2023年和而泰研究报告 深耕智能控制器领域 当前聚焦

1. 和而泰：智控器龙头多元发展，跃进第三个十年

1.1. 纵横拓展产业线，形成“3+3”产业布局

控制器龙头企业，深耕行业二十载，当前处于跨越突破期。和而泰成立于 2000 年， 2010 年于深交所上市，由哈工大、清华大学共同投资，如今正跨入第三个十年。公司发 展可分为以下三个阶段：1）发展壮大期（2000-2009），以技术为核心竞争力，积累多项 家电领域关键技术，拓展海内外客户，成功进入伊莱克斯等国际品牌供应链；2）快速扩 张期（2010-2017），业绩增长曲线陡峭，持续扩充产能，深化全球化布局，逐步形成珠 三角、长三角战略基地，并在全球拥有 15 处分支机构；3）跨越突破期（2018-），在传 统业务基础上积极寻求突破，纵横拓展产品线，布局芯片领域，加码汽车电子，切入储 能赛道，推进全球化布局。

多领域拓展，“3+3”产业格局焕新机。公司深耕智能控制器领域，在传统业务基础 上不断优化，形成“3+3”的产业格局，即国内家用电器智能控制器、海外家用电器智能 控制器、电动工具智能控制器、汽车电子智能控制器、智能化产品智能控制器、储能业 务六项业务并行发展。近年公司加速汽车电子产业布局，与海外 Tier1 客户（博格华纳、 尼得科等）以及国内整车厂（比亚迪、蔚小理等）等形成紧密合作关系，业务布局已由 点向面逐步开花，成为公司第二增长曲线；同时公司加大储能控制领域的研发投入，积 极进行客户和研发项目的拓展，提升储能控制业务在营收中的占比。

【资料图】

实控人拟全额认购非公开发行股票提升股权结构稳定度，积极投资完善商业版图。 公司实控人刘建伟（15.9%）持有公司最多股权，其次为机构持有者全国社保基金四零 六组合（3.9%）等，23 年公司非公开发行 A 股股票 6.5 亿元，实控人拟全额认购，届时 其股权份额将提升至 19.9%，提升股权结构的稳定性。此外，公司不断进行投资，加强 母子公司平台管理协调，拥有 13 家 100%控股子公司，涉及家电控制器、照明、汽车电 子等领域，积极完善战略产业布局，进一步推动公司可持续发展。

1.2. 营业收入稳定增长，盈利环比提升

业绩表现稳健，修复拐点已现。得益于公司多元化布局以及持续研发投入，18-21 年 业绩保持高增速，营收/归母净利润 CAGR 达 22.4%/25.7%。受疫情及上游电子原材料供 应紧张的影响，2022 年公司业绩略有承压，实现归母净利润 4.4 亿元，同比下降 20.9%， 全年毛利率同比下降 0.8 pct，但公司业绩承压趋势于 2022Q2 出现拐点，Q2 单季实现营 收同比增长 4%，Q2/Q3/Q4 季度归母净利润分别同比下降 22.6%/19.7%/8.3%，下滑趋势 出现明显收敛，盈利水平逐季改善。随着国内疫情受控、上游原材料供需逐步平稳、汇 率趋于稳定，公司业绩将进一步恢复。

传统业务优势明显，新业务占比上升。2022 年传统业务中家电业务营收为 36.7 亿 元，占公司总营收 61.6%，是公司重要的业绩支撑；电动工具业务营收为 7.5 亿元，占 公司总营收 12.6%，同比下降 21.1%，随着 TTI 去库存进入尾声，电动工具智控器业务 营收有望回升；汽车电子业务营收 3.0 亿元，同比增长 83.9%，是公司增速最快的业务， 在深圳、越南、杭州、意大利、罗马尼亚等生产基地均进行了相关产能布局，汽车电子 业务有望成为公司未来重要的业绩增长点；2022 年储能业务取得重大进展，实现营收0.6 亿元，占比 1.0%，2022H2 营收环比 2022H1 增长 73.5%，实现快速增长。

毛利率阶段性承压，改善拐点已现。公司毛利率始终维持在 15%以上，由于提前备 货锁定价格差，以及基于公司“三高”经营定位的优势，在 21Q2-22Q2 可比公司整体毛 利率下行的情况下，和而泰调整价格，向下游客户部分传导原材料波动，实现逆势上扬。 受上游元器件紧缺及涨价、汇率持续波动等因素影响，公司智控器业务毛利率 22 年整 体承压；射频芯片业务方面，受益于研发和生产方面的技术优势，近年度毛利率保持 70%+。22Q4 公司毛利率达 24.1%，为近十季度最高毛利率，改善拐点已现。伴随公司 核心原材料紧缺性缓解、产品结构调整与产能利用率提升，叠加经济环境恢复、终端消 费者需求回暖等积极因素，汇率波动平稳的情况下，预计 2023 年毛利率有望持续改善。

库存水位下行，有望迎来上游原材料成本利好。为应对原材料紧缺和价格高涨，公 司采用提前备货策略，存货周转至 22Q1 攀至最高点 143 天，随着原材料紧缺趋势减缓， 存货周转加速，库存水位有所下行，22Q4 周转天数降至 137 天，下降 6 天。公司高价 库存正在不断消化，随着上游市场环境的逐步恢复，成本端压力也会得到一定缓解，整 体情况将持续向好。公司库存水平也将逐步恢复到正常水位。

1.3. 推动全球化战略布局，“研发与制造”助力更远未来

股权激励绑定核心技术人员，高目标充分彰显公司业绩信心。公司于 2017、2021、 2022 年分别发起过三次股权激励计划，其中 22 年拟授予 1760 万股限制性股票，授予对 象包括董事与 260 名核心管理和技术人员，基于公司目前订单、新客户的开拓拓展情况 以及青岛、越南、罗马尼亚等生产基地的新线投产，预期营收规模会进一步提升，因此 以公司高水平的业绩增长为解锁条件，稳固核心团队，推动公司管理和研发水平的提升。

高管背景注入技术基因，高校协作加强创新，研发投入助力发展。和而泰以清华大 学和哈尔滨工业大学两所著名高校为股东背景与后台技术资源，实控人曾于哈工大担任 教授，相关技术背景助力公司从 OEM 向 ODM 厂商转型。同时公司与省创中心、清华 大学、华为海思、华南理工大学等机构通力合作，致力于行业重点技术的突破建设，取 得大量的应用基础技术突破成果。截至 23 年 3 月 29 日，公司累计申请专利 2325 件， 在同行中遥遥领先，2022 年，公司拥有研发人员达到 1190 人，占公司总人数的 18.9%， 同比提升 13.3%。同时，公司不断加大研发投入，2022 年公司研发投入 3.7 亿元，同比 提升 20.2%，研发费用率持平同业头部公司，体现了公司以研发助力技术突破的决心。

三高定位绑定头部客户，新业务新客户积极拓展。公司从 2004 年开始进军海外， 实施高端客户、高端产品和高端技术的三高定位，建立起良好的品牌形象，是伊莱克斯、 惠而浦、TTI、ARCELIK、BSH、博格华纳、尼得科、海信、海尔、苏泊尔等全球著名 终端品牌厂商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一，份额在主要客户中稳步提升。 和而泰始终坚持优质大客户战略，聚焦国际高端市场，前5大客户销售额占比始终在45% 以上，大客户供应链管理完善，原材料价格波动传导相对迅速，提高了公司的抗风险能 力，同时公司不断拓展新客户和新项目，使得前 5 大客户销售额占比不断下降，分散产 品销售风险，为公司业绩增长提供保障。

产能布局全球化保障产品交付，贴近客户快速响应。公司始终坚持全球化战略，在 深圳、杭州、青岛、意大利、越南、罗马尼亚等海内外各地进行了产能布局，有利于分 散市场综合风险，提升全球化客户服务实力，为公司持续获取订单提供有力保障。公司 进一步拉通海外供应链体系，海外业务支撑公司高速发展，2020 年以来海外营收占比始 终保持在 65%以上，2022 年海外业务营收占比达 67.6%。18 年收购意大利 NPE，产能 利用率达 100%+，越南一期基本满产，越南二期、罗马尼亚正处于试产中，现有产能可 以满足公司未来 2-3 年的产能需求，越南三期正在建设中，预计 2024 年投产后产能将 提高四倍，生产效率提升 20%。同时由于海外市场受到疫情的影响和国内市场的强劲增 长，2020 年以来海外营收占比有所下降，国内以深圳为主要生产基地，光明工业园区一 期、二期均已满产，杭州、青岛产能处爬坡期，国内业务同步均衡发展，营收占比上升。

自主研发奠定基础，体系化生产和超高服务水平助推行业领先地位。1）自主研发 能力：公司发展至今始终专注自主研发，依托与清华大学和哈尔滨工业大学等高校的技 术协作，聚焦突破行业重点技术，累计获得 2325 项有效专利，同时公司通过募投项目 提高公司产品交付能力、制造质量、生产效率，2022 年 8 月公司募投 6.5 亿元，董事长 全额认购，其中 1 亿元用于储能智控器研发，2.5 亿元用于建设汽车电子运营中心，进 一步提升公司核心竞争力；2）体系化生产能力：公司坚持“短交期、高柔性、低成本” 的集成供应链运营模式，同时截至 2022 年累计投入 8195.1 万元打造电子制程自动化与 大数据运营管控平台系统，智能制造自动化系统及智能仓储管理系统，建立智能工厂， 提高标准化、流程化、体系化生产能力；3）敏捷服务能力：公司坚持全球化布局战略， 在国内外各地建设生产基地，贴近客户，提供更贴心服务，同时公司坚持三高经营定位， 以高端技术和产品为高端客户提供高端服务。

2. 智控器龙头引领同业，智能家居点燃新增量

2.1. 智能控制器空间广阔，公司处于行业领先地位

智控器是智能终端的中枢，应用范围广泛。智能控制器广泛应用于家电、工具、汽 车、智慧家居、工业设备装置等领域终端产品中。伴随物联网高速成长，产品智能化进 程不断加快，智能控制器的下游空间被进一步打开，受益于国内工程师红利、产业链配 套等优势，17-21 年国内智控器市场规模由 16251 亿元增长到 31813 亿元，CAGR 达到 18.3%，远高于同期全球 6.6%的增速水平。

智能控制器行业具有如下特点：1）生产模式向 ODM、JDM 模式转变。该模式较 OEM 增加了设计环节，毛利率普遍高于 OEM，但对于厂商的研发能力提出更高要求。 根据未来智库数据，目前和而泰 ODM/JDM 比例在 70%左右，拓邦股份在 50%左右， 中小规模公司朗特智能、瑞德智能的比例也达到 45%以上；2）东升西落趋势明显。行业发展初期，海外厂商占据大部分市场份额，但基于国内成本优势、企业研发能力提升 以及疫情影响等因素，国内厂商营收规模迅速扩张，其中国内龙头和而泰智控器 2018- 2021 营收 CAGR 达 31%，远高于海外龙头代傲-4%；3）专业化分工特点推动行业集中 度提升。智能控制器具有定制化特征且产品迭代快，受制于技术和资源，智控器企业多 深耕于某一个细分领域，覆盖下游所有行业的龙头较少，以 2021 年国内智控器规模测 算，拓邦/和而泰占比为 0.24%/0.19%，第二梯度厂商朗科智能/和晶科技只占 0.07%/0.06%， 一二梯队之间的市占率之间存在一定差距，且在专业化分工持续发展的背景下行业集中 度有望进一步提升。

2.2. 家电智控器市场空间广阔，智能化是长期增长动力

智能家居应用领域日趋广泛，公司依托先发优势深度布局。设备种类的多样化和丰富 的功能性为智能家居行业的主要特征，随着产业由入门级的智能化向多方位多场景多领 域延伸，智能家居的应用领域日趋广泛，终端产品趋向复杂化、个性化。公司依托在智能 控制器和物联网大数据领域领先的优势，结合自身在体征监测、温湿度控制、压力传感器、 新型多点触感等领域关键技术，积极赋能传统产业，引领传统产业及其产品融入万物互联。

我们认为家电智控器市场空间广阔：1）家电智能化浪潮打开新空间：随着消费升级 趋势增强以及物联网技术的高速发展，家居智能化趋势愈发明显。根据 Statista 数据，2017- 2022 年，全球/国内智能家居市场规模逐年提高，其中全球智能家居市场规模 2022 年达 1157 亿美元，同比增加 10.8%，国内智能家居市场规模达 6515 亿元。据 Omdia 预测，预 计到 2026 年全球智能家居设备市场规模将增长至超 2790 亿美元，2022E-2026E 年 CAGR 高达 21.7%，呈快速发展态势。2）智能化需求景气度回归，家电市场将迎来消费修复： 大家电客单值较高，消费者更注重门店体验与服务，线下渠道销售占比高，其中厨房大家 电线下渠道零售额占比达到 61%，随着市场经济回暖，智能化需求景气度回归，线下消费 渠道逐渐畅通，家电市场需求或将迎来回暖。

家电智控器市场稳步发展，公司加速全球市场开拓。家电市场稳步扩大将拉动智控 器需求增长，同时下游产品升级与高价位产品销量占比增加也会推动智控器单价提升， 假设国内大家电 23 年均价推至 37 元/套，国内家电占全球比例 60%，2023 年全球家电 智控器市场将达到 851 亿元。公司 2021 年全球市占率仅为 5.4%，未来伴随公司产品力 逐步提升、供应链优势增加、智能家居市场扩张，市占率有望进一步提高。

家电智控器业务短期扰动，仍处于行业领先地位。家电智控器是公司营收占比最大 业务，受全球局势影响，2022 年公司产能交付受到冲击，业务增长受到短期阻碍，全年 实现营业收入 36.7 亿元，同比下降 7.0%，家电智控器毛利率为 14.6%，但其营收规模仍处于行业领先地位。从长期来看，公司家电控制器竞争优势非常突出，主要系客户基 础较好：1）海外方面，公司通过分拆市场，细化产品分类已进入伊莱克斯、惠而浦、 BSH、ARCELIK 等海外著名终端品牌厂商供应体系，订单状况稳定；2）国内领域，公 司主要服务于海尔、海信、苏泊尔、老板电器等企业，考虑到国内家电品牌国际影响力 越来越大、产品更新迭代速度更快、国内终端客户智能化产品需求增加等因素，公司近 几年正同步加速国内客户的切入，目前已有较大突破，份额在逐年增加。

利用研发优势抢占智能家居市场，创造新利润增长点。基于当前家用电器与智能硬 件个性化和定制化需求发展趋势，公司依托在智能控制器和物联网大数据领域领先的优 势，积极赋能传统产业，已拓展到智能个护、智能家居、触感穿戴设备等领域，不断提 升 ODM/JDM 模式占比，积极推广“新一代智能控制器、智能硬件+厂商服务平台开发” 模式，打造全链条智能硬件、场景及生态模式。2022 年公司智能家居智能控制器毛利率 22.3%，同比上升近 0.3 pct，同时业务收入占比 12.3%，智能家居业务显然已成为公司不 可忽视的重要增长点，有望带动公司营收规模和毛利水平蒸蒸日上。

2.3. 电动工具智能控制器：下游集中度高，出口增长龙头受益

电动工具无绳化、锂电化、无刷化势头强劲，智控器将迎来新的需求增长点。电动 工具无绳化、锂电化趋势推动产品电池与电控等升级换代，“无刷化”趋势则产生新型无刷电机控制器需求。2020 年电动工具龙头企业史丹利百得和 TTI 产品无绳率均达到 90%。 2019 年全球无刷电机渗透率达到 32%，预计 2025 年将达到 50%。

电动园林工具需求增长，OPE 打开电动工具新空间。主要欧美市场法律刚性规定、 人工费用较高、人均收入增加与环保政策出台拉动电动园林工具需求稳定增长，2020 年 全球电动 OPE 市场规模为 47 亿美元，年增速均高于同年 OPE 整体增速，2025 年市场 规模预计增至 69 亿美元，2020-2025E CAGR 为 8%。同时园林工具周边产品与加热等 其他应用场景产生也正在打开智控器增量空间。

全球电动工具智控器市场 2026 年预计可达 280 亿元，前景广阔。据《中国电动工 具行业发展白皮书（2022 年）》统计，2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿只，同比增 长 18.4%，市场规模为 203 亿元。随着无绳化电动工具普及与智能化程度提高驱动电动 工具需求量增加，EV Tank 预测 2026 年全球电动工具出货量超过 7 亿只。由于工具电 动化程度提高、智控器升级趋势明显，预计未来智控器单价将小幅上升至 40 元/套，2026 年全球电动工具智控器市场规模将有望达到 280 亿元，2021-2026E 期间 CAGR 为 6.6%。

TTI 发展势头强劲，新客户拓展顺利，公司电动工具业务有望快速放量。TTI 系全 球电动工具行业的领军企业，在消费级电动工具领域市场占有率超过 50%，全球排名第 一，并凭借其新一代锂电池不断拓宽新的市场，未来发展势头强劲。公司凭借研发及生 产优势切入 TTI 供应链，成为其四家智控器供应商之一，TTI 去库存达到尾声，将进入 主动补库存阶段，必对智控器提出大量需求。此外公司横向拓展新客户，与博世、百德、 牧田、HILTI 、泉峰等客户的合作也在顺利推进，有望在电动工具领域实现快速放量。

电动工具业务持续不断挖掘新用户以扩大市场份额。公司以挖掘新用户，拓宽产 品品类为战略方向，突破锂电控制器技术限制，研发用于电动工具的充电控制器和锂 电池包保护板，使得公司电动工具控制器营收迅速增长。17-22 年，公司该业务营收从 3.0 亿元增长至 7.5 亿元，CAGR 为 21%，远高于全球电动工具市场 2%的复合增速， 成为公司第二大收入来源，借助其智能制造自动化系统及 WMS（智能仓储管理系统） 提高生产制造的自动化程度和生产效率，降低生产成本，2019-2022 年公司该业务毛利 率持平业内头部企业。依托自身的创新优势，加速挖掘新客户，拓宽产品品类，进一 步提升电动工具智能控制器的市场占有率。

3. 汽车电子：聚焦增量市场强势增长，将开启公司第二增长曲线

3.1. 把握汽车电子电气架构转型机遇，域控制器成为新增长点

汽车电子行业发展潜力强劲，公司形成先发优势。随着汽车电动化、网联化、智能 化和共享化的持续渗透，越来越多控制技术得到应用，汽车电子行业进入黄金发展期， 汽车电子在整车成本中占比也持续增长，带动汽车电子控制器行业快速发展。公司抓住 机遇快速布局汽车电子智能控制器业务，目前与国内外知名汽车电子零部件厂商和汽车 整车厂建立了紧密的业务合作关系，在车身域控制、车身控制、天幕控制、电源管理控 制和座舱域控制等领域提供全面的技术解决方案，业务布局重点方向由点向面逐步开花。

架构转型催生域控制器需求，行业玩家数量激增，国内厂商有望迎来突破。随着汽 车智能化进程加速，传统的 ECU 分布为具有集中式、大算力域控制器 DCU 让路，特斯 拉、大众、等主机厂和造车新势力开始向 DCU 升级转变。在此趋势之下，Tier 1 厂商将 会更侧重芯片、软件两大核心，原有 ECU 业务由自研转向外包，产业逐渐向东转移， 同时新架构下苹果、华为、百度等新兴玩家入场，提升行业智能化水平，打破汽车行业 传统封闭供应链体系。目前汽车五个功能域中自动驾驶域和智能座舱是汽车智能化的关 键所在、各厂商的竞争焦点所在，产品迭代最快。当前有以下四类厂商布局域控制器： OEM 厂商、全球/本土/软件 Tier1 厂商，其中德赛西威、东软睿驰、经纬恒润等域控制 器厂商属于国内第一梯队。和而泰从难度较小的车身域切入域控制器领域，并向门域、 中央域发展，有望进入智能座舱域进行竞争。汽车行业传统和新兴玩家纷纷布局域集中 架构，域控制器需求迎来增量，包括和而泰在内的国内控制器厂商迎来绝佳机遇期。

汽车电子智控器市场空间广阔，预计 2030 年全球市场规模达到 1560 亿美元。在环 保需求日益提升以及消费升级的牵引下，市场需求逐渐转向汽车电子占比更高的中高档 车型、混合动力车型以及纯电动车型，进一步打开汽车电子控制器的需求空间。据麦肯 锡预计，2025/2030 年全球 ECU+DCU 总体市场规模分别为 1290/1560 亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 5%，车身+动力+底盘+信息娱乐的市场规模 2030 年可达到 970 亿美元。此 外，据 OICA 预测，2023 年全球轻型汽车（LV）销量将达到约 9276 万辆，普通车型通常一辆车车身需要 100 个域控制器，结合市场数据我们假设一个车身域控制器单价为 200 元，则 2023 年全球车身域市场空间约为 18552 亿元，21-23 年 CAGR 为 7.6%，发 展速度较快，因此和而泰面对的车身域控制器市场潜力充足。

和而泰从车身域切入域控制器领域，并向门域、中央域发展。凭借在智能控制器及 车身控制器的技术积累，公司率先从竞争激烈程度较小、技术难度较低的车身域切入域 控制器赛道，采用平台化的设计理念以适应产品升级和快速迭代，并在此基础向座舱域、 中央域发展。和而泰合作项目众多，其中凭借 HOD 产品稳定性、可搭配 L2/L3/L4 级自 动驾驶系统使用等优点，公司与蔚来达成合作 HOD 合作项目；同时与比亚迪合作的变 色天幕控制器项目也已被应用于比亚迪海洋生物系列新款轿车中。

3.2. 热管理加速演进，打开高成长空间

新能源汽车推动热管理系统升级。新能源汽车热管理系统较传统燃油车更加复杂， 主要包括以下三大模块：动力电池热管理，为全新增量，锂电池最佳工作温度范围在 20- 30℃，温度过低会影响电池活性，影响汽车续航能力，温度过高有电池安全隐患；乘员 舱热管理，传统燃油车采用发动机余热方案，新能源汽车则主要采用 PTC 或热泵空调； 电机电控热管理，随着电动车电机功率、扭矩以及转速的提升，其需求也逐步提高。

汽车电动化助力热管理系统单车价值量大幅提升。纯电动汽车整车热管理系统由于 新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升。一方面，纯电动汽 车相较于传统燃油车新增了电池冷却器、电池水冷板、水暖 PTC/热泵系统等核心组件， 另一方面原有的核心组件如压缩机、蒸发器等由于升级带来价值量的增加。整体来看， 纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达 7000 元左右，为传统燃油车的 3 倍以上。

新能源热管理市场空间迅速增长，预计 2025 年全球新能源汽车热管理系统市场规 模达到 1663 亿元。据 EVTank 数据，2025 年全球新能源汽车销量为 2542.2 万辆，21-25年的 CAGR 为 41%。根据 36 氪数据，2021 年新能源汽车热管理系统中热泵方案的渗透 率为 23.5%，假设 2025 年渗透率有望提升至 55%；PTC 方案和热泵方案的单车价值量 按报告前文内容计算，且假设价值量随着技术成熟逐年降低。预计 2025 年全球新能源 汽车热管理系统市场规模达到 1663 亿元，21-25 年的 CAGR 为 39.1%。

全球热管理行业集中度高，海外巨头市占率稳定。电装、翰昂、马勒和法雷奥四家 企业凭借着先发优势占据了全球 80%以上的市场份额，其中电装以接近 37.4%的市占率 成为全球汽车热管理行业的龙头。国内企业抓住行业机会实现业务升级，逐步扩展业务， 提升系统化集成产品的能力，主要企业包括中鼎股份、三花智控、奥特佳等。

提前布局厚膜加热技术，抢占先机。公司从集成式热管理控制技术、热泵技术和厚 膜加热技术三个方向进行研发，既能提供集成控制方案及其控制器生产，又能提供部件 的设计及其组装，为新能源车的热管理控制提供全套解决方案。目前公司与博格华纳在 厚膜加热技术上的合作研发进展非常顺利，2023 年 3 月斩获为博格华纳提供液体加热 控制器的 18 亿订单。公司厚膜加热技术较为成熟，已应用于家电领域，比如烤箱、微 波炉等，该技术于性能、工艺制造、成本等方面具有显著优势，应用于汽车市场认知较 晚，会先在中高端车上替代传统 PTC，后面会向中低端车型渗透；热泵空调对技术要求 高、成本高，对于深耕于家电行业多年的和而泰来说技术壁垒也较低。

3.3. 全面布局产业，绑定大客户，积极扩充产能

智控器厂商谋篇布局汽车电子，积极研发新产品。智控器厂商基于家电、电动工具 领域领先技术优势，不断向汽车电子领域拓展延伸。拓邦股份、振邦智能、和晶科技等 智控器厂商均在汽车电子有所布局，公司研发的车载冰箱、车载空调等产品具有独特竞 争优势，随着国内外业务有序推进，叠加自研项目不断投入，与蔚小理、上海大众、上 海通用、一汽红旗、东风汽车、长安汽车、广汽和比亚迪等整车厂建立项目合作关系， 储备动力系统、底盘系统、车载娱乐系统和车联网等领域的前沿技术，结合公司多年在 物联网领域的技术积累，为全球汽车制造公司提供多领域技术解决方案和部件产品。

深入合作 Tier1 与整车厂。国外市场，公司与全球著名 Tier1 厂商博格华纳、尼得 科等形成深度战略合作，成功捕获多个平台级项目，终端品牌包括大众、宝马、奔驰、 奥迪、丰田、本田、通用和福特等整车厂；国内市场，公司与整车厂蔚小理等均建立项 目合作关系，产品主要聚焦增量市场，如运用在自动驾驶方面的 HOD、座椅舒适系统、 变色天幕控制以及无钥匙进入系统。 产能加速释放带来业绩高增长。22 年 8 月公司非公开发行股票，拟募资 2.5 亿元用 于汽车电子全球运营中心建设项目。公司目前在深圳、杭州、越南、意大利和罗马尼亚 的生产基地进行了汽车电子的产能布局，现有产能可以满足公司未来 2-3 年的产能需求， 2023 年 4 月 7 日最新增资 5000 万认缴英威腾股权，持续深化汽车电子领域业务布局。 2022 年公司汽车电子板块实现营业收入 3.0 亿元，同比增长 84.2%，未来随着产能持续 释放，公司汽车电子板块业务成长可期。

4. 前瞻式布局储能赛道，第三增长线趋势明晰

公司聚焦大储中温控系统和 PCS 细分领域。储能系统包含电池、逆变器（PCS）、 电池管理系统（BMS）与能源管理系统（EMS）等多个环节。其中电池占比最高达 67%， 主要企业有宁德时代、比亚迪、派能科技等；其次 PCS 占比为 10%，主要企业有阳光电 源、古瑞瓦特、固德威等；温控部分占比为 3%，主要企业有英维克、申凌环境、高澜股 份等。公司拓展布局户外大型储能设备的控制系统以及户储 BMS（成本占比 5%）和 PCS （成本占比 20%）业务，重点关注大储中 PCS 和温控系统细分领域。

4.1. 大储赛道高速成长，有望超预期放量

成本下行+商业模式明晰+政策驱动，大储赛道高速成长。大储是当前全球储能新增 装机主力，据 TrendForce 统计 2022 年美国/中国新增装机中大储占比为 92%/80%。1） 成本端：随着上游硅料产能释放，组件和锂电池价格下行叠加政策引导补贴，产业链利 润得以再分配；2）收入端：美国大储商业模式已经打通，国内大储共享商业模式逐渐理 顺，该模式主要收益来源为容量补贴、新能源支付租金、峰谷价差收入，内部收益率保 持在 8%左右；3）政策端：量方面，内蒙古和陕西等多地推出强制配储政策；利方面， 山东等多地积极完善电价制定规则，国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意 见稿）》首次在全国层面推进电力现货市场，现货市场+辅助服务+容量补偿模式带动国 内储能行业健康发展。

2025 年全球大储市场规模有望达到 3890 亿元，2021-2025E CAGR 为 110%。伴随 储能成本持续下降和各国政策支持力度加强，全球大型储能市场进入快速增长阶段。得 益于美国与中国大储需求爆发，预计 2025 年全球大储新增装机量为 65GW/214GWh， 同比增速高达 75%/106%，2021-2025E CAGR 高达 91%/110%。按照储能系统 18.14 亿 元/GWh 市场均价测算，2025 年全球合计新增储能市场规模为 3890 亿元。按照 PCS 与温控系统成本占比为 10%/3%测算，2025 年全球合计新增 PCS/温控系统市场规模分别 为 93/28 亿元。

大储集成商 CR5 达 50%+，市场呈现差异化竞争态势，用户侧或成主流。2021 年 全球大储供应商 CR5 达 57%，集中度较高，TOP3 分别为 Tesla（20%）、阳光电源（11%）、 Fluence（11%）。在较高集中度之下，各大储集成商进行差异化竞争，其中阳光电源集中 于海外市场，侧重点在用户侧和发电侧，海博思创集中于国内市场，在三侧均有所布局。 随着储能的度电成本进一步下降，峰谷价差进一步拉大，用户侧储能或将成为主流，该 领域对系统控制要求低于储能电站，技术壁垒较低， 具备一体化的产品力和基础产品 的服务能力的公司将具备优势。工商业储能属于用户侧，对于储能系统领域的新选手、 深耕控制器多年且在积极布局 PCS、BMS 的和而泰来说，聚焦该领域将大有可为。

逆变器领域国内厂商实力强劲，多公司加码布局。据 IHS Markit，2021 年全球逆变 器前 11 大公司约占据 218.5GW 市场规模中 54%，其中总计 6 家中企进入，阳光电源以 47GW 位居榜首。近年来多家智控器厂商入局储能逆变器领域，例如朗科智能拟投资 1.1 亿元用于新能源管理系统产能建设。智控器企业布局储能业务有资金、技术、资源等多 重优势，据振邦智能表示智控器厂商已掌握变频与逆变技术，现有老客户中亦有部分转 型做储能相关产品，客户方面亦有重叠。作为智能控制器龙头企业，公司 PCS 业务订单 正在进行积极研发，预计 2023 年一季度可以正常出货。

温控厂商相继切入储能赛道，市场格局初步形成。目前储能温控主要参与者包括数 据中心温控企业、工业冷却设备企业以及汽车温控企业，由于底层技术具有同根同源性， 其他行业温控厂商相继切入储能温控赛道抢占初期市场，以英维克、申菱环境、高澜股 份为行业龙头企业的市场竞争格局初步形成。随着不同行业企业相继切入储能温控赛道， 未来储能温控行业或呈现“一超（英维克）多强（同飞股份、高澜股份等）”市场格局。 公司受益于深耕智控器领域多年而具备温控技术发展基础，有望在行业发展抢登先滩。

4.2. 储能业务高速发展，技术积淀汇聚核心竞争力

储能业务高速发展，公司持续深入布局。目前公司储能业务规模较小，但增速可观， 2022 年该业务收入 6064.5 万元，其中绝大多数来自于大储领域，2022H2 营收环比 2022H1 增长 73.5%。公司 2022 年专门设立子公司和而泰数智新能科技有限公司与合作 伙伴进行项目预研，2022 年 8 月定投一亿用于数智储能系统研发项目，进一步加大研发 投入。公司目前已形成较为完整的第三代总成方案，组建多功率段系列产品平台，同时 和多个客户开展合作，2022 Q3 开拓 5-6 家新客户，获取 10+新项目。2023 年 3 月公司 协议国内知名储能技术提供商和能量解决方案商客户全年向顺德子公司采购 50 万套以 上产品订单，持续合作至少三年以上。

源于传统高于传统，突破储能产业技术壁垒。PCS：公司借助已积累变频技术，在 强弱电控制、变频率控制等技术领域上寻找创新点，在传统控制的基础上优化软件算法、 增加智能控制及数据分析功能；温控技术：目前主要有风冷和液冷两种温控技术，国内 客户大储变频温控已成为 2022 年储能业务营收主要来源；BMS：受益于在汽车领域电 池管理的先发优势以及电动工具领域电流转换的技术积累，协同储能 BMS 业务的研发 储备，公司目前已完成了储能 BMS 业务布局，相关项目已开始量产。

技术积淀汇聚核心竞争力，助力储能向智慧运维升级。家电板块变频控制技术、汽车板块电池管理技术和电动工具板块电流转换技术形成储能领域深厚技术基础，汇聚公 司核心竞争力。依托全球化战略、快速响应能力、成熟研发体系和现有客户渠道，公司 该业务进入发展快车道。未来公司拟实现智慧运维，搭建信息化数字平台以提供硬件解 决方案，寻找技术创新点以提升储能方向研发能力，快速扩大市场边界和业务领域。

5. 卫星互联网未来可期，T/R 芯片领域独树一帜

铖昌科技成立于 2010 年 11 月，于 2018 年 5 月被和而泰收购股权成为其控股子公 司，再于 2022 年 6 月 6 日独立拆分上市。主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片 的研发、生产、销售和技术服务，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的 企业之一。公司主要产品分为功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发前端芯片、幅 相控制芯片和无源类芯片五类，经过长期技术积累，公司所研制的芯片具有高性能、高 集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点，目前已批量应用于星载、地面、机载、 车载相控阵雷达及卫星互联网等领域，并逐步拓展至 5G 毫米波通信等领域。

5.1. 有源相控阵雷达渗透率尚低，T/R 芯片前景广阔

公司产品位于产业链中上游，已应用于多领域。公司所生产的 T/R 芯片指的是内嵌 于 T/R 组件内的核心功能芯片，其直接决定了 T/R 组件的各项性能，T/R 组件主要用于 实现对发射信号的放大、对接收信号的放大以及对信号幅度、相位的控制，其性能则直 接影响雷达和基站整机的各项关键指标，因此 T/R 芯片实际已经成为相控阵雷达的核心 部件。相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，使其在频宽、信号 处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中 列装。

我们认为国内相控阵 TR 芯片市场充分受益于 1）量的增长：相控阵雷达渗透率提 升，叠加有源相控阵技术对于 TR 芯片需求量大；2）价的高占比：有源相控阵系统成本 结构中 T/R 组件占比近 50%，相控阵雷达 T/R 芯片价值量高。 公司产品应用于有源模拟相控阵，该方案对 T/R 组件需求量较大。相控阵方案分 有源和无源两类，二者之间的主要区别在于发射器的数量。无源相控阵仅有一个中央发 射机和一个接收机，整体尺寸较大，有可能因受送器内部的单一故障而导致系统故障， 且容易出现冷却问题，因此在相控阵技术发展的早期应用较多。而有源相控阵雷达的每 个天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波，单个 TR 组件损坏也不影响雷达整体性能，因此在频宽、信号处理和冗度设计上都比无源相 控阵雷达具有较大的优势。有源相控阵雷达凭借其独特优势，有望取代传统机械及无源 相控阵雷达成为目前雷达技术的主流发展趋势。

相控阵占相控阵雷达成本约 50%，T/R 组件占有源相控阵系统近 50%。相控阵雷 达主要由相控阵、接收器/激励器、结构和热控制以及处理器等若干分部件构成，据 Research 数据，其中相控阵占比约 50%。典型的有源相控阵系统主要由 T/R 组件、射频 板子和布线、结构件和装配构成，其中一个 T/R 组件主要包括 3 个 MMICs 组件和一个 数字大规模集成电路（VLSI），据 Research 数据，T/R 组件成本占据有源相控阵系统的 45%，其中 T/R 芯片在组件中成本占比近 60%-80%，因此相控阵雷达中，T/R 芯片成本 占比 15%-18%左右（根据通道数不同各类雷达所需 T/R 芯片数不同，成本占比有所不 同）。

有源相控阵雷达市占率较低，未来仍有较大成长空间。根据 Forecast International 数 据，2010-2019 年全球范围雷达销售额累计约 510 亿美元。机扫阵列雷达、无源相控阵 雷达、有源相控阵雷达的产量占比分别为：76%、10%、14%，销售额占比分别为 29%、 29%、42%。整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间广阔，且有 源相控阵雷达单价较高，在替代过程中能产生较高的价值增量，公司有望从中受益。

5.2. 卫星互联网市场未来可期，5G 通信领域空间广阔

卫星互联提供空地一体通信服务，公司有望深度受益。卫星互联网是基于卫星通信 的互联网，通过在低轨道部署一定数量的卫星形成规模组网，向地面和空中终端提供宽 带互联网接入等通信服务的新型网络。低轨卫星相较于高轨卫星，具备传输延时小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰富、制造成本低等优点，且可通过增加卫星数量提高 系统容量，因而非常适合应用于卫星互联网。2022 年 2 月“星网工程”正式批复立项，随 着星网工程 12992 颗卫星建设逐步落地，预计 25 年我国卫星互联网市场产值达 447 亿 元，21-25 年间 CAGR 为 11.2%；预计 29 年低轨卫星用相控阵 T/R 芯片市场空间达 426 亿元，21-29 年复合增长率约 75.9%。较于其他平台，卫星平台对功耗、寿命、性能等要 求更为苛刻，其中 T/R 芯片是影响其性能的核心部件，约占低轨通信卫星制造成本 13.5%。 公司是国内少数可提供宇航级 T/R 相控阵的企业，产品此前已在诸多大卫星上得到应用， 有望深度受益于卫星互联网行业发展。

星座建设计划加速落地，政策配合行业前景可期。截至 2023 年 4 月，我国已发射 超 50 颗通信卫星，还有数颗实验星已完成系统级验证及频谱申请，卫星组网目标正有 效推进。2022 年 11 月，中星 19 号发射，其可覆盖跨太平洋航线、东太平洋海域及北美 西海岸；2023 年 1 月发射的亚太 6E 主要为东南亚地区提供高通量通信服务；2023 年 2 月，我国首颗超百 Gbps 容量高通量卫星中星 26 号发射，其与现有的中星 16 号、中星 19 号共同为用户提供高速的专网通信和卫星互联网接入等服务，有效满足空中旅行与 远航中对于宽带通信的较大需求。2023 年 2 月 24 日，“基于 5G 的卫星互联网总体要 求”行业标准立项申请通过，该标准的研究有望推动移动终端直连卫星、物联接入等重 要场景的规模应用，切实指导卫星互联网的建设和运营。

毫米波技术将从军用领域延伸至民用通信领域。5G 时代，由于毫米波频谱资源丰 富、大带宽数据量传输翻倍、传输方向性效率提升、传输距离短传输质量高等特点，将 广泛应用于 5G 通信基站中，使相控阵 T/R 芯片逐渐由军用领域走向民用 5G 基站市场。 据工信部统计，截至 2022 年，中国基站总数 1083 万个，5G 基站总数达 231.2 万个，全 年新建 5G 基站 88.7 万个，毫米波技术商用可为 5G 通信创造成本效益，预计未来会整 体拉动 T/R 芯片行业景气度，空间广阔。 我国 5G 小基站新建数量迅速增长，29 年 5G 通信用相控阵 T/R 芯片市场规模预计 达 61 亿元。据前瞻产业研究院数据，26 年我国新建 5G 小基站数量约 180 万站，21-26 年均复合增长率约 83%。据 ABI Research 等预测数据，我们假设 21/23/26/29 年支持毫 米波的 5G 小基站占比分别为 1%/5%/10%/15%，单个 5G 毫米波小基需要相控阵 T/R 芯 片 32 颗，则 29 年 5G 通信用相控阵 T/R 芯片市场规模预计达 61 亿元。受益于 5G 通信 基站在毫米波技术的普及以及我国 5G 小基站的大力建设，公司 5G 毫米波通信领域产 品市场前景可观。

公司加速布局民用市场，卫星互联网和 5G 毫米波通信具备高成长性。T/R 芯片高 成本是在民用领域推广的障碍之一，公司攻克了模拟相控阵雷达 T/R 芯片高集成度、高 效率、高可靠性等核心技术问题，有效降低成本，加速相控阵芯片在我国大规模推广应 用的步伐。我们预计相控阵 T/R 芯片价格呈逐年下降趋势，预计 29 年约 100 元/颗，民 用相控阵 T/R 芯片市场规模 2029 年达 486 亿元，21-29 年年均复合增长率约 78%。其中 5G 通信用相控阵 T/R 芯片占比预计从 21 年的 3%上升到 29 年的 13%，低轨卫星用相 控阵 T/R 芯片占比 29 年升至 87%。

5.3. 子公司业绩稳步增长，民营企业市场份额较低

主营业务占比稳定，子公司业绩稳步增长。子公司主营业务主要包括相控阵 T/R 芯 片和技术服务，其中相控阵 T/R 芯片业务占比保持在 90%左右，装列于星载、地面、车 载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等 领域。子公司营收从 19 年 1.3 亿元增至 22 年 2.8 亿元，期间 CAGR 为 27.9%，22 年实 现扣非归母净利润 1.1 亿元，较上年同期增长 6.3%，增速放缓一方面系子公司享受重点 集成电路设计企业 2021 年度免征所得税，2022 年度所得税税率为 10%；另一方面因子 公司报告期内加大研发投入，2022 年度研发费用为 0.4 亿元，占当年营收 15.6%，同比增长 45.3%；剔除所得税费用的影响，子公司扣非归母净利润相比上年同期增长 20.0%。

公司毛利率较高系多因素所致：1）公司的相控阵 T/R 芯片需要经过严格的筛选测 试流程且相关厂商还需建立严格的质量管理体系和保密管理体系，取得相关行业资质认 证，导致主要竞争对手较少，产品整体价格水平较高；2）公司具备相控阵 T/R 芯片从 设计到生产的全套解决方案，能全面满足客户需求，且公司主要产品相控阵 T/R 芯片是 相控阵雷达最核心的元器件，对雷达整机的性能起到至关重要的作用，产品具有较高的 附加值； 3）公司核心技术优势：公司在相控阵 T/R 芯片涉及研发领域大量投入成本， 突破了相控阵 T/R 芯片在性能、体积、成本等问题上面临的挑战，掌握了实现低功耗、 高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术，由此能快速、准确地理解客 户的定制化需求，为客户提供高附加值的相控阵 T/R 芯片。

目前国内具备微波毫米波相控阵 T/R 芯片研制量产能力的单位主要为国有集团下 属科研院所和少数具备三、四级配套能力的民营企业，因该市场存在较高的技术壁垒和 资质壁垒，总体参与企业数量较少，主要产品和应用场景差异也较明显，因此该市场竞 争较为缓和。国有集团下属科研院所基于其技术积累、资金规模、客户渠道等优势，在 国内占据大部分市场份额，公司虽是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的 企业之一，但相较于科研院所，公司的相对市场份额较小。

6. 盈利预测

1）家电智控器业务：公司大客户粘性高并持续新客户突破，叠加疫情政策放开需 求端有所回暖，我们认为公司家电智控器业务增速有望恢复，但考虑家电智控器技术门 槛较低竞争加剧，增速将有所放缓，随着成本端压力缓解，预测公司家电业务 23-25 年 营收分别为 43.7/51.1/59.6 亿元，毛利率预计为 17%/17%/17%。

2）工具智控器业务：当前在头部客户占比仍较低，未来有望提升份额，此外公司加 速挖掘新客户，拓宽产品品类，从高端延伸至中端产品，进一步提高市场占有率。考虑 疫情出口替代影响减弱叠加行业竞争加剧，我们预测电动工具业务 23-25 年营收分别为 9.0/10.6/12.3 亿元，毛利率预计为 23%/23%/23%。

3）智能家居智控器业务：随着传统家庭用品智能化升级的快速发展，智能家居控 制器发展空间广阔，增速可观，我们预测 23-25 年智能家居智控器业务营收为 9.2/11.5/14.0 亿元，毛利率保持 22%/22%22%。

4）相控阵 T/R 射频芯片业务：子公司铖昌科技是国内为数不多的掌握自主可控 T/R 射频芯片技术的民营企业，随着芯片国产化率提高竞争加剧，未来毛利率将小幅下降， 我们预测 23-25 年射频芯片营收为 3.9/5.8/8.8 亿元，毛利率为 65%/62%/55%。

5）汽车电子智控器业务：公司成功捕获多个平台级项目，平均项目周期约为 6-8 年， 整体业绩释放预计于 2023 年后开始，前期为拓展项目合作毛利率承压，未来毛利率有 望小幅上升。我们预测汽车电子智控器业务 23-25 年营收为 6.6/12.0/20.3 亿元，毛利率 为 20%/21%/22%。

6）储能业务：随着户储 23 年放量以及客户拓展顺利，公司储能业务也将迎来可观 增长，我们预测 23-25 年储能业务营收为 2.1/4.2/8.5 亿元，毛利率为 30%/26%/25%。

7 ） 考虑公司新增股权费用及 新市场拓展 ，预计 23-25 年销售费 用 率 为 1.9%/1.9%/1.9%，管理费用率保持为 3.8%/3.8%/3.7%，研发费用率为 5%/5%/5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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