2023年建龙微纳研究报告 纵横一体化布局，分子筛产业链趋于完善 天天热门

1.国内分子筛细分冠军，具全产业链优势

1.1.纵横一体化布局，分子筛产业链趋于完善

公司是国内分子筛行业龙头。洛阳建龙微纳新材料股份有限公司成立于 1998 年， 于 2019 年在上交所科创板上市。公司主营业务为分子筛原粉、成型分子筛、分子筛 活化粉及活性氧化铝四大板块，具体产品包括富氧分子筛、变压吸附制氧分子筛以 及制氢成型分子筛等。公司总部位于河南省洛阳市，截至 2023 年一季度，公司总资 产 30.30 亿元。公司布局分子筛全产业链，分子筛原粉和成型分子筛生产国内领先。

公司专注分子筛行业 20 余年，持续做大做强分子筛各类产品。公司自 1998 年成立 至今，不断向产业链下游延伸，完善一体化布局。2002 年公司建设第一条分子筛原 粉合成生产线。2014 年以来，公司相继布局吸附材料产业园一期、二期、三期项目， 不断扩大产能规模，提高市场竞争力。公司上市后成立建龙（泰国）子公司并于 2021 年成功投产。除吸附分子筛以外，公司积极横向拓展，布局催化分子筛领域，2022 年公司与正大纳米共同出资设立正大建龙，主要从事分子筛吸附剂和催化剂研发、 销售、技术咨询、技术转让业务。

(资料图片)

公司股权结构稳定。公司实际控制人为李建波和李小红夫妇，通过直接与间接方式 共持有公司 36.08%股份。公司全资控股建龙（泰国），其为公司国际化布局的主体 子公司，主要建设产品新产能，扩大公司规模。同时公司布局催化剂领域，正大建 龙为公司的参股子公司，公司持有正大建龙 49%的股权。

公司不断向下游延伸产业链，目前已形成分子筛全产业链一体化布局。公司主要业 务包括分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛以及活性氧化铝四大板块，产品矩 阵多样化，具有较强市场竞争力以及抗风险能力。主要涉及的下游应用领域有制氧、 制氢等吸附领域；氢气提纯、煤制乙醇等能源化工领域；钢厂烟道烧结尾气脱硝、 柴油车尾气脱硝等环境治理领域、污染物资源化综合利用；核废水处理、盐碱地土 壤改良等生态环境修复领域。公司产品结构不断优化，具有高附加值的成型分子筛产品占比提升明显。2016-2022 年，公司不断调整产品结构，提高成型分子筛的销售占比，带动公司整体盈利能力 的提升。从 2022 年营业收入结构看，成型分子筛贡献公司主要业绩，营业收入占比 87.43%，毛利占比达 89.86%。

项目建设节奏明确，产能大幅扩张。公司是国内分子筛行业龙头，截至 2022 年底， 公司拥有 4.3 万吨分子筛原粉、4.7 万吨成型分子筛、0.3 万吨分子筛活化粉及 0.5 万吨活性氧化铝的年产能，产能居国内第一、全球第三。2015 年以来，公司相继建 成吸附材料产业园一、二、三期，高效制氧制氢分子筛项目等，并迈出国际化第一 步成功在泰国建设一期项目，产能大幅扩张。

1.2.产能扩张助力业绩高速增长，短期成本压力不改长期向好趋势

随公司产能规模持续扩张，营收和归母净利润增长明显，2022 年受原料成本影响业 绩有所下滑。2016-2021 年公司产能不断扩张，营收从 1.30 亿元增长至 8.78 亿元， CAGR 为 46.52%，保持高速增长。2022 年营收 8.54 亿元，同比下降 2.72%，保持 基本稳定；归母净利润 1.98 亿元，同比下降 28.16%，主要系 价提升公司原料成本 承压所致。

产品盈利能力随原料波动，受益 锂价下滑公司毛利率有望回升 。成型分子筛作为公 司主要收入与毛利来源，得益于公司分子筛原粉自给与产品结构优化，综合毛利率 自 2018 年以来持续上升，从 2018 年的 35.06%上升至 2021 年的 50.71%，上升 15.65 个 pct。2022 年受到上游锂盐等原材料与动能价格上涨影响，毛利水平下滑至 33.82%。 随着 2022 年四季度以来锂价持续下滑，氢氧化锂当前价格已回调至约 25 万元/吨， 有效减缓公司成本压力，毛利水平有望回升。

公司管理优化，期间费用水平持续下行。2016-2022 年，公司期间费用率自 27.10% 持续稳定下降至 7.67%，降低 19.43 个 pct，内部管理成本上优化明显，为净利增长 创造有效空间。其中销售费用率自 10.18%下降至 2.12%，财务费用率自 8.46%下降 至-1.12%，改善最为突出。多渠道融资助力产能扩张，负债水平健康波动。2018 年公司实施两次股权融资募集 资金 1.26 亿元，资产负债率下降至 64.42%；2019 年，公司 IPO 募集资金 6.26 亿 元。股权融资有效缓解公司资金压力，令公司资产负债率自 2016 年的 88.48%大幅 下降至 2022 年的 29.12%。2023 年一季度公司负债率回升至 42.72%，主要系发行可 转债 7 亿元建设改扩建项目二期与泰国子公司项目二期所致。公司运用多渠道融资， 产能扩张加快节奏，有效打开未来成长空间。

公司持续增加研发投入，研发费用率稳定在约 4.5%上下。公司注重科技创新，持续 推进分子筛新产品和新应用的开发，为客户进行柔性化定制，积累优质客户资源。 从研发费用方面来看，公司不断增加研发投入。2022 年，研发费用投入 3800.24 万元，研发费率为 4.45%，近三年稳定在 4.5%上下，全年新增发明专利 7 项。

2.打破国外技术垄断格局，国产替代进程加速

2.1.分子筛是良好的催化与吸附分离材料，合成技术壁垒高

分子筛是一类无机非金属多孔晶体材料，是良好的催化与吸附分离材料。分子筛由 分子筛原粉与 土组成，分子筛原粉为 铝 盐， 化学通式为 M2/nO·Al2O3·xSiO2， M 为金属阳离子，n 为其价态数。分子筛具有高比表面积，规整的孔道结构以及可 调控的功能基元。能有效分离和选择活化直径尺寸不同的分子、极性不同的分子、 沸点不同的分子，具有“筛分分子”与“择形催化”的作用，可作为催化材料、吸 附分离材料与离子交换材料。 按孔道结构，分子筛可分为微孔（孔径小于 2nm）、介孔（孔径 2~50nm）、大孔（孔 径大于 50nm）与复合孔道分子筛。按其来源，可分为天然分子筛和合成分子筛， 合 成分子筛按组成又可分为硅铝基类分子筛、磷酸盐类分子筛、钛硅类分子筛和其它 杂原子类分子筛。常见的商用分子筛多为人工合成，通过分子配比的不同大多分为 A 型、X 型和 Y 型。

分子筛具有良好的吸附、催化以及离子交换的功能。吸附性能的分子筛主要用在化 工气体和原料的干燥与分离如天然气、煤层气体的干燥，烯烃分离，氧氮分离等、 以及极性液体如乙醇干燥等。催化剂主要应用在精细化工、煤化工以及石油化工里 产品合成过程的催化。分子筛催化剂能作为反应物和产物的择形催化和分子交通控 制的择形催化。离子交换主要应用于洗涤助剂、放射性废料于有害废液的处理。

分子筛原粉合成技术以水热合成法应用最为广泛。分子筛原粉的制备方法有水热合 成法、水热转化法、离子热合成法、离子交换法等。水热合成法是应用最为广泛的 合成方法，其以水为晶化介质，将氢氧化 、氢氧化铝、硅酸钠等 原料以特定的比 例配制成反应混合物，制成凝胶后置于反应器内，在水热条件下进行晶化反应，再 通过过滤、洗涤、离子交换、成型、活化等工序，可进一步制得具备特定结构或成 分的分子筛催化剂。原粉在以一定比例与 土混合烧结后，制得成型分子筛。

分子筛原粉具有高技术壁垒，对成型分子筛性能有关键性影响。不同型号与应用领 域的成型分子筛区别由其孔径、硅铝比、杂原子等指标所决定，而多数相关指标在 合成原粉时便已基本定型，因此原粉的性能直接影响成型分子筛的品质。分子筛原 粉相关核心技术的主要流程为：初始反应凝胶的制备、老化、晶化、离子交换。公司通过多年研发积累，已实现 分子筛原粉晶体尺寸可控 、交换度可控、硅铝比可 控、原粉类型可控。同时开发 分子筛原粉合成母液回收再利用技术，在保证分子 筛原粉性能指标的前提下实现 合成母液的循环再利用。

2.2.国产分子筛打破国外技术垄断格局，国产替代进程加速

全球分子筛产能呈两极分化局面，万吨级生产商占据绝大部分市场，建龙微纳为国 内分子筛龙头。2018 年，全球产能万吨级以上的分子筛企业主要有海外的霍尼韦尔 UOP、阿科玛的 CECA、Zeochem、日本东曹、美国格瑞斯、德国 CWK，国内的建 龙微纳、上海恒业、大连海鑫等，这九家企业全球产能占比为 64.75%，产量占比为 69.61%。随着建龙微纳加强产能建设，现有分子筛原粉 4.3 万吨、成型分子筛 4.7 万 吨年产能，2025年有望达到7万余吨成型分子筛产能，成为规模全球前三的生产商。

下游需求推动分子筛国产替代加速，公司产能建设成绩斐然。我国的分子筛行业起 步比较晚，相比于霍尼韦尔 UOP、阿科玛等国外企业，我国的企业对分子筛的技术 掌握与下游市场的应用存在一定的差距。但随着国内经济发展的多样性，国内分子 筛产品的需求量逐渐增加，为我国分子筛企业带来更大的发展机遇。国内分子筛产 品已运用在大中型制氢制氧行业里，加快 进口替代的推进，开始逐步打破国外企 业对我国分子筛行业的市场与技术垄断。

公司产品性能已达到国际同类产品水准，为多个海外分子筛公司提供 OEM 服务。 上海化工研究院对公司的 3A、4A、13X、 i- SX 等系列分子筛产品进行检测。产 品的静态水吸附量，抗压碎力、粒度和磨损率等指标整体性能达到国际同类产品水 平。同时公司的产品品质性能也获得了海外客户的认可，为阿科玛、Zeochem 等国 际分子筛公司提供产品 OEM 的服务。

3.下游应用多元化，开拓高附加值需求，寻找新蓝海

分子筛下游应用广泛，行业成长空间广阔。分子筛独特的多微孔结构特性决定 其 在吸附、催化及离子交换领域具有优异性能。由于这些优良的性能，分子筛下游消 费领域多元化，涉及炼油、石化、煤化工、环保、新能源等多个行业。其中公司分 子筛产品在空气分离制氧制氢、煤制乙醇、煤制丙烯、柴油车尾气脱硝以及土壤盐 碱化治理都有布局。根据 Verified Market Research 的研究统计，预计 2021-2028 年 全球分子筛市场容量 CAGR 为 3.8%，2020 年分子筛市场容量为 64 亿美元，预计到 2028 年将达到 84.9 亿美元。

吸附用分子筛需求最大，催化剂分子筛未来应用趋于多元。分子筛独特的结构特性 决定 其具有吸附性能、催化性能以及离子交换性能。其中，吸附剂是分子筛最大 的下游消费领域，市占率达到 65%。分子筛吸附剂种类繁多，结构和组成变化明显， 研发范围更宽，给吸附分离技术提供 更多选择。公司主要产品为分子筛吸附剂， 例如制氧、制氢吸附剂应用于工业制氧、制氢，医用制氧等多个领域。催化剂的市占率为 19%，由于催化剂参与反应的原理复杂，且不同反应所需催化剂的结构、特 性均不相同，因此催化剂生产工艺更为复杂、技术要求较高，分子筛作为催化剂的 生产附加值较高。未来，分子筛催化剂将趋于多样化、个性化，应用领域更加广泛。

环保节能政策加码，中国分子筛市场空间未来可期。目前全球分子筛市场主要集中 在发达地区，例如北美与欧盟地区，中国近年分子筛市场发展迅速。国家重视环保节能领域，出台“双碳”战略，同时在“十四五”中积极部署有关节能减排的工作 方案，指明分子筛作为吸附剂、催化剂以及洗涤助剂未来要发展下游应用领域的 方向。分子筛作为吸附剂可用于二氧化碳分离与捕集；催化剂可参与汽车尾气脱硝 过程并提高转化效率；洗涤剂可以用于降低土壤中的重金属含量，相关政策助力分子筛在环保、化工、钢铁以及能源等多领域需求空间打开。

3.1.吸附剂应用于多领域，成长空间广阔

炼油和空气分离为分子筛吸附剂主要消费领域。吸附剂作为分子筛最大的下游消费 领域，市场空间较大，根据 Tech avio 预测，2018-2023年，吸附剂市场空间 CAGR 为 6.08%，到 2023 年全球吸附剂市场空间将达到20.10亿美元。到2025年，预计 全球分子筛吸附剂的消费量将达到 48.84 万吨。其中，分子筛吸附剂应用最多的领 域为炼油，2025年预计炼油中消耗分子筛吸附剂13.75万吨，占总消费量的28.15%。 其次为空气分离领域，2016-2025 年空气分离中分子筛吸附剂消费量CAGR为 6.26%。 空气分离领域未来成长动力充沛。

空气分离应用范围广，需求旺盛。分子筛可用于吸附制氧、氢、氮及二氧化碳，所 涉及的领域多元化，例如工业制氧、医疗保健制氧以及工业制氢。空气分离是分子 筛吸附剂第二大下游消费领域。预计到 2025 年全球分子筛吸附剂在空气分离中的 消费量可达到 8.84 万吨，占分子筛吸附剂总消费量的 18.10%。

空气分离最常用的两种技术为变压吸附和深冷空分。变压吸附：利用气体组分在固 体材料上吸附特性的差异以及吸附量随压力变化而变化的特性，通过周期性的压力 变换过程实现气体的分离或提纯，适用于制氧、氢、氮及二氧化碳，可得到含氧 70.0%-80.0%。此技术适用于制氧规模适中、纯度要求不高的制氧场合。深冷空分： 利用氧气和氮气的沸点不同，从空气中制备氧气，适用于制氧和制氮，所得气体产 品的纯度可达 98.0%-99.9%。此技术应用范围更广，产量高，设备体型大，仅需耗 用空气原料，目前多应用于医疗用氧的制取。

深冷空分设备的使用寿命与分子筛吸附剂有关。空气分离设备一般由八大系统构成， 其中分子筛应用于净化系统。净化系统分为空气预冷系统和分子筛纯化系统，分子 筛纯化系统的主要装置为分子筛吸附器，用于进一步除去原料空气中水分、二氧化 碳、乙炔等对空气分离设备运行有害的物质。分子筛纯化系统是空分设备长期安全 运行的保障。若分子筛性能不高，可能造成制氧制氢设备损坏与流水线停产等情况， 因此下游企业对分子筛的性能敏感性高于价格，通常不会基于节省成本而轻易更换 分子筛供应商。

3.1.1.工业氧气应用广泛，拉动分子筛吸附剂需求增长

氧气作为重要的工业气体 广泛应用于化工、冶金以及电力行业等多个领域。 化工： 煤化工领域中，煤气化以及煤液化均需要大量高纯度氧气，利用煤气化技术合成油， 每 100 万吨合成油产能需配置空气分离设备的制氧能力约为 30 万 m3 /h；在石化领 域中，每 30 万吨合成 的产能需配置的空气分离设备的制氧能力约为 4 万 m3 /h。 冶金：在炼钢环节中，每 100 万吨钢的产能需配置的空气分离设备的制氧能力约为 1.5-5.0 万 m3/h。电力：IGCC 技术在煤气化过程中需要大量纯氧作为氧化剂， 每 30 万 kWh 的发电能力需配置的空气分离设备的制氧能力约为 6 万 m3 /h。

对制氧分离设备的需求拉动上游分子筛吸附剂需求。未来分子筛需求可分为增量市 场与存量市场。增量市场：根据中国通用机械工业协会披露的空分设备销量，将其 折算成每年新增制氧总容量，2015-2021 年新增制氧总容量 CAGR 为 15.97%，以 CAGR 为参考，以保守假设 2022-25 年新增制氧总量年均增速为 8%进行计算，预计 到 2025 年新增制氧总容量可达到 658 万 m3 /h。按照每 1 万 m3 /h 需要 20 吨分子 筛来计算，预计到 2025 年增量市场对分子筛的需求量为 1.32 万吨。存量市场：我 国空分设备保有量达 3900 万 m3 /h，假定旧设备中分子筛使用寿命为 5 年，可得每 年旧设备翻新所需分子筛为 1.56 万吨。因此预计到 2025 年空分设备对分子筛的需 求量可以达到 2.88 万吨。

3.1.2.医疗保健制氧，蓝海赛道推动下挖掘新潜力

分子筛制氧机优势突出。分子筛吸附剂可以应用于医疗制氧机中分离空气中的氧气 和氮气。分子筛制氧机一般按照 2 个以上吸附 ，轮流工作在加压吸附氮气与减压 释放氮气的过程。随着技术进步，医疗供氧已经由钢瓶供氧、液态氧集中供氧发展 到分子筛制氧机供氧。2020年分子筛制氧机在医院常用供氧方式中占比20%，仍有 较大成长空间。分子筛制氧机相比于液态氧和钢瓶供氧具有使用安全、操作方便、 经济投入少以及自动化程度高等绝对优势。

医疗制氧机主要分为医疗卫生机构集中供氧以及家用制氧。两者区别在于器械种类 不同，家用制氧机不属于医疗器械，通常不需要经过医疗器械类国家药监局检测颁 发的许可证；制氧浓度不同，医疗用制氧机通常要求任何情况下氧浓度都需大于90%，而家用制氧机的通常氧浓度超过30%；患者不同，医疗用制氧机可以用于治疗，而家用制氧机仅可用于保健和氧疗。

呼吸系统疾病方面制氧机渗透率较低，市场空间广阔。医用制氧机可适用于呼吸衰 竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能。2020 年疫情发生以来，我 国医用制氧市场规模超过 200 亿元，呼吸系统疾病发病人数快速增长。慢阻肺：我 国慢阻肺患者人数已达到 1 亿，占成年人口的 8.6%，预计 2016-2022 年慢阻肺患病 人数 CAGR 为 1.02%。慢阻肺成为与高血压、糖尿病患者人数规模相当的慢性病， 目前的主流治疗方法为“药物+长期氧疗”。而目前家用制氧机在国内慢阻肺患者总 数的渗透率仅为 10%左右，未来具有较大成长空间。哮喘病：中国哮喘患者数目不断增加，预计 2016-2022 年患病人数 CAGR 为 2.37%，到 2022 年中国哮喘患者将达 到 0.68 亿，哮喘急性发作时，可以使用制氧机给予氧气吸入。

疫情催生制氧机需求大幅提升。国内家用医疗设备市场规模稳定增长，2016-2020 年 市场规模 CAGR 达 26.18%。国内制氧机逐步实现国产化替代，进口量于 2017 年以 后逐年递减至千台级别。由于 2020-21 年海外疫情持续扩散蔓延，氧疗已经 为 是一种有效的治疗方式，因此国内医疗器械行业出口订单大幅增长，2021 年制氧机 出口量达 138.69 万台至历史最高。家用制氧机应用场景拓展，渗透率有望较快增长。对于有保健需求的老年人、学生 族、孕期群体、三高人群和上班族等，通过吸氧可增加脑供氧、提高血氧浓度、改 善生活质量。随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化，家用供氧机应用场景 将拓展到保健站、卫生所、美容院、健身中心、宾馆以及体育训练中心等场所。

医疗制氧机市场空间持续拓展。根据 BlueWeave 报告显示，2020 年全球医用制氧 机市场规模达到 24 亿美元，在全球呼吸系统患病率攀升及人口老龄化等因素影响 下，2021-2027 年将以 12.10%年复合增长率增长，预计到 2027 年全球医用制氧机市场规模将达到 57 亿美元。2011-2021 年中国制氧机需求进入爆发阶段，2021 年中国 制氧机需求量达 275 万台，制氧机需求量和行业市场规模 CAGR 均超过 90%。

随着制氧机的需求应用空间扩张，分子筛吸附剂需求也将蓬勃增长。我国目前制氧 机渗透率较低，2018 年渗透率为 0.4%，叠加人口老龄化程度加深吸氧需求增长，未 来制氧机成长空间广阔。2015-2021 年制氧机需求量 CAGR 为 47.58%。若以此为参 考假设 21-25 年平均 25%增速，预计到 2025 年制氧机需求量可达 672 万台。制氧机 分为 1-3 保健级制氧机和 5 医用级制氧机，假定平均每台制氧机制氧容量为 3 ， 每升氧气所需的分子筛为 700g，预计到 2025 年分子筛吸附剂在医疗保健制氧中的 需求量为 1.41 万吨。公司 2021 年 0.5 万吨高效制氧分子筛项目投产，积极布局分 子筛在工业及医疗保健用氧领域应用，未来公司制氧分子筛销售有望维持高增长态 势。

3.1.3.万亿成长赛道下，工业副产制氢经济、碳排放优势凸显

氢能优势占成长先机。与其他化石燃料相比，氢能作为清洁能源，具有热值高、零 污染、蕴藏丰富等多种优点，逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。2022 年 3 月，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，规划提出到 2025 年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，可 再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。 分子筛吸附剂应用于工业副产制氢。工业副产制氢是指利用制氢分子筛吸附剂从焦 炉煤气、高炉尾气、甲醇 放气、合成 放气及石油工业的催化干气等许多工业驰放气 中利用变压吸附制氢工艺，可以回收、提纯高纯度氢气，不仅可以取得巨大 的经济效益，还可以减轻尾气排放或尾气直接燃烧引起的环境污染。

工业副产制氢在氢能产业发展初期和中期优势突出。短期来看，由于与煤制氢结合 的 CCUS 技术发展并不成熟，对于煤制氢和天然气制氢来说，碳排放问题尚待进一 步解决。而电解水制氢目前成本较高，且目前电解水的电力来源仍以火电为主，短 期内也无法成为氢气的主要来源。工业副产氢由于成本低、运 方便等优势将成为 短中期发展重点。我国氢气产量第一，打造万亿赛道。2021 年我国氢气产量达 3300 万吨，同比增长 60.98%，居全球第一。同时，氢能作为成长赛道，未来供应端市场规模达到 13027 亿元。我国制氢方式主要以煤制氢为主，占比 62%。工业副产制氢占比为 19%，未 来还有一定成长空间，渗透率有望增长。

工业副产氢市场容量较大、分布广泛。工业副产氢能提供百万吨级的氢气供应，可 为氢能产业发展初期提供低成本高效益的分布式氢源。在氯碱工业、乙烷裂化、合 成 、丙烷裂化等工业生产过程中均有大量氢气可回收。据全球能源互联网估计， 每年中国各类工业副产氢气的可回收总量可达 15 亿 m3，其理论产氢规模发电量可 达 21 亿千瓦时（按照转化效率为 50%计）。

3.2.催化剂市场空间广阔，公司积极布局多元化业务

分子筛催化剂成本、环保优势显著，公司开辟分子筛催化剂市场。分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，又称沸石催化剂。分子筛催化 剂作为固体催化剂，易于回收处理，且无毒无味、无腐蚀性，是环境友好型的新型 催化材料。与其他多相催化剂（例如金属氧化物催化剂、金属催化剂等）相比，分 子筛催化剂具有更高的性能与成本优势。公司已在能源化工领域和环境治理领域的 分子筛催化剂完成布局，已储备了煤制乙醇分子筛催化剂、煤制丙烯分子筛催化剂 和柴油车脱硝催化剂等产品，未来有望开辟分子筛催化剂新市场。

3.2.1.煤制乙醇路线符合国情，分子筛催化剂发挥重要作用

无水乙醇使汽油燃烧更充分，降低碳排放。乙醇汽油是指燃料乙醇和普通汽油按一 定比例混配形成的新型替代能源。相对于普通汽油，乙醇汽油燃烧更加充分，减少 颗粒物形成。无水乙醇含氧量高达 34.7%，如果汽油中含有 10%的乙醇，就能使汽 油充分燃烧降低尾气中 40%以上的 PM2.5 以及 30%以上的一氧化碳和碳氢化合物。 因此，国家重视乙醇汽油的应用与发展。2017 年推出的《关于扩大生物燃料乙醇生 产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》中强调，到 2020 年，全国范围内将推广使 用车用乙醇汽油，并基本实现全覆盖。 煤制乙醇符合国情。燃料乙醇此前只能通过粮食生产，为防止出现乙醇生产“与人 争粮”的局面，我国亟需发展非粮路线的燃料乙醇。由于我国“富煤贫油少气”的 基本国情，国家大力发展煤化工产业，煤制乙醇有望迎来快速发展期。

二甲醚羰基化制乙醇技术成熟，分子筛催化剂发挥重要作用。煤制乙醇生产技术主 要分为合成气生物法和二甲醚羰基化制乙醇。合成气生物法制乙醇是将微生物置于 特定环境下进行发酵最终生成乙醇，得到的乙醇水分较高，得到无水乙醇还需要进 行再次分离，且国内还没有提炼出相对成熟的技术。合成气直接催化法是指是以煤 基合成气为原料，经甲醇、二甲醚羰基化、加氢合成乙醇。分子筛催化剂参与的羰 基化反应是煤制乙醇的核心步骤。此技术工艺流程相对较短，且设备投资低，具有 一定成本优势，未来市场竞争力将逐渐增强。

3.2.2.国六标准推动移动源脱硝催化剂发展，公司开辟新市场

分子筛催化剂优势突出，具有潜在实用价值。具有潜在选择性催化还原法（SCR） 是目前烟气脱硝的主要方法之一，此技术脱硝效率最高、发展最为成熟。SCR 技术是指还原剂在特定催化剂的作用下，有选择地与 Ox反应生成无污染的 2和H2O， 而不是 O2 所氧化。SCR 催化剂分为贵金属催化剂、金属氧化物催化剂、分子筛 催化剂以及碳基催化剂。分子筛催化剂由于具有较高的催化活性和 2 选择性，且废 弃后的催化剂无毒且易于处理等优势，具有潜在的实用价值。 重型货车及柴油车氮氧化物排放量最高，公司技术研发开辟新市场。

2020 年汽车的 氮氧化物排放量为 613.7 万吨。其中重型货车氮氧化物排放量占 75.4%。按燃料划 分柴油车氮氧化物的排放量为 544.9 万吨，排放量占汽车排放总量 88.8%。公司通 过 SCR 技术在柴油车上安装分子筛催化脱硝装置，利用分子筛催化剂可将大部分氮 氧化物转化为氮气和水，从而实现尾气达标排放。柴油车氮氧化物排放要求日趋严格，分子筛需求上升空间较大。国六排放标准目前 为世界上最严格的排放标准之一。自 2023 年 7 月 1 日起，所有生产、进口、销售和 注册登记的重型柴油车应符合 6b 阶段标准要求。国 6b 标准与国五标准相比，氮氧 化物的排放限值降低 80.56%，为分子筛催化剂在柴油车尾气排放中的应用带来 一定市场空间。

受益于国六标准实行，移动源脱硝分子筛催化剂需求有望持续增长。根据万润股份 公告数据，平均每辆重型柴油车和轻型柴油车分别需要 4.875 和 1.125 千克分子筛， 以 2017-2021 年的柴油车产量所对应脱硝分子筛需求量均值计，全国柴油车脱硝分 子筛市场需求量约为 8119 吨。随着 2023 年 7 月 1 日国六 b 标准在全国范围内正式落实，尾气污染物排放标准更为严苛，分子筛催化剂市场有望进一步增长。

3.3.拓展特殊环境应用，寻求打开新市场

分子筛洗涤助剂可应用于土壤治理、核废水处理等特殊环境。2019 年分子筛作为洗 涤助剂的下游消费占比为 16%。洗涤助剂主要利用分子筛的离子交换特性，目前公 司在土壤治理和核废水处理有相关产品布局。离子交换主要是指分子筛孔道中平衡 骨架负电荷的阳离子和环境中的阳离子交换，一般在水溶液中进行，分子筛可以实 现对特定阳离子的选择性吸附，从而应用于核废水中放射性阳离子和污染土壤中金 属阳离子的高效去除。

我国土壤盐碱化和重金属污染情况亟需治理。土壤盐碱化是指土壤中含盐量过高而 造成土壤中碱金属阳离子钠超标，进而导致 农作物或其它植物无法正常发育的现象。 我国盐碱化土壤分布范围较广，主要在我国东北、西北、华北以及滨海地区，总面 积超过 3000 万公顷，并占据总耕地面积的 10%以上，且每年伴随土壤盐碱化有大 量耕地被弃耕甚至撂荒。土壤重金属污染主要表现为土壤中重金属阳离子镉、铜、 锌、铅等超标，会引起土壤理化性质、功能以及生态结构变化，部分重金属对植物 有毒害作用，导致农作物减产，甚至对人体健康造成影响。到 2019 年 10 月，全国 土壤受金属污染点位占比为 87.3%。截至目前，国内已有 70%的农田土壤受到金属 污染。

分子筛治理土壤污染少、效率高。盐碱地和重金属污染治理方法包括水利措施、物 理与耕作农艺措施、生物措施改良污染土壤、污染土壤治理的化学方法、增施有机 肥料。生物措施是指农药污染的微生物降解菌剂以减少农药残留量。化学方法指通 过使用化学改良剂使重金属转为难溶性物质，减少植物对他们的吸收，但此方法需 要防止造成新的污染。增施有机肥料可增加土壤有机质和养分含量。这些治理措施 大都需要大量的水将土壤中过量的 带走，并存在二次污染的安全隐患。分子筛路 线的优势为一次性将土壤中的过剩金属阳离子锁住；分子筛和土壤的组分相同，不存在污染土壤问题；无需洗田，节约水资源，不存在二次污染问题。

公司已成功试验新产品，未来有望打开新市场空间。公司已布局土壤治理相关分子 筛，未来有望增加新收入。公司已于 2018 年与吉林大学合作开发 盐碱地土壤改良 和重金属污染土壤修复专用分子筛，并且该分子筛已进行大田改良实验，水稻最低 亩产、最高亩产相比未改良的对照组分别增产 46%和 72%。以试验田 1 亩盐碱地 使用 1 吨分子筛的实验数据计算，假设每年修复 1 万亩，我国盐碱地土壤治理和重 金属污染修复领域每年所需的分子筛约为 1 万吨，市场需求较大。

4.产能扩张节奏明确，未来成长空间广阔

4.1.股权激励授予，核心员工诉求一致

股权激励计划彰显公司发展信心，核心员工诉求一致。公司于 2023 年 2 月发布股 权激励计划，向公司高管、核心技术人员等 49 名激励对象授予 54.40 万股限制性股 票，授予价格为 50.00 元/股。业绩考核目标为 2023 年、2023-24 年、2023-25 年三 个归属期内，营收分别达到 10.71/23.21/39.28 亿元，归属上市公司股东净利润分别 达到 2.36/5.24/9.26 亿元。股权激励计划完善公司长效激励约束机制，有效结合股东、 公司与核心员工三方诉求，彰显公司未来发展信心。

4.2.拓展催化新赛道，新产能投放节奏明确，未来成长空间广阔

新增产能陆续投放，公司成长空间广阔。公司目前拥有分子筛原粉年产能 4.3 万吨， 成型分子筛年产能 4.7 万吨，分子筛活化粉年产能 0.3 万吨，活性氧化铝年产能 0.5 万吨。同时公司有吸附材料产业园改扩建项目一期、改扩建二期与泰国子公司项目 二期在建。其中改扩建一期已部分投产，为公司带来新增原粉年产能 2100 吨，成型 分子筛年产能 8100 吨；改扩建二期包括高 分子筛原粉年产能 4000 吨，成型分子 筛年产能 1 万吨，X 型原粉年产能 1.2 万吨；泰国二期包括成型分子筛产能 1.2 万 吨。三大项目分别计划于 2023-25 年有节奏投产，为公司带来充沛成长动能。

“三品战略”、“吸转催战略”推进落地，产品结构持续优化。公司产品传统应用领 域为制氧制氢与吸附干燥，而随着国内环保治理深入推进、现代煤化工产业精细化 发展，催化类分子筛应用需求 激活。公司在巩固传统领域优势的同时，积极推进 “三品战略”“吸转催战略”，加速新市场研发产业化，在氢气提纯、煤制乙醇、煤 制丙烯等能化领域，固定源、移动源脱硝等环境治理领域拓展应用，技术储备充足。 改扩建一期除扩大吸附材料产能外，在催化产品上多有布局，产品结构得到进一步 优化。

4.3.一体化产业链布局，规模、技术与客户优势明显

从原粉到成型分子筛一体化全产业链布局，打造原料供应及成本优势。公司具备与 成型分子筛匹配的原粉生产能力，保证 成型分子筛原材料供应与质量的稳定性， 同时原粉自给有效降低 成型分子筛及活化粉生产成本。成型分子筛产品较分子筛 原粉有更高的产品附加值，2016-2022 年，公司分子筛原粉自用占比自 34.88%提升 至 70.34%，增长 35.46 个 pct，且从 2019 年以来占比稳定在 65%以上。2022 年分 子筛原粉自用量为 3.42 万吨。

公司为吸附分子筛龙头，毛利率高于同行水平。公司分子筛产品规格种类 110 余种， 是国内少数拥有分子筛全产业链的企业。国内分子筛吸附领域的主要公司有上海恒 业、大连海鑫、雪山实业及上海新奥，同行以外购原粉生产分子筛为主 。公司产业 布局较其他企业更为全面，盈利能力高于同行其他企业水平。

技术实力雄厚，研发专利积累推动“吸转催”战略落实。公司不断加大新产品的研 究开发力度，截止 2022 年公司及全资子公司合计拥有授权发明专利 32 项（含 3 项海外专利），2022 年新增 7 项；实用新型专利 63 项。有 7 项发明专利已实现产业化 并成为公司收入主要来源。另有 4 项发明专利有望在未来推广。其中公司研发的“一 种改性 HEU 型沸石的制备方法及作为氮气选择吸附剂的应用”和“一种 HEU 型 分子筛的制备方法及其应用” 能够应用于煤制乙醇、煤制丙烯、钢厂烟道尾气与柴 油车尾气脱硝领域的专用分子筛催化剂产品，产品开发成功后，将拓展分子筛催化 剂市场，有效推动“吸转催”战略。

客户渠道资源积累深厚，保障远期成长。分子筛属于在下游应用中价值占比小但作用关 键的材料，客户不会轻易变更供应商。公司产品自于 2006 年首次应用于深冷空分装置 以来，在深冷空分、变压吸附制氧制氢方面客户不断拓展，客户囊括中石油、神华宁煤、 中船重工、盈德气体、杭氧集团、开空集团、 昊华科技等国内大中型企业，已逐步实现 对国际大型分子筛企业的替代。国际方面，公司与法国阿科玛、 Zeochem、德国 CWK 等 企业合作，产品应用于欧美市场。在海内外市场的不断扩张为公司积累深厚的客户渠道 资源，为后续扩张产能消化与远期业绩成长奠定坚实基础。

5.盈利预测

公司为国产分子筛龙头，全产业链布局优势明显。公司深耕分子筛行业 20 余年，现 有分子筛原粉 4.3 万吨、成型分子筛 4.7 万吨年产能（含部分改扩建一期产能），为 国内第一、全球第三的分子筛企业，产能扩张叠加产品质量升级，加快分子筛国产 替代节奏。同时公司原粉产能布局与成型分子筛规模匹配，具备原料成本可控、产 品质量稳定的全产业链优势。

产能扩张节奏明确，业绩成长具备高确定性与充沛动力。公司新建产能改扩建项目 一期包括 500 吨原粉及 8100 吨成型分子筛，部分产品已进入投产阶段；泰国子公 司二期项目建设 1.2 万吨成型分子筛，预计 2024 年投产，与一期项目均为公司国际 化战略重要落子；改扩建项目二期包括 1.6 万吨原粉与 1 万吨成型分子筛，预计 2025 年投产。公司项目建设节奏明确，具有高确定性。建成后公司将拥有 7 万余吨分子 筛产能，进一步巩固国内龙头优势，优化产品结构，打造公司高成长充沛动力。

推进“三品战略”与“吸转催战略”，拓展催化新赛道。公司持续开发新增长点，实 施增品种、提品质、创品牌的三品战略，巩固吸附干燥、制氧制氢类分子筛优势， 向催化分子筛新赛道扩张。在环境治理与能源化工领域，积极推进移动源与固定源 脱硝、煤制丙烯与煤制乙醇催化剂、芳烃吸附分离等分子筛应用，推动产品种类与 应用领域多元化。催化剂分子筛具有更高附加值，有望带动公司整体盈利水平提升。 公司技术实力积累深厚，客户渠道优势明显。分子筛行业技术壁垒高，公司通过自 主研发与院校合作等多种方式开发多类分子筛产品，目前合计拥有授权发明专利 32 项（含 3 项海外专利），已积累深厚技术实力。公司已开拓法国阿科玛、Zeochem、 中石油、神华宁煤、杭氧集团等大型客户，客户渠道优势明显。

我们预计 2023-25 年公司营业收入分别为 11.32/14.22/17.57 亿元，预计 2023-25 年归母净利润为 2.55/3.46/ 4.52 亿元，对应 PE 为 22X/16X/13X。公司过去三年归母净利润复合增速为 24.86%，未来两年预计业绩 增速为 33.14%，延续此前高成长特点。我们选取催化分子筛行业中触媒、万润股份 为可比公司，以 2023-25 年预测业绩的年均增速计算，2024 年中触媒、万润股份对 应 PEG 分别为 0.52、0.61，公司 PEG 为 0.49，低于可比公司。基于后续随产品升级 与需求增长，分子筛市场空间广阔；而公司为国内吸附分子筛龙头，同时催化类分 子筛已布局生产，IPO 以来扩张路径清晰，产能建设带来明确成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：