2023年东鹏控股研究报告 瓷砖为核心业务，辅以卫浴洁具协同发展_观点

1、东鹏控股：五十余年陶企龙头，疫后再出发

东鹏控股是国内规模最大的瓷砖、卫浴产品专业制造和品牌企业之一，成立于 1972 年，距今已有 51 年历史。公司主营业务包括生产销售瓷砖、卫浴（卫生陶瓷 和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材（防水、瓷砖胶、美缝剂）和整装 家居等产品和服务，为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案。

公司实际控制人为何新明、何颖。截至 2022 底，公司的控股股东为宁波利坚创业 投资合伙企业（有限合伙），何新明、何颖通过其持有的佛山华盛昌陶瓷有限公司、 广东裕和商贸有限公司及青岛睿盈投资合伙企业（有限合伙）分别持有本公司 13.81%、1.53%及 0.31%的股份，何新明、何颖合计持有公司 45.52%的股份，为本 公司实际控制人。

业绩短期受到行业拖累，长期增长态势有望维持。公司 2021 年受到下游地产客户 信用风险增加拖累，进行大额减值计提，出现增收不增利情况。2022 年公司实现 营收 69.30 亿元，同比-13.15%；归母净利 2.02 亿元，同比+31.50%。2022 年依旧 面临国内疫情反复、房地产企业流动性承压、原材料及能源等大宗材料价格大幅 上涨等不利因素。公司计提各项减值损失共计 2.34 亿元。，与 2021 年相比大幅减 少，同时生产成本得到有效控制， 2022 年公司实现综合毛利率 29.73%，较去年 +0.16pct。。进入 2023 年公司将享受成本降低红利，进入快速发展周期。

(资料图片)

瓷砖为公司核心业务，辅以卫浴洁具协同发展。2022 年公司瓷砖收入 57.66 亿元， 占比 83.20%，其中有釉转收入 53.40 亿元，无釉转收入 4.26 亿元；洁具实现收入 9.40亿元，占比13.56%，其中卫生陶瓷实现收入5.69亿元，卫浴产品实现收入3.71 亿元。纵观公司过去五年各品类收入情况，公司营业收入核心增长由瓷砖贡献， 公司 2017-2022 年营业收入复合增长率为 0.88%，瓷砖业务 2017-2021 年复合增长 率为 1.17%。未来公司仍会以瓷砖作为公司主营业务增长的重要抓手，以点带面实 现收入增长目标。

2、陶瓷行业：大行业小公司，龙头市占率有望提升

2.1.陶瓷行业空间广阔，竣工修复带动行业需求提升

建筑卫生陶瓷行业上游行业主要包括能源业、机械制造业、环保业、原材料、化 工业、纸及纸制品业等。上游行业基本采取市场化定价机制，建筑卫生陶瓷企业 通常会储备原材料保证需求。下游行业主要包括房地产业、建筑业、创意业、服 务业、教育业、传媒广告业等，其中房地产业和建筑业对建筑卫生陶瓷行业影响 尤为明显，如住宅装修装饰、公共建筑装修、城镇化水平等都对行业有较大影响。

世界瓷砖产量近年呈增长态势，亚洲占比高。2021 年世界瓷砖产量 183.39 亿平方 米，同比增长 7.2%。其中亚洲瓷砖产量为 135.85 亿平方米，同比增长 4.9%，占全 球产量 74.1%，其中中国、印度和印度尼西亚的产量增加，抵消了越南产量收缩。 欧洲瓷砖产量为 21.24 亿㎡，占世界总产量的 11.6%。美洲瓷砖产量为 17.37 亿。

受新冠疫情及房企“暴雷”等事件叠加影响，我国建筑陶瓷行业产量及出口量有 所放缓，2022 年，全国陶瓷砖产量为 73.1 亿平方米，同比下降 12.74%。2022 年， 我国共出口陶瓷砖 5.81 亿平方米，同比下降 3.27%，受出口单价上涨的推动，陶瓷 砖出口额达 49.62 亿美元，同比增长 21.07%。出口总量的缩减一方面是由于多国对 华发起反倾销调查，导致我国陶瓷砖在国际市场上竞争优势有所减弱，另一方面， 中国陶企海外建厂也满足了部分国际市场的需求。

2021 由于疫情消退利好影响及 各国重振经济推出的激励措施，下跌速度减缓。2021 年全国新建（含拆旧建新）、 技改陶瓷砖生产线超过 200 条，过去的 2021、2022 两年间，全国建筑陶瓷生产企 业减少 115 家，生产线减少 275 条，减幅 9.96%；陶瓷砖产品结构进一步优化，低附加值产品产量降幅较为明显。受房企影响的企业也开始寻求实现渠道均衡、健 康化。

卫生陶瓷整体保持稳定，2022 有所下滑。2022 年全年，我国规模以上卫生陶瓷企 业主营业务收入同比降低7.3%，利润总额同比下降 20.50%。2022年全国卫生陶瓷 产量同比降低 10.7%。2021 年在疫情和地产叠加情况下卫生陶瓷产量及出口仍实 现一定增长，主要是由于卫生陶瓷特性，主要是国际市场对中国卫生洁具产品有 强劲需求，部分弥补了国内需求市场下滑的影响，另一方面也是因为卫浴产品市 场需求滞后陶瓷砖的客观规律。

2022 年 11 月工信部、发改委、生态环境部、住建部印发《建材行业碳达峰实施方 案》，确保 2030 年前建材行业实现碳达峰。加强建筑卫生陶瓷等行业管理，加快建 立防范产能严重过剩的市场化、法治化长效机制，支持国内优势企业“走出去”， 开展国际产能合作。2022 年卫生洁具类产品共申请专利超过 1000 项，卫生洁具行 业技术研发与持续创新持续高速增长，适应碳达峰要求向更绿色及智能角度发展。 同时随着老龄化趋势加强，适老化设计也成为一个重要需求。

从总量上看，我国房地产开发增速或会下行，但总量依旧可观，且竣工修复逻辑 有力支撑陶瓷需求。建筑陶瓷主要用于房屋装修的地面铺装，卫生陶瓷需求也与 竣工端关联性强。2017 年下半年至 2019 年，地产开工和竣工走势出现明显分化， 而在一般两年左右的交房周期约束下，2019 年下半年竣工数据开始回升，但是由 于 2020 年开始我国受到疫情影响，竣工修复节奏被打乱，目前已经进入常态施工 周期，2023 年竣工有望持续修复，带动陶瓷行业需求提振。

2.2.国内行业格局分散，龙头企业市占率提升空间较大

建筑陶瓷产业进入门槛相对较低，截至 2022 年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位 数 1026 家。市场需求增长慢于产能扩张，同时水电油运等费用提高，建筑陶瓷企 业利润空间被压缩，企业之间竞争激烈。整体看我国建筑陶瓷行业呈集中度低、 高度分散化的格局，我国规模以上建筑陶瓷企业数量从 2017 到 2022 持续下降，结 构调整已成为明显趋势。以唯美、诺贝尔、欧神诺、蒙娜丽莎以及东鹏控股为代 表的定位中高端市场的高品质建筑陶瓷品牌企业将会有更好的发展前景。我国建 筑陶瓷行业东鹏控股首选率为 9.63%，位列第四，前三分别为蒙娜丽莎、冠珠以及 马可波罗，首选率分别为 12.13%、11.66%及 11.47%，头部企业首选率数据相近。

卫生陶瓷行业国外品牌已经占据高端市场且正在下移。卫生陶瓷行业，世界卫生 陶瓷巨头如东陶集团、美国科勒、美国美标、西班牙乐家、日本伊奈、杜拉维特 等已经占据中国卫生陶瓷的高端市场。陶瓷卫生洁具行业目前外资品牌首选率高， 科勒、TOTO 及贝朗首选率分别为 14.62%、12.17%及 10.10%。国际品牌正加快高 端技术下移，未来致力开拓原先本土企业占领的中低端市场。

卫生陶瓷行业本土品牌由中低端向高端扩张。陶瓷卫生洁具类东鹏控股首选率为 3.53%，国产品牌前三九牧、箭牌、恒洁首选率分别为 8.33%、5.23%、4.26%。国 内市场国产品牌与外资品牌仍旧存在差距。相对于国际品牌，本土品牌在价格、 渠道等方面具备本土化优势，但生产、质量控制和管理技术，品牌知名度等处于 弱势。本土企业以东鹏、九牧、箭牌、恒洁、惠达、帝王等为代表，未来会加快 研发、注重技术创新，重点突破高端市场，产品结构也由以前的中低端逐渐向外 资品牌主导的高端领域扩张。卫生陶瓷国内市场随竞争加剧进一步洗牌后，脱颖而出的本土企业将会对国际品牌形成强有力挑战。

国内建筑陶瓷集中度较低，公司市占率存在提升空间。我国建筑陶瓷行业内的主 要上市公司为蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居（瓷砖板块为欧神诺）和悦心健康。 从趋势来看，2018-2021 年四家合计产量占比呈上升趋势，由 2018 年产量占比 2.83%上涨至 2021 的 5.32%。但整体的集中度仍然较低，海外头部上市陶企瓷砖产量占 本国总产量的比重部分超过10%，整体看，多个国家主要上市陶企的总产量占比达 本国总量的20%以上，美国瓷砖行业龙头占比超过50%，对比海外国家我国头部企 业的市占率仍处于较低水平，有较大的提升空间。

公司 2022 年瓷砖生产量 10828.13 万平方米，2022 全国产量 730000 万平方米，公 司占比 1.48%。2021 年蒙娜丽莎瓷砖产量 14823.35 万平方米，占比 2.03%，帝欧家 居瓷砖产量 8721.91 万平方米，占比 1.07%。 卫生陶瓷三家本土头部上市企业产量占比基本呈增长趋势，东鹏卫生陶瓷产量占 比从 2018 年的 0.91%上升到 2021 年的 1.22%，随着公司产品创新和研发能力及业 务规模不断发展和扩大，公司在卫生洁具市场仍有充足上涨空间。2021 年箭牌及 惠达产量占比分别为 4.43%及 4.02%。产业集中度较低，本土企业占仍处于较低水 平。

直销与精装修相关性强，受渗透率水平影响。精装交房模式促使建材企业房地产客户增加，地产企业加大集采规模，龙头陶瓷企业品牌效应更加明显。2017 年住 建部印发《建筑业发展“十三五”规划》要求 2020 年新开工全装成品住宅面积占 比达到 30%，加速精装修市场发展。2019 我国精装修渗透率达到 32%，超过30%， 2020有所下降。2022 年我国精装修市场瓷砖配套项目个数 2001 个，同比下降 42.5%，配套规模为 145.17 万套，同比下降 49.2%，配置率达 99.5%。与发达国家 对比，我国住宅精装率仍有上升空间。

3.新旧产品深度市场认可，营销网络助力提升公司市占率

3.1.产品丰富一站式购买，创意设计引领市场潮流

3.1.1.“1+N”多品类，各类工艺产品全面覆盖

公司拥有“1+N”多品类产品，提供一站式产品与服务。公司具备“1+N”多品类 优势，主要产品包括瓷砖、岩板和瓷片等“1”，也包括卫浴（智能马桶、淋浴房、 浴室柜、五金花洒等）、辅材（瓷砖胶、美缝剂、防水）、集成墙板、整装、生态 石新材等“N”，提供一站式硬装产品解决方案，通过鹏住铺贴服务模式创新，以 “产品+服务”的模式解决客户痛点，满足客户对品质、效率和服务的多重追求。 同时持续推出降醛、抗菌、墙面岩板、石墨烯智暖岩板、免烧生态石、装配式卫 浴等创新性、个性化和低碳绿色产品，以及干法制粉等创新生产工艺，引领行业 进步和转型。公司积极探索现有产品进入全屋智能赛道以响应节能减排新要求。 卫浴板块积极与物联网企业探讨，实现向系统化智能物联整装交付方向发展，以 智能化技术抢占整装卫浴先机。

公司产品在各大项目与行业中的应用广泛。东鹏瓷砖成为北京 2022 年冬奥会和冬 残奥会官方瓷砖供应商，荣膺 2020 年迪拜世博会中国馆瓷砖指定供应商，为赛事 盛会添砖加瓦。此外，产品还应用在多个全球高端地标，如北京奥运会场馆、北 京国家大剧院、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、瑞典皇家酒店、帝国大厦等。 公司的优质产品亦应用于全国各区域的不同行业，如房地产工程、市政工程、工 业园工程、商场工程、酒店工程等。

加强产能布局，提升规模优势。2022 年瓷砖生产量 1.08 亿平方米，销售量 1.33 亿 平方米，同比降低 13.64%。2022 年洁具江门及江西基地产能增大，洁具生产量 207.83 万件，销售量 603.92 万件，同比增长 1.94%。截至公司 2022 年公告，公司 拥有广东佛山、清远、江门、高明、江西丰城、重庆永川、湖南澧县、山东淄博、 山西垣曲和江西湖口等十二大瓷砖、卫浴生产基地，40 余条瓷砖、卫浴先进生产 线。

3.1.2.科技赋能，技术成果转化为新型系列产品

公司坚持技术创新，不断提高数字化水平。公司关注研发，研发费用逐年增长， 2022 年 研 发 费 用 1.86 亿 元 ， 2019/2020/2021/2022 年 分 别 同 比 增 长59.56%/28.95%/12.79%/-5.1%。截至 2022 年，累计投入建设了各类创新平台 27 个， 是获得专利数量最多的建陶企业（截至报告期末，拥有各类型有效专利 1485 项， 其中包括发明专利 309 项）；参与起草多达 88 项瓷砖及卫浴产品标准。公司基于 SCOR 和 MOM 模型，定义建陶行业智能制造标准，借助物联网和5G技术，打造 符合国家四级标准的智能制造工厂；搭建 RTM 系统，包括对厂开单、渠道进销存、 门店开单、工程商机、流向管理、外勤等。

公司推出众多创新性、个性化和低碳绿色产品。公司于 2014 年推出了“皇家米 黄”、“闪电米黄”、“雅典米黄”等“米黄”系列共 13 款新产品，通过运用智能布料技术结合智能喷釉技术，使得玻化砖表面装饰效果更加丰富美观，开创了“米 黄”色彩仿古风格室内设计的新潮流，“金花米黄”在国内掀起瓷砖“全国一片黄” 的消费浪潮。公司 2018 年基于“原石”产品进行了补充开发，推出了“原石 4.0” 系列，开发了全规格具有一定空气净化功能的瓷砖，东鹏瓷砖原石产品斩获 2019 理想家未来大奖中的“最佳材料人气奖”。

2019 年，公司对功能瓷砖在空间应用范 围进行产品升级，推出木纹产品进入卧室和阳台，打造健康新概念。2021 年东鹏 在行业内率先推出墙面岩板、尊石岩板和石墨烯智暖岩板等陶瓷新品，以及纳米 涂层、抗菌釉技术系列卫浴产品，引领行业转型和进步。东方美学盛行，2023 年 东鹏重磅推出春季新品见南山岩板系列，通过在数码模具 2.0 基础上进行多重工艺 迭代升级，从纹理、质感、花色等多维度表达出中华上下五千年诗词文化韵味， 缔造诗意栖居。

3.2.“C+小V+小B”业务稳定基本盘，逐步建立渠道护城河

3.2.1.销售渠道建立完善，多路径实现市场扩张

公司整体经营渠道可以分为直销和经销两大类。其中直销又分为工程渠道——B 端，直营零售销售模式、家装渠道模式、OEM 以及网络新零售模式。另外，又可以根 据销售对象的不同把公司的业务分为零售渠道C端、以及工程渠道，其中工程渠道 又可以分为房地产战略工程大B端以及中小微工程业务端，而中小微业务又可以分 为小 V 端业务（经销工程渠道）以及小 B 端业务（家装、整装、大包公司和设计 师渠道等）

公司经销收入占比较高。经销的营业收入近年来逐年上涨，2021 年经销营业收入 47.05 亿元，同比增长达 15.73%。2022 年受到行业影响，公司实现经销收入 41.05 亿元，同比降低 12.74%，但降幅小于总体营收降幅。且经销模式占营业收入比例 历年来均在55%以上，占比较高。由于工程业务存在一定的应收账款坏账风险，公 司选择性地开展直营工程业务，并支持经销商开展工程业务，也在一定程度上增 大了经销模式的销售比例。

华中、华南经销收入占比更高，得益于经销网络布局密集。从营业收入的区域分 布来看，公司各区域收入占比最高的区域为华南、华中，其次为华北、西南、西 北，境外占比较小。华南和华中地区都是我国经济发达的地区，目标客户群体购 买力强，行业前景良好。华南地区是公司总部所在地，品牌辐射力强，直销和经 销网点多，2022 华南地区营业收入最高，为 23.24 亿元，占比 33.53%。2022 华中 地区收入 18.04 亿元，占比 26.03%，主要因为核心城市快速发展，带动经销商团队 成长，新品推广优势明显。同时，公司在积极开拓华北、西南和西北地区市场， 并从 2017 年起开拓境外经销业务。

公司渠道优势明显，营销网络覆盖面大。公司营销网络遍布全国、规模庞大、运 转高效，具备零售渠道和中小微工程渠道优势。公司瓷砖、卫浴产品经销商体系 已经覆盖了绝大部分省份和大部分省地市级城市。截止 2020 上半年，公司经销商 达到 1997 家，公司共有门店 6724 家，其中瓷砖门店 4981 家。

零售渠道提供较强成本转移能力。可以看到 2019 年以来随着整体行业竞争加剧， 瓷砖上市公司毛利率均处于下行阶段，并且后续陆续受到疫情等因素影响，毛利 率继续下降。但从幅度上看，东鹏 2021 年毛利率与 2019 年相比仅下降了 6.12pct， 为同业三家公司中下降幅度最小的。另外我们注意到毛利下降的幅度与公司C端零 售占比呈现负相关关系。进入 2022 年，公司 2022 年毛利率与 2021 年年末相比不 降反升，反观其他同业公司毛利依旧处于下降周期。所以公司零售渠道为公司提 供了较强的成本转移能力，加深盈利护城河。

3.2.2.共享仓模式创新，促进经销收入快速提升

经销商物流机制有利公司成本控制与收入确定。经销模式下，经销商自行提货部 分占经销渠道营业收入的比例一直维持在 9 成以上的高位，即大多数经销商自行到 公司仓库提货，公司不承担物流费用。另外，部分经销商委托公司安排物流配送， 公司在货物出库之后即转移了该货物的风险和报酬，因此公司于货物发出时即确 认收入。

共享仓模式实现多方共赢。公司仓储物流网络包括中心仓、销售仓和共享仓，共 享仓是东鹏控股特有的模式，是将大型经销商的仓储共享出来。对于中小经销商 提供支持，有利于带动共享仓周边 300~500 公里范围内中小经销商开店，降低其拿 货时的物流成本，提升其运营能力。对于共享仓经销商，公司为其提供积分补贴 等激励政策，并在辐射范围内开展联合促销活动，共享资源，扩大营销影响力， 降低营销成本；此外，共享仓经销商还具有瓷砖切割、拼接等加工能力，能够带 来一定的加工收入。对于公司，则提升交付效率，进一步支持公司对市场的渗透 能力，有利于公司在三、四线市场进一步扩充销售网点。

3.2.3.善用IP导流引客，新零售成绩喜人

公司目前网络销售的主要产品为瓷砖和洁具类，公司已在第三方电商平台如天猫、 淘宝、京东、苏宁、唯品会等电商渠道设立网店，同时与土巴兔、安乐窝、优装 美家等 7 家垂直家装平台保持深度合作。东鹏的新零售业务在瓷砖行业名列前茅， 是多年的天猫、京东“双十一”瓷砖品类前三甲，有利于线上线下引流。未来， 公司会继续打通线上、线下服务渠道，整合品类优势，进一步打造建筑卫生陶瓷 行业新零售的标杆。

新零售搭配新营销，赋能双十一。2022 年正值公司成立 50 周年，公司执行总裁实 控人何颖总直播首秀，搭配当时大火的数字人 IP，公司创作数字人沂鸣作为东鹏 美学探索官，同时公司产品推陈出新。推出六大风格空间套餐——新中式、侘寂 风、奶油风、现代简约、法式轻奢以及 ART DECO，多重空间风格套餐销售超过 6500 万套。2022 年双十一期间公司天猫京东双平台排名第一。

3.3.B端控制风险稳健发展，提供弹性增量

B 端业务占比较低。我国房地产开发总量仍旧较大，工程中的 B 端业务对于公司具 备一定战略意义，公司目前大型工程销售主要客户为房地产开发商和连锁商业， 与万科、碧桂园、保利、中海、华润等国内头部房地产企业建立长期的战略合作 伙伴关系。截至 2022 年，公司总部直营工程中，房地产战略工程大 B 端业务收入 占比约 12%。公司工程砖应用案例众多，如特白天山石产品应用于昆明市西山区前兴路万达广 场，产品 YG805602、YF801926 应用于西安小寨赛格国际购物中心，银河石、砂 岩、木纹应用于北京腾讯大厦。

加强客户管控、建立有效评价体系，有效控制坏账风险。应收账款和应收票据的 主要来源是工程业务，所以公司严格评估地产以及其他工程类型客户的履约能力， 制定履约评价体系，信用政策实施分级管理；对合同评审、工程签证和回款情况 等进行全程监控。通过非诉及诉讼方式加强应收账款催收，多种措施完善应收账 款管理和处置机制，防范应收账款风险。公司 2020 年应收票据与应收账款较高， 源于当年房地产工程业务订单多、回款率低，自 2020 年开始，应收票据与应收账 款的同比增长率逐渐降低，2022 年来，应收票据与应收账款逐渐下降，整体变化 平缓，坏账风险处于可控范围内，公司对工程客户的信用资质监管成效明显。

轻装上阵，弹性可期。2022年公司实现直销收入27.16亿元，占总营收的39.20%， 同比降低 13.85%。目前随着地产行业不断出清，行业资金流动性不断修复，优质 地产企业如：中海、万科、保利等开发进展不断推进，公司具备在风险可控的大 原则下承接优质地产商项目的能力，预计未来公司B端地产业务收入增量或会超过 公司整体营收增长。

4.盈利预测

公司主营业务为瓷砖——分为有釉砖以及无釉砖，瓷砖业务为公司贡献了超过80% 的收入，预计公司 2023-2025 年有釉砖实现收入 66.91/79.29/94.757 亿元，同比增长 25.3%/18.5%/19.5%，无釉砖 2023-2025 年实现收入 4.68/4.94/5.26 亿元，同比增长 10%/5.5%/6.5%。毛利率方面，公司产品在市场上具备一定竞争力，并且进入 2023 年 公 司 面 临 的 成 本 压 力 逐 步 改 善 ， 预 计 有 釉 砖 2023-2025 年 毛 利 率 为 32.50%/33.10%/33.60%，无釉砖毛利率为 22.00%/22.50%/22.80%。

卫浴结局板块：公司卫生陶瓷与卫浴产品处于开拓市场阶段，预计 2023-2025 年卫 浴产品实现收入 4.45/4.85/5.26 亿元，同比增长 20%/9%/8.5%，卫生陶瓷业务实现 收入 6.54/7.32/8.31 亿元 同比增长 15%/12%/13.5%。 公司积极实施 1+N 战略，利用瓷砖带动其他配套产品销售，如瓷砖胶、美缝剂等 其他辅材，目前战略已显成效，其他收入未来将在较高水平增长。 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 收 入 88.20/106.51/131.28 亿 元 ， 同 比 增 长 27.27%/20.76%/23.25% ， 实 现 归 母 净 利 润 6.01/8.74/11.02 亿 元 ， 同 比 增 长 197.27%/45.57%/26.04%。对应 EPS 为 0.52/0.75/0.94 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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