2023年钢铁行业2022年报及Q1总结 钢铁供需双弱格局深化 全球播资讯

钢铁行业总览：需求急剧收缩，盈利步入底部

钢价下跌，22N 收入同比减 7%，23Q1 环比增 1%

(资料图)

2022 年，钢铁供需双弱格局深化，原料压力步步紧逼，冶炼环节利润占比逐步回落，行 业景气一路下滑。然而，更深层次担忧在于，地产等传统需求弱化命题，被大环境加速 摆至台面，但行业尚未做好全面应对准备。 在钢铁下游需求结构中，地产的直接需求和间接需求（地产产业链相关的家电、汽车、 工程机械等）合计占比超过 50%以上；由此，钢铁需求由地产周期主导，而地产用钢需 求主要集中在新开工端。2022 年，地产需求急剧弱化下，钢铁终端需求同比大幅回落， 尽管基建用钢的增长对整体需求形成一定支撑，也难以抵消地产需求的下滑。供给上看， 尽管产量平控政策延续，然而当需求急剧收缩时，平控政策对钢价的支撑较为有限。 最终，22 年上海螺纹钢价同比下滑约 13%，从我们跟踪的 34 家上市钢企收入来看，22 年同比下滑 6.84%。上市钢企收入降幅相对较小的原因，一方面是品种钢占比较高的钢 企收入降幅相对较小；另一方面，钢管类企业基于量增和行业景气上行，收入普遍高增。

2023Q1，上市钢企收入环比增长 0.53%，对比上海螺纹钢价格环比增长约 9%。2023 年一季度，宏观利好的强预期引领下，普钢成材价格普遍上涨，然而上市钢企收入涨幅 相对较小，主要由于品种钢价格的回落。大部分品种钢下游主要应用于汽车和新能源等 领域。一季度，需求整体处于低位，加之汽车行业的降价去库存和新能源行业需求处于 淡季，使得品种钢需求承压较大，钢企普遍下调价格保证产品的销售。 展望来看，尽管当前地产需求处于底部，但好转信号正在逐步增强：信贷、债券、股权 政策三箭齐发，地产融资收紧周期结束，由此后续地产销售、竣工端改善，终将带动新 一轮前端“拿地、新开工”数据实质好转，分歧则在于两大环节传导节奏判断。

原料强于成材，22N 成本同比减 1%，23Q1 环比减 2%

22 年，尽管黑色产业链景气大幅回落，然而基于钢铁产量富有韧性，加之原料端在宏观 因素扰动下，供给不及预期，使得原料（矿、焦）的基本面普遍强于成材，价格降幅相 对较小，而钢铁成本端承压较大。 需求上看，在地产需求的急剧收缩下，测算成材需求同比减少 5.7%；然而我国生铁产 量同比仅减少 0.8%，表明原料端的需求明显强于成材。

供给上看，俄乌冲突、澳洲巴西等主产地的洪涝灾害、印度提高铁矿石出口关税等宏观 因素扰动下，都阶段性抬升了铁矿石的议价能力；而在环保限产，禁止澳煤进口等因素 加持下，我国焦煤延续紧供给格局。最终，2022 年，我们跟踪的 34 家上市钢企的成本 同比下降 1.17%，降幅小于收入。

导致上市钢企 22 年成本处于高位的另一重要因素是折旧成本和能源成本的提高。从已 披露成本拆分结构的上市钢企来看，22 年上市钢企钢铁业务成本同比下降 3.0%，其中 原材料成本下降 4.7%，非原材料成本上升 2.1%。非原料成本上升的主要因素是折旧成 本和能源成本的提升，其中单吨折旧成本提升 7.2%、单吨能源成本提升 6.7%，两者共 同助推了钢铁行业成本的高位运行。

23Q1 来看，我国生铁产量同比增长 7.6%，助推原料端延续维持偏强地位，不过在原料 端的供给增长预期下，矿、焦在黑色产业链中的议价权较 22 年边际减弱。从我们跟踪 的 34 家上市钢企的成本来看，23Q1 环比下降 2.48%。 展望来看，23 年粗钢产量调控政策或定调为平控。而在当前供给水平下，需经历一轮大 幅度的产量压减，才能使得全年产量不高于 22 年，后续原料端的需求支撑有望减弱。 而铁矿石今年在四大矿山新增产能投产、印度下调出口关税以及国内“基石计划”支撑， 焦煤在澳煤开放、蒙煤进口持续增长下，供给的增长预期较为确定。后续原料端议价权 的回落，或在一定程度上缓解钢铁成本端的压力。

需求疲软+成本挤压，22N 毛利率同比减 5pct，23Q1 毛利率环比增 3pct

总结来看，2022 年以地产需求为代表的终端需求疲软，以及矿、焦等原料成本高企，加 之能源、折旧成本等非原料成本加持，使得钢铁行业毛利率一路下滑。从我们跟踪的 34 家上市钢企的销售毛利率来看，从 2021 年的 11.53%下滑至 2022 年的 6.15%，同比5.38pct，尤其在 22 年四季度下滑至 2.51%，处于历史底部位置。 23 年一季度，在强预期引领钢价上升，以及原料端的成本压力减弱下，钢铁行业的销售 毛利率边际修复，34家上市钢企的销售毛利率从22Q4的2.51%上升至23Q1的5.44%， 环比增长 2.92pct，不过仍未达到 2022 年的均值水平。

盈利步入底部，22N 扣非净利减 78%，23Q1 增 281% 22N 毛利润降 50%，23Q1 增 118%

基于钢铁行业的收入波动相对较小，毛利润往往和毛利率的变化方向保持一致。从我们 跟踪的 34 家上市钢企的毛利润来看，2022 年实现毛利润 1329.78 亿元，同比减少 50.31%，其中 22Q4 实现毛利润 127.32 亿元，同比下降 61.74%；23Q1，上市钢企实 现毛利润 276.95 亿元，同比下降 43.37%，环比增加 117.52%。

研发费用口径调整，费用率整体上升

根据《企业会计准则解释第 15 号》，对固定资产达到预定可使用状态前或者研发过程中 产出的产品或副产品对外销售（以下统称试运行销售）相关的收入和成本分别进行会计 处理，计入当期损益（属于日常活动的在“营业收入”和“营业成本”项目列示，属于 非日常活动的在“资产处置收益”等项目列示）；试运行产出的有关产品或副产品在对外 销售前，符合资产确认条件的确认为存货或其他相关资产。 基于该项准则，部分钢企在编制 2022 年财务报表时，将原先计入“研发费用”的固定 资产达到预定可使用状态前，以及研发过程中产出的产品、副产品相关的成本转出，并 重新计入到“营业成本”项，同时类似地追溯调整 2021 年的研发费用和营业成本。由 于 2022 年的调整集中在四季度进行，使得部分钢企 22Q4 出现研发费用为负数，而营 业成本明显上升的现象。 整体上看，钢铁行业的期间费用和期间费用率较为稳定，22 年期间费用小幅下降，不过 由于收入的降幅相较费用更大，所以期间费用率小幅上升。从我们跟踪的 34 家上市钢企来看，2022 年整体的期间费用为 928.71 亿元，同比-4.70%；期间费用率为 4.30%， 同比增长 0.10pct（2021 年数据经过同口径调整而具有可比性）。2023Q1 的期间费用为 213.00 亿元，同比-0.82%；期间费用率为 4.18%，同比增长 0.16pct。基于上市钢企的 费用相对刚性，当毛利润下滑时，净利润下滑的幅度将高于毛利润。

拆分来看，随着钢企降本增效的推进，22 年上市钢企的销售费用、管理费用和财务费用 分别-1.61%、-8.69%、-10.23%；不过 22 年上市钢企的研发费用同比增 1.33%至 348.82 亿元。研发费用的增长表明上市钢企对品种结构升级以及环保改造的重视。

22N 扣非净利大降，23Q1 扣非净利底部回升

基于终端需求疲软，原料强势挤压，22 年钢铁行业盈利水平高位回落，并延续至 23Q1。 从我们跟踪的 34 家上市钢企来看，22 年上市钢企的归母净利润为 292.23 亿元，同比 下滑 73.37%；扣非归母净利润为 235.70 亿元，同比下滑 78.34%。其中 22Q4 实现归 母净利润-4.10 亿元，同比下滑 168.74%；实现扣非归母净利润-21.46 亿元，同比下滑 280.71%。 23 年一季度，上市钢企盈利水平出现分化：1）火电、油气等下游领域高景气延续，管 道类上市钢企盈利普遍高增；2）随着成材价格上涨，加之内生挖潜，降本增效，22 年 亏损幅度较大的普钢企业普遍在 23Q1 实现减亏甚至扭亏为盈；3）基于汽车、新能源 等行业景气边际下行，23Q1 品种钢的盈利水平普遍下滑，使得 22 年盈利表现较好的钢 企在 23 年一季度业绩普遍环比下行。 最终，23 年一季度，34 家上市钢企实现归母净利润 48.48 亿元，环比增长 1281.27%； 实现扣非归母净利润 38.79 亿元，环比增长 280.74%。

22 年 ROE 降至 3.45%，23Q1-ROE 升至 2.28%

随着行业景气一路下行，2022 年上市钢企的 ROE 跌至 3.45%，同比下滑 10.06pct，位 于近 20 年 35%分位数水平。其中销售净利率 1.51%，同比下滑 3.63pct；总资产周转 率 1.01，同比下滑 0.12；权益乘数 2.29，同比上升 0.04。 从变化幅度上看，22 年上市钢企的 ROE 同比下降 74.47%，其中销售净利率、总资产 周转率和权益乘数分别-70.64%、-10.86%、+1.79%，需求下滑导致的销售净利率大幅 下降，是 22 年上市钢企 ROE 大幅回落的主要原因。其次，基于成材价格下降，上市钢 企收入普遍下降，带动总资产周转率小幅回落 10.86%。其中，与当期经营有关的存货 周转率、应收账款周转率同比分别下降 3.95%和 21.14%，与中期经营有关固定资产周 转率同比下降 10.35%。随着行业景气的下行，上市钢企普遍采取低库存策略，一定程 度上缓解了存货周转率的下行。 2023 年一季度，随着上市钢企盈利状况整体性好转，销售净利率提升至 1.04%，带动 ROE（年化）水平回升至 2.28%，环比 22Q4 增加 2.44pct，不过仍未达到 22 年 ROE 的平均水平。

22N 吨钢毛利降至 270 元，吨净利降至-33 元

吨钢口径，2022 年上市钢企平均吨钢毛利下滑至约 270 元，吨净利下滑至-33 元，同比 分别下降约 433 元、294 元，位于近 20 年的 15%分位数。 基于 2022 年，部分钢企调整了研发费用口径，使得原先计入研发费用的部分支出计入 营业成本，从而对吨毛利指标产生负向影响。由此，相对于吨毛利指标，吨净利指标或 更能反映钢企盈利水平的变化。从吨净利指标上看，22 年品种钢占比较高的钢企，盈利 水平强于行业，主要基于品种钢相对更强的议价能力，以及分散化的下游需求结构，使 得其受地产周期下行的影响较小。

钢铁行业：板强长弱延续，钢管盈利高增

从普钢内部细分赛道来看，基于长材类企业受地产下滑的影响更大，加之板材类企业中， 品种钢占比较高的企业比例相对更高，由此板材类钢企整体盈利水平强于长材。2022 年， 长材类上市钢企实现归母净利润-24.33 亿元，同比-122.67%；其中 22Q4 实现归母净利 润-21.03 亿元，同比-1439.86%。板材类上市钢企实现归母净利润 226.63 亿元，同比68.61%；其中 22Q4 实现归母净利润 8.01 亿元，同比-46.14%。 2023 年一季度，随着钢价普遍上涨，上市钢企的盈利水平普遍好转。长材类上市钢企 实现归母净利润-3.74 亿元，环比+82.21%；板材类上市钢企实现归母净利润 26.04 亿 元，环比+225.32%。

钢铁产业链上看，基于特钢类标的因下游多元分散性而经营弹性相对稳健，在周期上行 时，弹性不及普钢标的；不过在钢铁板块整体处于下行通道中，盈利韧性相对更为优异。 2022 年，特钢类上市钢企实现归母净利润 140.75 亿元，同比+33.28%；扣除业绩受锂 矿业务驱动的永兴材料，特钢类上市钢企归母净利润同比-19.83%，降幅明显小于普钢 企业的-80.94%，凸显特钢产品的盈利韧性。 2023 年一季度，特钢类上市企业实现归母净利润 25.23 亿元，环比-28.65%，扣除永兴 材料后，特钢类上市钢企归母净利润环比+7.07%。

钢铁产业链上看，钢管类上市钢企盈利表现最优。2022 年，上市钢管类企业实现归母 净利润 25.06 亿元，同比+19.02%。2023 年一季度，上市钢管类企业实现归母净利润 7.81 亿元，同比+75.88%，环比-14.25%。钢管类上市钢企盈利高增的原因在于：1）22 年，石油价格整体处于高位运行，使得全球油气资本开支仍较为旺盛；2）22 年下半年 开始，在能源保供的需求下，煤电建设异军突起，带动火电锅炉管（碳钢管、不锈钢锅 炉管）赛道景气高增，相应企业充分受益。

尽管铁矿价格整体随成材价格波动，不过 22 年铁矿基本面强于成材，使得上市矿石类 企业的业绩普遍强于普钢企业。2022 年，上市矿石类企业实现归母净利润 14.84 亿元， 同比下降 35.56%。2023 年一季度，上市矿石类企业实现归母净利润 3.66 亿元，同比 下降 29.86%，环比上升 33.40%。

收现比上升，负债率环比上升

收现比环比提升，难抵现金流趋弱

随着行业景气下行，上市钢企更加重视流动性的管理，优先发送能够较快获得现金支付 的订单。最终，23Q1，上市钢企收现比环比提升 8.98pct 至 93.12%，同比增加 1.37pct。 然而，收现比的改善难抵收入下滑的颓势，23Q1 上市钢企经营现金流量净额为-36.87 亿元，同比下滑 113.80%，反映了上市钢企现金状况的恶化。

负债率小幅上升，流动比率稳定

近年钢企盈利改善带动负债结构优化，同时钢厂保持产品结构升级和环保、技改等资本 支出，上市钢企资产负债率延续低位波动。不过随着 22 年盈利水平的恶化，23Q1 上市 钢企资产负债率 57.09%，环比小幅上升 0.74pct。流动比率方面，整体趋于稳定，23Q1 上市钢企的流动比率为 86.37%，环比小幅上升 3.70pct。

库存先降后升，映射需求弱势

经历长达一年的行业景气下行期后，上市钢企普遍采取主动去库存的方式减少存货对现 金流的占用。2022 年末，上市钢企的累库存货为 2419.32 亿元，同比 21 年末下降 9.54%。 在强预期引领下，2023 年一季度钢企普遍满负荷生产；然而，终端需求的不及预期，使 得上市钢企存货金额环比上升 12.13%至 2712.89 亿元。钢企累库的上升，也对后续的 钢价产生一定压力。

资本开支高位，23Q1 环比下降

尽管 2022 年钢铁行业普遍陷入亏损，然而产品结构升级以及环保改造、超低排放等支 出支撑钢企资本开支韧性。从我们跟踪的 34 家上市钢企来看，2022 年资本开支为 896.35 亿元，同比 2021 年下降 2.54%。其中河钢股份、南钢股份、太钢不锈、华菱钢 铁、马钢股份等钢企的资本开支明显上升。 2023 年一季度，在经历一整年的行业低谷期之后，上市钢企资本开支普遍下滑，我们 跟踪的34家上市钢企资本开支合计183.08亿元，同比下降17.74%，环比下降46.34%。

粗钢产量或平控，支撑钢价中枢维稳

根据财新网，2023 年粗钢产量调控政策或定调为平控，即在 2022 年 10.18 亿吨基础上 不增不减。下半年再根据实施情况进行动态调整、总量控制。具体政策尚需等待国家相 关部门出台文件。倘若 23 年粗钢产量持平 22 年，钢价后续是向上还是向下？

国家统计局口径，23 年 1~3 月全口径粗钢产量同比+6.1%；中钢协口径，截至 4 月中 旬，重点钢企日均粗钢产量 213.65 万吨，同比+4.5%。两个口径的数据均表明，23 年 以来我国粗钢产量增长明显，使得“全年产量平控于 22 年”对供给而言或成为一项行 之有效的约束。 以中钢协口径为例，若 23 年全年粗钢产量不超过 22 年，23 年剩余天数的日均粗钢产 量将不得超过 205.42 万吨，对比 4 月中旬日均粗钢产量为 228.98 万吨。表明在当前的 供给水平下，需要经历一轮大幅度的产量压减，才能使得全年产量不高于 22 年。 历史经验看，行政性减产有利于钢价中枢的上移（如 16-19 年的采暖季限产、21 年的 产量平控、能耗双控），但并不绝对。例如 22 年，钢企普遍陷入亏损，从而开启自发性 减产。尽管“产量平控甚至减量”的政策延续，但需求过于颓势之下，此举对钢价已经 失去了支撑作用。回至 23 年，“产量平控”的作用如何？

1) 宏观层面上，22 年在疫情冲击下，终端需求受损，经济增速放缓；23 年在新一轮 稳增长预期下，经济增长动能明显强于 22 年； 2) 微观结构上，当前成材下游需求恢复程度：基建>制造>地产，地产尽管旺季不旺， 向下空间亦是有限，而近期销售数据好转也预示着产业链景气正在修复。 整体来看，23 年后续的钢铁需求并不具备类比于 22 年大幅滑落的基础，结合当前粗钢 产量明显高于去年的现实，接下来平控或在一定程度上，对后续钢价形成支撑。

国企改革浪潮下，产业链有哪些投资机遇？

当前，新一轮国企改革蓄势待发。大部分上市钢企的实际控制人为央企或国企，有望充 分受益于国企改革带来的发展契机。对国企改革背景下，钢铁产业链的投资机遇，我们 从“股权激励+盈利改善”和“估值修复+盈利稳健”两条主线进行梳理：

1) 股权激励+盈利改善：股权激励常常伴有业绩考核目标，有望充分调动员工生产积 极性，通过生产效率和管理效率的提升，最终实现盈利的改善。钢铁行业中，当前 实施股权激励的央企数量明显高于国企。其中央企有宝武集团下属的宝钢股份、 中南股份、太钢不锈、八一钢铁、马钢股份，鞍钢集团下属的鞍钢股份和新兴际华 集团下属的新兴铸管；国企有北京市国资委下属的首钢股份。

2) 估值修复+盈利稳健：从 PB-ROE 指标（20 年分位数）上看，相对于 2022 年的 ROE 水平，当前估值偏低的上市国企或央企包括华菱钢铁、山东钢铁、首钢股份 和南钢股份。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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