2023年黄金珠宝行业研究报告 我国珠宝行业集中度快速提升

1. 黄金珠宝过去十年：渠道扩张为王

1.1. 黄金需求三重属性：悦己是主流趋势，刚需回补与投资贡 献弹性

中国相较西方更偏好黄金、黄金消费历史源远流长。在材质品类上，以 中国、印度等为典型代表的农耕文明国家更偏好黄金首饰，主要由于黄 金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性。在造型设计上，中 国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意 吉祥、富贵。以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌 类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。 黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚 庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需 求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。 投资属性：疫情带来的不确定性增大消费者对饰品保值性的关注。疫情 对部分消费者心态带来改变，面对经济、生活的不确定性，部分消费者 在不同材质的珠宝饰品中开始更多关注黄金饰品的保值性。

消费属性：年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据， 中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约 39.02%，30- 50 岁消费者占比约 39.81%。在关注产品质量的同时，年轻消费群体更 加重视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产 品逐渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品 的金店占比分别达到了 87.79%和 87.32%。 多元消费场景兴起，悦己配饰方兴未艾。根据世界黄金协会数据，悦己、 自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比 32.10%，其中四线及以下 城市自戴需求比例较一线城市更高。同时婚嫁仍是不可忽视的刚性需求， 仅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一线城市的婚姻购买动因较其他城市更低。

【资料图】

短期婚庆回补需求相对刚性，弹性较大。短期看，将受益疫后线下客流 修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。黄金珠宝恢复节奏快于预期。 根据国家统计局数据，2023 年 3 月我国金银珠宝类商品社会零售额同比 增长 37.4%，呈现快速回暖趋势。 中长期:黄金珠宝为近万亿级市场，人均珠宝消费仍有较大提升空间。根 据欧睿数据，2021 年中国黄金珠宝市场广阔，规模达 7641 亿元，为近 万亿级大市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约 56%，且近 年占比稳中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化， 根据欧睿数据，2022 年中国人均珠宝消费额为 87.2 美元，对比美国 253.5 美元，仍有较大提升空间，支撑需求持续释放，黄金珠宝市场规模 有望保持稳健增长。

1.2. 渠道拓展支撑行业增长，集中度不断提升

过去十年，我国珠宝行业集中度快速提升，拓渠道、迅速做大规模是最 优选项。

需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费 者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中 心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；

供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端 黄金珠宝企业无品牌优势，产品同质化严重，模仿成本低，行业进 入壁垒低；

市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道 提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系是 关键。 2015 年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中 高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。本轮疫 情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优 势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势 确立。

黄金珠宝品牌在线下渠道以加盟形式，有利于迅速扩张、获取市场份额。 自营模式有利于打造品牌和质量管控，但对资金实力和渠道管理能力要 求强；加盟模式更符合我国人口及消费在城乡间分布广泛的特点。在对 三四线城市扩展中发展至关重要作用，有利于品牌迅速扩张、获取市场 份额。在珠宝行业整体向三四线城市下沉的过程中，能够减少下游销售 终端的风险和成本。 直播电商等新形式、新渠道带动线上黄金产品销售。2018年以来，直播、 短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新 兴渠道。随着抖音、快手、淘宝等直播平台的进一步普及，直播带货已 成为品牌引流的重要方式。在直播间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效 果，并以低价引起消费者的购买冲动，带动黄金饰品线上销售的快速增 长。

下沉渠道正值发展风口。随着小镇青年需求增长，三四线城市渠道将成 为黄金饰品新的发展风口。珠宝企业从渠道、产品两方面共同发力，在 加速下沉渠道布局的同时、推出融合时尚元素的新产品，争夺下沉市场 话语权。

2. 未来十年：品牌为核心，设计、工艺、渠道驱动

2.1. 国潮推动是黄金珠宝品牌化

国潮崛起、文化自信推动我国黄金珠宝品牌认知度提升。伴随经济的崛 起和文化自信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审 美思想将持续传承和发扬，我国国货品牌崛起将进入第三阶段，国潮内 涵再次扩大，国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消 费品，珠宝等文化属性消费品将在国潮 3.0 阶段实现飞跃。

消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起， 我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP 大国-消 费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属 性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑 了民族珠宝品牌的崛起。中国正从 GDP 大国迈入消费大国，民族珠宝品 牌崛起正值红利期。 国内黄金珠宝终端零售品牌可划分为三类：①以周大福、周生生为代表 的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；②以老 凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用 率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的 K 金镶嵌类占比高，高毛 利、相对较低的周转和较高的费用率。

2.2. 老字号持续发力，新品牌后来居上

品牌溢价构筑长期护城河。珠宝的低频、可选、高客单消费属性决定了 品牌价值是最高的壁垒，品牌本质是消费者心智的占据，背后是文化、 价值观以及情感认同。高端奢侈品占据消费者心智制高点，壁高垒深。 定位大众消费的中高端珠宝品牌最终也需要依靠经营品牌，价值变现。 通过前期的持续经营（直营/加盟）不断构筑和积累品牌价值。 品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的 综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强 信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制 模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。

老凤祥、周大福历史悠久拥有较强品牌力，后起品牌的消费者认知度也 不断提升。复盘国外珠宝品牌发展，蒂芙尼、宝格丽等品牌通过名流背 书、宣传推广等，品牌附加价值高。品牌的打造有利于增强客户粘性， 也可以使产品拥有更高的附加价值。中国黄金珠宝品牌中，老凤祥是创 始于 1848 年的中国民族黄金珠宝品牌，历史悠久，在英国评估机构 Brand Finance 发布的“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”榜单中名列第 28 位。周大福 1929 年创立于广州，以“真诚·永恒”为理念，不仅拥有 94 年 的历史且力求创新，品牌知名度高。潮宏基、DR 通过时尚潮流的设计和 产品，也迅速和特定消费人群进行绑定，品牌影响力不断提升。

品牌的崛起需要差异化、不断迭代创新的产品抢占消费者心智。为了满 足年轻消费者对于黄金饰品设计的多样需求，各品牌产品不断升级迭代。 以周大福 2017 年 9 月推出传承系列古法金引领国潮为标志，国内品牌逐步推出古法金系列产品；2018 年，老凤祥依托自身 170 年的文化沉淀 和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚； 2018 年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，以东方美学丰富珠宝的设计 内涵；2019 年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气， 以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021 年 10 月，周大生推出非凡 系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚。 金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。2022 年7月，周大 福正式将结合古法金工艺及 T MARK 天然美钻纳米科技的“人生四美” 系列产品推出市场。周大福、潮宏基等多品牌金镶钻品类首批铺货门店 试水反馈及加盟商订货会反馈热度超预期。有望复制传承系列古法金放 量节奏、开启新一轮产品周期。我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶 钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑 到金镶钻品类利润率与镶嵌品类趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品 类产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优 于收入增速，利润弹性空间大。

产品丰富度提升和新周期开启的背后，依靠的是工艺与产品设计的不断 创新、提升。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①1956 年周大福首创“四条九”（即黄金成色为 999.9‰）足金；②改进黄金电铸 工艺打造出的 3D 硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造 型的局限性；③5G 黄金结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄 金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维 度标准；④古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法 进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化 充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。

工艺与产品设计是品牌价值打造的基石，构筑强壁垒。近年黄金珠宝品 牌的研发费用呈现上升趋势。潮宏基、老凤祥、豫园股份等品牌研发人 员、研发费用投入较多。老凤祥具备黄金及镶嵌产品规模化生产制造能 力，掌握上游供应。公司投资建设的老凤祥东莞珠宝首饰有限公司和老 凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司两家设计生产基地，拥有先进的自 动化机器设备和生产工艺，保障了公司在市场拓展过程中的产品供应， 有效提升了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成规模经济，降低 生产成本。

3. 估值体系重塑：由渠道到品牌，龙头享有估值溢价

3.1. 渠道估值靠增速，开店需匹配同店数据

连锁业态所处生命周期不同，影响估值的核心要素有所差异。连锁业态 的生命周期主要划分为三个阶段：①初创期，估值水平取决于商业模式 （单店模型的跑通）、核心管理团队及市场规模空间；②快速成长期， 核心关注企业的增长弹性及成长天花板，同店拓店匹配快速释放的业态 可支撑强劲且可持续的增长速度，往往享有更高估值；③成熟期，收入 利润进入稳定发展期，核心关注经营效率的提升，依托品牌优势驱动利 润率提升获取更优回报的龙头公司，可享有一定的估值溢价。 短期同店、拓店等经营数据波动作为投资基础，成为珠宝板块短期股价 及估值波动的核心影响要素，向上过程中业绩与估值双升，易形成戴维 斯双击，反之则双杀。

周大生 2016-2018 年分别净增门店 185/286/625 家，依托加盟模式快速拓 渠道、扩规模，跻身行业第一梯队，2017-2019 年净利润增速稳定在 20% 以上，估值普遍在 20 倍以上；近年拓店速度略有放缓，估值水平有所回 落。周大福早期以直营为主，2018年推行“新城镇计划”放开三四线加盟， 快速拓店叠加传承系列古法金放量，驱动业绩增速显著释放，估值从 15x 提升至 30x 左右。

常态情况下主要黄金珠宝品牌 PEG 水平处于 0.5~1.5 区间。从历史情况 来看，疫情前龙头珠宝公司的 PEG 基本稳定在 1 左右的水平，周大生由 于二股东减持 PEG 相对更低。2023 年预期在金价+复苏+新产品周期三 重催化下，当前 PEG 处于历史低位。

目前，投资者多基于渠道估值视角看待黄金珠宝行业的周期属性，以短 期同店、拓店等经营数据波动作为投资基础，关注增速拐点，因此估值 波动往往领先于经营数据。

估值开始修复: 同店仍在下行，但降幅开始收窄，表明产能出清后需求 端出现边际改善，带动拓店增速的边际修复，同店降幅的持续收窄往往 预示着需求端的持续向好，但同店仍在下降，此时估值开始修复； 估值加速提升：同店降幅持续收窄直至由负转正，同店重新增长将带动 拓店提振，拓店增速由负转正，同店与拓店量价齐升,业绩弹性最大，此 时戴维斯双击，估值加速提升；

估值开始下调: 同店增速越过最高点，涨幅收窄，但拓店增速由于对同 店的粘滞性仍在增长，此时同店与拓店仍处于正增长，但业绩增速最快 的时期已过，这一阶段估值先提升，达到最高点，后由于业绩弹性降低, 估值开始下降; 估值加速下调：同店增速降至 0 以下，同店负增长，同店承压拖累拓店 增速，最终拓店开始负增长或增速大幅下滑，带来估值加速下调。

国内黄金珠宝品牌 PE 估值水平处于 10-30x 区间，珠宝的估值底存在两 个关键参考区间，分别为：①珠宝公司尚未放开加盟前的估值水平；② 历次黄金珠宝复苏周期前最低谷的估值水平。从周大福、周大生、老凤 祥三家企业的平均数据来看，PE（ttm）底为 10-15x PE （2012 年及 2022年）；周大福最低谷 PE 估值 9.79x；周大生 PE 估值最底部 9.94x；老凤 祥 PE 估值最底部 10.44x。

3.2. 品牌估值靠定价权，龙头溢价明显

龙头品牌公司享有更高估值溢价。我们选取美股消费服务板块144个标 的，1990 年以来平均估值水平 27x PE，15x EV/EBITDA；其中龙头平均 估值 35x PE，估值溢价率 36%，EV/EBITDA 估值 19x，相比非龙头溢价 率 39%。

奢侈品龙头公司享有品牌溢价，估值显著高于渠道驱动公司。我们选取 全球三大奢侈品集团 LVMH、开云集团、历峰集团与海外珠宝公司 Signet 估值水平进行对比，奢侈品集团依托强品牌溢价、持续稳健的业绩增长 享有更高估值，整体估值水平位于 20-50x 区间；Signet 更多依托渠道开 店驱动，整体估值水平位于 4-25x 区间。

依托强品牌掌握定价权，受益品牌壁垒与集中度提升，享有估值溢价。 龙头公司具备品牌壁垒，掌握定价权。一方面，龙头品牌公司可通过涨 价转移成本波动，或凭借自身品牌力、渠道力、产品力上的竞争优势终 端定价获取超额利润，盈利能力更优，现金流更佳，具备更强的抗风险 能力；另一方面，凭借规模优势驱动行业集中度提升，具备更强的持续 增长潜力。 2019 年后，周大福凭借强品牌力，渠道下沉门店快速扩张，叠加传承系 列古法金占比快速提升带动的同店释放，市占率趋势上行，享有更强的 成长性预期，匹配更好的品牌估值水平。

尽管黄金珠宝行业短期受消费者需求和金价、经济周期等影响，估值呈 现一定的周期性特征；但中期看，珠宝行业成长空间大、行业集中度仍 有望持续提升，竞争革新逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。我们认 为，随着品牌议价力提升，产品定价方式的重塑值得期待，估值有望迎来趋势性上行。 以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打 造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有 望实现更高的品牌溢价。 垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。上游原材料端，周 大福优选多名供应商存货，确保优质产品供给，源头稳定快速反应客户 需求；加工环节，设立钻石打磨厂，切割技术达世界领先水平；中游制 造环节，通过自有生产基地保持较高内部生产比例，增强产品质量把控， 同时拥有杰出工匠团队传承传统工艺；下游渠道端，对加盟商统一供货， 保证产品质量控制体系的有效性。

品牌决胜审美定价权。从渠道定价看：①计价模式下，周大福单位工费 更高，相对其他品牌具备溢价空间。如均采用古法工艺的足金素圈手镯， 周大福的单位工费价格中枢约 48 元/克，明显要高于周生生（40 元/克）、 周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；②定价模式下，周大福、周 生生和周大生定价足金类黄金产品单位价格较高，属于第一梯队。如各 品牌貔貅系列定价足金产品，周大福、周生生和周大生单位克重价格最 高，约 1150~1250 元/克，平均价格周大福＞周生生＞周大生，六福珠宝 和潮宏基单价约 900~1000 元/克。

推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个 性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宫廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等众 多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。2020-2021 财年，周大福荟馆门 店数量从 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的平 均售价约为 10000 港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售价 高出约 40%。

随着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产品端或将享 有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产品引流助推 镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望持续提升， 有望享有更高的估值溢价。

3.3. 业态对比：黄金珠宝高 ROE，风险抵御能力强

3.3.1. ROE 对比：珠宝业态 ROE 较高

定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的 回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致 以黄金品类为主的品牌周转率较高；而部分黄金珠宝品牌如周大生采用 轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率 支撑 20%以上的 ROE。 珠宝业态高周转、较高净利、轻资产，模式相比餐饮、茶饮、酒店、超 市等其他业态更优。从 ROE 看，珠宝业态 ROE 显著高于其他业态，其 中迪阿股份、周大生、老凤祥、周大福尤为突出。从净利率看，珠宝、 卤味、早餐店业态整体净利表现较好，以加盟为主的公司净利率高于以 直营为主的公司，主要由于加盟模式更加轻资产。从资产周转率看，珠 宝业态周转率亦明显优于其他业态，黄金占比较高的珠宝品牌中国黄金、 老凤祥、菜百股份周转率表现优异。

净利率与周转率的提升，是珠宝零售企业提升 ROE 的制胜关键。 品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的 综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强 信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制 模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。 周转率是衡量黄金珠宝零售企业营运能力的核心指标。企业主要通过产 品与渠道两个维度提升周转率：产品上，在定价层面主动控制毛利率水 平让利消费者，以取得更优的周转效率；渠道上，依托加盟经销与批发 模式快速拓展市场，简化流通环节，提升周转效率。 定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率与高周转率的平衡赚取 较高回报率。迪阿股份、周大生、老凤祥和周大福的轻资产模式，聚焦 高利润率的设计和品牌环节，镶嵌品类较高的销售净利润率、黄金品类 的高周转，支撑 ROE 长年维持在 20%以上的水平。

3.3.2. 单店模型：黄金珠宝业态具备较强的抵御风险能力

黄金品类保值属性强，珠宝门店具备较强的地域风险能力。不同业态的 单店模型有所不同，最重要的指标为坪效、净利率、首次投资金额和投 资回收期。从坪效看，黄金珠宝业态整体坪效优于餐饮、茶饮、超市、 酒店等其他业态。从净利率看，黄金珠宝中镶嵌占比较高的品牌、早餐 店、卤味、咖啡、酒馆、餐饮业态龙头净利率较高。从首次投资金额看， 珠宝业态首次投资金额仅次于酒店，行业具备较高的准入门槛。从投资 回报期看，黄金珠宝个别轻资产定制模式公司（迪阿股份）、超市、酒 馆、早餐店、咖啡、茶饮、餐饮个别龙头（海底捞/太二等）投资回报期 较短，黄金珠宝、正餐、酒店投资回报期较长；但由于珠宝业态首次投 资金额主要由铺货成本构成，黄金产品具备较强的保值属性，珠宝业态 具备较强的地域风险能力。

黄金珠宝整体关店率水平与餐饮、酒店等连锁业态大体相当，外部环境 波动下具备较强的抵御风险能力。黄金珠宝业态关店率水平整体较为稳 定，关店率基本位于 5-15%区间，近五年平均关店率与餐饮、酒店等连 锁业态大体相当；外部环境扰动期间，黄金占比更高的珠宝品牌具备更 强的经营韧性与抵御风险能力，关店率年度波动与酒店基本趋同，稳定 性显著优于餐饮业态。

4. 金价+复苏+新产品周期，黄金珠宝迎三重催化

黄金珠宝行业增速有望回归，主要受益金价+复苏+新产品周期三重催化。 23Q1 珠宝消费复苏优于预期，Q2 进入同期低基数，叠加婚庆旺季回补 释放，行业有望迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化，同店拓 店数据主升浪可期；目前黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，有 望迎来行业性机会。 金价上行预期，黄金品类延续高景气。近期美元和美债收益率走低刺激 金价震荡上扬，国际金价再次冲破 2000 美金/盎司；中长期看，海外衰 退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货增值提振毛利 率，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。根据黄 金珠宝板块各公司 2023 年一季报情况，黄金品类延续高景气，复苏节奏 优于预期。

Q2Q3 复苏+婚庆回补，同店拓店有望匹配释放，数据主升浪可期。终端 消费场景快速复苏，加盟商补库备货及开店意愿回暖显著。根据渠道终 端调研情况看，3 月婚嫁黄金占比低于同期常态化水平，主要由于大克 重龙凤镯产品在 3 月中下旬短期金价急涨下，需求释放有一定压制，目 前 22 年疫情扰动下延后的婚庆需求尚未开启大规模回补释放，预计随 着 5 月逐步进入婚庆旺季，回补释放空间弹性值得期待，Q2 同店拓店 匹配释放有望进一步提振估值，数据主升浪值得期待。 金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。受益黄金工艺创新， 各珠宝品牌积极布局金镶钻品类，渠道试水加速推进。2019 年 12 月， 老铺黄金率先推出“老铺点钻”系列；2022 年 3 月，潮宏基推出“臻金臻 钻”系列；2022 年 7 月，周大福推出“人生四美”系列。周大福、潮宏基等 多品牌金镶钻品类首批铺货门店试水反馈及加盟商订货会反馈热度超 预期。

金镶钻工艺设计赋能，重塑黄金定价方式，开启新一轮产品周期。传统 黄金产品由于同质化较强，多依托基础金价以克重方式定价，毛利率水 平相对较低：①投资性黄金产品毛利率处于 1%-6%区间；②普通传统足 金毛利率处于 5%-10%区间；③按克重计价的古法金毛利率处于 10%-23% 区间；④纯黄金的计件类产品由于 IP 及工艺赋能，毛利率水平相对较高， 处于 20%-40%区间，但近年行业呈现一口价转克重的趋势，一口价黄金 产品占比有较为显著的下降。受益古法金等工艺创新提升黄金硬度，为 金镶钻、金镶玉等品类设计提供更多发挥空间，依托工艺及材质的差异 化定位，重塑黄金定价方式，毛利率水平相对较高，处于 40-60%区间， 基本与钻石镶嵌类产品毛利率趋同。

金镶钻工艺仍具技术壁垒，龙头公司产品优势占据一定窗口期，品牌享 有估值溢价。金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具 备一定的技术门槛壁垒。以周大福、潮宏基、老铺黄金为代表的公司， 注重供应链把控与产品设计研发，率先推出金镶钻新品类引领行业趋势， 同时依托渠道优势迅速卡位，有望受益行业窗口期快速放量。 我们此前在周大福深度报告《龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚》中， 详细测算了金镶钻品类（人生四美系列）放量贡献的利润弹性，FY2024 保守假设销售额 18.10 亿港元，对应贡献 5.07-6.88 亿港元利润，乐观假 设销售额 24.69 亿港元，对应贡献 6.91-9.38 亿港元利润；成熟期保守假 设销售额 100 亿港元，对应贡献 28-38 亿港元利润，乐观假设销售额 200 亿港元，对应贡献 56-76 亿港元利润，空间弹性巨大。

我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄 品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑到金镶钻品类利润率与镶嵌品类 趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品类产品定价模式转变，提升品牌 与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速，利润弹性空间大； 同时品牌溢价有望构筑长期护城河，进一步提振品牌估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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