首页1 军工行业 2022 年年报分析
1.1 2022 年业绩表现
(资料图片仅供参考)
我们分析了 110 只军工标的。其中，中船防务 2020 年处置广船国际部分股 权确认投资收益 33.90 亿元；中国重工 2021 年子公司武昌造船收到土地补偿款 并确认资产处置收益 10.46 亿元；海特高新 2021 年原子公司华芯科技引入投资 者股权被动稀释，产生投资收益及其他投资收益 8.98 亿元；盛路通信 2021 年剥 离合正电子，产生的应收款项出现逾期，公司计提该款项信用减值损失约 2.9 亿 元；红相股份 2021 年计提商誉减值 6.71 亿元；亚光科技 2021 年和 2022 年分别 计提商誉减值 6.66 亿元和 6.14 亿元。以上 6 家公司较大幅度的异常变动会影响 数据反映军工板块上市公司近几年经营情况，在下面的分析中予以剔除。
1.1.1 2022 年整体业绩表现：营收增长 9.06%，归母净利润与去年基本持平
剔除中船防务、中国重工、海特高新、盛路通信、红相股份和亚光科技 6 个 标的的影响后，2022 年，104 只军工标的共实现营业收入 5363.06 亿元，同比增 长 9.06%，共实现归母净利润 368.84 亿元，同比增长 0.96%。归母净利润增速低 于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率下滑与研发费用率提升。
毛利率方面，军工板块整体毛利保持增长，但增速下滑，2022 年同比增长 6.85%达 1126.57 亿元，整体毛利率 21.01%，同比小幅下滑 0.43pcts。
近几年，四费费率稳步降低，2022 年 104只军工标的整体四费费率为 12.61%， 同比降低 0.18pcts。其中，销售费用率 1.73%，同比降低 0.14pcts；管理费用率 5.52%，同比降低 0.07pcts；研发费用率 5.64%，同比提高 0.42pcts；财务费用 率-0.28%，同比降低 0.38pcts。费用率变化体现军工企业不断加大研发投入力度 的同时对销售费用、管理费用等控制良好。
经营性净现金流方面，2022 年 104 家军工板块上市公司经营性净现金流为 274.75 亿元，同比下滑 40.62%，净现比 0.74，军工板块上市公司回款有所减弱。
1.1.2 分板块：材料板块增速领先，航空板块保持平稳增长
航空板块 20 家上市公司共实现营业收入 2015.22 亿元，同比增长 12.11%， 实现归母净利润 127.86 亿元，同比增长 12.70%。其中，中航光电（归母净利润 同比增长 7.26 亿元）、中航沈飞（归母净利润同比增长 6.09 亿元）贡献了利润 的主要增量，中直股份业绩大幅下滑 5.26 亿元。航空板块整体毛利率为 16.14%， 小幅下滑 0.39pcts，四费费率 8.27%，同比降低 0.61pcts。
航天板块 5 家上市公司共实现营业收入 390.52 亿元，同比增长 11.12%，实 现归母净利润 17.93 亿元，同比下滑 16.27%。其中，航天发展（归母净利润同比 下滑 6.10 亿元）是航天板块利润下滑的主要因素。航天板块整体毛利率为 20.60%， 同比下滑 1.77pcts，四费费率 14.76%，同比降低 0.59pcts。
国防信息化板块25家上市公司共实现营业收入575.26亿元，同比增长6.73%， 实现归母净利润 108.88 亿元，同比下滑 6.69%。其中，振华科技（归母净利润同 比增长 8.92 亿元）、紫光国微（归母净利润同比增长 6.78 亿元）贡献了利润的 主要增量；红外产业相关上市公司高德红外、睿创微纳、大立科技出现不同程度 的业绩下滑。国防信息化板块整体毛利率为 48.20%，同比提升 0.48pcts，四费 费率为 24.78%，同比提高 1.65pcts。
船舶板块 6 家上市公司共实现营业收入 1074.04 亿元，同比增长 10.57%， 实现归母净利润 12.14 亿元，同比下滑 33.84%。船舶板块整体毛利率为 10.88%， 同比下滑 1.71pcts，四费费率 10.52%，同比提高 0.23pcts。
地面兵装板块 4 家上市公司共实现营业收入 266.16 亿元，同比下滑 1.49%， 实现归母净利润 19.07 亿元，同比增长 26.99%。其中，中兵红箭（归母净利润同 比增长 3.34 亿元）贡献了利润的主要增量。地面兵装板块整体毛利率为 18.01%， 同比提升 2.40pcts，四费费率 10.29%，同比提高 1.33pcts。
材料板块 11 家上市公司共实现营业收入 267.68 亿元，同比增长 32.61%， 实现归母净利润 47.31 亿元，同比增长 38.62%。其中，中简科技（归母净利润同 比增长 3.94 亿元）、西部超导（归母净利润同比增长 3.39 亿元）贡献了利润的 主要增量。材料板块整体毛利率为 30.83%，同比下滑 0.80pcts，四费费率 11.09%， 同比降低 2.20pcts。
1.1.3 分产业链：上游业绩保持较快增速
产业链上游包括电子元器件、材料等 21 只核心标的，2022 年共实现营业收 入 820.21 亿元，同比增长 17.89%，实现归母净利润 159.89 亿元，同比增长 24.95%， 利润保持较快增长。振华科技、中航光电、紫光国微、中简科技、西部超导贡献 了主要利润增量，被动元器件包括鸿远电子、宏达电子、火炬电子同比基本持平 或略有下滑。整体毛利率为 40.46%，同比提升 0.95pcts，四费费率为 18.17%， 同比降低 0.69pcts，净现比为 0.38。
产业链中游包括部组件、分系统等 22 只核心标的，2022 年共实现营业收入 517.39 亿元，同比增长 14.56%，实现归母净利润 63.96 亿元，同比下滑 0.32%， 其中，材料类中游企业包括中航重机、三角防务、航发控制、中航高科等材料类 中游企业保持较快增长，而科思科技、大立科技、中国海防、盟升电子等电子类 标的业绩出现下滑。整体毛利率为 32.50%，同比下滑 1.98pcts，四费费率为 16.69%，基本保持稳定，净现比为 0.39。
产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等 18 只核心标的，2022 年共 实现营业收入 1958.35 亿元，同比增长 8.32%，实现归母净利润 92.35 亿元，同 比下滑 5.92%，其中，中航沈飞业绩增长较快，中直股份、高德红外等业绩下滑。 整体毛利率为 12.86%，同比下滑 1.32pcts，四费费率为 7.39%，同比降低 0.72pcts， 净现比为 1.75，保持在高位。
1.2 前瞻性指标
1.2.1 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长
从军工央企上市公司 2023 年日常关联交易预计值增速看，航空方面，中航 西飞、中直股份、中航光电和江航装备等 2023 年日常关联交易预计值同比增速 分别为 26%、51%、34%和 32%，保持较快增长；航天方面，航天电器 2023 年日常 关联交易预计值同比增速达 38%。此外，中国动力 2023 年日常关联交易预计值 同比增长 39%。航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气 有望延续。
1.2.2 合同负债金额维持高位，存货保持增长
2022 年年末，104 只军工标的合计合同负债金额 1529.75 亿元，同比减少 6.83%，维持在高位。
各板块中，航空板块和船舶板块合同负债金额最高。航空板块合同负债金额 717.65 亿元，维持在高位，船舶板块合同负债金额 602.54 亿元，同比增长 13%。 地面兵装板块合同负债金额同比减少 55%至 59.41 亿元。国防信息化板块和材料 板块合同负债金额较低，主要由于相关企业配套层级较低，较难获得大额预付款。
截至2022年年末，产业链下游合计合同负债775.66亿元，同比减少15.30%。 其中，中航西飞合同负债 228.64 亿元，同比增长 162.77 亿元；中航沈飞合同负 债 221.09 亿元，同比减少 144.26 亿元，较 2022Q3 末合同负债金额 132.49 亿元 增长 88.60 亿元，反映中航沈飞一方面随着订单的交付合同负债金额逐渐减少， 另一方面公司在 2022Q4 或有新签订单带来合同负债金额增长；航发动力合同负 债 155.42 亿元，同比减少 62.10 亿元；内蒙一机合同负债 54.03 亿元，同比减 少 66.02 亿元。
截至 2022 年末，104 只军工标的存货 2561.22 亿元，同比增长 11.95%，存 货增长主要企业为航发动力（+52.19 亿元）、航天电子（+47.85 亿元）、中国动 力（+39.32 亿元）和中航沈飞（+33.83 亿元）等。
2 军工行业 2023 年一季报分析
2.1 2023Q1 业绩表现
2.1.1 整体情况：营收同比增长 5.48%，归母净利润同比下滑 5.85%
2023Q1，104 只军工标的共实现营业收入 1074.88 亿元，同比增长 5.48%， 共实现归母净利润 76.19 亿元，同比下滑 5.85%。104 只军工标的整体毛利为 244.90 亿元，同比增长 7.01%，整体毛利率 22.78%，同比小幅提升 0.33pcts。 104 只军工标的整体四费费率 14.23%，同比提高 1.17pcts，其中，研发费用率同 比提高 0.85pcts 至 5.69%，管理费用率同比提高 0.41pcts 至 6.48%，销售费用 率和财务费用率同比基本稳定。
2.1.2 分板块：航空板块增速领先
航空板块 2023Q1 实现营业收入 422.33 亿元，同比增长 14.97%，归母净利 润为 35.59 亿元，同比增长 20.03%，中航光电（+2.56 亿元）、中航沈飞（+1.30 亿元）、中航西飞（+0.81 亿）、三角防务（+0.77 亿）等贡献了主要利润增量。 航天板块 2023Q1 实现营业收入 86.32 亿元，同比增长 3.62%，归母净利润 为 3.55 亿元，同比下滑 35.83%，主要由于航天发展业绩同比下滑 2.60 亿元。 国防信息化板块 2023Q1 实现营业收入 110.13 亿元，同比小幅下滑 0.12%，。 板块归母净利润为 18.99 亿元，同比下滑 19.53%。其中，振华科技（+1.27 亿）、 睿创微纳（+0.67 亿）贡献了主要利润增量，而高德红外（-2.48 亿）、鸿远电子 （-1.57 亿）等标的出现了业绩下滑。 船舶板块 2023Q1 实现营业收入 194.64 亿元，同比下滑 3.26%，归母净利润 为 0.85 亿元，同比增长 5.62%。
地面兵装 2023Q1 实现营业收入 41.68 亿元，同比下滑 16.92%，归母净利润 为 1.75 亿，同比下滑 64.49%，主要由于中兵红箭业绩同比下滑 3.16 亿元。 材料板块 2023Q1 实现营业收入 71.11 亿元，同比增长 24.38%，归母净利润 为 10.71 亿，同比增长 5.52%。其中，中简科技（+0.58 亿）、图南股份（+0.43 亿）贡献了主要利润增量。
2.1.3 分产业链：产业链各环节整体增速基本持平
2023Q1 产业链上游共实现营业收入 214.61 亿元，同比增长 14.63%，实现归 母净利润39.99亿元，同比增长7.48%。整体毛利率为40.37%，同比下滑1.24pcts， 四费费率 18.14%，同比提高 1.43pcts。产业链上游标的中，中航光电和振华科技分别实现归母净利润 9.93 亿元和 7.35 亿元，分别同比增长 2.56 亿元和 1.27 亿元，贡献了主要利润增量。
2023Q1 产业链中游共实现营业收入 122.55 亿元，同比增长 14.13%，实现归 母净利润17.17亿元，同比增长8.92%。整体毛利率为34.23%，同比下滑0.16pcts， 四费费率 16.35%，同比提高 0.51pcts。
2023Q1 产业链下游共实现营业收入 349.15 亿元，同比增长 8.13%，实现归 母净利润 14.14 亿元，同比下滑 0.29%。整体毛利率 13.14%，四费费率 8.47%， 毛利率和四费费率基本稳定。产业链下游标的中，中航沈飞和中航西飞分别实现 归母净利润 6.42 亿元和 2.36，分别同比增长 1.30 亿元和 0.81 亿元，高德红外 实现归母净利润 0.63 亿元，同比减少 2.48 亿元。
2.2 前瞻性指标
合同负债维持高位。2023Q1 末，104 只军工标的合计合同负债 1,501.23 亿 元，同比小幅减少 4.41%，较 2022 年年末小幅减少 1.86%，合同负债金额维持在 高位。产业链下游主机厂如航发动力和中直股份等标的合同负债金额环比增长， 航发动力 2023Q1 末合同负债金额 190.18 亿元，环比增长 22.36%；中直股份 2023Q1 末合同负债金额 13.79 亿元，环比增长 19.63%。
存货保持增长。2023Q1 末，104 只军工标的合计存货 2757.66 亿，同比增长 10.68%，存货增长主要企业为航发动力（+75.81 亿元）、航天电子（+43.15 亿元）、 中国动力（+40.73 亿元）和中航西飞（+30.29 亿元）等。
3 涨幅与估值：部分核心标的跌幅较深，估值吸引力凸显
今年以来（2023 年 1 月 1 日至 4 月 30 日），中证军工指数上涨 1.28%，申万 军工指数上涨 2.95%，上证综指上涨 7.58%，深证成指上涨 2.93%，沪深 300 指数 上涨 4.07%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 13 位。
从军工板块估值水平看，截至 2022年 4 月30 日，中证军工指数为11,203.63， 军工板块 PE-TTM 估值为 59.05 倍，军工板块 PB 估值为 3.18 倍。军工板块 PETTM 估值处于底部区域，PB 估值处于中部区域，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上 有 28.94%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，37.14%的时间板块 PB 估值低 于当前水平。
受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核 心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023 年年初 至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过 10%，包括新雷能、鸿远电 子、光威复材、臻镭科技、抚顺特钢、振华科技、智明达、紫光国微、派克新材、 西部超导、钢研高纳、中航重机等。其中，振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的 PE-TTM 已经降至 20 倍左右；中航重机、光威复 材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的 PE-TTM 已经降至 30 倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的 PE-TTM 已经降至 35 倍左右； 中航沈飞 PE-TTM 降至 50 倍左右，均处于历史较低水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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