2023年科思股份研究报告 从事日用化学品原料的研发、生产和销售 热点评

1、科思股份：日化防晒剂原料龙头，短中长期动能向上

1.1、二十年厚积薄发，规模、业务不断扩张

二十年专精日化原料，规模、业务稳步向上。科思股份成立 于 2000 年 4 月，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售， 产品涵盖化妆品活性成分及其原料、合成香料等，已建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，并通过了美国FDA的现 场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管 理体系、社会责任体系以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。 回顾公司二十年发展史，15 年和 20 年是公司发展的两个重要节点：

2000 年-2015 年（稳步爬坡期）：2000 年，公司前身南京科 思工贸有限公司成立，此后公司逐步扩大生产规模、扩建生产基 地，期间南京生产基地、宿迁杰科化学、宿迁科思化学、安徽圣 诺贝相继建成投产，完整和丰富了公司业务体系。与此同时，公 司对科技创新和产品质量提升给予更多关注，并取得了初步成果。 2010 年，宿迁科思化学通过国家高新技术企业认证。2013 年，安 徽圣诺贝通过 GMP 体系认证。伴随产能扩张和产品资质提升， 2015 年公司业绩迎来第一个拐点，销售额突破 5 亿人民币。

【资料图】

2015 年-至今（加速发展期）：2015 年后公司加速发展，期间 公司马鞍山工厂——安徽圣诺贝通过国家高新技术企业认证和美 国 FDA 审核，子公司马鞍山科思化学建成投产且产品全部出口欧 美地区，是全球最主要的化学防晒剂制造商。2016 年，公司完成 股改并在新三板成功挂牌，次年即启动转板上市计划。随着公司 的持续投入与市场开拓，2020 年公司销售额突破 10 亿元关口，在 创业板成功上市。22 年公司业绩增速达 60%+，净利润增速破 190%，业绩显著修复，净利率迅猛回升，盈利空间释放。

严格把关生产和质量，资质认证强势。为满足客户对原料生 产、质量、安全、环保、社会责任各方面的要求，公司持续提升 生产和质量管理体系，取得了国内外多重资质。公司已建立符合 原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料 制造商之一。公司产品能够持续保证满足国内外监管机构的规范 标准，同时能够满足客户高标准和个性化的品质管控要求。

进入国际供应链体系，客户多为大型跨国公司。在强资质背 书下，公司产品已进入国际主流市场体系，下游客户基本涵盖了 全球知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。其中，防晒剂等 化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱 雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成 香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、 高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

1.2、股权高度集中，管理团队经验丰富

周氏父子为公司实控人，合计持股 61.48%。公司控股股东为 科思投资，实际控制人为周旭明和周久京，二人为父子关系。截 至 2023 年一季报，周旭明直接或间接合计持有公司 56.61%股份， 周久京持有 4.87%股份，父子二人合计持股比例为 61.48%。家族 式经营模式，股权高度集中情况下，公司经营较为稳定，战略决 策效率较高。

管理团队经验丰富，股权激励较为充分。公司高管团队成员 行业经验丰富，且相关技术理论扎实。董事长周旭明高分子化工 专业出身，曾任南京恒桥化工有限公司、南京联侨生物科技有限 公司总经理，对化工行业有深刻的经验洞察，于 2001 年 4 月担任公司执行董事；公司其他董事、独董多数为化工专业出身的人才， 且长期在公司任职，对于行业、公司发展有较深认知。在专业、 稳定的管理团队领导下，公司长期发展有所保障。建立员工持股 平台，数十名研发、业务人员间接持股。南京科投、南京科旭和 南京敏思是公司对员工实施股权激励的持股平台，持股数量、比 例稳定，数位涉及业务、研发、采购、营销、行政等相关员工通 过持股平台间接持有公司股份。其中南京科投、南京科旭位列公 司十大股东，截至 2022 年， 南京科投、南京科旭共计持股比例为 3.30%。

发布股权激励计划草案，彰显长期增长信心。公司 23 年 4 月 20 日发布股权激励草案，拟授予 190 万股限制性股票、占总股本 1.12%，其中首次授予 152 万股（占总股本 0.9%）、预留授予 38 万股（占总股本 0.22%）。首次授予的激励对象共计 89人，涵盖范 围广，除了董事、高级管理人员、核心技术人员，还包括其他管理人员和业务骨干。考核指标为营收，公司注重市占率的提升， 首次授予业绩考核以 22 年营收为基数，业绩考核目标为 2023- 2025 年营业收入相较于 2022 年复合增速不低于 30%/28%/25% （分别对应归属系数为 100%/90%/80%）。

1.3、业绩持续修复，多因素驱动高增长

近年营收有所波动，现阶段盈利向上。2016-2022 年，公司 营收由 6.09 亿元增至 17.65 亿元，CAGR 为 19.4%；归母净利润 由 0.43 亿元增至 3.88 亿元，CAGR 为 44.3%，业绩修复弹性较 大。23Q1 营收 5.88 亿元，同增 42.33%；归母净利润实现 1.60 亿 元，同增 176.13%，营收净利润双增长，净利润实现高三位数增 长。2016-2019 年，公司加速开拓市场、深化与下游企业合作， 期间 CAGR 为 53%。

2020年疫情突发导致出行减少，直接冲击 消费者对防晒产品的需求，下游消费不振使得公司营收有所回落， 同比-8.35%，但受益于原料价格处于低位，公司归母净利润仍保 持正增长，同比+6.35%。2021年以来，疫情扰动逐渐淡化，消费 处于恢复态势，公司营收得到修复，同比+8.13%，但原材料价格 大幅走高加压成本端，导致归母净利润呈现负增长，同比-18.72%。 2022年，公司为缓解成本端压力采取提价措施，取得成效，营收 同比+62%，归母净利润同比+192%。未来伴随产品提价、扩产能、 扩品类，盈利将有望持续增长。

产品利润率波动与石油价格关联性大。公司上游原料多来自 于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚和辛醇等，石化产品的 价格与国际油价关联度较高，并且在成本中占比较高，因此公司 利润水平受国际油价波动的影响较明显，灵活定价策略减小公司 成本扰动。2016-2020 年，全球油价处于低位振荡期，利好上游制 造行业，公司毛利率从2016年的25.48%提升至2020年的32.98%， 净利率从 7.14%提升至 16.21%；2021年以来，原材料和海运费价 格大幅上涨，公司毛利率、净利率下降至 26.76%、12.18%。

2022 年，受益于 2021 年底提价协议的实施，22 年净利率、毛利 率实现反弹高增，回升至 36.66%、21.99%。2022 年公司销售、 管理、研发费用分别为 0.17 亿元、1.06 亿元、0.80 亿元，对应销 售费用率、管理费用率分别为 0.96%、6.01%、4.53%，近几年公 司销售、管理费用率总体呈现稳定且下行趋势，研发费用率有所 提升。伴随公司募投项目持续投产，产品结构升级，公司未来盈 利能力有望攀升。

2、防晒剂：美妆原料优质赛道，集中度高空间广

防晒剂为特殊用途化妆品活性成分，主要防止紫外线对皮肤 造成损伤，以原油为原料通过化学反应合成。防晒产品审批严格， 需经国家药监局审批方可入市，属于“特殊用途化妆品”。市场上 多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一 系列化学合成技术形成防晒剂添加至霜、喷雾等各种形态的防晒 产品中。因此，防晒剂产品成本与上游原油价格息息相关。

从防晒剂波段覆盖来看：紫外线根据波长的不同可划分为高 频短波紫外线（UVC）、中频中波紫外线（UVB）和低频长波紫外 线（UVA）。UVC通常会被臭氧层阻隔不会到达地球表面，而UVB 和 UVA 可以穿透臭氧层照射至人体。由于紫外线对皮肤损伤主要 分为 UVA、UVB 两种不可见光，故是否能同时防护 UVA 和 UVB 成为了判断防晒剂防晒力的指标之一，部分防晒剂可同时防 UVA 及 UVB 对皮肤造成的损伤，而部分产品则不能做到全波段覆盖。

从防晒剂防晒原理来看：防晒剂可分为物理防晒剂和化学防 晒剂。国家药监局准许使用 27 种防晒剂，其中无机防晒剂 2 类， 有机防晒剂 25 类。物理防晒剂通过紫外线反射或折射出去从而达 到物理性屏蔽作用，仅包含氧化锌、二氧化钛两种类型；化学防 晒剂通过吸收紫外线达到防晒作用，类型较多。

2.1、需求端：空间大增速快，防晒产品呈“刚需”趋势

2.1.1、新兴市场消费升级，需求增速较快

2012 年以来，全球美护市场总体保持平稳增长。据 Statista 数据统计，2021 年全球美容护理市场规模为 1364 亿美元，2015 年、2020 年规模有所下滑。2015 年，欧元区需求持续不振及作为 主要化妆品市场之一的巴西经济出现大幅衰退，导致全球美容护 理规模大幅下滑，同比-8.5%；2020年，受疫情影响全球市场需求 疲弱，全球同比下滑 3.8%。Statista 数据预测，2026 年全球美容 护理市场规模将达到 1877 亿美元，2021-2026CAGR 预计为 11.23%，呈现快速增长态势。

防晒市场作为美容护理市场的细分领域，近 10 年发展与美护 大盘增长趋于一致。防晒化妆品的使用场景多在户外，2020 年因 疫情导致出行受限，防晒市场规模较护肤品市场规模下滑幅度更 大，同比大幅下滑 20%至约 77.8 亿美元。2021 年，多国取消出行 限制，消费需求得到释放，全球防晒市场收入 82.8 亿美元，同比 增长约 5 亿美元。根据 Statista 预测到 2026 年，全球防晒市场收 入将达到 136.4 亿美元。

全球防晒市场集中度高，竞争格局稳定。据统计，2020 年， 全球防晒化妆品市场 CR5 占比为 21.6%。妮维雅为当时全球份额 最大的防晒化妆品品牌，自 2011 年以来稳居全球第一，且份额远 超其他品牌。全球防晒化妆品市场格局较为稳定，CR10 占比变化 较小，但历年品牌排名有小幅改变。 下游防晒化妆品需求增加驱动上游防晒剂行业扩容。据 Euromonitor 数据，2021 年防晒剂全球市场达到 5.4 万吨，2012- 2021 年，年均复合增长率约为 5.67%。2021 年全球防晒剂规模达 52000 吨，其中亚太市场增速领先。2016 年至 2021 年，全球防晒 剂消耗量由约 44000 吨增长至约 52000 吨，年均复合增长率约 4%。其中，亚太区域市场为防晒剂消耗量增长的主要驱动力，其增速 将远超过其他区域。

2.1.2、国内市场：渗透率渐长，发展空间广阔

中国美护行业规模约 5000 亿元。美妆作为美护的一个子类目， 受益于人口规模基数及人均可支配收入提升，据艾瑞咨询数据， 中国美妆市场 2016-2020年 CAGR为 15.83%。近年来，销售渠道 日趋多元化，加之消费升级促使人均美妆消费水平提升，量价齐 升共同推动中国美妆市场持续扩容。艾瑞咨询预测，市场将在 2022 年后逐渐趋缓，2025 年市场规模将达到 1118 亿元，2020- 2025 年 CAGR 为 10.33%。

防晒市场增速更为突出，连续 9年呈快速增长趋势。依赖于消 费者防晒意识不断增强，据《2022 年防晒行业趋势指南》统计， 中国防晒品类市场规模连续 9 年呈递增趋势。2020 年，疫情导致 我国防晒化妆品市场增速自 2013 年以来首次出现下滑，但仍保持 6.7%增长，整体防晒市场规模达到 144 亿人民币。据聚美丽收集 的天猫数据显示，防晒和卸妆是 2021 年护肤子类目中少有的增幅 超 15%的品类，其中防晒增长 16.26%。随着防晒剂技术升级，防 晒产品多场景应用、营销强化消费者教育认知，未来 5 年国内防晒 市场规模有望保持高增速水平。据 Euromonitor 数据预测，2025 年国内防晒市场规模将达到 244 亿元，2020-2025 年 CAGR 预计 为 11.12%，增速高于整体美妆护肤市场。

消费者防晒认知提升，防晒渗透率空间大。从市场渗透率来 看，据凯度咨询数据，法国、英国等欧洲国家防晒产品渗透率处 于 30%左右，东亚的韩国渗透率更高达 57%，相比这些拥有更成 熟市场的国家，2020 年我国防晒品渗透率仅为 5.5%，市场成熟度 较低，未来增长空间巨大。同时，随着我国的疫情防控到位，消 费者外出意愿高，且在防晒营销培育下我国消费者对防晒的认知 不断升级。

根据巨量算数数据，2021 年 1-5 月抖音防晒行业内容播放量同比增长 88%，视频发布量同比增长 290%；巨量算数 2021 年 6 月调研数据显示，抖音美妆人群中，防晒产品的使用率 排名第 2，仅次于基础护肤单品，可见消费者对防晒的需求与心智 都处于快速升级迭代当中，抖音大盘 22Q1 销售额同比增长 201%， 美容护肤行业的防晒是抖音大盘增速的 2.45，防晒在抖音平台处 于高速发展期，其中细分人群对防晒产品需求猛增，孕产妇群体 及宝宝用品的防晒销售额增速分别是抖音大盘增速的 3.71、34.45 倍，带动对应产品销售额增长，市场增量动力十足。

防晒产品消费意愿增强，消费水平上行。在消费意愿方面， 防晒人群也有明显增强，消费金额和频次都有较大提升，巨量算 数数据显示，67%的防晒人群增加了防晒产品的消费，49%的人 群提高了购买频次，可见防晒消费正从“可选”向“必选”转化。 防晒产品消费意愿增强的同时，消费水平也在上行，根据凯度消 费者指数发现，中国用户对于防晒产品的日常使用习惯已经养成， 相比基础类护肤产品，防晒的消费类目、消费频次、客单价都有 显著提升潜力和空间。

客单价、消费频次与年龄相关性强。从消费客单价看，年龄 与消费价格基本正相关。巨量算数数据显示，在抖音用户偏好的 价格带分布中，选择 200 元以内单品的占比达 74%，大众化产品 比例较高。消费价格跟用户的年龄分布正相关度明显，随着年龄 段的递增，防晒消费水平需求也逐渐提升；从消费频次看，防晒 仍为快消单品，近五成抖音用户每季度购买 1 次及以上，并且年轻 用户防晒使用更高频也更随性。

消费升级、专业化趋势下，防晒产品结构趋于中高端化。伴 随用户消费升级，防晒产品高端化、专业化趋势不断显现。防晒 市场分为大众和高端市场，根据 Euromonitor 数据，高端防晒市场 比例由 2006 年的 23%上升至 2020 年的 35%，而大众防晒市场比 例则不断下滑至 65%，Euromonitor 预测，我国高端防晒占比将持 续上升至 2025 年的 40.6%。

2.1.3、消费趋势：用户年轻化，纯净美妆、成分复配成聚焦点

Z 世代成为主力军，规模增速居首位。对防晒市场进行消费人 群画像分析，防晒人群仍以女性为主，但年龄结构相对更年轻化。 根据美丽修行大数据，在按人群量级和消费能力细分的 Z世代、都 市白领、精致男士、小镇青年四类典型人群中，Z 世代防晒消费消 费意识逐渐增强，近 3 年人群量级增速居首位达 64.93%。据《Z 世代消费者洞察报告》数据显示，Z 世代成为防晒品类的主力消费 人群，占比 5 成，支撑起防晒百亿市场。

安全性为先，倾向稳定清爽成分。消费者日益重视护肤品安 全性，原料、技术皆成为被选择的关键指标之一。防晒剂作为防 晒产品的核心原料，从安全性出发，品牌及消费者越发倾向稳定 清爽的成分。巨量数据显示，品牌研发产品更倾向于更清爽、风 险系数更低的原料。2018-2021年，安全风险较高的成分如4-甲基 苄亚基樟脑、二苯酮-3 逐渐被头部品牌所抛弃，安全系数高的二 乙基己基丁酰胺基三嗪酮 CAGR 达到 171.44%。

乘功效之风，“多效合一”备受青睐。我们认为随着“功效”、 “成分”理念的普及，消费者对防晒功能的要求逐渐综合化。防 晒产品已经不局限于单纯的防晒黑，而是兼具防晒、养肤多重功 效，主要体现在：1）防护力仍然是第一优先级，美白、高倍防晒、 防水需求排名靠前，主打修护、保湿、美白等“多效合一” 宣称 的防晒产品受消费者欢迎程度较高；2）对一瓶多用、精简步骤期 待更高；3）多效型、养肤型、全波段防晒已经进入消费者需求视 野。

纯净美妆珊瑚友好型防晒产品受到关注。《环境污染与毒理学 杂志》的一项研究显示，科学家估计每年有多达 14000 吨的防晒 霜被海水冲走并进入海洋，防晒霜中的有害化学成分对整个海洋 生态环境都会造成破坏。防晒霜中，能吸收紫外线的氧苯酮和能 吸收 UVB 射线的桂皮酸盐被发现对珊瑚有严重危害。据 BBC 报 道，2020 年 1 月 1 日起，太平洋国家帕劳禁止在该国使用和出售 含有氧苯酮、桂皮酸盐等常见成分的防晒霜，共有十种化学品被 列入帕劳的禁令。至少有 5 个国家或地区发布防晒霜成分禁令。未 来随着海洋友好理念的逐渐普及，支持海洋安全、不会对珊瑚礁 造成有害影响的海洋环保类防晒产品将会更受欢迎，也更具有竞 争力。

2.2、供给端：竞争格局集中，科思规模全球领先

跨国龙头先发优势主导市场，科思竞争力提升后来居上。巴 斯夫、德之馨等大型跨国公司为全球防晒剂主要生产商，其在规模、技术、市场等方面均具有先发优势。随着中国化工行业的发 展和国内化妆品行业市场规模的快速增加，质量优异并且拥有成 本优势的国内防晒剂企业开始进入国际化妆品原料供应体系。科 思股份作为国内化妆品原料厂商，经过长期研发积累和市场培育， 不断改进生产技术和工艺、提升产品品质、降低产品成本，优化 市场渠道与客户服务能力，产销量一直保持着较高的增长速度， 已具备较强的市场竞争力，市占率快速提高。根据 Euromonitor 数 据，公司在 2017-2019 年市占率从 20.65%提升至 27.88%。2021 年，全球消耗防晒剂约 5.2 万吨，科思在 2021 年以防晒剂销量为 1.12 万吨，全球市占率保持 21.5%的水平，位居同业前列。

原料商加价空间有限，化妆品新规为原料商带来机遇。防晒 剂作为防晒化妆品的原料，规模受下游终端产品需求主导，而产 业链的核心价值正集中于下游的品牌端与渠道端。化妆品产业链 价值分配上终端与工业成本之间有 5-10 倍的加价率，假设终端产 品为 100 元，原材料成本为 10 元，则原料商的毛利率在 15-30% 区间，品牌商毛利率最高，能达 60%-80%，在产业链环节加价空 间最大。

2021 年正式实施的新《化妆品监督管理条例》中明确提 出：1）按照风险分类管理，首创原料报送码制度，实现一码溯源， 绑定原料商和品牌商；2）明确企业主体责任：规定注册人、备案 人对化妆品质量安全和功效宣称负责，而非监管部门为其背书；3） 重视产品的安全性与有效性，扩大监管范围，提高违规成本。新 规将深化产业链变革，强化原料生产商和品牌商的合作关系。具 有强资质背书的原料公司将获得更高的客户粘性和稳定性，头部 原料商集中度提高，同时凭借原料优势向下游应用端、品牌端延 伸，打开更大的市场。

2.3、香料香精：国际公司主导，国内行业集中度低

香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有 “工业味精”之称，其与其他产品配套关联性强，且有较高科技 属性。据资料显示，2021 年全球香精香料行业市场规模达 291 亿 美元，同比增长 2.5%。从市场区域分布来看，全球香精香料行业 市场主要集中在亚洲、美洲及欧洲等较发达地区，而其它地区市 场规模较小。

具体来看，2020 年全球香精香料市场中，亚洲占比 最高，达 40%，其次为中美及北美地区和西欧地区，占比分别为 25%和 16%。合成香料是香精的原料，由于其生产不受自然条件 限制，产品质量稳定，不少产品拥有自然界非天然存在的独特香 气而受到欢迎。我国是全球香料香精行业占比较大的市场，也是 全球香料香精研发、新技术、新产品的重要聚集地之一。据中国 香料香精化妆品工业协会数据，2021 年我国香料香精产量为 2027 吨，同比增长 4.48%，香料香精产量增长稳定。

香料日化市场应用规模稳步上升。我国香料主要应用于化妆 品、洗涤用品等日用化学品行业和食品制造行业。食用香精市场： 由于社会监管对食品制造业的香精等添加剂的使用管理更加严格、 消费者更加注重食品安全，食用香精行业市场规模的增速减缓。 日化香精市场：随着下游行业快速发展和应用领域的不断拓展， 在未来较长的期间内，日化香料的消费量将会持续稳定增长。 2016 年我国香料香精行业市场规模达到 252 亿元，到 2022 年， 我国香料香精行业市场规模达到 499 亿元，较 2020 年同比上升 7.31%。

全球香料香精行业集中度较高，国内市场整体分散。由于技 术、人才、资金和大客户等壁垒存在，马太效应影响下行业处于 寡头垄断的发展阶段。观研天下数据显示，2007-2019 年，全球市 场 CR10 不断提升，2019 年达到 90.9%，2017-2019 年的 CAGR 为 7.3%，集中度提升不断加速，各国际巨头均掌握超过 1,000 种 产品。2018 年国际香料香精 IFF 公司完成对花臣的收购，行业市 场集中度提升趋势更为明显。

2019 年，全球的香精香料行业 CR5 为74.7%，其中，全球香精香料市场的集中度高，全球前几大香料香精企业主要为欧美厂家。根据 Statista 的信息，2021 年，奇华 顿、国际香料香精公司 IFF、德之馨 Symrise、芬美意 Firmenich 这四家企业占据了全球香精香料市场 55%的份额，中小企业已较 难打破垄断格局。我国香料香精市场总体分散，国内市场跨国公 司竞争者较多，内资企业规模普遍偏小。据华经情报网，截至 2021 年 7 月 1 日，企查查数据显示，我国香料香精行业企业共有 38765 家，其中最近一年内成立的新增企业数量为 413 家，成立 10 年以上的企业有 10511 家。

3、防晒剂+合成香料双轮驱动，竞争壁垒深厚

3.1、产品品类丰富，竞争优势显著

公司主要业务分为以防晒剂为主的化妆品活性成分和合成香 料两大板块，产品广泛应用于产业链下游防晒膏、霜、乳液等化 妆品、紫外线吸收剂，以及配制成各类香精后用于化妆品、洗涤 用品、口腔护理品等日化用品中。从防晒剂来看，公司已经成长 为全球最主要的化学防晒剂制造商之一，具备防晒剂系列产品的 研发和生产能力，凭借完整的产品线和严格的品质管理，成为国 际防晒剂市场的有力竞争者；从合成香料来看，公司也是铃兰醛、 2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市 场上具有较强的竞争力。

防晒剂：公司防晒剂及其原料产品已覆盖市场上主要化学防 晒及品类，且涵盖 UVA、UVB 所有波段，主要产品包括阿伏 苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯 （OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基 己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等。除防晒剂外，公司还具备生产合成防晒剂所需原料的能力，其产品对甲氧基苯乙酮 （MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等均可运用于防晒剂 阿伏苯宗（AVB）的生产。此外，公司也有美白类化妆品活性 成分陆续向市场推出，如维生素 C 磷酸酯钠（C-50），其具有 维生素 C 美白提亮功效的同时，能有效抵抗紫外线侵袭，并 可捕获自由基，促进胶原蛋白的生成，兼具抗氧化抗衰老的 功效。

合成香料：通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各 类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。 公司深耕香料领域几十年，是中国较早投入生产合成香料的 企业，其产品主要包括铃兰醛（LLY）、对叔丁基苯甲醛 （TBB）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、合成茴脑（AT）、2-萘 乙酮（β-U80）、对甲基苯乙酮（TAP）等。科思股份为全球 能够大规模生产制备铃兰醛香料的三家厂家之一，其原料生 产达到国际领先水准。

防晒剂为营收支柱，合成香料创造新增长点。以防晒剂为主 的化妆品活性成分及其原料在公司营收中占比 60%以上，22 年占 比 81.65%，首次突破 80%。收入增速高于第二大品类合成香料。 2022 年，防晒剂收入达 14.41 亿元，同比+97.13%；毛利率为 40.11%。防晒剂中阿伏苯宗（AVB）为主要防晒剂种类， 2016- 2019 年阿伏苯宗收入分别为 1.19 亿元、1.51 亿元、1.58 亿元、 1.88 亿元，占比防晒剂品类分别为 19.53%、21.30%、16.22%、 17.09%。随着防晒剂产品品类的扩充，阿伏苯宗占比有所下降。

对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）属于油溶性UV-B吸收剂，是最常 见的防晒剂之一，其在科思股份防晒剂营收中占比第二约 18%-20% 左右。原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）以及双-乙基己氧 苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）占比均有提升，主要原因是相对价格较 低、防晒功效更好等多种因素带动销量提升。P-S 表现最为突出，由 2017 年的 0.26 亿元上升至 2019 年的 0.89 亿元，CAGR 达 85.02%。

合成香料方面，近年因国内外疫情反复，消毒类、清洁类产 品使用频率增加，合成香料为该类产品必要添加成分，驱动公司 该类业务增长。2022 年以来随着疫情减弱，洗涤、消毒杀菌类产 品需求减弱，市场竞争有所增加，公司合成香料业务在前几年高 基数的基础上增长承压，22 年收入 2.89 亿元，同降 10.53%， 2022年毛利率 23.22%，同降 4.12pcts，营收和毛利率水平均有所 回落。

产品矩阵丰富，毛利率增长稳定。公司防晒剂产品矩阵丰富， 已覆盖市场上主要化学防晒剂品类，涵盖 UVA、UVB 所有波段， 可为不同需求的下游客户提供其所需产品。公司规模化销售中国 已批准的 25 种化学防晒剂中的 7 种，覆盖占比达 28%。成本方面， 得益于发展中国家资源及劳动力成本的优势，同时公司能够较为 灵活的转嫁上游成本端压力，成本费用管控能力优异，近几年毛 利率增长稳定。

公司不断提升产品品质，降低产品成本，优化市场渠道与客 户服务能力，已占据可观的市场份额并持续扩大。2017 年，化工 原料价格大幅上涨，成本端承压。公司经过多年的技术研发和生 产技术积累，已经形成了专有的核心技术和特色生产工艺，产品 市场竞争力稳步提升，同时合作客户均为大型跨国企业，其跨国 采购主要关系的问题是品质问题。基于多重因素，公司积极与下 游客户协商提高产品可行售价，并于 2018 年起对主要产品进行了 多轮提价。随着提价作用显现，成本上行压力得以缓解，毛利率 净利率水平维持稳定，同时提价后公司订单并未受到负面影响仍 然持续增加。

3.2、渠道：直销为主，经销为辅

直销为主要销售渠道，经销合作稳定。为了尽可能地开拓国 际市场并与国际主流化妆品公司、香料香精公司建立长期合作关 系，公司针对具有一定规模的大中型终端客户，运用自身的销售 体系直接销售；对于地域相对集中但是单一客户需求量较小的客 户群，公司通过经销商进行集中销售和服务，以降本增效。经销 模式均为买断式经销，公司以直销价格为基础直接与经销商签署 销售合同并结算定价，根据采购量等因素动态调整价格，与经销 商达成长期稳定良好的合作关系。从营收来看，直销为大头且呈 现逐年增长态势， 2022 年公司直销收入为 15.90 亿元，占比达 90.11%，同比增长 15.38pcts。

3.3、深度绑定优质客户，合作全球头部化妆品集团

外销贡献主要营收，内销占比不断提升。公司产品主要面向 大型跨国企业为代表的国际主流市场，以境外销售为主，尤其是 防晒剂需求旺盛的欧美地区。境外销售收入占公司主营业务收入 80%以上，2020 年由于疫情影响物流运输，外销收入有所下滑， 但境内外销售结构整体保持相对稳定。随着公司逐步拓展国内市 场、开拓客户资源，叠加国内护肤、防晒等产品的需求稳定增长， 公司产品外销占比逐步提升。2022 年，公司境外、境内分别实现 营收 15.68 亿元、1.97 亿元，占比分别为 88.83%、11.17%，其中 国内营收同比+1.35%。

公司深入全球化妆品供应链，客户大多为国际知名的专用化 学品、化妆品和香料香精企业。凭借丰富的产品矩阵、优秀的生 产研发能力和可靠的产品质量，公司现已成为全球主要防晒剂生 产企业之一，业内口碑较高。公司的化妆品活性成分及其原料客 户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等全球 著名的化妆品公司和专用化学品公司；合成香料方面与奇华顿、 芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名的香料香 精公司和口腔护理品公司建立了长期稳定的合作关系；其他产品的客户包括拜耳、扶桑化学等知名化学品公司。公司客户合作稳 定且时间长，德之馨、奇华顿、芬美意等与科思股份合作时间均 长达十年以上。

第一大客户为帝斯曼，前五名客户销额占比超 50%。2019 年， 公司前五名客户为帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿、上海禾稼贸易，合计占年度销售额比例为 65.59%。2021年，公司前五名客 户合计占年度销售额比例仍高达 57.08%，22 年持续提升至 61.88%。前五大客户中，帝斯曼是一家国际性的营养保健品、化 工原料和医药集团，公司与帝斯曼从 2015 年开始建立合作关系， 并于 2015 年 7 月签订关于奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲 氧基肉桂酸异辛酯和水杨酸异辛酯 5 个防晒剂产品的《采购协议》， 达成长期独家供应的合作关系。

公司产品在品质等方面逐步得到 帝斯曼的认可，合作逐步加深，近年来采购量与采购品种双涨。 合作品类方面，2018 年帝斯曼增加了对公司产品苯基苯并咪唑磺 酸与维生素 C 磷酸酯钠的采购，采购品类进一步拓展；采购量方 面，2017-2019 年帝斯曼采购额占年度销售总额比例从 28.17%提 升至 40.52%，为公司第一大客户。

从销售到产品研发，与帝斯曼不断深化合作。与帝斯曼在销 售端深度绑定的同时，公司也启动了合作研发事宜的商谈，双方 于 2015 年下半年起陆续开展了一系列工艺开发、验证等工作。公 司与帝斯曼合作研发了 P-S、P-M 两种新型广谱紫外线吸收剂产品， 并于 2016 年完成生产线建设，P-S 产品 2017 年至今随着产量逐 步扩大，营收占比也不断提升。双方约定 2020-2023 年最低采购 量及相应的独家采购和供应义务自动延续条款，科思股份凭借优 秀的制造工艺和高品质的产品实现与众多国际大牌深度捆绑，彰 显公司供应链、生产、研发等多维综合竞争优势，国际巨头客户 的认可也为公司拓展新客户群提供了良好的背书。

3.4、生产资质完备，研发技术储备充足

生产质量管理体系完备，核心技术提高生产效率。公司所属 行业对于产品质量的监管要求较高，科思深耕行业多年，在满足 众多国际客户的要求方面积累了丰富的经验。公司不断加强对核 心技术和产品的开发力度，生产和质量管理体系获得持续提升。 公司已建立符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，并通过 了美国 FDA 的现场审核以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的双重 认证。研发中心经过多年的建设，逐步形成了以产品研发为核心， 技术创新与管理创新相结合的科技管理体系。公司储备了大量处 于行业领先的核心技术和生产工艺，例如在 Friedel-Crafts 烷基化/ 酰基化、缩合、加氢、氧化、醚化、酯化等反应方面形成了自身 技术优势，极大丰富产品结构，同时在提升相关产品生产线的产 能利用率、降低物耗水平、减少三废排放等方面具有前瞻性。

多项专利巩固企业技术护城河。经过长期自主开发和经验的 积累，公司已形成了从实验室到工业化生产的研发和转化体系， 拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定；在 合成香料、新型防晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、新工艺开发方面公司取得了有益进展，进一步拓宽产品布局。2020 年末， 公司共拥有 130 多项专利技术，其中包括 22 项发明专利；科研成 果不断增加，2021 年又新增专利申请 14 项，获得专利授权 23 项 （其中发明专利 6 项）。公司研发和生产的 6 个防晒剂产品被马鞍 山市科学技术局认定为高新技术产品，4 个产品被江苏省科学技术 厅认定为高新技术产品，技术研发实力雄厚。

2022 年，公司围绕 现有核心技术和总体发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺 开发，在合成香料、新型防晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、 新工艺开发方面取得了有益进展，新增专利申请 20 项，获得专利 授权 31 项，其中发明专利 12 项。

持续加大研发投入，积极开展研究储备。公司高度重视研发 能力的提升，研发费用及研发费用率稳步增长，2022 年研发费用 达到 0.80 亿元，同比+77.43%；研发费率也不断增加，由 2017 年 的 2.91%增至 2022 年的 4.56%，23Q1 达到 5.32%。同时，公司 不断扩大研发团队的建设，研发人员数量增长迅速，从 2019 年的 151 人增长为 2022 年的 272 人，占公司总员工比例 21.33%。在 研究人员储备的同时不断加强研发基础设施建设，公司子公司宿 迁科思设立了“宿迁市香料中间体开发工程技术研究中心”，致力 于香原料产品的研发，子公司安徽圣诺贝设立了关于防晒剂产品 的研究中心。

4、短期盈利修复，中长期扩产能、品类、产业链

4.1、短期：需求回暖，盈利复苏

疫情扰动，业绩承压。2015-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 24.27%，归母净利润 CAGR 达 64.56%，利润复合增速高于营 收增速，业绩呈现良好发展态势。2020 年，新冠疫情冲击国际交 通贸易，人们出行受阻对于防晒产品需求收缩，公司营收下滑明 显，同比-8.35%；但得益于内部部分产品产能利用率提高和成本 费用管控有效，外部国家减免企业社会保险费等减税降费措施利 好，公司综合毛利率水平进一步提高，归母净利润水平仍然保持 正向增长，同比+6.35%。2021 年，尽管疫情负面因素减弱，但原 材料和海运运费价格大幅上涨，期间内公司加大研发投入、新增 产线产能利用率尚在逐步提升中、不再享受国家减免企业社会保 险费等疫情纾困政策等因素影响净利润水平，归母净利润同比18.72%。

量价齐升，业绩回暖。2022 年公司海外订单量回升，营收同 比实现+62%；面对订单量的大幅提升，为缓解产能紧张问题，公 司新增产线、加大研发，叠加原材料上行成本增加，利润端承压。 随着公司部分产品提价策略的实施，成本压力得到转移；2022 公 司业绩实现复苏，营收同比+62%，归母净利润同比+192%。从业 务类型来看，公司收入主要的贡献是化妆品活性成分及其原料， 2019 年营收占比为 73.5%。疫情后洗涤、消毒杀菌类日用化学品 消费需求增长，促进合成香料类产品的销售，以及防晒用品需求 收缩双重作用下，2022 年公司化妆品活性成分及其原料占比上升 至 81.65%。从客户来看，公司主要客户包括诸多大型跨国公司， 拥有良好的客户基础和信誉背书，外销贡献的收入占比约 90%上 下，随着疫后世界经济复苏带动全球消费需求企稳回暖，2022 年 公司业绩重回增长快车道。

4.2、中长期：产能扩张+品类拓展，打开成长空间

产能持续扩张，产能利用率稳步修复。近年来行业内企业产 能不断扩张，市场竞争加剧；落后产能在国内去产能、调结构、 重视环保等经济政策背景下逐步被淘汰。公司顺应发展趋势，加 大产能建设，以化妆品活性成分及其原料产能为例，2017 年该品 类产能仅为 16680 吨/年；2022 年化妆品活性成分及其原料产能 27070 吨/年，产能利用率 81.05%，在建产能 20800 吨/年；合成 香料产能 16400吨/年，产能利用率 54.08%。预计随着新建产能逐 步释放，产能利用率亦可恢复至较高水平。

募投项目稳步推进，建成投产有望逐步释放产能。公司阿伏 苯宗（AVB）生产线及配套基础设施于 2020年 10月竣工并进入试 生产阶段；马鞍山科思基地辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯 （BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯 （AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线已陆续投料试运行；同时， 公司提高募集资金使用效率，合理配置资源，适当终止部分产线 建设，新调整建设年产 2500 吨日用化学品原料项目中的二乙氨基 羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线，该产线已于 2021 年第四季 度开工建设。2022 年，公司终止“安徽圣诺贝化学科技有限公司研 发中心建设项目”建设，并将拟使用募集资金调整用于新项目安徽 圣诺贝“年产 500 吨防晒系列产品扩建项目”和安庆科思“科思个人 护理品研发项目”，变更募集资金投向金额 6160 万元。

新建项目建成达产后，有利于公司盈利能力的提升以及行业 地位的巩固，增强中长期发展势能。马鞍山科思 2000 吨/年防晒用 二氧化钛项目已于 22 年末建成并进入试生产阶段，安庆科思高端 个人 护理品及合成香料项目（一期）、年产 2600 吨高端 个人护理 品项目和年产 3200 吨高端个人护理品项目正在工程建设过程中。

新型防晒剂相继投产，加速公司市场份额开拓。辛基三嗪酮 （EHT）、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）和双-乙基己 氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）都属于新型防晒剂，相比传统防晒剂 具有防水、较高的光稳定性、较优的防晒性能等特点。 DHHB：作为一种新型的 UVA 紫外线吸收剂，紫外吸收波段 和阿伏苯宗相近，且存在光化学稳定性好、复配性佳等特点， 对紫外线产生的自由基有很强的防护效果，可在化妆品中作 为防晒成分广泛使用。添加 DHHB 的防晒产品包括安热沙小 金瓶防晒霜、SHARELANDR雪盈防晒霜、百雀羚美白防晒乳 等。

EHT：是近年来发展起来的一类新型广谱防晒剂，较大的分 子结构使得其具有较高紫外线吸收效率，能同时吸收 UVA 和 UV 紫外线，是市售 UVB吸收能力最强的油溶性防晒剂，且耐 水性和光稳定性好，同时对皮肤的角质蛋白有较好的亲和力， 对痘痘肌友好且安全性高孕妇也可使用。添加辛基三嗪酮的 防晒产品包括安热沙敏感肌宝宝专用防晒霜、薇诺娜清透防 晒乳、曼秀雷敦新碧水薄莹润防晒乳液等。P-S：是一种新型广谱紫外线吸收剂、属于化学防晒剂，兼具 吸收 UVA 和 UVB 功能，具有脂溶性和较高的光稳定性，搭配 其他防晒剂使用可以显著增强 SPF 值。同时，三嗪类紫外线 吸收剂的分子结构较大，具有强紫外线吸收性、高耐热性等 特点。添加P-S的防晒产品包括安热沙小金瓶、薇诺娜清透防 晒乳等。

公司凭借强大的研发实力布局了双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三 嗪（P-S）、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚（P-M）、乙基己基 三嗪酮 （EHT）和二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）等新型防 晒剂产品，未来凭借新型防晒剂的投产，业绩有望实现快速增长。 公司积极开拓新兴产品线，有利于丰富产品结构。从长期来看， 单一原料制造的市场空间较为有限，多品类扩展有望打开新的成 长空间，公司有望依靠丰富的产品线和稳定的产品质量，与下游 客户保持长期稳定的合作关系，进一步成为综合性化妆品原料供 应商，巩固公司在防晒剂市场地位。

积极开展对外投资项目，进军高端个护领域。为持续推进总 体发展战略，进一步丰富公司业务结构，公司先后成立高端个人 护理品及合成香料项目（安庆）、以及高端个人护理品产业基地 （江宁）。其中安庆项目于 2021 年 9 月与安庆高新技术产业开发区 签订协议，主要用于建设高端个人护理品及合成香料项目，总体 方向在包括防晒剂在内的高端个人护理品原料和大品类的合成香 料领域，公司计划总投资约 30 亿元人民币，建设高端个人护理品 及合成香料项目，22 年，“安庆科思化学有限公司科思个人护理 品研发项目”主体实验装置和设施已投入使用，由于不利因素影 响，募投项目实施进度放缓，预计可使用状态日期调整为 2023 年 12 月 31 日。

据公司公告称，公司已在安庆工厂进行了首批项目规 划，预计 23 年年中新型去屑剂产品 PO、氨基酸表面活性剂产品将 进入投产试运行阶段，新型广谱防晒剂 P-S 和高分子增稠剂卡波姆 预计也将在 23 年的 8-9 月份投产试运行。23H2，公司将启动第二 批项目建设规划，后期将基本保持这个节奏推进项目落地。江宁 开发区项目总投资约 5 亿元，重在创新体系和产业孵化体系建设， 也为公司未来向产品应用领域拓展做准备。公司布局个人护理品 研发项目旨在拓展清洁、保湿、美白等品类，长期有利于推动公 司在国际综合性原料供应商定位的基础上，向产业链纵深方向延 伸扩大营业版图。

5、盈利预测

1）化妆品活性成分及其原料业务：公司化妆品活性成分及其 原料业务以防晒剂为核心，产品已覆盖市场上主要化学防晒及品 类，收入增长稳健 。产能稳步提升，新型高端防晒剂相继投产。 阿伏苯宗（AVB）生产线及配套基础设施于 2020年 10月竣工并进 入试生产阶段；马鞍山科思基地辛基三嗪酮（EHT）生产线已陆 续投料试运行；实现马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯 （PA）生产 线和安徽圣诺贝双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 扩产项目的顺利投产。随着国内外防晒市场规模提升，扩建产能 将深化公司市场竞争能力，量价齐升推动业务持续提升。预计 2023-2025 年公司化妆品活性成分及其原料业务营收分别为 20.28、 27.75、35.59 亿元，分别同比+40.72%、+36.83%、+28.26%， 毛利率维持在 37%-38%左右。

2）合成香料业务：公司深耕香料领域，原料生产达到国际领 先水准，业绩稳定。公司积极推进产品研发和产能扩张，宿迁科 思设立了“宿迁市香料中间体开发工程技术研究中心”，致力于香 原料产品的研发；马鞍山科思基地水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己 酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯 （MS）生产线已陆续投料试运行。在香料香精日化市场应用规模 稳步上升背景下，疫后居民对于个人卫生更加重视，个人卫生习 惯的养成，利好上游原料，公司该类业务未来发展可期，预计 2022-2024 年合成香料业务营收分别为 3.08、3.31、3.93 亿元， 分别同比+6.59%、+7.61%、18.68%，未来三年毛利率水平维持 在 20%以上。

公司深耕原料赛道，防晒剂+合成香料双轮驱动，同时积极开 展对外投资项目，进军高端个护领域。公司与下游国际巨头深度 绑定，在产品品类、资质、技术、质量等方面形成多维领先优势， 综合竞争力强，已深入国际供应链，具有一定护城河壁垒。短期 疫情扰动淡化下，公司量价齐升驱动业绩回暖；中长期公司产能 扩张叠加品类拓展有望实现业绩可持续增长。预计公司 2023-2025 年 营 收 分 别 23.72、31.42、39.91 亿 元 ； 同 比 分 别+34.4%、 +32.5%、+27.0%；归母净利润分别4.91、6.16、7.64亿元，同比 分别+26.4%、+25.5%、+24.1%。对应 EPS 分别为 2.90、3.64、 4.51 元/股，对应 PE 分别为 23、18、15 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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