2023年源飞宠物研究报告 宠物零食及牵引用具生产商

源飞宠物：能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头

能力破圈，宠物牵引赛道领军者

宠物牵引用具代工龙头，业绩高速增长。源飞宠物是宠物零食及牵引 用具生产商，凭借良好的设计能力与完整的供应链体系，公司积累了宠 物用品零售巨头 PetSmart、国际大型连锁零售商 Walmart 等美、欧主 流市场优质客户资源，是国内宠物牵引用具生产龙头。2019-2022 年， 公司营收从 5.1 亿元增至 9.5 亿元， CAGR 达 22.8%；归母净利润从 0.55 亿元增至 1.59 亿元， CAGR 为 42.4%。2022 年，源飞宠物实现 营收 9.54 亿元（-10.77%），归母净利润 1.59 亿元（+15.87%），2019 年起受益海外产能释放公司业绩高增，2022 年业绩波动主要系终端需 求、客户库存、海运周期反转下，出口端承压。

公司二十年发展历程可大致分为 3 个阶段，依托本地优势以狗咬胶起 家，其后能力扩圈至宠物牵引行业，外贸出口业务积累大量优质客户 资源，最终奠定宠物牵引赛道领跑者地位。 1）2004-2014 年：初创积累，沉淀转型。公司于 2004 年在浙江省温 州市平阳县成立，平阳是我国主要的皮质加工地，具有完整的上下游产 业链，为公司生产以皮制品为主要原材料的“狗咬胶”提供优势。其后 公司将主营业务拓展至宠物牵引用品行业。

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2）2014-2019 年：切入核心客户供应链，积累销售资源。2014 年， 源飞在美国创立海外公司，巩固并继续开拓美国海外市场，同年源飞与 Walmart 签订销售合同，业务涉及宠物零食与宠物牵引用具。2016 年， 公司与 PetSmart 签订销售合同，业务涉及牵引用具、注塑玩具与其它 宠物食品， 2017 年，公司与 Petco 签订销售合同，标的涉及宠物牵引 用具。2018 年，公司完成股份制改革，并在上海成立设计研发中心。

3）2019-2022年：海外产能布局，开启高速成长。2019 年，公司与 中宠股份就于柬埔寨成立合资子公司达成协议，合资子公司柬埔寨爱淘 成立，同年独资企业柬埔寨莱德成立，分别进行宠物食品/用品的生产制造，截至2022年，公司每年可生产 700 万公斤狗咬胶，5000 万条 牵引带。2022年8月，公司在深交所上市。经过 20 年ODM代工模式 磨砺，公司在产品研发及生产效率上领先，并积累起大型渠道客户资源， 成为宠物牵引用具行业龙头。

受益于欧美日等境外宠物用品市场规模的不断扩大，叠加公司产研销一 体化布局，公司逐步积累优秀客户资源，2022 年，源飞宠物营收 9.54 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 22.82%。 产品结构：宠物牵引用具与宠物零食业务营收比例合计超九成。2022 年，公司宠物牵引用具与宠物零食业务分别营收 4.72/3.82 亿元，同比23%/8.3%，占总业务比重 49%/40%。2019-2022 年，宠物用品（牵 引+玩具）/宠物食品业务 CAGR 分别为 13.6%/34.0%，食品业务增速 高于用品。

业务结构：海外 ODM 业务是核心销售模式，客户结构以零售商为主。 海外宠物市场发展较为完善，公司业务以出口 ODM 为主。2022 年， 公司海外收入 9.17 亿元，营收占比 96%，均为 ODM 业务。拆分市场看，2021 年北美与欧洲市场分别营收 7.83/1.74 亿元，占当年营收比 重为 73%/16%。 客户结构以线下零售商为主。2021 年公司前五大客户分别为美国大型 宠物零售商 PetSmart、中宠股份子公司美国好氏、北美著名宠物连锁 商店 Petco、零售巨头 Walmart、与英国著名零售商 B&M。2019-2021 年，源飞凭借海外产能布局叠加良好的设计创新与供应链能力，大客户 订单高增，是收入的核心增量贡献来源。2019-2022 年，TOP5 客户销 售额占比提升 5.03pct 至 67.77%。

增长驱动力：牵引用具与宠物零食销量随产能及客户订单波动，均价 逐年提升。2019-2022 年，宠物牵引用具与宠物零食对收入增量贡献分 别为 32.35%、50.87%，是公司业绩增长核心驱动力。 量价拆分上，1）量：柬埔寨产能落地助力成长。伴随柬埔寨爱淘基地 （宠物零食）、莱德基地（宠物用品）分别于 2019、2020 年投产，公 司扩大与美国好氏及 Petco、PetSmart 合作，宠物零食及牵引用具销量上升，2020-2021 年，公司牵引用具销量分别增长 1.7%、48%，零 食销量增长 25.2%、52.4%。2）价：牵引品 SKU 持续迭代，禽肉类 零食占比提升带动价增。受益牵引用具自身时尚属性及中高端产品订单 提升，2021 年，宠物牵引用具单价同增 17.7%至 15.81 元/件；而随柬 埔寨爱淘基地禽肉类零食订单起量，带动宠物零食单价同增 3.9%至 4.23 万元/吨。

牵引优于零食，赛道赋能盈利领先

毛利率有望企稳修复，盈利能力处于行业前列。公司 2019-2022 年分 别实现毛利率 27.42%/26.17%/22.80%/24.13%，领先行业内主要公司。 拆分业务看，核心业务牵引用具毛利率在 30%左右，相较于同质化程 度较高的零食代工业务，时尚属性加持赋予牵引用具产业链更丰厚的利 润空间，且随 2020 年柬埔寨爱淘基地投产，混合肉类零食毛利率较高 叠加关税成本降低，带动宠物零食毛利率走高。2021 年受原材料价格 上涨及人民币升值影响公司毛利率下滑，2022 年原材料价格逐步回落叠加汇兑贡献，公司盈利企稳修复。

费用控制良好，注重产品设计与研发。2019-2022 年公司总体费用率 呈下降趋势，2022 年公司总费用率为 4.23%（-3.29pct），其中财务费 用率为-3.15%，主要系汇兑损益。此外，公司敏锐把握消费者需求， 紧抓宠物用品行业多 SKU 快速迭代的发展模式，研发费用率位居行业 前列，公司于 2019-2022 年期间设计出高营养耐口型牛筋球狗咬胶、 缓冲型纤维狗绳、长度可调节型双狗带等多项新型产品，2022 年公司 研发费用率为 2.17%，对比中宠股份/佩蒂股份/天元宠物/行业平均分别 为 1.34%/1.66%/1.00%/1.54%。

盈利水平逐年提升，领先同业。2019-2022 年，公司净利率分别为 10.46%/13.84%/14.41%/17.98%，盈利能力逐年提升，同时领先行业 均值 3-10pct。横向对比中宠股份、佩蒂股份、天元宠物等同业可比公 司，源飞宠物盈利能力领先，其超额利润来自于：1）业务结构存在差 异，公司深耕宠物牵引用具，主营产品与其余公司皆有一定区别；2） 公司注重产品设计，主营产品附加值较高，其牵引产品毛利率稳定在 30%左右，对比零食代工业务毛利率 20%左右。3）内部运营效率领先， ODM 模式下费用控制优异；4）公司全球化产销研布局体系完善， 2019 年后伴随海外产能投产，公司议价及毛利率空间提升。

控股权集中稳定，募投扩充产能

公司股权结构集中稳定。截至 2023 年 5 月，公司实际控制人庄明允及 其姐姐庄明超、姐夫朱晓荣三人，合计持股 52.79%，股权结构较为集 中稳定，公司拥有 4 家全资子公司和 2 家控股子公司，其中 2019 年新增两家海外公司，分别为全资控股的柬埔寨莱德，和与中宠股份合资的 柬埔寨爱淘。海外产能释放，募投资金进一步扩充产能。随 2019、2020 年柬埔寨爱 淘、莱德基地相继投产，公司宠物零食与宠物牵引用具产量高增，截至 2021 年，公司拥有宠物零食 9800 吨，宠物牵引用具 2200 万件，宠物 注塑玩具 210 万件的产能。公司计划利用 IPO 募投资金提升咬胶产能 3000 吨、宠物牵引用具产能 2500 万条，预计将于 2024 年投入使用。

宠物用品是一个怎样的赛道？

我们认为，不同于宠食板块，宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道。消费 诉求在于满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品 多元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：在产品端呈现多 SKU 及快迭代的特征，中游生产考验规模与效率平衡；在品牌端核心 考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。产业链不同环节 竞争要素的差异奠定专业化分工基础，其中宠食产业链价值集中于品 牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。

全球宠物市场发展平稳，中国市场增速亮眼。CommonTrend 数据显示， 2022 年，全球宠物市场规模达 2610 亿美元，预计 2027 年将达到 35 00 亿美元，CAGR 达约 6.1%。其中，根据 APPA 及宠物行业白皮书 数据，2022 年美国宠物市场规模达 1368 亿美元，同期中国市场规模 2 706 亿元（2018-2022 年 CAGR 为 12.2%）。

成长趋势：从养宠到爱宠，从单一到多元——美国市场为例

美国宠物市场：规模稳健，需求韧性。根据 APPA 数据，2022 年美国 宠物行业市场规模达 1368 亿美元，2018-2022 五年 CAGR 为 9.67%， 增速较为平稳。此外，对比宠物市场与美国经济增速，宠物消费受经济 周期影响较小，呈现出较强的消费需求刚性。2020 年疫情背景下，美 国宠物行业增长提速。量价拆分：渗透率接近 70%，单宠消费提升提供长期成长驱动力。IBI SWorld 数据显示，2021 年，美国拥有约 1.9 亿只宠物猫/狗，APPA 全国宠物主调研及数据显示，约 66%的美国家庭拥有宠物，2021 年美 国单只猫/狗消费金额约为 6357/9667 元人民币（按 1：7 汇率近似计 算），高单宠消费驱动美国宠物市场长期扩容。

从养宠到爱宠，观念转变带动美国宠物市场消费升级。APPA 宠物主 调研数据显示，2023 年，千禧一代已经成为美国最大宠物主人群，占 比约为 33%，婴儿潮一代次之，占比约为 24%，宠物主年龄结构厚尾 化，宠物的陪伴属性与社交属性逐渐被发掘，饲养观念从养宠向爱宠转 变，带动人均宠物支出持续提升。2017-2021 年，美国宠物行业人均消 费支出从 213.85 美元跃升至 370 美元，CAGR 达 14.7%。长期来看， 宠物主消费观念转变持续推动宠物行业消费升级，与“爱宠”相关更为多样化、精细化的需求扩张趋势凸显。

市场结构：宠物食品仍为刚需，养宠观念升级下细分领域多元、精细 化发展。根据 APPA 数据，2023 年美国宠物食品与零食市场规模预计 为 627 亿美元，同比上涨 7.92%，占比为 42.47%；宠物用品市场占比 23.46%；兽医护理与其产品销售则占据 27.05%，其他服务如住宿、美 容、保险、培训等占据 8.33%的市场规模份额。在刚需基础上，宠物 市场消费呈现精细化和多元化趋势。

竞争要素：专业分工、渠道为王、产品多元

渠道端：渠道格局集中，品牌格局分散，考验渠道触达。从全球宠物 行业产值分布来看，在产品品牌上，宠物用品行业企业竞争格局分散。 其中美国中央花园和宠物公司占据全球 3.8%的市场份额，德国拜耳次 之，占据 3.5%的全球市场份额。在渠道品牌上，宠物行业格局相对集 中，2021 年 PetSmart、PetCo、Chewy3 家渠道巨头合计占据宠物市 场份额 30%左右。宠物用品消费中，用户普遍缺乏品牌认知，消费诉 求在于满足功能需求的基础上具备颜值等差异化选项，产业链下游核心 考验企业渠道触达能力。

产品端：SKU 丰富、持续创新，产品快速迭代。 横向对比：用品 SKU 远高于食品，项圈与宠物牵引用具占比最大。 Oalur 数据显示，截至 2022 年 7 月，Amazon 美国站宠物犬猫商品类 别中，犬类宠物食品商品比例约占 6%，猫类食品产品比例约占 8%， 除较少服务类产品外其余皆为宠物用品。其中牵引绳与项圈在宠物猫、 狗产品中占比分别为 12%、19%。项圈与牵引用具或作为标明宠物身 份标识的载体、或作为满足法律要求的宠物约束用品，有着作为食品外 另一养宠刚需品的地位。

在下游：用户追求个性表达，细分品类精细化发展。以垂直电商 Chew y 为例，Chewy 年报显示，截至 2022 年，与其合作品牌已超过 3500 家，同时为客户提供 11 万种以上产品。Chewy 用食物、零食、用品三 个词条将超过二十个细分类目的犬用商品分为三个大类，截至 2023 年 3 月，Chewy 官网可直接购买包括犬用衬衫、夹克衫、睡衣、帽衫、 裙子、毛衣、雨衣等多个类目超过 6500 种适合不同狗体型、不同颜色、 风格的宠物服装。此外，Chewy 还以人宠互动为卖点，同步售卖与宠 物同类型同系列的个性化礼品、家具用品、服饰等不同商品。宠物主天 然追求非同质化的个性表达，使得宠物用品呈现多样化、高迭代的特征。 为满足下游客户较高频次、不定类目的采购需要，中游 ODM 代工企业 需要加速产品的研发迭代。

在中游：匹配客户需求，SKU 高频迭代，考验研发推新、规模与效率 平衡。以天元宠物为例，为满足客户采购要求，其产品在商品企划、创 意设计、功能开发、打样检测等多方面实现了对窝垫、爬架、玩具等九 大类别的全面覆盖。天元宠物旗下 SKU 众多，在已拥有超过 5000 款 基本产品的基础上，每年持续更新超过 2000 款新品，满足不同客户的 采购需求。 产业链上中下游竞争要素差异较大，呈现出产品多元渠道为王的特点。 产业链上下游之间竞争要素差异化明显，产业链分工明确，为国内出口代工企业发展提供土壤。

聚焦中游：对比宠食，宠物用品产业链价值向代工与渠道端倾斜

宠食：产业链利润向下游品牌倾斜，品牌价值壁垒凸显。以福贝、乖 宝两家宠食产品公司为例，福贝与乖宝均采用自主品牌+ODM/OEM 结 合的销售模式，2021 年福贝/乖宝自有品牌营收规模占比分别为 52%/39%，自有品牌毛利率分别达 53.5%/40.8%，横向对比其 ODM/OEM 业 务毛利率分别为 33.5%/24.2%，差额为 19.98/16.6pct。

宠物用品：对比宠食代工，宠物用品代工端享有更高产业链价值。以 源飞宠物、天元宠物、佩蒂宠物、中宠股份四家产业链中游企业为例， 源飞与天元主营业务以宠物用品为主，2022 年源飞/天元宠物用品营收 规模占比分别为 52%/71.5%，而佩蒂与中宠宠物食品收入占比高，202 2 年中宠/佩蒂宠物食品营收规模占比分别为 95.47%/100%。分品类看， 2021 年四家公司宠物食品（中宠含部分 OBM 业务）平均毛利率为 17. 04%，宠物用品代工平均毛利率为 26.70%,高出 9.66pct。

宠物用品：下游渠道零售环节，用品消费低频同时享有更优利润空间。 以 Petco、Chewy 两家宠物专业零售商为例，Petco/Chewy 均为美国 宠物专业零售商，业务结构上，Chewy 以销售宠物食品为主，2022 年 宠食/宠用占比为 68.6%/14.7%；Petco 产品结构均衡，2022 年宠食/宠 用占比为 47%/39%。 2022 年 Petco/Chewy 分别取得毛利率 40.2%/2 8%。我们认为，宠物食品产业链利润主要集中于品牌端，而用品产业 链价值则分散于代工与渠道端。

放眼国内：高潜赛道，空间可期

中国宠物市场：快速扩容，宠用增速高于宠食。根据行业白皮书数据， 2022 年，我国宠物食品/用品市场规模达 1372/360 亿元，同比上涨 10. 6%/16.7%，2019-2022CAGR 分别为 3.4%/15%。伴随养宠观念升级， 国内市场高速增长，其中宠物用品增速高于宠物食品。

量：横向对比国内宠物渗透率有望持续提升。2021 年中国宠物行业白 皮书数据显示，我国约有 5806 万只宠物猫、5429 万只宠物狗，主要 宠物数量超 1.1 亿只。横向对比美国、日本，根据 APPA 与 2021 年中 国宠物行业白皮书数据，美、日宠物家庭渗透率分别达 66%、38%， 我国宠物在家庭渗透率仅为 20%。国内宠物渗透率有望持续提升，带 动行业扩容。价：单宠消费不足美国市场 30%，宠主年龄结构、养宠观念、消费能 力三重变化驱动消费升级。《2021 宠物行业白皮书》及 APPA 数据显 示，2021 年，国内猫、狗单宠消费为 1826 元/年，2634 元/年，不足 美国市场单宠消费 30%。我们认为与美国情况类似，宠物主画像改变 及由养宠到爱宠所带来的饲养观念迭代，会显著影响人们对于宠物的情 感与消费投入，带动单宠消费持续提升。

市场结构：细分市场份额凸显，可选消费项渗透率仍存上行空间。根 据 2022 宠物市场白皮书显示，2022 年我国宠物市场消费结构进一步 精细化，2022 年，我国宠物市场食品消费占比为 50.7%，同比下降 0. 8pct，宠物用品消费占比 13.3%，宠物医疗消费占比达 29.1%，同比下 降 0.1pct。渗透率方面，2021 年我国宠物市场主粮渗透率较高，达 93. 2%，宠物用品、零食、营养品等可选消费细分项渗透率仍存上行空间。 参考海外市场经验，养宠观念及宠物消费升级下，产品结构上国内宠物 消费有望复制从必选到可选，从单一到多元的发展过程。

从产业链视角看公司核心竞争力

从产业链视角看，在中游制造环节我们认为公司的竞争优势在于：1） 产品研发为先，重视 SKU 推新及迭代升级，带动份额提升。2）绑定 渠道大客户，获取优质资源背书，分享行业红利。3）生产端平衡外协 与自产，效率、规模兼备，海外布局护航全球竞争。在外销代工之外， 公司 2023 年起逐步开拓国内市场，借助电商渠道培育 OBM 业务，蓄 力第二成长曲线。

产品端：重视产品设计迭代，赋能客户终端销售

深耕细分赛道，重视 SKU 迭代推新。公司以狗咬胶起家，经多年发展深耕 牵引用具、注塑玩具等细分赛道，宠物牵引用具涵盖多种款式的牵引绳、项 圈与胸背带，宠物零食方面，公司推出以结骨、压骨、洁齿骨为主要产品的 多种生皮咬胶。公司注重产品迭代推新， 2020 年新推禽肉类零食及中高端 牵引用具，终端销售良好、形成正反馈，推动公司单一客户订单及供应链份 额持续提升。

研发费用持续投放，提升大客户份额占比。公司赓续廿载理念，始终 注重研发投入，2022，公司研发费用率 2.17%，高于行业其余可比公 司 ， 同 期 中 宠 股 份 / 佩 蒂 股 份 / 天 元 宠 物 / 行 业 平 均 分 别 为 1.34%/1.66%/1.00%/1.53%。2014 年起设立美国设计团队、依据客户 需求进行研发，2018 年在上海设立研发中心设计以宠物牵引绳和宠物 塑胶玩具为主的宠物用品。募投建设研发中心，前瞻性研究将继续扩充公司产品库。公司将利用 募投资金 4769 万元进行研发中心建设工作，在研发中心基础建设完毕 后，公司将利用研发中心开展关于智能宠物穿戴用品研发、新型面料在 宠物牵引带中的运用、宠物零食配方优化、宠物服饰新潮流等研究工作， 研发中心预计于 2025 年完工。多项前瞻性研究将进一步持续丰富公司 产品库，进一步优化公司产品结构，提升公司竞争力。

渠道端：外销深耕头部零售商，客户壁垒高企

公司深耕头部零售商，收获大量高质量客户，具备供应链资质背书。 公司在欧美等发达国家市场经营多年，并于美国、香港和柬埔寨等地区 设立子公司，与诸多下游大型零售商建立了长期而稳定的合作关系。通 过对优质宠物零售商供应链的切入，公司获得了优质供应商能力背书， 为客户拓展打下基础。优质客户粘性提升，绑定头部渠道品牌。2019-2021 年，公司前五大 客户取得营收占比从 62.74 提升至 74.34%，增加约 9pct。PetSmart、 Petco、Walmart、B&M、Pets at home 皆为欧美市场知名零售商，好 氏为中宠股份在美国的经销公司。

渠道端客户自身发展稳健，市占率提升。公司前五大客户中 PetSmart 和 Petco 为美国 TOP2 线下宠物用品专业零售商，两家企业在全美各 自拥有 1500 余家宠物零售商店。2021 年，PetSmart、Petco 收入规 模分别为 67 亿、58 亿美元，增速 25.8%、18%，均领先行业增速 （2021 年美国宠物市场增速 13.50%），市占率为 9.27%及 8.07%（按 2021 年销售额计算）。

生产端：效率、规模兼备，海外布局护航全球竞争力

自产外协平衡，产量效率兼顾。考虑淡旺季及“多 SKU、小批量”的 生产特点，公司主要采用“以销定产”的发展模式，通过“自产”与 “外协”相结合的模式完成产品生产。2021 年，公司宠物牵引用具自 主生产与外协生产占比分别为 48.39%/51.61%，95%的宠物零食为自 主生产。公司与外协厂商签订协议，使用公司采购的原材料，严格按照 公司提供的产品设计方案或样品进行生产。自产外协相结合的模式缓解 公司产能压力，在满足客户需求的同时提高规模效应，提高公司效率。

外建厂规避宏观风险。2018 年 9 月 24 日，美国正式对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%关税，并于 2019 年 6 月将这一关税调至 25%。公司为应对宏观风险，同时扩充产能、稳定经营，于柬埔寨设立 与中宠股份合资子公司柬埔寨爱淘与独资子公司柬埔寨莱德，分别从事 宠物食品与宠物用品的生产。2020 年，公司与中宠股份子公司美国好 氏合作，以美国好氏为经销商进行销售。2021 年，柬埔寨爱淘/柬埔寨 莱德实现营收 2.07/2.05 亿元，分别占公司营收 19.14%/19.34%。柬埔寨莱德已通过 Petsmart、Petco 等客户的供应商认证，并已取得相关 客户的订单，柬埔寨爱淘前已通过 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等客户的供应商认证，未来会形成相关收入。

柬埔寨产能布局开始贡献盈利。柬埔寨位于东南亚地区，交通便利、人 力成本较低，且无需加征关税，公司于柬埔寨布局产能可以充分利用当 地人口、税收等优势，同时应对宏观经济波动与贸易风险。2021 年柬 埔寨爱淘/莱德分别取得毛利率 22.38%/25.77%，并贡献净利润 3505.06/4761.9 万元，爱淘工厂 2021 年毛利率（22.38%）高于公司 宠物零食业务毛利率（17.43%）。莱德工厂 2021 年毛利率（25.77%） 低于公司宠物用品业务毛利率（29.42%），预计随产能利用率爬坡整体 盈利能力有望进一步提升。

战略端：发力国内电商，培育OBM业务

乘行业之风，战略转变发力国内市场。公司历史业务以海外业务为主， 国内业务中，线下业务占比较高。2022 年，公司取得海外/境内营收 9. 17/0.37 亿元，同比-11%/+7.7%，内销业务占比不足 5%。国内业务中， 线上/线下业务分别营收 226/3481 万元，同比增加 18.9%/7%，线下业 务占比 90%以上。国内宠物行业渠道结构：非医疗消费首选线上渠道，直播电商兴起。 根据近两年中国宠物白皮书显示，宠物主购物时，线上渠道是首选购买 方式，2022 年，约八成的宠物主会选择线上渠道购买宠物食品，2021 年，八成左右的宠物主会选择线上渠道购买宠物用品。

建设电商运营平台，发力国内线上渠道。线下业务公司主要将产品销 售至贸易商，终端门店等客户，并通过少量经销商销售推广公司自有品 牌；线上方面，公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端 口，为 OBM 业务奠定基础。IPO 募投项目上，公司预计使用 6572 万元建设营销运营中心，通过打造建设数据中心、电商全渠道营销系统及 智能分拣物流中心等现代化电商运营团队开拓电商业务，项目预计于 2 024 年末建设完成。考虑国内市场扩容及养宠观念转变带来的消费升级 机遇，公司主动发力国内市场、以消费渠道偏好更高的电商渠道为切入 点，培育 OBM 业务，长期看有望打开第二增长曲线。

盈利预测

预测核心假设

1）外销：2022 年受需求与国外客户去库存影响，公司产能利用率与销 售出现波动，预计 2023 年随下游库存逐步消化，公司订单逐步恢复。 此外，公司持续拓展优质客户渠道，带动订单增长。在生产端，随 202 4 年公司 IPO 募投项目完工投产，公司 2024-2025 年新增产能逐步释 放。我们预计公司 2023-2025 年外销收入分别为 9.17/10.27/11.50 亿 元，同比增长 0%/12%/12%。 2）内销：公司逐步发力国内市场，依托在电商渠道代理成熟宠食品牌 有望做大流量端口，内销业务有望从 0 到 1，实现突破。我们预计公司 2023-2025 年内销收入分别为 0.78/1.01/1.26 亿元，同比增长 110%/30% /25%。

3）成本：公司产品设计能力优异，持续推新带动产品结构优化、单价 提升。考虑到柬埔寨工厂产能进一步释放减少关税成本、IPO 募投项目 投产带来的规模效应提升，与五金锁扣等原材料价格回落，我们预计 2 023-2025 整体毛利率水平略有提升。

综上，我们预计公司 2023-2025 年有望实现收入 9.94/11.28/12.76 亿 元，分别同比增长 4.3%/13.4%/13.2%，实现归母净利润 1.51/1.65/1.9 0 亿元，分别同比增长-4.5%/9.0%/15.2%。 赛道成长属性突出，公司盈利能力领先，给予“增持”评级。从估值 水平来看，源飞宠物 2023/2024/2025 预期 PE 分别为 19.6x/18.0x/15. 6x。国内宠物行业成长性突出、公司处高毛利牵引用具赛道，在产品设 计、销售资源及生产效率上优势突出，具备行业领先的盈利能力，内销 业务拓展有望打开第二成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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