首页军工行业：多重因素扰动板块景气度持续降速， 基本面的周期性底部静待拐点出现
整体复盘：23Q1板块整体的景气度仍处于阶段性底部
部分领域需求中期调整较为明显且中期调整尚未落地，2023年一季度板块景气度仍处于阶段性底部。军工板块2020A2023Q1的营收同比增速分别为13.13%/18.61%/13.77%/13.58%。 2020A-2023Q1的净利润同比增速分别为 51.49%/39.37%/14.19%/6.34%。可以看出板块需求端收入增速略微有所下滑，主要在于中期调整尚未落地部分领域 有需求中期调整的现象。但板块利润增速下滑较快，我们认为主要在于2022年开始的增值税免税政策影响、新材料成本 高涨以及大部分电子元器件领域的业绩出现大幅度下滑导致。
整体复盘：22年及23Q1大盘股整体业绩表现较佳
(资料图)
22年及23Q1大盘股整体业绩表现优于中小盘股。军工大盘股2020A-2023Q1的整体营收同比增速分别为 7.6%/17.2%/17.9%/15.3%。 2020A-2023Q1的归母净利润同比增速分别为54.4%/48.5%/36%/22%。军工中盘股 2020A-2023Q1的整体营收同比增速分别为8.3%/18.2%/0.1%/-1.9%。 2020A-2023Q1的归母净利润同比增速分别为 96.4%/8.1%/1.1%/-21%。军工小盘股2020A-2023Q1的整体营收同比增速分别为2.9%/10.2%/0.7%/4.7%。 2020A2023Q1的归母净利润同比增速分别为31%/-15.1%/-75.7%/3.8%。
分环节：主机厂结构性分化显著，增值税改制影响表观增速
军工下游主机厂整体营收稳步提升，十四五期间交付节奏保持稳定。军工主机厂2020-2022年营收增速分别为 9.9%/13.4%/10.6%，2023Q1为14.1%。主机厂中中直股份和洪都航空受产品结构调整及部分型号订单减少影响较大， 且增值税对于新签订单的主机厂如中航西飞的表观营收增长同样产生较大影响，实际需求或好于报表端显示。
2022年或为主机厂业绩增速谷底，后续的逐季度改善可以期待。整体主机厂在十四五前两年承担了新产品放量初期的 毛利下滑、税制改革一次性计提等盈利冲击，后续伴随新品放量、补税政策落地及需求明确后业绩增速有望持续提升。 2023年一季度如中航西飞、中航沈飞、中直股份等主机厂均实现显著的开门红。
分环节：上游供应商类企业景气前置，当前需求周期性放缓
供应商类企业受益于景气先行及上游放大效应过去增长较快，当前因基数原因和需求周期性放缓增速出现下滑。我们 将军工行业上游的新材料、电子类企业及中间结构件加工企业统一归结为供应商类企业，军工供应商类企业2022年营 收增速19.4%，归母净利润增速17.8%，2023Q1营收增速14.5%，归母净利润增速2.7%。
上游新材料部分领域受大宗新材料上涨成本承压，元器件受采购节奏和疫情影响利润增速有所放缓。自2021年Q2开 始新材料行业大宗成本开始承压如抚顺特钢、钢研高纳，元器件订单采购节奏放缓如紫光国微、新雷能，同时部分领 域如新型军机的光威复材和西部超导订单出现中期调整，当前上游供应商类企业营收和业绩增速显著下滑。
军工板块整体效率提升或为后续主旋律， 中下游的盈利潜力和弹性值得关注
板块盈利能力持续提升，供应链效率提升或为后续核心看点
过去几年军工板块整体盈利水平随着批产放量带来生产规模效应及企业自身成本费用管控能力增强而不断提升。毛利 率方面，2023Q1整体军工板块毛利率达26.52%，在较高成本压力下同比微减0.1pct；期间费用率为12.29%，同比微 增0.44pct；毛利率稳定期间费用率节约牵引整体净利率实现12%，同比微减0.46pct。
无论是国企的国企改革以及民企在低成本趋势下的商业模式创新，未来军工供应链效率提升或为后续核心看点。军工 行业在十四五放量早期以保交付为要点，或未能兼顾供应链的整体效率，在当前武器装备低成本化趋势下无论是国企 的改革和民企的商业模式创新均会形成供应链整体的效率提升，未来的持续盈利提升或是板块业绩增长的核心看点。
伴随供应链管理和累积交付量提升，主机厂盈利拐点初现
部分主机厂莱特定律开始显现，且成熟供应链体系的搭建或驱动主机厂整体毛利率开始筑底回升。2023Q1主机厂整 体毛利率为10.05%，同比微增0.56pct。细分来看，主营成熟机型的中航沈飞受益于莱特定律毛利率持续提升， 2023Q1毛利率为11.32%，同比提升1.68pct；新机型占比较高的航发动力和中航西飞仍处于毛利率拐点开始显现， 2023Q1毛利率分别为11.98%、，同比分别增加1.45pct、-0.55pct，环比分别增加2.55pct、1.25pct。
短期生产成熟度提升长期供应链管理有望牵引主机厂实现盈利能力非线性扩张
生产成熟度随累积交付量的提升，主机厂毛利率有望来莱特定律牵引下实现较快提升。复盘美国成熟四代机的成本随 累计交付量变化可知生产成熟度的提升，短期学习效应下将使得军机单位成本快速降低，毛利率有望实现较快提升。
“供应链链长”角色下主机厂顺应“小核心、大协作”的产业组织架构变革有望实现供应链管理的效率提升。从主机 厂的成本拆分可知其生产成本中主要为外购的间接新材料成本，新时期推行供应链管理会促进上游供应商的提质增效， 并基于制造业的客观规律传导到下游，产业链整体的新材料成本有望在未来实现狭义莱特定律下的持续降本，牵引产 业链整体业绩实现长期非线性的扩张。
航发产业链延续高成长性和确定性， 新域新质领域新需求静待中期调整
军工行业主赛道结构性机会突出，重视新域新质作战力量
2023年军工主赛道仍然是需要聚焦的方向，航空发动机、导弹、新型军机和军工信息化景气度确定性较高，而发动机 中的中型推力方向、导弹中的高超音速方向、新型军机的四代舰载机方向以及信息化赛道仍拥有结构性的比较优势。
局部冲突牵引电子对抗、远火、无人装备实战应用效能凸显，俄乌战争或客观影响当前的装备建设思路，一些低成本 且实战效能较高的装备在接下来的中期调整订单或占据一席地位，比如电子对抗、远程火箭炮以及无人装备等。
高值消耗品属性下导弹赛道具有较强的增速爆发性
一个新的变化：近年来我军加大实弹化演训力度，导弹消耗量或有 所提升。据媒体多次报道，近期我国多款导弹型号在训练中亮相， 包括红箭系列反坦克导弹、东风系列弹道导弹、红旗系列防空导弹 以及搭载在护卫舰和巡洋舰上的舰载导弹，参与的军种覆盖了火箭 军、海军和空军； 据此我们分析预测，我国各类型导弹的消耗量都存在提升的可能。
A2/AD战略驱动导弹向远程、超高音速和自主化发展
A2/AD（Anti-Access/AreaDenial）中文为反介入/区域拒止，该战略是为应对突发事件，在划定的禁区内限制或阻 止第三方外部势力介入干预的能力。中国是首个提出反介入/区域拒止战略的国家，凭借火箭军及其他军种联合作战体 系，中国已具备较强的A2/AD能力。
美国的军事战略和规划开始认识到中国的反介入/区域拒止能力构成的威胁，为了保持精确打击优势，美国智库提出研制 射程在180公里～720公里的中程制导弹药转向中程防区外打击和协同作战概念；直到中国高超音速武器出现，制导弹 药的高超声音性能也逐渐为美国及其盟友所重视。
航空发动机产业链与整体军工产业链景气度比较
航空发动机新材料及结构件端的营收增速提升趋势显著。从营收同比增速的维度可知，自2021Q3开始受航发整机端的 营收增速开始快于整体主机厂，牵引上游新材料和结构件等关键环节的增速相比于整体军工板块拉开差距，22Q1发动 机新材料和结构件环节增速显著高于整体，且在过去几个季度航发赛道的景气度均显著高于整体。目前发动机整机环节 的景气比较优势亦出现拐点，航发产业链或将在业绩增速的绝对额和比较优势上进一步凸显。
增值税改革一次性扰动或逐步消除， 供需共振开启新一轮景气成长周期
税金及附加科目整体复盘，短期扰动不影响长期盈利能力
增值税为价外税，但由于增值税政策调整涉及收入和成本确认，以及税金及附加等支出核算，因而会直接或间接影响上 市公司三大财务报表的多个科目，对上市公司经营造成一定扰动。 军工板块整体受税收政策变动影响，税金及附加大幅增长带来利润短期扰动。22年军工板块整体税金及附加较去年同 比增加82%，归母净利润同比增加14.2%，2023Q1军工板块整体税金及附加较去年同比增加79.5%，归母净利润同比 增加6.3%，归母净利润同比增速出现放缓。
税收政策调整对中下游企业影响较大，归母净利润增速放缓
主机厂22年及23Q1税金及附加增长幅度最大。22年及23Q1主机厂整体税金及附加较去年分别同比增长262.7%、 302.5%。其中中航西飞、中航沈飞、洪都航空22年分别同比增长456.6%、426.2%、303.4%，公司相应归母净利润 增速出现放缓。 加工板块23Q1税金及附加出现大幅增长。23Q1加工板块税金及附加较去年同比增长107.3%，其中中航重机、三角 防务、航宇科技、派克新材分别同比增长141.5%、542%、221.3%、196%，公司相应归母净利润增速出现放缓。
产能资金投入：新材料环节相较其他环节增长显著
从产能资本投入的角度分析，资本投入可前瞻业绩释放，上游新材料环节自2020Q4以来购建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付的现金同比增速显著高于其他环节，其在建工程期末余额同比增速从2021Q3至今显著高于其他环 节，表征上游新材料环节正开启新一轮产能建设以满足行业下一轮的景气释放。
大势研判和投资逻辑：“配两端， 买四新” 以及龙头白马股配置占优
方向型资产标定：三大分模块，让军工产业趋势更加可视化
优质装备赛道内部分化：传统军机赛道聚焦新型号新机型牵引的【中航沈飞】；传导航天防务赛道聚焦高超音速型号为主的【菲利华】；传 导航发赛道聚焦景气仍处于上行趋势且毛利率拐点或将到来的【航发动力】，航发新材料，以及航发新模式的【图南股份】。 网信与新质新域新装备：网络信息化为机械化后周期重点建设方向，重点标定网信通用上游基础连接器龙头【中航光电】；通信互联及融合 指战是当前军兵种联合作战的根基 ；远程火箭炮作为陆军新质作战力量的代表以及第四代骨干装备。 效率提升及国改新主线：国企改革投资应聚焦国企效率提升下高质量发展，当前改革潜力较大标定【中航高科】；优质的股权激励将驱动企 业进行内生外延战略布局和经营层面提质增效强化其业绩释放的能力，当然也要聚焦其产业趋势仍处于加速扩张阶段，标定【航天电器】。
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