2023年锦江酒店研究报告 聚焦经济型连锁酒店业务 世界资讯

1.锦江酒店：中国第一、全球第二大规模的酒店集团

1.1.发展历程：聚焦、扩张到优化整合，20年见证中国酒店业蓬勃发展

中国第一、全球第二大规模的酒店集团。锦江酒店前身新亚股份，成立于 1993 年， 于 1996 年在上交所实现 A 股上市，于 2003 年经历资产并购重组，更名为锦江酒店， 确立有限服务型酒店运营为主营业务。2010 年起陆续并入锦江之星、法国卢浮集团、 铂涛集团、维也纳集团等酒店资产。通过资产置换、兼并收购等多种形式在酒店品牌 上不断拓展，实现多客群，多层级全面覆盖，截至 2023 年 4 月，锦江酒店（中国区） 旗下共有 40 个品牌。根据《HOTELS》公布的 2021 年度“全球酒店集团 225 强”排行， 锦江酒店以 1.2 万家酒店数、124 万间客房数跻身全球第二。根据中国饭店协会统计的 数据，锦江酒店整体规模位列中国酒店集团第一。

(资料图片)

公司自 2003 年重组后至今分为三个发展阶段： 第一阶段（2003-2014 年）：聚焦经济型连锁酒店业务，迎接我国旅游市场大众化 发展阶段。锦江酒店前身上海新亚，覆盖酒店、餐饮、旅游、摄影、房地产等多种业 务。2003 年经历并购重组后更名为锦江酒店，置出旅游业务，着重酒店业务；2010 年， 公司置出建国宾馆星级酒店业务，置入锦江之星、旅馆投资、达华宾馆在内的经济型 酒店业务，自此正式定位为有限服务连锁酒店集团；于 2010 年和 2012 年分别增资收 购金广快捷 70%和 30%股份，并于 2013 年出资 7.1 亿元收购时尚之旅，实现对经济型 酒店的覆盖。2013 年，我国国内游市场规模、出境游消费量均全球第一，旅游业进入 大众化、产业化发展阶段。锦江酒店专注经济型连锁酒店业务，迎合持续增长的旅游 消费需求。2014 年实现营收 29 亿元，较 2003 年同比+266%，并购重组提振市场信心。

第二阶段（2015-2020 年）：执行“深耕国内、全球布局、跨国经营”发展战略， 通过收购积极扩张。通过兼并收购形式实现有限服务酒店业务国内与全球布局。2015年，公司以 124.6 亿元收购法国卢浮集团，得以将酒店业务向海外迅速扩张；2016 年， 公司出资 83 亿元收购铂涛集团 81%股份，出资 17.49 亿元收购维也纳酒店 80%股权， 实现了公司酒店业务由经济型向中高端产品线的拓展；2018 年，锦江国际集团收购中 高端酒店丽笙集团，布局中高端市场竞争力。2020 年上市公司实现营收 99 亿元，较 2015 年同比+78%；酒店数量达到 9,406 家，同比+323%，海外并购推动市场规模爆发 式扩张。

第三阶段（2020 年至今）：以市场化改革为首要工作方向，实施进一步优化整合。 经历上一阶段以收购为主的快速扩张后，公司聚焦于各品牌的资源优化整合。2019 年， 公司打造“一中心三平台”，即锦江酒店全球创新中心、WeHotel 全球旅行产业共享平 台、全球采购平台和全球酒店财务共享平台；2020 年，公司成立锦江酒店中国区，在 沿用铂涛酒店、维也纳酒店等品牌的基础上，精简组织架构与管理层级，实现“基因 不变，后台整合”；2022 年，公司收购锦江联采，持股比例由 30%上升到 100%，进一 步实现降本增效。公司迎合市场需求，通过推进产品创新、品牌创新、组织创新，统 筹实施全球酒店产业整合，加快推进中国区整合。2022 年酒店数量达到 11,560 家，同 比+9%；客房数量达到 110 万间，同比+8%，在行业不景气的情况下门店数仍逆势增 长。

1.2.主营业务：连锁酒店业务疫情下逆势扩张，疫后业绩弹性释放可期

公司主营业务包括有限服务型酒店运管、食品餐饮两块，其中酒店运营管理为核 心业务。公司主营业务由酒店运管业务与食品餐饮业务两部分构成。2022 年酒店运管 业务实现收入 108 亿元，同比-3%，为 2019 年同期的 73%；2022 年食品餐饮业务实现 收入 2 亿元，同比-7%，为 2019 年同期的 91%。其中酒店运管业务占据绝对比例。结 构上来看，酒店运管业务收入占比稳定在 98%水平。

2020-2022 年疫情阶段性影响营收利润，大陆酒店门店及房间数逆势扩张。疫情前， 随着公司不断扩张整合，公司实现营收利润实现规模增长，2018/2019 年归母净利分别 为 10.8/10.9 亿元，归母净利率在 7%水平。2020 年新冠疫情爆发，公司酒店和餐饮业 务均受到明显影响，多轮疫情对业绩恢复造成一定扰动。2023 年随着疫情防控放开， 居民出行意愿迅速恢复，公司业绩有望快速修复。2018-2022 年，锦江境外门店数保持 稳定，境内门店数及放量数呈现逐年上升趋势。门店逆势扩张验证公司品牌势能强劲。

逆势扩张叠加产品升级，疫后业绩弹性释放可期。2019 年新冠疫情爆发导致酒店行业市场需求大幅下降，市场深陷供需失衡状态。一方面，公司聚焦境内发展加盟经 营模式，逆势拓店，以此提升市场占有率，防范业绩进一步下滑风险，平衡利润波动。 另一方面，公司以加盟商需求为导向，加快资源整合，重视创新品牌孵化；以消费者 需求为导向，关注产品迭代升级，提升客户体验。按经营模式将大陆酒店数量及房量 拆分，截至 2022 年底，公司已开业有限服务型连锁酒店数共 11,560 家，其中中端酒店 6,424 家，占比 56%，经济型酒店 9,786 家，占比 44%；房间数共 110 万间，其中中端 酒店房间数 71 万间，占比 64%，经济型酒店房间数 40 万间，占比 36%。

近 5 年，经 济型酒店数与房量数维持在稳定水平，而中端酒店数与房量数均呈增长趋势。观察疫 情后大陆酒店业务量价恢复水平，截至 2022Q4，OCC/ADR/RevPar 分别恢复至 2019 年 的 63%/105%/66%。从 2020Q1 至 2022Q4，大陆酒店 OCC 受到多轮疫情扰动振荡明显， 但 ADR 受益结构改善稳中有升。预计未来旅游业回暖入住率攀升，酒店平均房价将呈 现进一步上行趋势，驱动酒店业盈利能力迅速恢复。

1.3.股权架构：锦江国际集团旗下酒店核心主业上市平台

锦江国际集团系上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游企业集团之一，锦 江酒店 A 股上市公司为锦江国际旗下酒店核心主业上市平台。公司控股股东为锦江资 本，持股 45.05%。公司自 2014 年推进混合所有制改革后，不断优化结构。锦江国际集 团是上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游集团之一，曾于 2018 年联合收购国 际著名酒店集团——丽笙酒店集团 50.21%的股权。

2021 年 11 月锦江国际集团公告吸 收合并锦江资本，直接持有锦江酒店 45.05%股权，锦江酒店 A 股上市公司成为锦江国 际旗下酒店核心主业唯一上市平台。锦江国际集团吸收合并锦江资本后，上海市国资 委通过直接+间接持有锦江国际 90%股权，对锦江酒店形成实际控制。根据锦江资本 2020 年报，锦江资本参股、投资或持有多家酒店资产，其中，上海锦江酒店、上海和 平饭店等五星级酒店 7 家，上海国际饭店、上海建国宾馆等四星级酒店 11 家，上海金 门大酒店商务酒店 1 家。

2.酒店行业：巨头轻资产化逆势扩张，成长与周期共振

2.1.酒店的商业模式及财务特征

以重资产运营为特征，逐步走向轻资产化。由于酒店是商业地产物业的一种重要 的变现形态，其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业，形成较高的非流动资产规 模。以服务业代表性公司为例，2022 年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演 艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为 25%/92%/78%/87%/72%/65%，锦江酒 店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。二者的非流动资产的主要组成项为商誉 （收购所得）、使用权资产（租赁物业形成）及固定资产。由于其重资产特性，酒店集 团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式，以便实现异地扩张。

酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一 个酒店主要包含三个步骤，选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一 家酒店通常有 50 间房以上，按单房 25 平米估算，运营面积至少为千平级别。选址时， 又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格 20-60 元/月不等，年付则初始 投入在百万级别；若考虑自有物业则投入额大幅增加。

装修时，初始投入按单平装修 价格 1000 元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。因而在筹开阶段，土 地和资本是主要的生产要素。投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链 及人力，以持续兑现盈利能力。企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终，在前期筹开 需要归集、协调、统筹资源，后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰 后，实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集，但企业家才能可以跨区共享。因 而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。

由于资本密集、开办资源本地化特性突出，产品（服务）相对标准化，在加速扩 张阶段，酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨 区发展。两种模式下，酒店品牌集团的财务报表特征迥异：直营模式下，酒店整体运 营收入、成本分别进入报表收入、成本项；加盟模式下，酒店品牌集团确认的报表收 入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用，相对应的成本项确认前期 招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之，加盟模式下，酒店日常运 营的大部分收入及多项重要成本不进表，酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字 化系统实现了轻资产的品牌扩张，通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利， 规避重资产投资带来的相应风险。

加盟模式加速扩张趋势下，酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店披露 境内酒店业务财报数据为例，酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店业务 相关，前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与酒店 加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算，可以发现 直营业务由于成本相对刚性，毛利率随收入波动起伏较大，由于 2020-2022 年三年均在 疫情影响下，公司大陆酒店平均入住率分别为 60.7%/64.4%/52.1%，对应三年毛利率分 别为-43%/-35%/-68%，体现出亏损。而加盟业务的成本刚性特征大幅弱化，三年毛利 率分别为 52%/57%/52%，呈现强盈利能力，体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。 随着龙头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高，将拉动整体毛利率持续提升。

2009-2019年是旅游业的“黄金10年”，国内跨省旅游景气。受人均收入水平提高 及居民消费需求升级的影响，2009-2019年国内旅游业高速发展，铁路客运量和民航客 运量CAGR 分别为9.15%和11.11%，2019年国内旅游人次达到 60.06 亿，旅游收入达到57300 亿元。2020年开始受疫情管控措施的影响，国内旅游和交通运输量呈断崖式 下跌，酒店业发展受阻，2022年下半年随着疫情解封，未来国内旅游人次有望重回增 长，酒店业迎来新机遇。

伴随城镇化推进，酒店行业供需两旺，龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。轻 资产扩张模式下，酒店可以快速进行品牌扩张，扩大市场覆盖密度，增加酒店客房数 量，取得规模经济效益。2017-2022 年锦江酒店/华住集团/首旅酒店通过外延、内生扩 张持续扩大品牌覆盖，客房数量 CAGR 分别为 15.33%/16.35%/3.99%。

现代技术、管理能力的应用与沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长，供需增 速差异带来行业周期波动，综合形成酒店业成长+周期的发展形态。华住、锦江、首旅 等酒店龙头通过先进的管理经验及品牌建设长期实现了门店数的可观增长。截至 2022 年年末，锦江/华住/首旅总门店数分别为 11560/8543/5983 家，2017-2022 年 CAGR 分别 为 11.55%/17.93%/10.02%。

同时酒店行业存在周期性，包含两个方面：一方面是随着 经营季度更迭呈现的以一年为单位的短周期，另一方面呈现以 3-6 年不等的中周期，本 质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致，使得供过于求及供大于求 交替出现的结果。短中期来看酒店行业的周期性主导了行业整体利润率，供需增速剪 刀差推动酒店盈利水平的上下波动；长期看，酒店行业的成长要素将体现在公司的门店数及房量的持续扩张，品牌运营能力的持续迭代优化，并最终体现盈利水平的长期 提升。

2.2.成长维度：客源、产品、管理优势推动酒店品牌行业品牌化、集团化发展

酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增 收。会员制是酒店品牌集团提高复购率，降低引流成本重要手段，也有助于酒店进行 用户画像，针对性提匹配客户需求的服务。截至 2022 年年末，锦江/首旅/华住/亚朵/君 亭分别拥有会员 18219/13800/19900/3500/49 万人，其中除了锦江会员体系在 2020 年进 行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升。

通过输出引流平台及品牌管理体系，酒店集团帮助加盟商创收及降本增效。连锁 酒店品牌对单体酒店的效益提升主要体现在两方面：创收及降本增效。从收入端来说， 单体酒店接入酒店集团中央预定系统，实现集团会员导流，提升入住率；通过酒店品 牌集团派出的管理人才将单体酒店装修风格、运营及服务水平标准化、品牌化，形成 品牌溢价，提升房价；入住率和房价的双重提升形成单房收入的大幅改善。从成本费 用端来说，酒店品牌集团能够通过规模效应帮助单体酒店改进供应链，降低装修及日常运维成本；通过派驻店长及强大的运营体系提升管理效率、降低人房比。收入端及 成本费用端两方面、多角度的品牌化效益显著改善酒店加盟商的投入产出比，是连锁 酒店品牌提供的核心价值。

酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代 表的酒店龙头整体经营表现优于行业均值，2022 年锦江/首旅/华住/君亭/亚朵的入住率 分别为 52.14%/53.10%/ 67.00%/54.08%/63.00%，高于行业均值 49.70%；2022 年锦江/ 首旅/华住/君亭/亚朵平均房价分别为 218/183/236/401/391 元，普遍高于行业平均值 186 元。中国酒店行业连锁化率持续提升。酒店品牌集团的价值创造能力逐渐被市场认可， 随着酒店业品牌势能扩张下沉，中国酒店行业连锁化率持续提升。2022 年全国酒店连 锁化率为 39%，较 2017 年提升 19 个百分点。国内酒店市场的专业化、品牌化仍在路 上。

酒店龙头市占率持续提升。国内酒店业竞争格局较为稳定，2018-2021 年锦江、首 旅、华住稳占连锁酒店市场前三强，2021 年市场占有率分别为 22.11%/10.07%/15.96%。 头部酒店拥有较强大的抗风险能力和运营管理能力，疫情期间酒店业市场集中度呈明 显提升态势，2021 年前三大酒店总市占率为 48.14%，较 2019 年提升 7.38pcts。

2.3.周期维度：供需增速差异带来行业经营数据周期化变动

酒店行业的周期体现在两方面：一是一年长度的季度需求周期，二是 3-6 年不等 长度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化，行业繁 荣周期的驱动因素来源于供需两端，本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏 不匹配导致，使得供过于求及供大于求交替出现的结果。

季度需求周期来看，Q3 是酒店行业最旺季，Q1 是最淡季。酒店/住宿业需求从客 群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求 带来增量波动，从三大酒店集团大陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来 看，二者具有相关性。具体到季度来说，以 2019 年为例，铁路及民航当季旅客运输人 次 Q1-Q4 分别为 9.96/10.64/11.89/9.97 亿人，呈现 Q1、Q4 最淡，Q2、Q3 较旺的季度性特征。相应当年锦江、华住的 Q1-Q4 季度间夜量分别为 4206/4782/5223/5027 和 3275/3826/4201/4110，呈现出 Q1 最淡，Q3 最旺，其次是 Q4、Q2。

社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致 3-6 年不等的行业供需周期，使 得行业繁荣及低迷时期交替出现。酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用 面积，及社会投资意愿，我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。 相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画居民出行消费量的增速。可以看到过去 15 年， 尤其是 2018 年以前，仍处在城镇化率快速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业 的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同 比增速每年都在 10%以上。

到 2019 年受宏观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持 续 降 速 ， 2019-2022 年 中 国 商 业 营 业 用 房 累 计 竣 工 面 积 同 比 增 速 分 别 为8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%，即，酒店行业的前置供给端降速显著。需求端来看， 疫情前需求端仅有两个阶段增速超过供给侧，一是 2011 年的经济恢复年，二是 2017- 2019 年的旅游景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据，在 2017-2019 年经营数据兑现 出了持续景气，RevPar 持续上涨，直到 2019 年下半年转为负增长。总结来说，2023 年酒店行业面临的情况是需求大幅修复，前置供给长期降速，短 期供给恢复需要时间，当前正处于酒店周期中供需剪刀差拉大，走向繁荣的阶段，有 望形成贯穿全年的高景气。

2.4.疫情因素：需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复有望带动业绩快速转盈

三年疫情居民出行需求变动巨大，酒店行业盈利波动性增大。由于疫情期间管控 措施较多，居民出行不确定性加大，旅游等非必要性出行频次大幅下降，酒店集团入 住率出现明显波动下滑，受供需关系影响，酒店均价也有所下降，2019-2022 年锦江/ 首旅/华住三大酒店集团净利率出现不规则大幅波动，盈利能力受到较大冲击。

疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020 年开始受到 疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中 2020 /2021/2022 年酒店住宿业门 店总数分别为 27.9/25.2/27.9 万家，分别为 2019 年年末 33.8 万家的 83%/75%/83%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020-2022 年非连锁客房数分别为 2019 年末数的 81%/67%/67%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，分别为 2019 年末的 104%/104%/122%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈 现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来 的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。

酒店业连锁化率提升叠加酒店集团龙头持续扩张，三大酒店集团市占率逆势提升。 随着酒店市场出清，抗风险能力较小的单体酒店受疫情冲击退出市场，疫情期间整体 市场的集中度出现明显提升，2021 年三大酒店集团酒店数口径市占率达到 9.7%，较 2019 年提升 4.2pcts，三大酒店集团房间数口径市占率达到 16.9%，较 2019 年提升 6.5pcts，锦江、华住、首旅的市场主导能力明显提升。

疫后居民出行意愿快速反弹，有望带动酒店业绩转盈。疫情管控措施放开后，经 过 1-2 个月的感染高峰期，居民消费出行逐渐恢复常态，2023 年 4 月 2 日上海/广州/北 京/深圳地铁客流量较 2019 年当期已恢复 97%/95%/89%/133%，二线及以下 14 城地铁 客流量较 2019 年当期已达 144%，居民出行恢复势头较好，酒店业未来有望迎来新一 轮景气周期。

3.核心竞争力：品牌、运营两手抓，市场化管理思路激发国企活力

3.1.品牌：多元化产品形成市场全覆盖

3.1.1.上市公司大陆部分：上市公司体系下品牌覆盖经济型至中高端

锦江酒店上市公司体系下品牌覆盖全面，经济型至中高端均有头部品牌。目前， 锦江酒店旗下拥有 30+个酒店品牌，囊括锦江之星、七天酒店和派酒店等经济型酒店， 锦江都城、希岸酒店和维也纳国际酒店等中高端酒店，实现了从经济型到中高端赛道 的全覆盖，构建了多元产品体系适应市场多层级需求。2021 年中国 top10 酒店品牌中 共有 4 个锦江酒店品牌，其中维也纳酒店、七天酒店、锦江之星和麗枫酒店市占率分 别为 7.11%/3.49%/2.43%/1.90%，位列第 1/6/7/10 位，公司品牌头部优势突出。

经济型酒店品牌老将“锦江之星”和“七天”领衔。2019-2022 锦江经济型酒店运 营数分别为 4951/4984/5096/5136 家，整体维持平稳，其中锦江之星和七天系列酒店合 计占比约 60%，为锦江经济型酒店主力品牌。锦江之星创立于 1996 年，以特许经营为 主，实施轻资产战略，产品供给呈现统一标准化特征，是具有代表性的经济型酒店品 牌；七天酒店成立于 2005 年，历经 18 年发展沉淀，其分店布局全国 360 余个城市， 覆盖区域广，品牌认知度高。伴随消费升级大趋势，公司经济型酒店产品不断更新升 级，推出了七天优品 Premium、七天 3.0 和锦江之星 5.0 等产品，主打“高性价比”理 念，聚焦品牌体验提升，主动适应我国中长期中低收入人群为主的人口结构，推动城 市下沉，存量改造升级助力把握经济型酒店发展“新蓝海”。

中端线酒店品牌新秀“维也纳”领先。2016 年锦江收购维也纳股权，迅速切入中 端酒店赛道；2022 年末锦江中端酒店运营数近 6500 家，中端品牌布局持续发力，呈现 扩张趋势，其中维也纳运营酒店数占比超 45%，助力锦江中端酒店规模迅速提升。中 国饭店协会《2022 中国酒店集团及品牌发展报告》数据显示，2021 年末中国中端品牌 连锁酒店中，维也纳市占率达 27.35%，蝉联榜首。在疫后酒旅市场复苏和居民消费升 级的背景下，中端酒店为我国酒店行业风口，维也纳有望继续领航中端赛道，门店拓 展和产品迭代构筑锦江中端酒店纵深发展动力源。

中端酒店客房占比连年攀升，品牌结构升级带动房价增长。2019-2022 年锦江中端 酒 店 客 房 数 分 别 为 42.41/51.25/61.51/70.63 万 间 ， 分 别 占 酒 店 客 房 总 数 的 50.2%/55.7%/60.3%/64.0%。目前酒店行业入住率尚未完全恢复，中端酒店平均房价相 对经济型酒店平均房价更高，锦江中端酒店客房占比连年攀升推动酒店品牌结构持续 优化升级，支撑酒店整体平均房价增长。截至 2023Q1，锦江境内经济型/中端/合计酒 店同店平均房价分别为 169/264/236 元，为 2019 年同期的 109%/99%/122%，境内合计 酒店同店平均房价赶超疫前。

截至 2021 年末，锦江酒店在大陆连锁酒店行业市占率达 19.5%。整体上，锦江酒 店专注有限服务型酒店核心业务，积极推动业务扩张和品牌连锁，在大陆连锁酒店中 市占率从 2018 年的 15.9%逐步提升至 2021 年的 19.5%。分品牌看，截至 2021 年末锦 江酒店七天系列/维也纳系列/其他的市占率分别为 3.5%/7.1%/8.9%。在消费升级和疫情 扰动下，国内经济型酒店发展整体下挫，公司聚焦中高端酒店发展，逐步推进业务向 中高端品牌切换，借助维也纳等代表性品牌实现连锁酒店市占率逆势提升，龙头地位 巩固。

3.1.2.上市公司海外部分：卢浮酒店集团疫情后随海外需求恢复亏损收窄

卢浮酒店集团疫情后随海外需求恢复亏损收窄。锦江酒店海外业务主要依托法国 酒店龙头企业卢浮酒店集团进行，业务集中于欧洲，其中法国开业酒店数量占比超六 成为主要海外市场。2019-2022 年锦江境外酒店业务分别实现营收 5.32/2.34/3.11/4.93 亿 欧元，同比+0.9/-55.9%/+28.8%/+94.3%，对应人民币规模为 40.97/18.37/22.90/34.80 亿 元，营收持续回弹；实现归母净利润 0.26/-1.06/-0.58/-0.26 亿元，其中 2022H1/2022H2 分别亏损 0.24/0.02 亿欧元，2022 年下半年归母净利润亏损大幅收窄。2020 年以卢浮酒 店集团为核心的境外业务受疫情扰动影响短期承压，2021-2022 年欧洲各主要国家逐步 放宽至解除疫情防控措施，出行需求恢复刺激欧洲酒店市场转暖，预期年内境外业务 有望实现扭亏。

3.1.3.集团部分：锦江国际集团旗下酒店资产有望整合

2018 年锦江国际集团牵头财团收购丽笙 50.21%股权，拓展国际中高端业务。 2018 年 9 月，丽笙酒店（Radisson Hospitality AB）通过旗下上市公司宣布锦江国际集 团牵头财团拟收购其 50%以上流通股股权；11 月，锦江国际牵头财团宣布通过联合收 购平台 Aplite Holdings AB 完成对丽笙酒店收购，联合体持有 50.21%股份及投票权。丽 笙酒店为世界知名高档酒店集团，自 1960 年第一家酒店落成至今已有 63 年发展历史， 具有丰富的高端酒店运营经验，旗下包括丽笙精选、丽笙、丽亭、丽柏、丽芮、丽怡 等 10 个品牌，酒店覆盖全球超 100 个国家和地区，截至 2021 年末丽笙运营酒店和客 房数分别达 1662 间和 25.6 万间。锦江国际集团收购丽笙，进一步完善了集团高端品牌 矩阵和全球化经营布局，同时丽笙高端品牌定位有望输出管理经验助力锦江中高端品 牌运营能力提升。

2022 年锦江国际集团将锦江资本私有化，为集团旗下酒店资产整合做准备： （1）锦江资本聚焦全服务酒店业务，高端酒店品牌资源优渥。锦江资本原为锦江酒店控股股东，被收购前其自身主要酒店业务为主全服务酒店资产运营，旗下拥有锦 江饭店、北京昆仑饭店和建国宾馆等多个知名星级品牌。2017-2021 年锦江资本所有全 服务酒店项目分别为 132/127/101/93 家 ， 其 中 公 司 持 有 权 益 的 酒 店 分 别 为 21/21/21/20/19 家，第三方拥有而由锦江资本管理酒店数量有所减少，酒店档次结构整 体稳定略有波动。

（2）锦江资本已于 2022 年从港交所退市，同业竞争问题有望改善。锦江资本 2017-2021 年全服务酒店资产营收分别为18.89/20.68/20.46/11.76/13.73 亿元，同比3.0%/+9.5%/-1.1%/-42.5%/16.8%；净利润分别为 1.77/2.81/1.85/2.84/-1.58 亿元，同比39.4%/+59.1%/-34.3%/+53.5%/-155.8%。近年来国内外疫情反复和地区出行管制措施对 锦江资本经营造成了较大影响，公司业绩下滑，股价和流动性表现不佳。2022 年 5 月 锦江资本从港股退市，锦江国际吸收合并锦江资本后成为锦江酒店控股股东，持股 45.05%。此次收购利于锦江国际和锦江资本同业竞争问题有效解决，推动酒店资产整 合，构建轻重资产双轮驱动模式，降低管理成本并提升运营绩效，实现锦江国际整体 业务发展战略布局。

3.2.运营：“一中心三平台”推进赋能体系建设

“一中心三平台”执行“创模式、强平台”战略思路。2022 年锦江酒店在原先 “树品牌、轻资产、重运营”的战略规划基础上新增“创模式，强平台”两大方向， 着重强调品牌和业务模式创新以及依托一体化系统协调公司各板块运营对中长期公司 发展提质增效的重要作用。在此基础上，公司持续加强包括“全球创新中心 GIC” “WeHotel 全球酒店共享平台”“全球采购平台 GPP”和“全球财务共享平台 FSSC” 在内的战略体系建设，旨在把握疫后行业复苏发展机遇关口和产业变革趋势，加速全 球架构、业务和管理整合及资源共享建设。

全球创新中心 GIC 聚焦产品，推动创新酒店商业模式研发。全球创新中心 GIC 专 注于酒店品牌孵化和升级，基于“发掘-采样-孵化-实践-提升”五步循环创新理念，打 造“实验采样区-孵化实验室-实践区”三大创新区域，通过挖掘采样跟踪市场需求，将 多样化主题元素融入产品研发，深度孵化样本案例，搭建样板间展示品牌文化风格， 打造丰富酒店场景服务各层级顾客，构建了与供应商及用户相辅共进的开放性创新模 式，领跑行业品牌研发。截至目前，GIC 助力锦江实现包括欧暇·地中海、原拓和暻 阁等九大自主创新品牌落地，郁锦香、康铂等近十个海外酒店品牌的本土化融合发展， 并推出“纯净客房”“智能客房”“在房健身”等模块方案帮助已有酒店品牌迭代升级。

Wehotel 专注引流，搭建会员生态体系、提升会员体验。Wehotel 坚持“技术引领、 营销创新”理念，为酒店板块业务提供了中央预定系统（CRS）、酒店管理系统（PMS） 和企业大客户管理系统等服务方案，构建了消费者一站式互联网预定模式，推动集团 各品牌会员体系整合和一体化大数据体系建设，通过深挖用户信息价值，发挥向业主 输送流量和为用户提供针对性产品服务的双重作用，提升服务质量和会员体验。2020- 2022 年 WeHotel 实现营收 1.36/2.33/2.17 亿元，归母净利润-0.14/0.11/0.31 亿元；截至目 前 Wehotel 中央预订系统覆盖 10000+酒店，平台活跃用户 1533 万。未来在线旅游市场 复苏，集团酒店和品牌数量扩张，会员人数增长，酒店预定和会员运营业务发展可期， Wehotel 依托自身技术服务优势有望实现营收和利润稳步增长，保证盈利能力可持续。

全球采购平台 GPP 整合供应链资源，形成平台化采购。GPP 坚持“优质优价、高 效服务、公开透明”服务原则，汇聚企业资源优势撮合多边交易，依托先进供应商管 理评价体系和中国、欧洲、亚太和美洲“一平台四区域”的高效组织体系，提供智能 化、数字化和平台化的全链条采购供应服务。目前，GPP 已吸引全球 2000 余家优质供 应商，覆盖全球 40 余个酒店品牌、14000 多家酒店和 1.8 亿会员，形成了酒店供应链 解决方案、数字化服务结局方案及 GPO 联合采购组织三大核心业务，从招采、咨询、 物资、系统、仓储、酒店增值和客户服务六大服务板块深度切入酒店筹建运营靶点环节，贯穿酒店全生命周期，持续构建酒店供应链生态体系。

全球财务共享平台 FSSC 透明化管理与监控，提升资金使用及预算管理效率。 FSSC 依托智慧信息系统，通过财务系统升级、财务标准化内容落地及财务中台构建等， 推动酒店业务和财务有效对接，为酒店提供了一站式可配置分层财务精益服务，赋能 酒店运营全周期，形成了酒店财务的透明化集中管理，加强了对境内外资金统筹管理 和风险控制，实现酒店运营和财务管理扩容提质。

3.3.管理：市场化机制凝聚精英团队，优化组织架构提升管理效率

收购后保留维也纳、铂涛股权激励模式，凝聚稳固精英团队。维也纳酒店于 2017 年推出“1+N”模式的创造性股权激励方案，激励范围在维也纳酒店主体 35%股权基 础上增添了旗下“N”家创业公司股权的 10%；铂涛集团实施“6+2+2”股权结构模式， 支持创业团队成立独立公司发展酒店事业，其中集团公司、集团高管和创业团队股权 占比分别为 60%/20%/20%。2019 年维也纳和铂涛原 CEO 和创始人相继卸任，但高回 报具有狼性文化特色的股权激励模式保留，绑定团队和公司整体利益，发挥精英引领 作用，构建人才资源优势。

内部整合遵循“基因不变”原则，保留品牌优势。自主品牌打造结合外部战略性 并购，锦江酒店规模迅速增长，版图国际化扩张，酒店类型持续完善，形成了锦江系、 维也纳系、铂涛系和卢浮系四大酒店系列品牌。其中，锦江系主要覆盖经济型酒店， 维也纳和铂涛系为中高端连锁酒店强势品牌，卢浮系聚焦海外市场推动全球化布局。 为统筹旗下酒店品牌发展，公司内部整合持续深化，锦江贯彻“基因不变”理念，延 用各品牌团队，保持前端品牌特色，释放品牌活力。

设立锦江酒店（中国区），组织架构扁平化。2020 年 5 月，公司成立锦江酒店（中 国区），设立上海和深圳双总部，对旗下锦江都城、铂涛和维也纳等酒店资产进行了管 理层、前端品牌、后台支撑系统等全方位整合，打破内部品牌体系壁垒，重新划分品 牌运营归属权，设置九大中心分管战略规划、人力资源、财务等具体业务，形成“中 心-系统-部门”三层管理体系统筹运营；2021 年 6 月，公司组织架构 3.0 落地，原有架 构精简为五大中心+董事会办公室，撤销“系统”一级形成两层组织体系，管理结构更 加扁平化，冗余岗位减少，进一步提升经营决策效率。

4.财务分析：疫后恢复中，盈利能力弹性释放可期

酒店行业收入存在季节性，成本费用相对刚性，相应带来净利润的季节性变化。 酒店行业普遍在夏秋两季随旅游行业迎来旺季，疫情后收入端受影响，成本和费用支 出相对刚性，且公司仍处于扩张周期，2020 年净利率有明显下降，2021 年行业普遍有 一定恢复，但 2022 年以来由于全国各地多点疫情复发，酒店行业经营层面又受到了较 大冲击，净利率均出现明显下滑，目前疫情已经完全放开，随着交通政策以及旅游行 业的全面恢复，公司盈利有望迎来修复。

锦江酒店疫情以来收入受整体需求压制，2023 年有望快速恢复至相比 2019 年同 增。自 2020 年以来受到疫情影响，营收受到影响但逐年进行恢复，可以看到 22 年已逐渐恢复至 19 年同期的 75%左右，随着 2022 年底疫情政策进行放开，2023 年有望恢 复至 2019 年同期收入水平。三费率随收入基数变化呈现季节性波动。2020 年更改会计准则之后，公司销售费 用率基本和同业保持在同一水平，在 Q2 及 Q3 旺季的到来时，销售费用率往往处于较 低的水平，20 年以及 21 年 Q2 因财务统计口径更改，故销售费用率为负，随着“中国 区”的建立，集团中后台部门运营的打通，部门人员精简，经营效率的提升，公司的 管理费用率也迎来了明显改善。

净利率有望随行业整体需求恢复呈现快速修复并超越疫情前。酒店行业在随着消 费行业整体需求恢复，整体投资意愿在经济恢复时逐步释放，目前行业内房均价已逐 步恢复至 19 年同期水平，随着旅游行业的恢复，OCC 有望快速恢复，需求端的恢复与 供给端的加大投入，整体净利率有望快速修复并超越疫情前。

5.盈利预测

主要假设： 酒店和房间数：基于国内疫情逐步可控，出行管控政策的逐渐放开，出行需求恢 复，公司加速开店步伐，轻资产扩张模式稳步扩张，预期 2023-2025 年公司大陆与海外 合计酒店数分别为12660/14010/15460家，对应上一年同比变化 10%/11%/10%；预期公 司大陆与海外合计房间数 2023-2025 年分别为120.3/131.9/144.1万间，对应上一年同比 变化 9%/10%/9%。 RevPar：基于2022受疫情反复影响较大，酒店入住率较低，2023 年初国内出行 逐步修复，2024 出行基本恢复正常预期，预测 2023-2025 年公司大陆酒店 RevPar 分别 为 164.3/177.2/188.7 元，境外酒店 RevPar 分别为 275.6/287.2/304.6 元。

酒店业务：基于行业连锁化持续提升和出行需求的恢复趋势，预测 2023-2025 年 分别实现营收 147.92/163.76/180.85 亿元，同比变化分别 37.3%/10.7%/10.4%；其中大 陆部分分别营收 113.46/128.06/143.20 亿元，同比变化分别为 55.1%/12.9%/11.8% 餐饮业务：基于疫情放开和管控政策的放开趋势，预测 2022-2024 年分别实现营 收 2.70/2.95/3.21 亿元，同比变化分别为 17.3%/8.9%/9.1% 。预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。随着疫情管控政策放开，出行恢复，产 品结构优化，毛利率逐步提升，三费率稳中有降。综上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.99/21.26/27.20 亿元。随着 全国疫情逐渐放开和出行需求逐步恢复，预计公司净利率状况将持续改善，2022-2024 归母净利率分别为 11.3%/12.8%/14.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：