首页1、秦川机床：大股东变更明确发展目标，叠加改革措施成长有望加速
1.1、公司为国内磨齿机床/磨床龙头，打造主机/高端制造/核心零部件/智能制造四大业务 布局
公司包含主机业务、高端制造业务、核心零部件业务、智能制造业务四大业务板块，产品 包括高端数控车床、外圆磨床、齿轮加工机床、加工中心、滚动功能部件等，拥有宝鸡机 床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮等子公司。22 年公司机床、核心零部件产品收入占比分别为 52.8%、31.6%，贡献公司主要收入。机 床近年毛利率持续提升，22 年毛利率 18.55%，同比提升 1.87pcts。
(相关资料图)
1.2、股东变更后确立“5221”发展目标，经营情况整体向好
20 年 4 月公司控股股东陕西国资委将持有的 1.1 亿股股份（占当时公司总股本 15.94%） 无偿划转至陕西法士特汽车传动集团有限公司，第二大股东陕西省产业投资有限公司将持 有的部分股份 0.92 亿股（占当时公司总股本 13.24%）对应的表决权委托给法士特集团， 公司控股股东变更为法士特集团。 21 年 9 月法士特集团 7.99 亿元现金认购公司非公开发行股份 2.06 亿股，用于高端智能齿轮装备研制与产业化项目、高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目建设，法 士特集团持股比例达到 35.19%。
大股东变更后明确发展路线，公司经营情况整体向好： 1）明确“5221”战略目标。20 年公司明确“5221”发展路线，规划公司主机、高端制造、 核心部件、智能制造和核心数控技术收入规模分别占总收入的 50%/20%/20%/10%，成长路 线清晰。2）推进内部改革与“亏损企业治理”。公司内部针对组织机构、人员精简、薪酬机制调整 等措施释放企业活力，同时推进“亏损企业治理”对秦川物配、豪迪普、忠诚运输、忠诚 锻造实施整体吸收合并后注销，清算注销国诚工贸等，提升经营质量。
3）19 年公司收入规模为 31.6 亿元，之后收入规模高速增长 21 年达到 50.5 亿元,22 年受 疫情、制造业景气度影响公司收入下降，后续有望重回高增长。伴随收入规模提升，公司 销售+管理费用率 19 年开始下降至 10%左右，带动公司净利率提升，释放利润弹性。 4）19 年后人均创收持续提升，20/21 年分别实现人均创收 41.12/51.04 万元，同比增长 18.16%/24.12%。22 年由于收入规模下降人均创收也出现下降，公司目前员工总人数相对 稳定，伴随收入重回正增长，后续人均创收有望继续提升。
1.3、新一轮定增启动加速成长，大股东认购进一步加大对公司投资
公司 2022 年度非公开发行股票预案在 22 年 10 月已获得中国证监会受理，拟募资不超过 12.3 亿元，用于投资工业母机创新基地、新能源汽车滚动功能部件、新能源乘用车零部 件、复杂刀具相关项目与补充流动资金。 本次定增公司控股股东法士特集团拟以现金方式认购发行股票的 35.19%，认购金额原则 上为 4.33 亿元，进一步加大对公司投资。
2、主机：公司磨床/磨齿机床市占率国内领跑，加码五轴机床布局拓展成长空间
2.1、22年中国机床消费额274.1亿美元，国产替代空间巨大，23年行业景气度有望回暖
根据中国机床工具工业协会数据，22 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元，同比降 低 1.9%，其中金属切削机床消费额 184.4 亿美元，同比降低 4.3%；金属成形机床消费额 89.7 亿美元，同比增长 3.5%。根据中国机床工具工业协会数据，22 年我国金属加工机床进口额 66 亿美元，同比下降 11.5%，其中金属切削机床进口额 56.1 亿美元，同比下降 10.1%；金属成形机床进口额 9.9 亿美元，同比下降 19.0%，潜在进口替代空间巨大。22 年中国机床产量下降。根据国家统计局规模以上企业数据，22 年中国金切机床、成型 机床产量分别为 57.2/18.3 万台，分别同比下降 5%/12.9%。
22 年机床企业利润、机床单价提升，反映高端需求占比提升。由于制造业需求升级带动 的产品自动化、智能化需求提升，机床企业成套、成线订单大幅增加，同时新能源汽车、 航空航天等高端应用领域需求旺盛，22 年中国金切、成形机床产销量下降但单价提高， 协会重点联系企业利润总额同比增长 43.7%。 22 年中国机床行业进出口结构优化，国产替代加速。22 年中国进口额占比最高的加工中 心同比下降 11%，同时加工中心、数控车床等技术含量较高的机床出口同比明显增长，针 对高端机床的国产替代加速。
展望 23 年，疫情影响减弱有望加速经济复苏，带动行业需求实现正增长。一季度工业生 产稳步恢复，根据国家统计局规模以上工业企业调研数据，工业企业对于 2Q23 综合经营 情况预期指数为 64.6，相比 4Q22 提高 4.4pcts，预计 2Q23 经营状况乐观企业占比提升 6pcts，同时对 2Q23 的用工、投资预期指数也均提高 3.7 点。综合各方面因素判断，预计 23 年伴随经济回暖，机床行业消费额有望重回正增长，增速回到 5%以上。
2.2、20年开始公司加强机床业务新品开发/市场开拓，成长加速同时产品结构不断优化
公司目前机床产品覆盖面较广，包含了齿轮磨床、螺纹磨床、外圆磨床、滚齿机、车齿机、 珩齿机、通用数控车床及加工中心、龙门式车铣镗磨复合加工中心等产品。
从大股东变更公司明确发展战略后，公司机床业务发展进入快车道，22 年受制造业景气 度与疫情影响出现下降，后续有望重回高增长： 1）新品开发：开发五轴卧式加工中心、数控螺杆转子磨床、立式车铣复合中心、新一代 智能机床等新品，本部五轴产品 3 个标准机型实现小批量销售，2 个重点新产品进入试制 阶段。 2）市场开拓：21 年在广东、重庆、山东市场迎来爆发式增长，五轴加工中心实现了航天、 航海等领域客户突破，国内实现 7 条自动化产线交付，海外发货量、收入同比增长 51.6%/53.6%。22 年公司本部机床出口创历史新高，打开了俄罗斯、德国市场，并成功开 发德国风电铸件市场。
3)扩产：公司 20 年非公开发行募资项目中包含高档数控机床产业能力提升及数字化工厂 改造项目，项目建成后将达到年产高档卧式车铣复合中心 5 台，HMC 系列精密卧式加工中 心 30 台，五轴车铣复合加工中心 20 台，高档数控立式车床 120 台，自动化产线 20 台（套） 的生产能力，达产后年产值为 3.26 亿元。 4）收入：20/21 年公司机床业务实现收入 17.04/24.28 亿元，分别同比增长 19.2%/42.5%， 22 年受制造业低景气度影响，机床业务实现收入 21.67 亿元，同比减少 10.76%。 5)产品结构：公司积极调整产品结构，本部五轴机床实现小批量销售，宝鸡机床车削中心、 五轴机床、全功能数控车床产值比重提高，带动公司产品均价不断提升，22 年机床均价 20.8 万元/台，相比 19 年提升 40.73%。
公司机床业务收入规模已处于行业一线地位，但由于低附加值机床占比较高，伴随中高端 机床占比提升，毛利率后续仍有较大提升空间。
2.3、磨床、齿轮加工机床22年进口额87.58亿元，公司市占率国内领跑
磨床类机床以磨料、磨具（砂轮、砂带、油石、研磨料）为工具进行磨削加工的机床，广 泛用于零件表面的精加工，尤其是淬硬钢件和高硬度特殊材料的精加工。磨削加工较易获 得高的加工精度和小的表面粗糙度值。应用最广泛的是外圆磨床、内圆磨床和平面磨床三 类。
精密磨床技术难度较高，以高精密磨床为例，主要可用于丝杠导轨、机床主轴等部件加工， 要求表面粗糙度 Ra 不大于 0.01-0.14μm，精度达到 0.1-0.5μm。齿轮加工机床用齿轮切削刀具来完成齿轮轮齿表面加工，包含滚齿机、插齿机、刨齿机、 铣齿机、磨齿机等。根据海关总署数据，22 年磨床、齿轮加工机床进口额分别为 56.37/31 亿元，合计进口额 87.58 亿元，国产替代空间巨大。
目前国内市场参与者海外企业包括德国斯来福临、德国埃马克、日本捷太格特、瑞士罗曼 蒂特等，国内企业包括秦川机床、宇环数控、华辰装备、无锡机床、上海机床等。 齿轮加工机床、螺纹磨床已成为公司拳头产品，市占率国内领先。根据公司公告信息，公 司各细分产品市占率已达到国内领先，公司本部齿轮加工机床市场占有率超过 60%，汉江 机床的螺纹磨床市场占有率超过 70%，秦川格兰德的外圆磨床市场占有率 25%左右。
2.4、推进高档工业母机创新基地建设，加码五轴机床布局
公司推进高档工业母机创新基地项目建设，加码五轴机床布局，下游应用领域主要为航空 航天核心零部件生产。公司截至 22 年底，五轴机床产能为 13 台/年，依旧处于小批量试 制阶段，伴随项目建设产能有望大幅增长，项目规划新增 SAJO 高精度五轴卧式加工中心 系列、龙门式车铣复合加工中心、立卧转换铣车复合加工中心产品及数控龙门加工中心产 能合计 235 台。
五轴机床市场前景广阔，公司以航空航天领域作为切入点，有望实现高增长： 1）中国五轴机床国产化率低于10%，国产替代空间巨大。国内机床高端市场主要由海外 企业垄断，截至 2018 年中国高端机床国产化率仅为 6%，我们预计目前五轴机床国产化率 仍低于 10%。 2）22年五轴机床全球市场空间预计为 84.2 亿美元，国内潜在进口替代空间14.22 亿美 元。根据 QY Research 数据，预计 22 年全球五轴机床市场空间为 84.2 亿美元，21 至 27 年 CAGR10.58%，并在 27 年达到 138.35 亿美元。22 年中国金属加工机床进口额 66 亿美元， 其中加工中心进口额 23.7 亿美元，占比 36%，假设 60%加工中心进口金额为五轴机床（考 虑五轴单价高于普通加工中心），对应国内潜在进口替代空间 14.22 亿美元。
3）五轴机床下游需求中航空航天占比最高，同时国产化需求较为迫切，为国内企业带来 成长机遇。根据 QY Research 数据，五轴机床在航空航天、汽车、军工三个行业的销量占 比分别为 39.9%/24.3%/13.3%。其中汽车领域主要用于生产气缸缸体以及汽车零部件；航 空航天领域主要生产飞机叶盘、发动机等精密零部件。五轴机床在航空航天领域应用场景 较多，覆盖飞机结构件、起落架、叶片、机匣、压气机叶轮等部件加工。伴随国产大飞机 逐步进入批量制造，五轴机床需求有望持续提升。同时在贸易摩擦影响下，航空航天领域 急需可以实现进口替代的高端机床，增量市场空间有望向国内企业倾斜。
3、核心零部件：滚动功能部件+齿轴类零件布局，受益“自主可控”推进
3.1、滚动功能部件为机床核心零部件，市场空间约184亿元，国产化率约25%替代空间巨 大
滚动功能部件主要指具有传动、定位、分度、导向功能的零部件，以滚珠丝杠和滚动直线 导轨为主，广泛应用于各类机械设备的传动系统，以实现精确定位。目前的应用主要集中 于机床传动系统、新能源汽车部件、机械臂等。随着机床性能、数控化率提高，丝杠导轨在机床行业应用比例快速提升。机床由数控系统 （含伺服电机/传感器）、主轴、滚动功能部件（丝杠/导轨）、转台/摆头（主要用于五轴 机床）、轴承等核心功能部件构成。机床主要传动链为由数控系统实现伺服电机控制，再由伺服电机带动丝杠进行位移，带动 机床主轴沿导轨进行位移，实现机床的控制。
目前机床核心功能部件中，主轴、摆头、转台等部件考虑打造定制化/差异化能力，主机 厂倾向于逐步发展为自制，但数控系统、滚动功能部件、轴承等由于制造难度高/规模化 效应明显，即使主机厂已具有较大规模也倾向于继续外采。科德数控、纽威数控传动系统部件（丝杠/导轨为主）以外采为主，从 18 至 20 年传统系 统部件采购金额占营业收入比例来看，在三轴/五轴机床中，传动系统价值量占比在 14%-18%左右。假设按照滚动功能部件在机床中价值量占比 10%计算（考虑成形机床传动系统要求低于金切机床），22 年中国机床消费额 274.1 亿美元，对应滚动功能部件市场空间 41.12 亿美元， 折合 184.36 亿元人民币。
台湾上银科技为全球丝杠导轨龙头，21 年营收 63 亿元人民币，净利润 8.13 亿元人民币， 产品以各类滚珠丝杠、直线导轨、轴承、单轴机器人等为主。目前全球市场被日本 NSK、日本 THK 等企业垄断，CR5 约 46%，日本和欧洲企业占据了全 球约 70%市场份额。国内市场目前上银、银泰市场占有率接近 50%，NSK、THK 等企业市场 占有率约 15%，国内企业占有率约为 25%。
3.2、公司子公司汉江机床深耕滚动功能部件领域，伴随定增募资有望加速成长
国内滚动功能部件市场参与者除公司外包括南京工艺、凯特精机等企业。公司控股子公司汉江机床专注于螺纹制造技术装备和精密滚动功能部件的研发、生产和销 售，产品广泛应用于航空航天、高铁及高档数控机床等领域，参与多项国家重大项目。重 型滚珠丝杠副已应用于军工行业，微型精密滚珠丝杠副已成为军工行业多家企业指定产品； 滚珠导轨、地铁导轨、智能直线导轨副等产品实现进口替代。汉江机床 22 年实现营业收入 4 亿元，同比增长 28.66%，实现净利润 0.25 亿元，同比增长 162.22%，利润规模显著提升。
伴随公司募投项目建设，公司预计到 25 年，滚珠丝杠与滑动直线导轨相比目前销售额有 望增加约 5.79 亿元，覆盖本次募投项目的满产收入 5 亿元，实现新增产能消化。
3.3、收购沃克齿轮，加速齿轴零部件放量
公司收购大股东资产沃克齿轮，拓展高端零部件产业链条。22 年 6 月公司与法士特集团 签订股权收购协议，公司出资 4.29 亿元，收购法士特沃克齿轮有限公司 100%股权，沃克 齿轮业务以齿轮加工为主，一方面为公司带来新的利润增长点，一方面有望公司齿轮业务 主要集中在大扭矩的工业齿轮箱领域，沃克齿轮主要专注于小扭矩汽车齿轮领域，后续有 望实现齿轮零部件业务协同。
在下游重卡等商用车下滑影响下，沃克齿轮 22 年实现营业收入 4.1 亿元，同比下降 37.88%， 实现净利润 0.3 亿元，同比下降 55.92%。公司通过定增加码沃克齿轮产能布局，22 年公 司汽车齿轮（全口径）产能为 1200 万只/年，其中新能源动力齿轮产能 104 万只/年，对 应产值 1.88 亿元，募投项目达产后将新增新能源车动力齿轮（按照用途分类包括：发动 机轴、发动机从动泵轮、泵轮、副轴等）产能合计 144 万只/年。
4、高端制造：深耕RV减速器，推动国产替代
4.1、工业机器人减速器市场需求快速增长，国产替代持续推进
减速器是一种精密的动力传达机构，其利用齿轮的速度转换器，使伺服电机在一个合适的 速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时 输出更大的力矩。RV 减速器和谐波减速器是工业机器人最主流的精密减速器。RV 减速器 由于具有更高的刚度和回转精度，一般放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置，而谐波 减速器一般放置于放置在小臂、腕部或手部。
根据高工机器人产业研究所（GGII）统计数据，受工业机器人产量高增长带动，中国 21 年工业机器人减速器总需求为 93.11 万台，同比增长 78.06%，其中增量需求 82.41 万台， 同比增长 95.05%；存量替换量 10.7 万台，同比增长 6.57%。 预计未来减速器市场增长确定性进一步增强，22 到 26 年市场总需求有望超过 270 万台。全球精密减速器市场被日本两大减速器巨头垄断、份额接近 75%。于高精度机器人减速器， 日本具备绝对领先优势，目前全球机器人行业 75%的精密减速机被日本的纳博特斯克和哈 默纳科两家垄断；其中，纳博特斯克、住友、SPINE 主要集中在 RV 减速机市场，哈默纳 科主要集中在谐波减速机市场。根据华商产业研究院数据，2021 年，哈默纳科在全球谐 波减速器市场占有率大于 82%。
国产谐波减速器替代趋势相对明显，国产 RV 减速器接受度正在提高。从产品类型来看， 国产谐波减速器替代相对明显，目前已涌现如绿的、来福等优质厂商，2021 年，仅绿的 谐波已达到 25%的市场份额。相较之下，RV 减速器有较高的技术和投资门槛，减速器龙头 厂商纳博特斯克占据一半以上市场份额，剩余竞争格局较为分散，如双环传动、南通振康、 中大力德等开始出现，其中双环传动 2021 年 RV 减速器市占率达 14%。
4.2、公司RV减速器21年国内品牌占有率约20%-25%，开发AGV舵轮产品系列持续丰富
公司较早进入 RV 减速器领域，目前可以实现 5KG 至 800KG 全系列 RV 减速器供应。同时减 速器核心部件行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制，技术实力较强。公司 13 年立项工业机器人减速器项目，规划 18 万套年产能，分二期实施，一期规划 9 万套年产能，15 年达产，二期根据一期进展适时投入。由于原先项目进展延期，公司 18 年针对一期 9 万套产能建设中的土建、设备购置等方面进行 1.42 亿元追加投资，项目调 整后预计在 19 年 5 月达到年产 6 万套产能，20 年实现全部达产。根据公司公告信息，21 年公司已实现 RV 减速器产销量超过 3 万套，约占国产 RV 品牌市场份额的 20%-25%。
根据公司公告信息，沃克齿轮开发的 AGV 减速器产品已有两个系列定型，性能对标国际先 进，具有功率密度大、体积小、精度高、噪音低的特点，日常使用免维护。依托公司 60 余年的齿轮传动研发制造经验和精良的装备优势，首批已小批量投放市场，并于头部 AGV 企业积极对接，目前已进入挂机测试阶段。
5、盈利预测
机床类：行业层面看，22 年受疫情扰动，国内机床行业整体景气度较低，消费额出现负 增长，受此影响公司 22 年机床业务收入下降，考虑 1Q23 制造业 PMI 持续处于扩张区间， 伴随疫情影响减弱制造业持续复苏，公司机床业务收入也有望重回正增长。同时近年受疫 情、贸易摩擦影响，机床行业整体国产替代加速，预计公司磨齿机、加工中心等产品推进 进口替代有望保持增长。
公司层面看，公司拟通过秦创原创新基地项目建设加码五轴机床 布局，规划新增五轴机床产能 235 台，满产后对应新增收入 7.47 亿元，支撑公司机床业 务高增长。综上，预计公司 23 至 25 年机床类业务收入 27/32.21/39.15 亿元，同比增长24.6%/19.31%/21.53%。公司子公司宝鸡机床所涉及机床类产品毛利率相对较低，五轴机 床毛利率以科德数控为参考毛利率可达 40%以上，考虑后续五轴机床收入占比持续提升， 将带动公司机床业务毛利率提升，预计 23 至 25 年毛利率分别为 20.36%/21.45%/22.89%.
零部件类：公司目前核心零部件布局滚珠丝杠、RV 减速器、齿轮类、精密铸件产品，技 术实力处于国内领先水平，持续推进国产替代，后续拟通过定增项目持续扩大产能，新能 源汽车领域滚动功能部件、新能源乘用车零部件、复杂刀具定增项目预计共合计新增收入 9.2 亿元，有望带动公司零部件业务实现高增长。预计零部件业务 23 至 25 年分别实现收 入 17.71/23.52/30.12 亿元，同比增长 36.47%、32.79%、28.03%。同时考虑公司铸件类 产品毛利率较低，同时目前无扩产规划，后续占比降持续下降，预计伴随产品结构改善公 司零部件业务毛利率将持续提升，预计 23 至 25 年毛利率分别为 16.04%/18.21%/19.82%。
费用率：一方面公司通过 109 条具体措施深化改革降本增长有望带动费用率持续下行，一 方面伴随收入增速回暖，规模化效应有望助力费用率下行。预计 23 至 25 年管理费用分别 为 3.28/3.67/4.16 亿元，对应管理费用率 6.36%/5.79%/5.36%；销售费用分别为 1.68/1.89/2.13 亿元，对应销售费用率 3.25%/2.99%/2.75% ；研发费用分别为 2.07/2.41/2.79 亿元，对应研发费用率 4%/3.8%/3.6%。 综上，预计公司 23 至 25 年实现归母净利润 3.32/4.41/6 亿元，对应当前 PE 分别为 28X/21X/15X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息