 木作产品，借保利东风实现高速发展。
名片二：装配式内装开拓者。装配式装修不仅可以实现建筑行业的节能减排，同时可以标准化装修体系，确保住宅精装质量，提升住宅品质。保利作为积极承担社会责任与追 求产品品质的企业，有较强动力实施装配式装修，推动装配式装修行业发展。公司于制 造端已做好开展装配式装修业务的准备，有望成为保利装配式装修环节唯一战略合作平 台，待保利推广装配式装修后，即可开始为公司提供订单。 名片三：与阿里合作打通零售终端数字化。公司坚定中高端定制家居品牌战略，除持续 深耕经销商渠道，还积极拓展整装、拎包、新零售、设计师等新渠道，进一步完善全渠 道销售体系。同时，公司积极推动数字化管理，与阿里旗下“每平每屋”合作，错缺漏、 沟通成本高、下单周期长等问题得到彻底解决借助于系统，经销商经营效率得到有效提 升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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