首页1. 潍柴动力：布局重卡黄金全产业链，横纵拓展布局多业务领域
1.1. 深耕发动机领域二十余载，产业链扩张稳中有进
(相关资料图)
2002 年，潍柴动力股份有限公司正式成立。公司始终坚持产品经营&资本运营双轮 驱动的运营策略，专注于发动机领域研发与生产二十余载，不断提升品质、技术和成本 三大核心竞争力，以发动机为公司的核心业务，成功构建了动力总成（发动机、变速箱、 车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的格局，拥有“潍柴动力发动 机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”等品牌。 2011-2016 年：公司致力横纵扩张产业链，打造重卡黄金全产业链。由于受重型卡 车市场周期性波动以及行业发展需求的影响，公司一直在积极推进对外扩张，全面布局 黄金产业链。其中，通过战略性收购林德液压公司，公司构建了一条完整的液压系统产 业链；同时，通过战略性重组凯傲并收购德马泰克公司，公司打造了一条智能物流产业 链。
2017 年-至今：拓展高端市场，同步进军新能源与智能领域。截至当前，公司已形 成全产业链覆盖，多品牌业务线齐开花的产业格局。
在重卡整车制造上，陕西重汽公司在重型物流卡车市场上进行了开拓，在经历了市 场切换初期的低谷后，陕重汽单价和利润率迅速提高，现已接近行业前列。 在变速器生产研发上，法士特公司致力于变速器的研发和生产，构建了包括“四大 系列”全挡位重型卡车变速器、轿车和轻型卡车变速器在内的全系列产品矩阵，并积极 响应国六排放标准，深入挖掘海外市场和售后市场的需求，逐步巩固了行业领导地位。 在液压发展上，林德液压公司拥有全球领先的高端液压技术，通过调整产品定位和 销售策略，逐步打开国内市场，目前公司液压产品已在国内实现批量化生产。
在车桥市场上，陕西汉德车桥有限公司是国内车桥领域科技含量最高的企业，公司 产品涵盖中重型卡车桥、非公路用桥、客车桥、挂车承载轴等多个品种，并一直处于行 业领先地位。 在物流运输方面，凯傲集团是全球第二的叉车制造商，也是中国叉车市场领先的国 际制造商，德马泰克是全球领先仓储物流集成商，一直稳居行业前三，并以强大的系统 集成能力和丰富的行业经验为客户提供“一站式”物流系统解决方案及完善的售后服务。 在凯傲和德马泰克二者协同发展的助力下，公司形成了叉车+仓储物流解决方案的一体 化智能物流体系。
1.2. 国有控股保障稳定持续经营
山东省国资委是公司的实际控制人，其通过潍柴控股集团间接拥有潍柴动力 16.3% 的股权；公司另一大股东为潍坊市投资集团有限公司。
1.3. 持续降本增效，盈利能力表现稳定
发动机、整车及零部件业务是公司营收最主要来源。2021 年，发动机、整车及零部 件业务收入占总营收的 35.23%；智能物流业务为公司第二大主营业务，占总营收的 45.05%。海外控股子公司凯傲（持股 46.52%）是内部物流领域的全球领先供应商，各项 经营指标表现优异；陕重汽（持股 51%）是国内重卡整车领先企业，法士特（持股 51%） 主导商用车变速器，二者营收整体呈上涨趋势。
公司盈利能力相对稳定，持续推进降本增效，未来有望进一步改善。近年来，公司 毛利率基本维持在 20%左右，净利率保持在 5%左右，总体表现较稳定。发动机、整车 及关键零部件毛利率呈下滑走势，但随着智能物流等新业务不断发展，有望带动公司盈 利能力改善。2015 年之后，公司持续降本增效，销售/管理费用率整体呈现下降趋势， 研发费用率趋于稳定提升趋势，持续高研发投入，保障技术领先。
2. 深耕重卡上下游主业，充分受益重卡行业上行周期红利
潍柴母公司聚焦发动机主业多年，有望充分受益于国内重卡销量回升以及自身在国 内发动机市场份额提升的影响，贡献业绩增长主力增量；并围绕重卡发动机/变速器/车 桥等核心环节，向下拓展布局重卡整车制造领域，一体化垂直整合全产业链，构筑高壁 垒。
2.1. 重卡行业：2023 年起销量有望持续复苏
2.1.1. 销量：周期波动，中枢不断上移
重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）。 重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更 新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经 济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好 形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下 行压力较大。
长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因 素：1）长期因素：经济发展水平（GDP 拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求， 涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期 内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标 准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。
车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿 命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010 年之后报废率 降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以 2006/2007/2017 年等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切 换，以 2008/2013/2017/2021 年为例，排放标准切换会带来报废率升高。
2.1.1. 销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025 年销量有望回归 100+万辆
重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ保有量 -保有量*报废率+出口销量。2022 年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑 51%，至 67 万辆。我们预计，2023~2025 年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国 五，国四加速淘汰以及 2016~2018 年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素 叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+27%/+48%/+24%达 85/126/157 万辆。
驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020 年以来消费受疫情影 响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020 年以前公路货运量以及消 费者信心指数保持高位，2020 年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货 运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022 年 12 月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》，主要目标是促进消费投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大 服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持 背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。
驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2 开始国六 A 全面 切换替代国五，2023 年起国六 B 上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基 础上，国六对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六 A 相当于国五/国六 的过渡阶段，2023H2 国六 B 正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新 老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017 年集中购买的大批量重卡也陆续进入 换车周期，进一步促进更换。
驱动因素三：国内重卡出口持续爆发。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出 口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴 国家市场，重卡行业出口有望持续提升。
2.2. 深耕主业发动机领域，市场份额稳居龙头
公司发动机种类丰富，覆盖面广。公司以开放的心态，整合全球资源，向社会提供 技术领先，绿色环保的不竭动力；做全系列、全领域的动力提供商。公司现有包括客车、 卡车、工程机械、发电、农业装备用发动机在内的多种发动机类型。其发动机可达国Ⅵ 标准，排量从 2.3L 到 87.5L 不等，功率覆盖 2kW 到 8700kW。
市场份额稳步提升，行业地位稳中有进。潍柴母公司在重卡发动机领域处于领先地 位，发动机价值量约占重卡整车价值量的 20-30%。公司发动机出货量逐年递增，截止 2021 年发动机出货量突破 100 万台，2022 年发动机出货量 57.3 万台，同比下降 43.8%， 其中重卡发动机出货量整体来看在 2021 年及之前稳步上升，2022 年出货量下降到 20.38 万台，占发动机总出货量的 35.6%。公司市场份额随行业波动而波动，大中用客车发动 机市场份额 2012-2018 年稳定在 10%以上，重卡发动机市场份额 2022 年提升至 32%， 公司发动机行业地位稳中有进。
国内发动机配套体系相对稳定，潍柴配套范围最广，未来份额有望持续提升。2022 年，一汽解放自供发动机占比 60%以上，主要由锡柴供应，潍柴配比达 33.83%；中国重 汽发动机约 66%由内部体系供应，潍柴配套比例达到 29.94%；陕重汽发动机主要由潍柴供应，占比约 80%，玉柴配套 10.26%；东风商用车接近 20%的发动机由体系内供应， 约 40%由康明斯供应，潍柴占比约 9%；福田的发动机主要由福田康明斯供应，潍柴配 套 14.23%。
经营优势明显，出货量超美国龙头康明斯。康明斯是全球领先的动力设备制造商， 设计、制造和分销，并提供相应的售后服务，通过其遍布全球 160 多个国家和地区的 550 家分销机构和 5000 多个经销商网点向客户提供服务。近年来，康明斯发动机出货量稳 定在每年 50 万台以上，2022 年发动机业务营收 762.28 亿元，发动机单台均价 12 万元； 潍柴动力发动机出货量在 2022 年高达 57.3 万台，发动机业务营收 219.45 亿元，发动机 单台均价 3.83 万元，单价略低但整体出货量较高。 深研深钻，自我研发为第一竞争力。美国康明斯与潍柴动力均是以发动机为核心的 汽车零部件生产销售公司，业务定位相似。2020-2022 年，潍柴母公司研发费用率由 4.09% 增长至 11.23%，康明斯研发费用率由 4.54%增加至 4.55%，2022 年潍柴母公司研发费用 率显著高于美国康明斯研发费用率，并有持续增长趋势。
2.3. 纵向拓展：陕重汽产品结构丰富，市场份额处于第一梯队
陕西重型汽车有限公司（简称“陕重汽”）成立于 2002 年，其中湘火炬拥有陕重汽 51%股权，之后由于潍柴动力收购湘火炬，使陕重汽成为潍柴动力子公司。 产品维度，陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车、搅拌车等 20 个车系，共 5381 个 （含新能源汽车）在售车型。其重卡业务为陕汽重卡，包括德龙、奥龙、新能源三类车 型，德龙车型售价区间为 17.2-60 万，新能源车型售价 80-130 万。陕重汽于 2014 年底 推出德龙 X3000 高端重卡，搭配潍柴 WP13 助力重卡单价快速提高。
市场格局方面，目前国内重卡市场竞争格局总体稳定，前五大企业合计市占率长期 稳定在 80%以上。过去一汽、东风、重汽三家市占率均保持在 20%左右，为重卡第一 梯队，而得益于潍柴动力的全产业链布局，陕重汽市占率稳步提升，现达 12%，其重卡 销量位居国内重卡企业第四。
财务角度：2012 年-2022 年，陕重汽营业收入稳步增长，2020/2021/2022 年度陕重 汽总体实现营收为 658.4/540.9/320.0 亿元，同比+21%/-17.85%/-40.84%，2004 年-2020 年，其净利润持续上升，2020 年高达 15.28 亿元，2021 年受原材料价格上涨、供应链紧 张及疫情等影响，整体亏损 5.36 亿元，2022 年扭亏为盈，实现 1.81 亿元的净利润。
财务维度横向对比来看，陕重汽的营业收入体量高于中国重汽，2021 年营收下滑， 略低于中国重汽，整体保持相当，2022 年营收再次超过中国重汽，帕卡相比遥遥领先， 主要系单车均价明显较高，接近 100 万元人民币，陕重汽的单车均价略高于中国重汽。 中国重汽/帕卡的盈利能力均略高于陕重汽，未来随公司进一步加强细化管理，盈利提升 空间较大。
2.4. 横向拓展：陕西法士特、汉德车桥完善重卡核心零部件业务
重卡核心零部件包括发动机、变速器与车桥。潍柴动力母公司专注于发动机的研发 生产与销售，其子公司陕西法士特为公司的变速器平台，子公司陕西汉德车桥为公司的 车桥平台。
2.4.1. 法士特变速器业务发展迅速，行业龙头优势明显
以法士特为主体，变速器产品类型丰富，产销稳中有进。变速器作为当代汽车的三 大件之一，是整车传动系统的核心。公司子公司陕西法士特公司主导产品为商用汽车变 速器，广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工程用车、矿用车和低速货车等各种 车型，被国内外 150 多家主机厂的上千种车型选为定点配套产品，其自主研发生产的 AT、 AMT、S 变速器、液力缓速器、轮边减速机、混合动力和纯电动汽车传动系统等新能源产品的关键技术和核心技术已达到国际领先水平，为商用车升级换代提供了源源不断的 全新优化配置。
作为公司变速器平台，陕西法士特 2022 年共销售变速器 59 万台，同比 2021 年下 降 48.81%，主要系行业下行因素影响较大；变速箱出口 2.5 万台，同比增长 54.2%。 截至 2021 年重卡变速器市场份额提升至 72.4%，维持龙头的行业地位。
法士特营收随行业销量周期波动，单机均价整体稳定。陕西法士特现已形成年产销 汽车变速器 100 万台的生产能力，2012 年以来，除 2015/2016 年行业下行因素影响外， 公司营收整体呈现提升趋势，2022 年营收达 102.60 亿元。公司现有重卡以及其他类型 商用车变速器 2022 年折合单机均价为 1.74 万元，比 2021 年提升了 18.9%。
2.4.2. 汉德车桥双循环格局打造重卡核心技术自主可控
车桥市场份额居优位，助力发展。汽车车桥（又称车轴）通过悬架与车架（或承载 式车身）相连接，其两端安装车轮。车桥的作用是承受汽车的载荷，维持汽车在道路上 的正常行驶。陕西汉德车桥有限公司由潍柴动力与陕汽集团共同投资组建，其前身为陕 西汽车制造总厂车桥分厂。汉德车桥构建双循环格局，以全球化视野打造高端产品，涵 盖卡车桥、客车桥、工程机械车桥、新能源车桥、农机桥五大系列；国内销量与国际出 口量连续五年位居行业前列。2021 年公司车桥市场份额高达 44.34%。
3. 跨行业拓展重卡下游应用环节，弱化重卡行业强周期影响
3.1. 收购凯傲+德马泰克，进军智能物流
2012 年，潍柴动力收购凯傲集团 25%的股份，此后持续增持凯傲，2018 年持股提 升至 45%，控股地位进一步强化；2016 年，凯傲收购德马泰克 100%股份。凯傲集团是 全球第二的叉车制造商，德马泰克提供全面的智能供应链和自动化解决方案，二者协同发展，形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系。凯傲的叉车、智能物流 系统主要应用于商超、电商、冷链、仓储，与消费密切相关；德马泰克的合作客户有 IBM、 亚马逊、谷歌、沃尔玛、雀巢、联合利华、宝洁等。
凯傲营收稳健增长，经营指标表现稳定。2012 年收购完成后，凯傲经营状态持续向 好，归母净利转亏为盈，销售毛利率呈短期增长，净利率由负转正，盈利能力增强。凯 傲期间费用率持续下降，降本效果显著，有望带动潍柴动力结构进一步优化，弱化重卡 行业周期的影响，保障公司整体盈利能力稳健向上。
2023 年起，随全球疫情封控放开，终端消费物流逐步回暖复苏，凯傲智能终端业务 有望进一步全球发力，营收/利润实现稳定增长。
3.2. “发动机+液压”核心技术助力工程机械业务发展
公司拥有全系列的工程机械用发动机，排量从 2.3L 到 17L，功率范围覆盖 36.8- 566kW。配套应用于装载机、挖掘机、推土机、叉车、起重机等诸多领域。技术端公司 掌握核心液压技术。2012 年，潍柴动力收购林德液压公司 70%股份，目前已持有林德液 压 90%的股权，掌握了全球领先的高端液压技术，主要配套在装载机、叉车、推土机等 工程机械和农业机械。“发动机+液压”优化匹配，打造液压动力总成，为公司开拓工程 机械市场提供核心竞争力。
3.3. 雷沃重工拓展农业机械领域，迈向新方向
2021 年，潍柴动力完成对雷沃重工的战略重组。随潍柴雷沃不断掌控农业装备产业 链核心竞争力，公司在智能农机、智慧农业等方面取得了丰硕成果。今年 8 月底，潍柴 公告称，拟分拆子公司潍柴雷沃至创业板上市，助力潍柴雷沃拓宽融资渠道，打造全球 智慧农业科技产业领先品牌。
产品端：2022 年上半年潍柴雷沃的农机销量达 7.6 万台，同比增长 28%。240 马力 CVT 拖拉机批量交付客户使用；已完成智慧农场管理平台 2.0 基本功能开发，未来将 逐步推动农业装备智能化。 技术端：依托潍柴动力的发动机、电控、CVT 等核心技术，为潍柴雷沃农业装备的 智能化、无人化以及智慧农场的建立提供有力技术支持。
4. 新能源为长期发展方向，混动/纯电/氢能多业务布局
4.1. 收购专攻型新能源公司，推动多业务布局
潍柴动力于 2016 年收购苏州弗尔赛能源，持股比例为 33.5%，2018 年战略投资巴 拉德动力系统和锡里斯，通过与新能源公司战略合作，推动公司新能源多业务布局。 苏州弗尔赛能源专注于研发、生产、销售以氢能源为核心的燃料电池和综合能源系 统设备，是以“氢能高效利用”为业务核心的车用动力与能源解决方案提供商，业务覆 盖氢能燃料电池、分布式能源及产品终端云管理增值服务三大领域，目前公司已形成车 用燃料电池和固定电源系统两大产品开发平台，燃料电池模块、车用燃料电池发动机、 固定式燃料电池电源三大产品系列，产品广泛应用于乘用车、客车、物流车、商用轻型 /重载卡车、专用车、观光车、通信电源等诸多领域。
巴拉德动力系统专注于促进以铂为催化剂的燃料电池用质子交换膜（PEM)的开发。 公司致力于将燃料电池技术投入实际使用，并且该公司的燃料电池已广泛应用于重型汽 车、运输管理用叉车、备用电源、无人驾驶飞机以及船舶和铁路车辆等。2019 年，公司 出货了功率 100 兆瓦的燃料电池产品，公司目标是在未来三到五年内，功率达到 1000 兆瓦。截至 2021 年 9 月，巴拉德提供动力的车辆总行驶里程已经超过 1 亿公里，且单 个燃料电池电堆运行时间已超 3.5 万小时，公司始终坚持以可持续方式提供燃料电池电源解决方案。 英国锡里斯专注于固态氧化物燃料电池的研发与生产。
4.2. 开发“电机+电控”，深化新能源零部件产业覆盖
潍柴动力全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。2021 年上半年，三大技 术路线均实现实质性突破。截止至 2022 年上半年，公司持续推动新能源整车整机产品 落地，致力于做大做强“电机+电控”总成业务。当前已经实现电驱动产品全面自主化布 局；开发首台大功率金属电堆；并完成氢燃料电池 200kW 发动机功能开发；联合研制 出国内首台 150kW 级氢燃料电池“三高”环境模拟试验台。
5. 盈利预测
基于以下核心假设，我们对潍柴动力 2023~2025 年盈利进行预测： 1）公司 2023~2025 年收入增速预计分别+13.10%/+18.73%/+10.68%；2）公司 2023~2025 年毛利率分别预计 20.10%/21.43%/22.46%； 3）公司 2023~2025 年销售费用率分别为 6.0%/6.0%/6.0%；管理费用率分别为 4.6%/4.7%/4.7%；研发费用率分别为 4.4%/4.5%/4.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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