首页乳制品：低点已过、2023Q1 企稳回升，复苏之年、 估值优势凸显
收入回顾：2022Q1 需求开门红，此后需求持续承压，2023Q1 需求环比温和改善。 2022Q1 春节返乡人流增加&疫情良好管控下，乳制品需求景气度较高，上市乳企收入增 长向好，确立全年需求高点；2022Q2 上海疫情封控以及 2022Q3 疫情散发冲击下，乳制 品需求场景缺失、持续承压，并出现阶段性消费降级——高端白奶增长放缓并慢于基础白 奶；2022Q4 疫情扰动&疫后感染影响下，行业终端需求进一步承压下行，但由于春节备 货错峰，乳企报表端收入增速环比改善。进入 2023Q1，1 月终端需求高景气，但是由于 经销商 12 月备货不足导致出货同比下降，2~3 月乳企出货端逐步回正。
伊利 vs 蒙牛：1）液奶，蒙牛液奶中白奶占比高于伊利，2022 年白奶行业需求好于 酸奶、乳饮料等其他液奶，同时蒙牛特仑苏继续巩固龙头优势，因此蒙牛液奶表现略好于 伊利；2）奶粉，2022 年伊利自有品牌奶粉继续深耕母婴渠道、上市新配方注册制奶粉以 及管控渠道价盘和库存，叠加并表澳优，伊利奶粉表现好于蒙牛；3）冷饮，双方齐头并 进，近几年通过产品升级、新零售等渠道拓展，实现了提速增长。
盈利回顾：需求放缓背景下，重点乳企毛销差依然扩张，表明行业竞争趋于理性。2022 年乳制品行业：1）需求端承压，存一次性促销投入；2）产品结构不利变动，低毛利的基 础白奶收入占比提升；3）成本端同比稳健，原奶价格全年中低单位数下跌，但大包粉、 包材、酪蛋白等原辅料价格上涨。在成本稳健、需求承压、产品结构不利影响下，重点乳 企依然实现了毛线差同比扩张，我们认为主要在于：1）乳企严格管控销售费用投入，提 升费用效率；2）竞争理性，乳企促销更多是帮助经销商在需求转弱、物流堵塞背景下降 低库存，而非恶意价格战、抢占市场份额。 2022 年重点乳企利润端正增长，成长性区域乳企新乳业&天润乳业表现亮眼；2023Q1 行业利润端恢复趋势明显。乳企利润端趋势与收入节奏基本同步，2022Q1 需求开门红也 带来了利润开门红，而随着后续需求走弱，利润端下行且下行幅度高于收入。伊利 2022Q4 利润同比较快增长主要在于 2021Q4 利润低基数。2022 年，新乳业、天润乳业等成长性 区域乳企实现了逆势成长，主要来自产品力突出（新乳业的朝日唯品、24 小时等，天润的 新疆奶）以及渠道拓展（新乳业华东市场快速成长，天润疆外区域拓展顺利）。 2023Q1 疫情退去、场景修复、物流恢复正常&行业需求改善下，伊利、光明、新乳 业等重点乳企业利润均回归同比正增长，行业复苏也在路上。
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重点乳企今年经营目标整体呈现收入稳增&盈利能力进一步提升特点，反映各家乳企 看好乳制品行业持续复苏趋势。重点乳企年报披露了 2023 年经营目标，大部分企业规划 2023 年收入接近双位数增长，并希望推动盈利能力重回提升趋势，表明龙头乳企对全年 乳品行业需求复苏的看好，同时预期外部竞争稳定，在成本走低&产品结构优化&费效提升 下，希望做到盈利能力提升。
牧业：奶价走低&饲草成本走高，两头承压下，2022 年牧业公司业绩下行明显，2023H1 依然不容乐观。2021H2 以来，牧场产能持续释放，原奶供需紧平衡缓解，奶价开始温和 走低。2022 年以来，疫情影响下，下游乳制品需求放缓而上游原奶产能供给仍在增加， 部分区域出现原奶供给过剩、喷粉现象增加，原奶价格持续走低。同时，俄乌冲突导致全 球供应链紊乱，大宗产品价格上涨，2022 年豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格高位继续上行。 奶价下跌&成本承压双重冲击下，牧业公司利润下滑明显。 2023H1，奶价下跌趋势延续、饲料价格高位震荡，预计牧业公司短期基本面仍将维 持低位，2023H2 随着下游乳品需求改善，预计奶价逐步止跌，牧业公司基本面有望触底。
奶粉：人口出生率下探&行业竞争激烈，奶粉行业基本面仍在寻底中，但部分企业基 本面低点或已确立。2022 年我国人口出生率持续下探，奶粉行业规模中高位数下跌，同 时奶粉企业竞争加剧，行业基本面仍在着陆寻底中。2022 年上市奶粉企业均面临收入下 滑、利润滑坡，原料成本压力压低毛利率、促销投入增加导致销售费率攀升。 展望 2023 年，疫情对于生育需求影响逐步走弱，预计年底出生率拐点有望出现，同 时奶粉新国标将进一步推动行业份额集中。飞鹤、澳优等头部奶粉企业基本面拐点早于行 业出现，2022H1 就投入较多费用处理渠道库存积压、价盘紊乱的问题，2022H1 基本面 低点出现，预计 2023 年基本面有望恢复增长。
调味品：传统调味品低估已过，复调回归常态化发展
传统调味品：低谷已过改善在途，把握企业差异化逻辑
收入：B 端迎疫后复苏，C 端零添加起势，增速分化/千禾亮眼
B 端需求 2022 年承压，2023 加速复苏；C 端整体平稳，零添加起势。传统调味品行 业 2022 年以来持续面临各种外部扰动，从需求端看，餐饮端和家庭端的需求和趋势表现 出较大差异，也导致侧重不同渠道、产品的企业最终业绩表现分化。具体来看：
餐饮端：2022 年餐饮端需求持续面临疫情扰动，全年社零餐饮收入同比下降 6.3%， 仅在 1&2 月、8 月取得正增长，其中 Q2 华东疫情和 Q4 疫情达峰下受影响最为明显。 但进入 2023 年后，随着疫情影响持续消退，餐饮端需求迎来快速复苏。2023 年 1&2 月、3 月社零餐饮收入分别同增 9.2%、26.3%，已超过 2019 年同期水平。
家庭端：2022 年至 2023Q1 家庭端需求总量表现较为平稳，以典型品类酱油/醋/料酒 为例， 2022 年商超端零售额增速分别为 8.2%/11.5%/5.1%，2023 年 1&2 月商超端 零售额增速分别为 2.9%/-4.4%/-0.1%。从结构上看，由于 2022 年 9 月的酱油添加剂 舆情事件持续发酵，促进零添加酱油为主的零添加系列调味品消费者接受度快速提升， 实现快速起势。以千禾味业为例，其作为深耕零添加调味品多年的细分龙头，商超渠 道收入增速从 2022 年 9 月 16%提升至 2022 年 10 月 90%，此后一直保持在 40%以 上较高水平。
企业收入增速表现分化，千禾味业表现亮眼。从具体企业看，2022 年海天味业/中炬 高新（美味鲜）/恒顺醋业（调味品业务）/千禾味业收入分别同增 2.4%/7.3%/10.0%/26.6%， 考虑到各企业 2021 年存在基数差异，若将疫情首次出现的 2020 以来的增长进行年化，以 更好对比各企业在疫情发生以来的整体表现，则 2020-2022 年三年间的年化复合增长率分别为 9.0%/3.5%/5.7%/21.6%，渠道、产品布局最为完善的海天味业表现较为稳健，千禾 味业在快速推进全国化扩张、受益零添加红利下增长表现亮眼。2023Q1，海天味业/中炬 高新（美味鲜）/恒顺醋业（调味品业务）/千禾味业收入增速分别为-3.2%/+7.9%/+7.6% /+69.8%，海天味业受较高渠道库存、舆情影响等因素影响增长承压，千禾味业强增长势 能仍然延续。
盈利：前期提价未能完全对冲成本压力，23Q1 开始边际改善
2022 年以来多数原材料价格持续上涨，使行业前期提价未能完全对冲成本压力。传 统调味品企业曾于 2021 年 Q4 普遍宣布提价，以应对各类原材料价格上涨带来的成本压 力。但 2022 年以来，除玻璃价格持续保持下降趋势外，大豆、白砂糖、PET 仍然保持上 涨趋势，同比涨幅在 10 月之前普遍为正，导致行业前期提价普遍未能对冲成本压力。目 前除白砂糖外，其余原材料价格从 2022年 10月起普遍保持同比负增长，考虑酿造周期后， 行业从 2023Q1 的成本压力有所降低。
多数企业 2022 年盈利能力下滑，2023Q1 降幅收窄，千禾味业盈利能力提升明显。 从具体企业看，在原材料成本压力下，2022 年各传统调味品企业毛利率普遍下滑 2Pcts 以上，费用率上各企业表现有所分化，海天味业同比持平，中炬高新在推进餐饮渠道扩张 和渠道下沉下销售费用率同比小幅增长，恒顺醋业和千禾味业在较高销售费用率基数下， 对原有电视广告等营销费用进行灵活调整，销售费用率均有所下降，综合导致 2022 年除 千禾味业外其余各企业盈利能力均有所下滑。2023Q1，在行业成本压力有所缓解下，千 禾味业受益于产品结构改善和费用率下降，归母净利率同比提升 6.3Pcts；其余企业中， 中炬高新同样实现盈利能力提升，海天味业盈利能力降幅已收窄至较低水平，恒顺醋业由于低毛利产品占比提升、主动调整产品结构等因素，导致毛利率和盈利能力仍下降较为明 显。
展望：行业边际改善趋势望延续，把握各企业差异化成长逻辑
展望 2023 年，当前疫情影响已基本消除，餐饮端调味品需求有望逐步恢复至正常水 平，居民端需求望保持平稳增长，行业需求端将回归常态。对于影响盈利能力的核心因素 成本压力，目前除白砂糖外，大豆等其余原材料价格同比降幅明显，相比于 2022 年各原 材料价格普涨的状态。此外各企业在 2022 年也都通过内部挖潜、技改等方式应对成本压 力，2023 年有望逐步显效。因此，我们认为行业最艰难的时刻或已过去，但各企业的核 心成长逻辑存在较大差异，需进行针对性把握，具体来看：
海天味业：公司 2023 年收入/归母净利润增长目标均为 10%，目标制定较为稳健，需 重点关注公司较高渠道库存消化情况（渠道库存超 2.5 个月）、餐饮端复苏进展、C 端品牌力恢复情况。
中炬高新：公司 2023 年收入目标约 8%，目前渠道库存良性。关注股权纠纷结果， 期待内部治理改善与外部经营环境形成合力，从而提升公司未来业绩弹性和增长中枢。
恒顺醋业：公司 2023 年调味品收入增长目标为不低于双位数，目前公司渠道库存良 性，2023 年为变革元年，需重点关注公司定增和股权激励计划推进进展，以及在产 品和市场化改革方面的成效显现。
千禾味业：公司股权激励目标对应 2023 年收入/归母净利润增速约 27%/50%，当前 公司增长势能强劲，Q1 实现靓丽开局，正处于加速全国化和渠道下沉的关键阶段，公司此前线下渠道以商超为主，需重点关注公司流通渠道开拓进展及动销情况。
复合调味品：2022 年 C 端复苏 B 端承压，预计 2023 年回归常态化发展
2022 年 C 端需求复苏 B 端仍受疫情扰动，2023Q1 均逐步回归常态化发展。2021 年 C 端复合调味品由于高库存、需求疲软等因素曾面临较大增长压力，经过一年调整及消化 后 2022 年起需求开始复苏，以商超渠道中火锅底料零售额为例，2021/2022 年增速分别 为-14.3%/+13.7%。而餐饮端需求 2022 年在疫情扰动下仍然承压，各复调企业餐饮渠道 收入 2022 年普遍降速明显。随着疫情影响逐步消除，BC 端需求在 2023Q1 均回归常态。
各企业收入增速表现分化，渠道结构差异为核心影响因素。从具体企业看，2022 年 颐海国际/天味食品/日辰股份/宝立食品收入增速分别为+3.4%/+32.8%/-8.8%/+29.1%，其 中 B 端业务占比较高的日辰股份（B 端占比超 95%）、颐海国际（B 端占比约 24%）增长 表现较慢，以 C 端为主的天味食品增长最快，宝立食品虽 B 端业务受疫情影响，但在其针 对 C 端的空刻意面高速增长下仍然同样实现较好增长（2022 年空刻意面隶属的轻烹解决 方案收入同增 69.9%）。2023Q1 随着 BC 端需求恢复常态，多数企业延续较好增长，日辰 股份受以对日出口为主的食品加工客户需求疲软影响，增长表现较慢。
2022 年仍面临成本压力，2023Q1 有所改善。从成本端看，2022 年复调行业同样面 临成本压力，核心原料油脂类价格从 2022 年初持续上涨至 2022 年 6 月，后持续保持高 位；其他原材料中，干辣椒价格 2022 年持续保持上涨趋势，花椒价格则全年保持下降。 2023Q1，随着油脂类价格有所回落（2023 年 2 月起为负增长），行业成本压力有所改善。
各企业盈利能力表现分化，商业模式差异及经营策略差异为主要原因。从具体企业看， 各复调企业 2022 年和 2023Q1 毛利率及归母净利率变化方向存在较大差异，主要与各企 业自身商业模式和经营策略相关，具体而言： 1）颐海国际：2022 年除面临成本压力外，公司下调部分产品出厂价格加剧毛利率压 力，但在费用投放缩减下，全年盈利能力同比微减，且 2022H2 已实现同比增长。 2）天味食品：由于折扣搭售等促销措施减少、低毛利定制餐调业务占比下降、缩减 广告费等营销费用，2022 年毛利率和净利率均改善较为明显。2023Q1 受益油脂等原材料 价格下行和高毛利产品占比提升，公司盈利能力延续改善趋势。 3）日辰股份：2022 年原材料价格上涨、毛利率较高的餐饮渠道占比下滑导致公司毛 利率下滑，从而导致盈利能力承压。2023Q1 毛利率降幅已明显收窄，但在 C 端渠道建设 带来相应费用投放下，盈利能力仍然承压。 4）宝立食品：公司盈利能力变化的核心因素为收入结构变化所致，主业 B 端定制餐 调具有毛利率较低、费用率较低、盈利能力较高但增长较慢的特点，而快速增长的 C 端空 刻意面具有高毛利率、高费用率、盈利能力较低的特点。因此，2022 年及 2023Q1 公司 毛利率呈现持续提升趋势，2023Q1 在成本压力缓解下毛销差同比基本持平，净利率受益 于房屋拆迁补偿增长较多。
2023 年为行业新一轮发展起点，期待各企业持续改善。在需求和成本等外部扰动下， 多数复调企业 2021、2022 年盈利能力均未恢复至 2020 年水平。2023 年复调行业 BC 端 需求均将逐步回归常态化，成本端压力亦有望持续改善，行业正处于新一轮发展起点，期 待各企业延续改善 2023Q1 的改善趋势。
速冻食品：逆境彰显龙头优势，期待疫后 B 端恢复
2022 年疫情拖累整体业绩表现，龙头表现相对突出。2022 年受疫情影响，速冻板块 整体表现低于年初的预期，受此影响许多公司没有兑现股权激励目标：三全食品（目标收 入 76 亿，实际收入 74.34 亿元）、千味央厨（目标收入 15.77 亿元、实际收入 14.89 亿元）、 立高食品（目标收入 30.42 亿元，实际收入 29.11 亿元）、海欣食品（目标收入 24.90 亿元， 实际收入 16.21 亿元）。相对而言，安井食品以及千味央厨表现较为稳健，安井食品 2022 年收入同增 31.4%（主业增速超 15%），千味央厨收入同增 16.9%。 2023Q1 春节错位对报表收入存在一定影响，而疫后复苏背景下 B 端业务依然表现出 一定弹性，其中安井食品收入同增 36.4%，千味央厨收入同增 23.2%，立高食品收入同增 26.2%，三全食品收入同增 1.3%（其中餐饮渠道收入同增 10%+）。
分渠道看，2022 年 C 端渠道相对受益，2023Q1 疫后餐饮渠道快速复苏。C 端渠道， 根据通联数据，2022 年商超渠道速冻食品实现销售额 337 亿元、同增 12.9%，而 2022Q4、 2023Q1 收入分别同增 26.5%、3.4%。B 端渠道，从社零餐饮数据看，2022 年社会消费 品零售总额餐饮收入 4.39万亿，同比-6.3%，而 2022Q4、2023Q1 分别同比-10.3%、+13.9%。 从公司看，安井食品 BC 均衡、表现稳健，2022 年 C 端为主的锁鲜装收入同增 40%+。 千味央厨直营渠道受疫情影响 2022 年收入同比仅增长 1.3%，2023Q1 快速恢复。三全食 品 2022 年零售/餐饮收入分别同增 7.8%/3.6%，2023Q1 零售放缓、餐饮收入提速至 10%+。 立高食品 2022 年商超渠道承压收入同比下滑 5%、烘焙渠道收入微增、餐饮渠道扩张期收 入同增 47%；2023Q1 商超受益于新品&调价收入实现近翻倍增长。
盈利能力：各公司影响因素多元，表现不尽相同。2022 年盈利端的影响因素主要包 括原材料价格、大客户压力传导、业务结构变化、成本摊销、公司自身调节动作等。从细 分公司看，1、安井食品，自 2022Q3 毛销差整体持续改善，主要受益于①产品结构变化， 锁鲜装占比持续提升；②部分原材料价格下降以及公司对采购的精准管控（2022 年鱼糜 采购价格同比下降 3%）；③公司缩减促销费用支出。2、三全食品，2022 年公司毛销差持 续改善，主要受益于公司持续优化直营零售渠道，并对各渠道进行精细化管理实现降本增 效；2023Q1 毛销差压力主要受到受糯米粉等主要原料价格上涨影响。3、千味央厨，整体 表现相对稳健，2022 年毛销差略有改善，主要系在部分原材料成本压力下，公司积极调 整产品结构、调整部分低毛利产品；2023Q1 下降主要系增设华东仓以及子公司导致费用 增加。4、立高食品，2022 年毛销差压力主要来自①油脂/面粉等原材料价格上升，②产能 投放新增折旧；2023Q1 原材料价格压力缓解叠加销售增长摊薄折旧，毛销差有所改善。
展望 2023 年：疫后复苏仍为主要旋律，盈利弹性各不相同。展望 2023 年，预计疫 后复苏带动整体需求改善仍为贯穿全年的重要因素，同时由于 2022 年每家公司季度基数 差异，节奏表现上预计也会有所不同。盈利端，目前看板块盈利压制因素有限，关注重点 为原料价格趋势。
安井食品， 2022 年公司主业稳健、盈利显著改善，预制菜业务如期成长。2023 年 公司将围绕“锁鲜装 4.0+虾滑”以及“1:1:1:1”（火山石烤肠/蒸煎饺/小酥肉/烤鱼） 持续打造爆品集群，同时积极做终端拓团餐丰富渠道布局。我们预期 2023 年公司主 业受益于疫后复苏将提速增长，预制菜维持高速成长态势。盈利端，主业鱼糜采购红 利延续、费用相对可控，盈利有望维持较高水平，同时预制菜业务在规模效应以及低 基数下有望实现盈利改善。考虑并表因素，我们预期上半年公司收入增速快于下半年。
千味央厨：2022 年疫情影响下公司大 B 业务受损，但公司聚焦自身优势，不断提升 大客户中的份额，同时小 B 业务表现稳健。2023 年随着疫后复苏，百胜、海底捞、 老乡鸡等大客户有望实现快速成长，叠加味宝并表，大 B 渠道收入弹性可期，叠加小 B 业务稳健高增，全年收入有望实现 25%以上增长。从产品看，2023 年公司加速推 新，一方面油条、蒸煎饺等核心单品有望持续增长，另一方面迷你塔、米糕、春卷等 新品具备放量潜力。随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望进一步提升。
三全食品：2022 年疫情下公司零售端业务相对受益，盈利持续提升。展望 2023 年， 公司餐饮渠道有望恢复高速增长，同时公司将持续推动零售渠道改革&优化，加速生 鲜超市、电商等新兴渠道布局。产品方面，公司 10 元 3 包系列、鲜食“生”系列、 空气炸锅系列等新品/次新品仍具备充足增长潜力，多渠道、多场景精准布局下有望持 续放量，期待公司不断推新推动整体业务维持较快增长。
立高食品：2022 年公司商超&烘焙店渠道相对受损，整体销售表现承压。2023 年， 公司产品&渠道改革成效有望持续兑现，在低基数下冲击激励目标。产品方面，依乐 斯、丹麦甜甜圈等新品持续放量，360pro、蛋糕坯等潜力产品蓄势待发。渠道方面， 饼店需求恢复、商超渠道大单品放量&迭新、餐饮客户持续拓展。盈利端，随着高价 原材料逐步去化&产能爬坡，公司盈利能力有望持续改善。考虑到基数以及公司新品&新客的持续放量，我们预期公司销售表现逐季改善。
休闲零食：2022 年内部分化，2023 年新渠道红利仍 将不断释放
2022 年零食板块内部分化，抓住增量渠道机会的零食公司收入表现突出。近几年零 食渠道结构变动较大：1）疫情导致商超现代渠道客流萎缩、份额下降，阿里、京东等传 统电商平台流量机制调整、增量红利时代结束；2）定位高端的会员超市店、极致性价比 的量贩零食店、高效选品的直播兴趣电商等渠道逐步兴起。在 2022 年外部疫情扰动下， 抓住新渠道流量机会的零食企业收入端逆势较好增长，例如 1）盐津铺子，2021H2 开始 积极拥抱直播电商及量贩零食店渠道，同时推出定量装发力流通渠道；2）甘源食品， 2022H2 调整后端供应链、调整内部组织架构，全面拥抱电商和量贩零食店渠道，同时深 耕会员超市店；3）劲仔食品，2021 年以来推出小鱼干大包装切入商超现代渠道，同时线 上渠道保持资源持续投入，线上收入占比行业领先。 而聚焦传统渠道零食公司受疫情影响，大多出现增长乏力：例如 1）三只松鼠、良品 铺子传统电商收缩促销政策导致销售下降，良品线下门店客流下降、收入承压；2）商超 渠道占比较高的卫龙、有友食品收入略有萎缩；3）洽洽通过渠道精耕以及瓜子品类疫情 受益，实现了较好增长，但坚果增速环比放缓较多。 2023Q1，新渠道&新产品红利释放下，盐津、甘源、劲仔继续保持较高增长，其他零 食公司则因为节前备货不及时、传统渠道调整等原因，收入表现一般。
原料成本压力对行业造成负面影响，但部分零食公司仍然实现盈利能力提升，主要来 自收入加速增长来的规模效应。2022 年，油脂、奶粉、白糖、大豆、禽肉、瓜子、蛋品、 包材等较多原料和能源成本上涨，零食企业面临较大成本压力，较多公司毛销差同比下降。不过盐津、劲仔等公司凭借高效的供应链以及收入较高增长带来的规模效应，依然实现了 盈利能力同比提升，净利较快成长。 2023Q1，绝大部分零食公司实现了业绩同比良好增长，主要系 1）2022Q1 年货费用 全部确认在当季，而 2023Q1 部分费用前置到 2022Q4，对应同期利润低基数；2）部分原 料成本同比有所回落；3）盐津、甘源、劲仔收入继续放量增长，规模效应带来盈利能力 进一步提升；4）松鼠、良品物流通过线上收缩促销费用，叠加运价同比回落，带来盈利 能力明显改善。洽洽则受瓜子成本上涨影响，盈利能力出现下降。
软饮料：行业温和复苏，盈利同比改善
收入：2022 年疫情下行业承压，2023 行业回暖复苏
2022 年疫情影响下行业表现较弱，2023Q1 行业呈温和复苏态势。2022 年，饮料行 业受疫情影响整体表现较弱，行业产量/零售额分别同比+0.3%/+5.3%，较 2021 年均有明显降速。从国家统计局产量数据来看，2022H1 表现弱于 H2，产量同比-1.5%，主要由于 全国多地疫情散发/物流运输受阻所致；Q3受高温天气催化整体表现较好（产量同增 5%+）， 但 Q4 因为疫情管控放开/人员感染影响整体表现较弱，产量负增长。2023Q1，伴随消费 场景的恢复和厂商营销推广力度的加大，行业呈弱复苏态势，2023Q1 产量/零售额分别同 比+1%/+1.8%。
2022 年部分赛道卡位优良/积极区域&渠道拓张的上市公司逆势实现了较好的成长：
东鹏饮料逆势体现成长性。东鹏处于快速全国化抢占市占率的阶段，在户外消费场景 和物流运输受限的情况下依然保持着 20%+的良好增速，2022 年收入同比+21.9%， 销量市占率同比+5PCTs 至 36.7%。
农夫山泉/统一/康师傅核心单品保持稳健增长，且均有各自的亮眼品类，实现了高单 位数/低双位数的收入增长。具体来看，农夫山泉基本盘包装水业务表现稳健（同比 +7.1%），茶饮料在无糖茶东方树叶的区域拓张和人群渗透下表现亮眼（同比+50.8%）。 康师傅/统一各自的主要品类表现稳健（康师傅茶饮料和碳酸饮料均中偏高单位数增 长，统一茶和奶茶合计高单位数增长），而果汁业务通过大包装/餐饮渠道渗透表现亮 眼（分别同比+18.6%/+35.4%）。
李子园/香飘飘 2022 年收入均负增长，增速分别为-4.5%/-9.8%，李子园主要由于大 本营华东市场 2022H1 受到疫情封控等影响较为严重，且公司渠道中早餐+学校占比 更高，疫情下消费场景缺失；香飘飘主要营收集中在 Q1&Q4，且产品具备送礼属性， 在疫情影响人员流动/Q4 人员感染、提前返乡的因素下，收入表现较弱。
2023Q1 低基数下主要企业收入增长均有所提速。2023 年以来，在消费场景恢复、品 牌加大营销促销力度的情况下，主要企业的收入成长均有环比改善。公布一季报的公司中， 东鹏饮料/李子园/香飘飘增速分别为 24.1%/1.1%/37.0%，其中东鹏饮料增速依然较快增长； 香飘飘高增长主要受益去年的低基数以及春节旺季动销较好；李子园因华东地区 2022Q4 库存积压较多，库存去化中表现一般。
盈利：2022 年成本压力下显著承压，2023 年同比改善
2022 年 PET 价格走高，东鹏饮料/农夫山泉/康师傅成本控制较好，而统一毛利率下 滑较多。东鹏饮料 2022H1 PET 成本较高，H2 成本压力有所减轻，2022 年毛利率同比 -2.1PCTs，且公司在 Q4 原材料低位时进行了锁价，因此 2023Q1 成本控制较好，毛利率 同比+0.3PCT。康师傅和农夫山泉 2022H1 通过提前锁价成本控制较好，2022H2 随行就 市，2022 年毛利率分别同比-1.8/-2.1PCTs。统一由于 PET 价格锁在高位，未使用到 H2 跌价后的低价 PET，毛利率下滑较多，同比-4.7PCTs。 李子园和香飘飘通过提价缓解成本端压力，2023Q1 毛利率明显改善。李子园成本中 占比最大的为大包粉（占营业成本 40%左右），香飘飘成本主要为植脂末、纸杯，2022 年 价格均有较大幅度上涨。成本压力下，两家公司都通过提价部分缓解了成本端压力，2022 年毛利率分别同比-3.4/+0.2PCTs（李子园于 2022 年 7 月对甜牛奶提价 7%，香飘飘于 2022 年 2 月对冲泡类产品平均提价 5%）。2023Q1，李子园/香飘飘继续受益提价效应，成本也 有所下降，毛利率分别同比+5.3/+10.4PCTs。
2022 年企业通过费用节约应对成本端压力。2022 年，在成本端压力下，饮料公司大 多严格管控销售&管理费用，减少了在品牌营销/促销/地推等方面的费用。2022 年，东鹏 饮料/农夫山泉/统一/香飘飘销售费用率均下降；李子园销售费用率略有上升，主要由于收 入规模不及预期且未及时调整费用预算和规划所致。从毛销差来看，东鹏饮料和香飘飘逆 势提升；其他企业毛销差小幅下降，但整体费用节约使得净利率受损程度低于毛利率。
展望全年：收入增速有望加快，企业盈利弹性各异
展望 2023 年全年，我们预计行业缓慢温和复苏的趋势将延续。东鹏饮料处于高景气 能量饮料赛道，伴随消费场景恢复和区域拓张，有望实现 25%左右的收入增长。农夫山泉、 康师傅、统一预计表现相对稳健，饮料收入增速预计在高单位数至低双位数之间。2022 年疫情中受损相对严重的香飘飘和李子园低基数下预计收入增长更快，在 20%以上。 成本端，PET 价格较 2022 年同比回落 10%以上，但是白砂糖价格有中单位数左右的 上涨，就目前原材料价格走势判断，预计东鹏饮料/农夫山泉/康师傅饮料业务毛利率仅小 幅提升，2022 年受损更为严重的统一预计弹性较大。李子园成本结构与其他企业相对差 异更大，伴随 Q2 及后续低价奶粉的使用和产能利用率的提升，毛利率修复空间更大。 费用方面，在行业复苏背景下，预计企业相较于 2022 年会适当增加广告营销/促销活 动/冰柜投放等方面的费用，但销售费用率预计持平左右，不同企业可能有略微增加或者下 降。我们判断 2023 年企业毛销差和净利率都将有所提升。 从投资建议的角度，建议关注高景气能量饮料赛道中份额持续提升的龙头企业东鹏饮 料（预计 2023 年收入+25%，净利润+35%）和今年成本弹性较大、全国化进程中的甜牛 奶龙头李子园（预计 2023 年收入 20%以上增长，净利润同增约 40%）。
连锁：疫情下表现各异，关注疫后恢复&成本弹性
2022 疫情贯穿全年，各企业表现分化。2022 年受全国各地疫情&封控散发影响，连 锁板块线下门店业务经营严重承压。由于各公司消费场景有所差异，收入表现明显分化， 盈利端表现受原材料走势、费用投放等影响表现各异。休闲卤制品，受疫情影响，休闲卤 制品需求端承压，绝味食品和周黑鸭收入增速明显缩窄，同时由于鸭副成本上涨+加盟商 补贴费用，利润端同样承压。紫燕食品&巴比食品，佐餐卤味、早餐业态必选属性较强、 需求稳定，虽门店线下业务受损，但公司外卖/团餐/保供业务疫情受益，收入端整体维持 稳健增长，利润端紫燕受损于牛肉&牛副等原材料成本上涨，巴比受益于提价&原材料低位 锁价。味知香，C 端业务依赖线下销售，线上布局较少，单店受损较严重，同时 B 端业务 下游餐饮、食堂等客户需求受限；利润端，由于牛肉等成本上涨&低毛利产品占比提升， 毛利承压。
2023Q1，由于基数和需求属性不同，各公司收入端的复苏节奏和恢复程度不一。绝 味&味知香收入环比 2022Q4 提速，紫燕&巴比环比有所降速。同时由于牛肉、猪肉、面粉、 鸭副等原材料走势各异，各企业利润端表现分化，紫燕、味知香成本压力逐步缓解，巴比、绝味成本持续承压。
单店：店效受多种因素影响，不同企业表现各异
休闲卤制品：2022 年店效压力逐季增加，高势能点位受影响较大。休闲卤制品单店 收入受到疫情严重影响，不同季度&渠道结构有所差异。分季度看，根据我们测算，相比 2019 年同期，2022Q1~Q4 绝味平均店效分别下滑 10%/19%/20%/23%，疫情影响逐季增 加。周黑鸭直营店 2022H1/H2 店效分别下滑 59%/59%。分渠道结构看，沿街/社区门店相 较于高势能门店受到疫情影响相对较小，因此绝味（沿街+社区占比 71%）单店下滑幅度 显著低于收周黑鸭（社区门店占比 23%）。疫后恢复方面，2023Q1 绝味&周黑鸭仍处逐步 恢复过程中，绝味老店店效逐步改善，周黑鸭交通枢纽店效已超 2021 年同期。
紫燕食品：老店表现稳定，新店拉低平均店效。佐餐卤制品具有较强刚需属性，疫情 期间门店线下业务虽受疫情冲击，但外卖&保供业务有效对冲店效下滑。根据我们测算， 2020-2022 年公司平均店效较 2019 年分别下滑 10%/18%/19%，表观店效下滑主因系到 弱势区域门店快速扩张，导致平均店效同比下降，老店店效表现相对稳健。
巴比食品：门店业务受疫情&并表影响，团餐逆势增长。截至 2023Q1，巴比华东门 店占比约 69%，因此其门店业务受华东地区疫情影响较为严重，叠加弱势区域扩张以及 22Q2 华中好礼客&早宜点并表拉低平均单店收入，2020H1~2022H2 公司平均店效较 2019 年同期分别-35%/-4%/+1%/+6%/-19%/-14%。公司一方面通过拓展门店端外卖、中晚餐业 务缓解单店下滑，另一方面开拓团餐业务对冲门店业务经营压力。疫后，由于并表影响， 2023Q1 公司表观平均店效同比下滑 20%+，剔除华中影响后，其余地区店效同比下滑约 10%。团餐方面，由于疫后下游客户需求偏弱，2023Q1 团餐增长较为乏力。
味知香：C 端单店收入&B 端下游需求均受疫情影响。受疫情影响&新店爬坡影响，公 司 2020-2022 年加盟店单店收入同比 2019 年分别下滑-21%/-33%/-34%。另一方面，由 于下游主要为餐厅、食堂类客户，公司 B 端业务同样收到疫情严重影响 2022H1/H2 同比 增速分别为-18%/-4%。
拓店：高速拓店势头不减，部分企业闭店率短期承压
2022 年头部企业逆势维持高速拓店势头，绝味/周黑鸭/紫燕/巴比/味知香全年分别净 开店 1362/648/534/1012/509 家，基本达成全年新开门店目标。但受疫情等因素影响，2022 年部分企业闭店率有所上升，除了疫情导致经营不善&门店迁址&店主返乡等共同因素外， 周黑鸭、味知香主动优化门店店。
盈利：2022 年成本普涨压制盈利，2023Q1 走势分化
原材料成本：2022 年各原材料成本普涨，疫后走势各异。2022 年鸭副、牛肉、猪肉 等主要原材料价格普遍上涨，但 2023Q1 以来走势差异明显，叠加各公司采购节奏差异， 导致成本影响程度分化。主要鸭副原材料价格在 2022Q1~2023Q1 期间持续上涨，绝味& 周黑鸭虽有不同程度锁价动作，但成本压力仍然明显。牛肉&牛副价格自 2021Q3 开始上 涨，于 2022Q3 触顶回落，现已回归至 2021 年平均水平，紫燕&味知香 2022 年成本承压， 但 2023Q1 有所缓解。2022 年猪肉价格持续攀升，2023Q1 有所回落，面粉价格 2022 年 以来持续上涨，但仍未回到 2022 年初低点，巴比 2022 年主要原材料低位锁价，低基数下 2023Q1 成本压力凸显。
费用：各企业费用投放策略有所差异。2022Q1~2023Q1 各企业费用率波动可总结为 三点原因：①加盟商支持：2022 年频发疫情给加盟商带来了极大的经营压力，因此头部 企业通过现金补贴、货折等措施给予加盟商支持，短期影响公司盈利能力。②公司业务扩 张主动加大费用投放力度，例如巴比 2023Q1 主动投放营销费用和武汉地区门店补贴费用。 ③疫情&季节因素导致各季度间收入波动，对租金、人工等固定费用摊薄有所差异。
展望：收入端疫后复苏为主线，重点关注成本变动带来的利润弹性
2023 年收入端以疫后复苏为主线，由于 2022 年基数以及不同业态消费属性差异，预 计各公司店效复苏节奏有所分化，但开店目标普遍较为积极。盈利端，牛肉类成本已回落 至 2021 年相对低位水平，猪肉虽有回落但仍处相对高位，面粉持续高位震荡，鸭副年初 以来仍持续上涨、现初显回落苗头，仍需持续关注成本变动带来的利润弹性。
绝味食品：收入端，我们预期随着疫后复苏全年大概率完成股权激励目标，其中单店 预期逐步改善，拓店完成全年 1000-1500 家开店目标。盈利端，2023 年成本压力仍 存，后续重点关注：①鸭副成本走势带来利润影响；②美食生态布局中廖记等佐餐卤 味企业经营情况。从季度节奏看，后续几个季度基数均较低，收入有望维持较快增长。
周黑鸭：单店收入有望逐季恢复，同时公司开店目标积极，2023 年新开门店约 1000 家，其中计划新开社区店超过 500 家。盈利层面，2022Q1~Q3 公司采用低价库存， 考虑短期鸭副上涨预期全年成本压力仍存，重点关注：①鸭副成本走势带来利润预期调整；②直营门店单店改善带来的利润弹性；③特许单店模型疫后验证。
紫燕食品：一季度公司拓店顺利，二季度旺季开店有望加速，我们预计全年新开店超 1000 家，同时公司成立专业团队赋能经销商，闭店率&店效有望持续改善。此外，公 司积极拓展商超、O2O 等新渠道，全渠道发展。盈利方面，鸡类价格相对可控，牛 肉&牛副成本自 2022Q3 逐步回落，现已至 2021 年水平，全年看利润弹性充分。重 点关注原材料价格变动带来的利润弹性以及公司拓店成效。
巴比食品：门店方面，公司通过推出冷冻包子面皮降低加盟门槛、拓宽加盟商来源渠 道，开店数量有望突破 1000 家。单店方面，伴随疫后复苏，公司各区域单店收入有 望逐步恢复，同时公司持续打磨第四代门店模型，增加中晚餐场景&品类，叠加外卖 业务赋能，有望提振单店收入。团餐业务，公司持续发力团餐业务，随着南京工厂产 能爬坡、东莞工厂产能落地（预计 23Q3），2023 年公司团餐业务占比望进一步提升。 盈利端，由于目前猪肉&面粉价格高于 2022 年采购价，预计全年成本存在一定压力。
其他：保健品需求景气不减，短保期待疫后需求改善
保健品：受疫情放开，2022Q4 及 2023Q1 保健品行业需求景气井喷。2022 年前三季 度，受疫情影响，药店客流萎缩&居民消费力下降，可选属性的保健品行业需求承压明显， 汤臣倍健等上市公司基本面表现较弱。2022Q4 疫情放开，病毒感染带来居民健康意识和 消费需求快速提升，蛋白粉、维生素、益生菌等免疫力保健品需求放量显著。 行业需求景气环比缓慢回落，重视疫情感染带来全民保健用品消费渗透率的提升。虽 然 2023 年 1 月保健品脉冲式的需求景气度不可持续，但我们仍然看好保健品行业今年需 求良好表现：1）需求景气虽然边际回落，但是回落速度较慢，3~4 月行业需求目前仍然 处于较高景气区间，说明部分改善免疫力保健品需求仍在持续；2）疫后感染带来保健品 用户渗透率明显抬升，帮助保健品企业实现对消费者的充分教育。
汤臣倍健：线上渠道重回较高增速，线下渠道逐步改善。2022Q1 由淘系平台流量机 制调整，公司线上 B2B 分销业务萎缩严重，对线上业务造成较大冲击。不过随着公司电商 直营业务持续，同时公司发力电商全渠道，线上业务从 2022Q3 开始呈现加速增长趋势， 线上业务重回快车道。而线下业务在疫情冲击下，2022 年表现低迷，随着线下药店场景 修复、人流回暖，公司线下活动逐步开展，预计后续几个季度，公司线下药店收入将持续 保持较好增长。
桃李面包：短期经营压力仍存，期待全年逐季改善。过去三年疫情导致短保烘焙需求 持续承压。公司作为短保烘焙企业，2022 年疫情影响下生产端、销售端、供应链、退货 率等方面均存在压力，同时面粉、油脂等原材料价格明显上涨，叠加产能投放新增折旧， 公司收入&利润均承压。2023Q1 公司跟随行业呈弱复苏态势，后续期待疫后需求逐步改 善、公司新产能投放带动收入端持续改善，同时运输费率&退货率压力缓解带动盈利压力 部分缓解，关注后续原材料成本趋势。
涪陵榨菜：2023Q1 动销回暖，期待双拓战略持续显效。2022 年由于提价后需求疲软、 产品调整等因素致公司收入增长承压，利润端受益于提价、青菜头采购成本下降和品牌宣 传投放减少显现弹性，2022 年收入/归母净利润同增 1.2%/21.1%。公司积极调整策略，通 过拓产品拓渠道应对增长压力，产品方面，2022 年 6 月推出新品下饭菜、2023 年 3 月推 出榨菜酱产品，2023 年将进行重点推广；渠道方面，公司 2022 年已成立专门餐饮团队， 2023 年同样将继续加强开拓，并补充推广豆瓣酱、鱼调料等产产品。随着公司核心产品 榨菜规格调整、2 元价格带布局已基本完成，2023Q1 公司业绩回暖，收入同增 10.4%， 其中下饭菜所属的泡菜品类收入同增超 50%，利润端受益于低价青菜头仍在使用，同增 22.0%，期待公司双拓战略早日显效，推动公司持续保持稳健增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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