首页产寿险基本面趋势向好
上市保险公司 2023 年一季报展示出了基本面向好的趋势，寿险公司 1Q23 NBV 恢复增长， 财险公司 1Q23 COR 亦同比改善。值得一提的是，寿险 NBV 增长受代理人产能改善推动， 标志着代理人转型升级取得进展。我们认为代理人产能有望持续提升，将抵消人力规模下 降的影响，驱动 NBV在2023年实现正增长。1Q23 财产险承保表现同比改善，但 2023 年 全年可能仍面临COR同比上升的压力，但这属于疫情后恢复常态，承保表现仍然健康。我 们认为车险行业马太效将会持续加强，头部财险公司有能力保持健康的承保盈利能力。
寿险NBV恢复增长
一季度中资寿险公司 NBV 同比增长，结束长达三年的下降趋势。除友邦保险实现超 20%的 NBV 增长外，披露季度 NBV 的寿险公司均在一季度录得 NBV 同比增长。太保/平安/中国 人寿 NBV在 1Q23同比增长16.6/8.8/7.7%，其中平安剔除假设调整的涨幅更是达到21.1%。 储蓄型产品需求旺盛带动下，平安和中国人寿的 NBV 利润率继续下降，但新单保费驱动了 NBV 增长。太保的 1Q23 表现则有所不同，NBV 利润率提升抵消了新单保费下滑，支撑 NBV 同比增长。
(资料图)
代理人 NBV 产能提升是 NBV 增长的关键。过去二年寿险改革持续推进，部分上市公司代 理人产能在 2022 年就已经开始改善，这一趋势在 1Q23 得以延续。平安表示，其代理人 NBV 产能在 1Q23 同比提升了 37%。我们估计中国人寿个险渠道人均 NBV 也同比大幅增 长。太保也在一季报中提到核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。我们预期产能有望 持续提升，并将抵消代理人规模下降，支撑 NBV 在 2023 全年同比增长，我们预计中资寿 险公司 2023 年 NBV 合计同比增幅为 8.3%。
代理人月均收入较社会平均工资仍有差距，我们认为人力规模流失的情况仍将持续，但幅 度预计会继续收窄。据我们测算，2022 年末上市公司的代理人月均收入仍低于社会平均工 资，可能将导致个险渠道人力流失的情况持续。我们认为获得超过社会平均水平的收入， 是代理人队伍稳定的前提。2019 年以来，上市中资公司代理人数量已下降超六成，我们认 为未来的降幅将会收窄。平安和中国人寿的数据也印证了我们的看法，1Q23 平安代理人环 比 2022 年末下降 9%，同期中国人寿代理人也环比 2022 年末下降 1%。
COR总体表现向好
头部三家财产险公司中，中国财险和太保产险 1Q23 COR 同比改善，但平安产险则同比恶 化。平安产险在 2022 年受信用保证险承保恶化影响，1Q23 COR 同比上升或许也与此有关， 预计信用保证险的影响仍将持续一段时间。整体而言，我们认为二季度后受上年基数影响 COR 可能会同比上升，但属于回归常态，承保表现仍然在健康水平。我们认为车险市场的 马太效应持续增强，头部公司有望保持健康的 COR。 新会计准则在 2023 年 1 月 1 日开始实施，上市公司披露的 1Q22 COR 基于新会计准则进 行了调整，较旧准则下的 COR 略有上升。主要原因在于费用计提方式从旧准则下的当期实 际费用变为新准则下以权责发生制为基础的摊销费用，通常一季度摊销的费用较实际发生 费用多，所以准则切换导致 COR 略有上升。但后面几个季度摊销费用会和实际费用趋于一 致，准则切换对全年 COR 并不会造成太大影响。
车险市场马太效应尚存，头部公司车险表现有望继续跑赢行业平均水平。偿付能力报告显 示，头部公司（中国财险和太保产险）的旧准则 COR（母公司层面）和车险车均保费均优 于三家中型公司（太平财险、大地保险、阳光财险），表明车险市场的马太效应在 2023 年 一季度持续。大公司在销售渠道、精算定价和规模效应上的优势将继续帮助他们实现由于 行业平均的保费增长和承保盈利能力。尽管平安产险的 1Q23 COR 被信保业务拖累，但车 险价格证明了其头部公司的地位。
保险一季度利润大幅增加，会计准则切换扰动
上市保险公司披露的 1Q23 利润大幅增长，资本市场向好带动的投资反转是背后原因。同 时，上市保险公司从 2023 年 1 月 1 日开始采用新会计准则，即 IFRS 9 和 IFRS 17。IFRS 9 的实施让更多资产以公允价值计量，在今年一季度资本市场向好的背景下，产生了更多的 公允价值变动收益。关于新会计准则的具体分析，请见我们此前报告《IFRS 9&17 解读之 一：透明度和波动性皆上升》（2023 年 4 月 16 日）。 上市公司对 1Q22 的财务数据进行了回溯调整，对投资者比较利润增速造成了一些困扰。 通过对比可比口径、旧准则数据及投资收益率数据，不难发现驱动增长的是投资收益率的 提升。
会计准则切换对1Q22利润基数的扰动
1Q22 利润根据新准则重述后，大部分公司出现了上升，所以可比口径利润增速低于直接比 较的增速（人保集团和中国财险是例外）。此次追溯调整仅负债端采用了 IFRS 17，资产端 并没有采用 IFRS 9 追溯，仍沿用旧的 IAS 39，所以 1Q23 和 1Q22 调整后数据并不完全可 比。平安是唯一的例外，平安已于 2018 年采用 IFRS 9 准则，所以平安对 1Q22 财务数据 进行回溯调整后，1Q23 和 1Q22 的数据完全可比。
准则切换对寿险和财险公司的影响不同。以新华保险为例，准则切换将 1Q22 股东净利润 提升了 18.8 亿；中国财险则相反，准则切换导致 1Q22 净利润减少了 8.6 亿。 寿险调整后利润上升是因为准备金增提（因为折现率下降）在旧准则下对利润形成挤压， 在新的 IFRS 17 准则下，这部分压力减小（非金融风险变动由准备金自我吸收，不再挤压 利润），并且压力计入其他综合收益（金融风险变动采用 OCI 选择权）。加之资产端没有追 溯调整，导致调整后的利润上升。中国人保是寿险公司中的例外，准则调整降低了利润。 一方面有财险子公司利润降低的影响，另一方面其寿险业务的亏损合同组在新准则下要把 亏损全额计入当期利润，亏损业务显现导致寿险业务调整后利润大幅降低，中国人保 1Q22 利润重述后下降了 59%。
财产险调整后利润下降，与新准则下 COR 上升有关。主要原因在于费用计提方式从旧准则 下的当期实际费用变为新准则下以权责发生制为基础的摊销费用，通常一季度摊销的费用 较实际发生费用多，所以准则切换导致 COR 略有上升。但后面几个季度摊销费用会和实际 费用趋于一致，准则切换对全年 COR 并不会造成太大影响。
投资收益率回暖。会计准则切换使得比较投资收益率同比变化变得困难，好在偿付能力报告公布了保险公司 仍然基于旧准则的投资表现。虽然偿付能力报告是各营运子公司非合并报表口径的数据， 和上市公司公布的合并报表口径数据略有不同，但依然能显现出投资表现同比有大幅改善。 上市公司各产寿险子公司的综合投资收益率都在 1Q23 转正，大幅好于 1Q22 的负收益率， 我们认为股市向好是背后的原因。上证指数/沪深 300 指数在 1Q23 上涨 6/5%，而去年同期 则是下滑了 11/15%，有利支撑了综合投资收益率的大幅提升。
保险一季度净资产增长，会计准则切换增大准备金
会计准则切换对 2022 年底的资产负债表进行了重述，但只采用 IFRS 17 重述了负债，并没 有用 IFRS 9 重述资产。但部分公司公布了 IFRS9&17 均重述以后的 2022 净资产，可以用 来和 1Q23 净资产做对比，这些公司包括平安、太保和新华。对于没有公布 IFRS9&17 重 述后 2022 净资产的公司，如中国人寿和中国人保，我们根据 1Q23 新准则下的净资产，减 去 1Q23 的综合收益，推导出 2022 年底的净资产，可以被近似视作是对资产和负债都调整 后的净资产。中国财险一季报没有披露其他综合收益，因此无法对其进行调整。
准则切换导致寿险准备金增大
新准则对 2022 年底的保险合同准备金重述，与 1Q23 的保险合同准备金是可比的。新准则 的贴现率下降，所以准备金规模变大。IFRS 17 准则要求保险准备金折现率反映市场当前水 平。而旧准则传统险准备金贴现率使用 750 天平滑后的国债收益率+溢价，分红/万能险准 备金贴现率使用长期投资收益假设。以 10 年期国债为例，2022 年 3 月 31 日的即期国债收 益率为 2.79%，750 天移动平均的 10 年期国债为 3.06%。因此，贴现率的切换导致传统险 准备金变大。万能/分红险折现率由预期投资收益假设切换至与基础资产的实际投资收益相 关。所以准则切换导致寿险准备金增加。财险则有所不同，新准则要求财险准备金体现时 间价值，所以财险当期准备金由未来现金流贴现得到，对比过去旧准则不需要考虑时间价 值，自然有所下降。所以，中国财险的准则切换导致 2022 年准备金下降。
寿险承保表现初探
IFRS 17 准则实施后，保险公司利润表发生较大调整，引入了包括“保险服务收入”、“保险 服务费用”、“承保财务损失”等新科目。新准则有助于投资这更清晰的了解保险公司财务 经营情况，我们尝试对此进行分析。但一季报披露数据有限，更多细节仍待保险公司中期 报告的详细披露。
保险服务收入：产寿确认比例有差异
IFRS 17 利润表中“保险服务收入”取代了“保费收入”科目。相比旧准则的保费收入，保 险服务收入扣除了保费收入中的投资成分，确认原则从旧准则的收付实现制转向权责发生 制。寿险保费中投资成分占比较大，所以寿险保费不能计入保险服务收入的比例很高。寿 险公司保险服务收入占当期保费的比例仅为一到三成。
财产险公司影响相对较小，因为财产险保费中几乎没有投资成分。财产险的保险服务收入 类似于旧准则下的毛已赚保费（再保前）。平安产险的收入确认比例最高；中国财险在产险 公司中最低。主要是因为政策性大病保险业务的影响。大病保险业务集中在一季度，一方 面导致一季度的已赚保费/总保费比例偏低；另一方面由于存在风险调节机制，赔付并不完 全由事故发生与否决定，导致大病保险保费很大程度被认为是投资业务，因此不被认定为 保险服务收入。
保险服务业绩：寿险利润率高于产险
“保险服务业绩”科目是新准则引入的新指标之一，反映从事保险业务获得的利润，相当 于预期投资回报下提供保险服务获取的利润。一季报并未披露“保险服务业绩”指标，但 我们基于“保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-分出的保费分摊+摊回保险服务费用” 对保险服务业绩进行粗略估计。可能最后结果与公司未来在中期报告中披露的数据有出入， 但仍能为投资者提供一个横向的比较。 寿险公司的保险服务业绩利润率高于综合保险集团和财险公司。利差、死差和费差是寿险 公司保险服务业绩利润的主要来源，我们认为这是寿险公司保险服务业绩利润率高于财险 公司的主要原因。我们的计算也显示，纯寿险公司（中国人寿/新华）1Q23 利润率高于综 合保险集团（平安/太保/中国人保），也大幅高于纯财险公司（中国产险）。
投资业绩vs.承保财务损失
“投资业绩”反映保险公司获取的净资产投资收益以及保险产品的超额投资收益。超额投 资收益是指实际投资获取的收益扣除准备金计提的投资收益后，剩下的属于保险公司股东 的部分。由于季报中同样没有披露投资业绩，我们通过“投资业绩=投资收入+利息收入-承 保财务损失+分出再保险财务损益”进行估算。“承保财务损失”反映保险公司签发的保险 合同所产生的财务成本，即准备金需要计提的投资收益。新准则下，寿险公司约七成实际 投资收益用于覆盖准备金的财务成本，财险公司则约三成左右。
寿险公司的准备金财务成本高于财险公司。由于承保财务损失费用反映了是签发保险合同 产生的承保财务损失，即保险合同的财务成本。对于寿险而言，保险公司需要支付传统险 准备金的投资收益，而分红/万能险准备金的投资收益由客户和保险公司共同分担。我们粗 略了估算了上市公司的准备金要求的投资收益率，显示财险公司资金成本低于寿险公司。 中国财险的资金成本为 2.5%，其他寿险公司和综合保险集团的资金成本在 3.7-4.7%。 需要注意的是我们的测算基于一季报中的有限信息，可能并不准确。此外，准备金包含传 统险和分红/万能险，其中传统险准备金投资收益率为产品的预定利率；分红/万能险除预定 利率外还包括基础资产的投资收益，这部分投资收益大部分归客户享有。所以承保财务成 本并不完全代表资金成本。
利润的构成：承保、投资和其他
其他业绩是保险公司利润中来自保险服务和投资以外的利润，除平安外的上市公司都出现 了其他业绩亏损。我们通过“其他业绩=净利润-保险服务业绩-投资业绩”得到各家公司 1Q23 的保险业绩，除平安外的公司都为亏损，我们认为这应该与 IFRS 17 对费用分摊有的严格 要求有关，部分旧准则下的承保费用被划至新准则的其他业绩中。由于我们在估算投资业 绩时，无法区分平安的保险/非保险投资收入，所以平安的投资业绩偏大，这也就相应导致 了其他业绩偏小。
准备金变动计入其他综合收益
新准则实施后，保险准备金的金融风险相关的变动开始计入其他综合收益。上市公司的保 险合同金融变动在 1Q23 均为负值，与新准则准备金贴现率靠近即期利率有关。过去旧准 则使用的 750 天平滑后的利率高于即期利率，贴现率的变小导致准备金变大，所以对 OCI 影响为负面。具体而言，保险合同金融变动分两类：可转损益的保险合同金融变动及不可 转损益的保险合同金融变动。不可转损益的保险合同变动来自采用浮动收费法计量、并选 择金融变动额分解计入其他综合收益的合同组。其余选择金融变动额分解计入其他综合收 益的合同组变动计入可转损益的保险合同变动。
公允价值计量的投资资产增加
采用新准则，保险公司 1Q23 投资资产中以公允价值计量的资产占比较旧准则增加。新准 则中，公允价值计量的投资资产包括 FVPL 和 FVOCI。平安（集团层面）/中国人寿/太保/ 新华均有超过一半的投资资产以公允价值计量。我们认为新准则公允价值资产计量资产增 加一方面是 IFRS 9 准则的推动，另一方面是保险公司需要用债权资产市价的波动部分抵消 利率变化对准备金造成的影响。但公允价值计量的债权投资很难完美抵消负债端准备金的 波动，公允价值计量资产占比的提升，特别是波动计入利润表的 FVPL 资产占比提升或导 致利润波动性加大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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