首页一、债券市场回顾：非典型资产荒下债市
2022 年末，防疫政策与地产政策相继调整，叠加资金价格波动加大短端利率重估，理财大规模赎回触发了反馈 效应，使得债券市场出现了显著的调整，10 年期国债收益率一度升至 2.95%附近，当时的主流观点对于 2023 年 的债券市场相对悲观。但我们在年度策略《有时风雨有时晴》中提出，在 2022 年由于疫情的扰动，反而使市场 忽视了经济面临的一些深层次问题，在防疫政策优化后，尽管 GDP 等经济指标读数大概率将有所回升，但未必 能逆转国内经济周期，经济底层运行逻辑将受到更大程度的检验，2023 年债券市场不会是典型的熊市。而债券 市场在 2023 年上半年的实际表现也是远远好于主流的市场预期，这背后究竟是哪些因素与当时市场的主流预期 不同呢？
1.1、大类资产：海外定价政策转向，国内定价复苏受阻
如果从大类资产的表现观察，2023 年前 4 月国内外市场存在差异。海外市场出现了股债同涨、金价上行、美元 走弱的态势。尽管海外通胀有所降温，但经济整体维持韧性，核心通胀也显示出了一定的粘性，而3月硅谷银 行事件引发了金融风险的发酵，使得美联储在控通胀与防金融风险之间面临两难，市场提前交易货币政策转向， 这也成为主导海外市场的核心因素。但是国内市场在春节之后发生了一些变化，权益市场在2月后整体陷入震 荡格局之中，债券市场显示出了韧性，而工业品价格则出现持续下行，似乎指向经济复苏的进程受阻。
【资料图】
1.2、债券市场：4月底前信用债表现强于利率，资产荒重现
而在债券市场之中，利率债在 4 月底之前的表现一直相对温和。10 年期国债收益率在春节前达到了 2.93%的高 点，此后开始了缓慢下行，在 4 月下旬前下行幅度不超过 10BP。但从 4 月下旬开始，10 年期国债开始加速走 低，在不足 1 个月的时间内一度下行至 2.7%下方。但相对于春节后利率债稳步回落的状态，信用债和二永债的表现则要强势得多，尤其是短久期信用债和二永债 利差甚至已经压缩到了去年的低点附近。投资者对于信用债的抢配似乎显示出了一些资产荒的特征，但当前的 环境与历史上典型的资产荒仍然存在一定差别。
1.3、非典型的资产荒如何破局
从历史上看，典型的资产荒一般都发生在同业杠杆扩张的时期，这在宏观层面一般都是受到融资需求偏弱以及 流动性环境偏松的驱动。从商业银行资产配置的角度看，其大致的投向可分为信贷、债券、同业三大类。从政 策导向以及成本收益的角度看，商业银行会优先进行信贷的投放，而债券的投资规模与政府债券的发行量密切 相关，因此同业资产的配置对于商业银行而言就更有弹性。如果央行货币政策维持宽松状态，使得商业银行的 负债压力缓解，但此时实体经济的融资需求又相对偏弱，那么银行往往就会增大同业资产的配置，此时同业杠 杆就会上升。
而如果后续实体经济的需求回升，信贷投放规模增大，此时如果货币政策也出现了边际收紧，使 得银行的负债压力上升，商业银行可能就不得不限制同业资产的规模，同业杠杆就会下降。因此，同业杠杆的 扩张与否主要取决于实体经济的融资需求以及货币政策态度的松紧。而在同业杠杆扩张的时期，金融机构的规 模一般都会出现快速扩张，在资产相对稀缺的背景下，就会触发所谓的“资产荒”现象。
从微观角度看，银行同业资产的扩张，在存款类金融机构资产负债表中很大一部分被归于“对其他金融机构债 权”的科目上，因此银行对其他金融机构债权的变化也可以被视作一个衡量同业杠杆的指标。根据这一指标， 可以发现国内同业杠杆的变化呈现出了显著的周期性，其中同业杠杆的扩张阶段包括2014年1月-2016年9月、 2019 年 11 月-2020 年 4 月、2021 年 5 月-2022 年 7 月；同业杠杆的收缩阶段包括 2016 年 10 月-2017 年 12 月、 2020 年 5 月-2021 年 4 月以及 2022 年 8 月-12 月。
2022 年 8 月后同业杠杆出现了一轮快速收缩。2022 年 8 月降息后，资金利率的中枢不降反升，尤其是从 2022 年 10 月下旬开始，资金利率快速回归政策利率引发了短端利率的重估，继而造成了理财赎回的反馈，其规模显 著收缩，同业杠杆经历了一轮快速去化的过程。尽管由于市场的波动，央行可能暂停了原先的正常化进程，资 金利率再次回到政策利率之下，但赎回冲击仍然持续到了 2022 年末。但自今年以来，银行对其他金融机构债权 增速再度走高，但当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差异。
首先从资金面上看，2023 年以来资金利率中枢相对于 2022 年有所上移且波动加大。资金面的波动在春节前主 要是由于机构行为变化及外生冲击造成的，但春节后资金利率快速向政策利率回归，则更多反映了央行态度的 变化，央行在 2 月发布的 22Q4 货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，显示央行重回传 统的流动性调控框架，2022 年较为宽松的流动性环境已经进入尾声。由于央行更多用逆回购这类短期工具补充 流动性，这使得 2023 年 2-3 月资金面的波动明显加大。但随着 3 月的降准与 MLF 超量续作，中长期流动性得到 了补充，超储率显著抬升，资金面在二季度后有所转松。
但 DR007 的中枢并未显著下降，隔夜利率虽然在超储 率偏高、银行融出规模较大的影响下有所走高，但由于非银机构对资金的刚性需求仍然较强，资金面在税期等 特定时点波动仍存，资金利率维持在政策利率附近仍是大势所趋。但是，由于前期理财赎回反馈的冲击，短端 利率已经对资金利率重回政策利率有了相对充分的定价，信用利差更是在偏高位置，因此资金面的波动并未对 信用债市场造成显著的影响。
另一方面，一季度社融与信贷出现了显著的扩张，且结构也有明显改善。一季度新增社融规模达 14.53 万亿元， 同比多增 2.47 万亿元，社融存量回升至 10%，比上年末高 0.4pct。从社融数据的结构来看，非标、直接融资与 去年同期大致相当，而信贷改善是社融走高的核心因素。一季度新增人民币贷款 10.6 万亿元，同比多增 2.27 万亿元，结构也有所改善。与去年同期信贷主要由票据融资贡献不同，今年一季度票据融资大幅下滑。而一季 度企业中长期信贷达 6.68 万亿，较去年同期上升 2.73 万亿，也是信贷扩张最主要的贡献因素，企业短贷同比 多增 0.94 万亿元。随着消费活动逐步恢复常态，叠加地产市场交易活跃度的上升，居民贷款也出现了改善。
但是信贷扩张的效果未在宏观数据上显现。从信贷投向来看，服务业、基建以及房地产贷款增速均有所提升， 但制造业贷款是扩张的重点方向，制造业中长期贷款同比在一季度末达到了 41.2%，显著高于中长期贷款整体 增速。但在需求偏弱、PPI 持续下滑、企业利润率仍未见显著改善的背景下，制造业企业的盈利能力仍然偏弱， 利润增速维持负增长的状态。因此，尽管信贷规模持续扩大，但企业扩大再生产的动力似乎不足，制造业投资 的增速未见显著扩张，这可能是由于部分企业需要用低息贷款来缓解经营层面的压力，甚至不排除部分企业存 在将资金投入金融领域进行套利的行为。
社融与 M2 增速差的扩大也显示出存在一定脱实向虚迹象。在社融增速回升的同时，存款增速的上升似乎更快。 社融与 M2 增速差从去年底的-2.2%扩大至一季度末的-2.7%。M2 本质上是由商业银行资产扩张所引致的负债扩张 决定的，而社融是由金融体系投入到实体经济的金融资源决定的。因此，当银行的资产扩张更多投入到了金融 领域，而非实体经济领域时，社融与 M2 的增速差就会缩窄，反之则会扩大。因此，当前社融与 M2 剪刀差的增 大，似乎也反映了市场存在一定的脱实向虚现象。与此同时，M2-M1 剪刀差从 1 月末的 5.9%扩大至 3 月末的 7.6%，显示企业存款活化程度有限，经济活动尚不活跃。
不同银行行为的差异似乎也反映了一季度信贷的快速扩张主要还是受政策推动，经济内生动能并未显著抬升。 如果从不同商业银行新增贷款的增速看，一季度大行贷款余额增速要明显快于中小行，但二者存款增速的差异 则较少。这似乎描绘了在整体信贷需求偏弱的环境下，大行可能对于部分国企央企等资金需求相对刚性的机构 投放了更多信贷，但中小银行面临的信贷需求则相对偏弱；但另一方面，中小行的存款利率相对更高，其存款 增速仍然相对稳定，这也使得部分中小行出现了较大的资产配置压力，甚至出现了缺资产的现象。 在这样的背景下，部分中小行甚至更多通过买入债券的方式来配置资产，而去年四季度后信用利差的大幅走高 又带来了较强的配置机会。从二级交易数据看，我们可以发现，农商行一季度以来净买入债券的规模要显著高 于往年。
因此，资金利率中枢回归后短端利率的上行给信用债的配置提供了空间，一季度社融与信贷数据高增并未使企 业投资意愿明显恢复，其背后银行负债更大幅度的扩张反而使得部分银行存在一定的资产配置压力，导致市场 出现了非典型资产荒的局面。 但是，信用利差在 2 月后持续压缩，已经接近去年的低点，非典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了 极致。在这样的背景下，债券市场的行情如果要进一步演绎，就需要利率债给出更加明确的方向。但从 4 月末 以来的市场来看，投资者已经选择了方向，利率债开始接续信用债，债市的行情进入到了新的阶段。这背后又 受到了怎样的因素驱动？
二、宏观利率：政策休养生息下，市场重估基本面
2.1、利率下行真的与基本面存在背离吗？
基数扰动下，市场对宏观数据的预期变得模糊。在防疫政策调整与地产政策放松后，今年以来宏观数据整体呈 现出了逐步修复态势。尤其是在春节之后，社融、社零、出口甚至一季度 GDP 都超过了市场预期，花旗中国经 济意外指数持续走高，上行的幅度甚至超过了 2020 年疫情后修复状态。但债券市场并未对宏观数据的超预期定 价，反而在定价未来复苏的进程受阻，有观点认为债市的强势似乎与宏观经济呈现出一定背离，甚至认为市场 处于“强现实、弱预期”之中。
我们认为经济意外指数与利率呈现出的背离一方面是由于 2022 年末债券市场的调整已经将经济复苏的预期定价在内，因此在 22 年末在意外指数向下时利率反而已经出现了上行；更重要的是，由于疫情对于基数带来的扰动， 市场对于经济数据的预期更加模糊，这也使得数据预期值与实际值的偏差相较于往年明显放大。但是由于预期 变得模糊，这就造成了，尽管宏观数据超预期，但若并未显示出强劲向上的动能，那么数据对于市场的影响将 明显减弱。这其中最典型的便是 3 月的社零数据。
3 月社零增速 10.6%，创下了 2021 年下半年以来的新高，也明显高于一致预期的 7.2%，但两年复合增速反而从 1-2 月的 5.1%降至 3.3%。3 月社零增速的超预期也并不意味着消费的强势恢复，因此其并未对经济产生显著的 影响。而前文已经提到，一季度信贷与社融数据大超预期，但其并未在实体经济数据上有明显的推动力量，那 么其对于市场的影响反而也有所减弱。因此，在宏观数据的预期相对模糊的状态下，微观数据的强弱就变得更加重要。而多数微观高频数据在 3 月后 便逐步放缓，4 月后下行幅度增大，甚至出现了宏微观数据共振向下的迹象，这也是利率在 4 月下旬开始加速回 落的重要原因。
2.2、积压需求逐步释放完毕，4月后经济动能显著放缓
2.2.1、居民收入增长乏力，消费温和扩张，耐用品消费增速偏弱
从需求的各个分项来看，消费在防疫政策优化后被市场寄予了较高的期待。在基数效应的影响下，社零同比增 速也出现了显著上行，但其两年复合同比自今年 2 月后便持续回落，4 月当年同比升至 18.4%，但两年复合同比 甚至降到了 2.6%。从消费结构上看，两年复合增速扩张最快的主要还是能源类商品，这与油价相较于 2021 年同 期的提升有较强的关系，疫情防控优化后餐饮服务的恢复也相对较快，但以汽车、家电为代表的耐用消费品恢 复速度相对较慢，两年复合增速甚至处于负增长的状态。
耐用品消费增速偏慢，背后反映的可能还是在居民收入增长乏力背景之下，对于消费的信心缺失。尽管疫情后 经济秩序逐步恢复正常，但一季度 3.8%的居民实际收入增速仍然慢于 GDP 的实际同比，距离潜在增速仍然存在 一定的距离。而在收入增长偏缓的背景下，2023 年 Q1 国内居民储蓄率相对于疫情之前的 18-19 年仍然明显偏 高，这也是制约消费回升的重要原因。而从五一假期出行的情况看，尽管出行人数已显著恢复，但旅游收入仅 与 2019 年持平，显示居民支出能力仍然受限。因此，我们认为尽管消费领域未来大概率继续改善，但其修复速 度可能仍然偏缓。
2.2.2、积压需求释放带来的地产销售回暖持续性不强，地产拿地与新开工仍然偏弱
地产销售有所改善，但更多受到积压需求释放的影响。在地产方面，尽管地产销售的高频数据在春节后的 2-3 月明显回升，二手房交易热度一度逼近 2021 年，但这似乎更多受到了积压需求释放的影响。在 LPR 调降缺席、 房贷利率下行速度放缓、居民收入偏低的状态下，积压需求的释放似乎难以驱动房价上行，进而使地产市场进 入新一轮的上行周期。而 4 月后地产销售的高频数据似乎就已开始走弱，反映出积压需求已逐步释放完毕。
开发商信心不足，地产投资仍然偏弱。由于地产市场信心尚未完全恢复，2-3 月销售热度的回升也并没有向土 地市场传导，前 4 月 300 城土地出让收入增速仍然偏弱。地产施工与新开工增速也同样处于大幅负增长之中， 新开工面积在 3-4 月单月同比降幅接近-30%，施工面积的降幅也与之类似。地产投资增速仍然为负，3 月降幅再 度扩大，且这样的扩大还尚未完全反映土地市场走弱的影响，我们预计地产投资仍将维持负增长的状态。
2.2.3、基建与制造业投资增速高位回落，微观数据表现仍未见好转
基建增速依然维持高位，但相较于 2022 年仍有所下滑，建筑链条微观数据的表现更弱。23 年 1-4 月基建投资 累计同比增长 9.8%，仍处于较高位置，但相较于 22 年的高点已经有所回落，单月增速更是从 2022 年 9 月 16.3% 的高点降至 4 月的 7.9%。在 2022 年，基建投资高增与建筑链条微观数据疲弱出现了显著的背离，尽管 23 年以 来基建投资的宏观数据已开始走弱，但建筑链条宏微观数据背离的现象仍然存在。螺纹钢表观需求在 4 月的旺 季甚至低于 2022 年同期，水泥发运率、石油沥青装置开工率仅比 2022 年同期略高，但水泥价格也出现了在旺 季回落的现象。这一方面反映了地产施工端偏弱的态势，另一方面也与地方政府隐性债务监管仍然趋严，基建 的实物工作量不高有关。
制造业投资同样持续回落，指征设备投资的微观数据依然低迷。今年以来制造业投资增速延续了 2022 年 Q4 以来的下行趋势，4 月单月增速已经降至 5.3%。在盈利能力尚未显著恢复的状态下，制造业信贷的大幅扩张并未 对投资端带来明显的提振，这似乎也说明 2022 年制造业投资的高增可能是前一轮盈利与设备投资周期的滞后反 应。而指征企业设备投资状态的中观数据——机床与工业机器人产量增速在去年同期基数明显偏低的状态下同 比仍然维持负增长的状态，这也从侧面印证了企业实际资本开支的动力偏弱。
2.2.4、3-4月出口高增受到基数效应影响，外需回落的态势并未改变
3-4 月出口高增更多受到春节以及疫情因素对基数扰动的影响。如果说其他宏观数据的超预期更多是预期的模 糊，但 3 月的出口数据却明显偏离了 22 年 Q4 以来的下行态势，单月增速达到了 14.8%，我们认为这仍然受到了 去年同期春节以及疫情因素的扰动。由于春节后出口企业一般要经历较长的假期，贸易活动在节后较长时间都 会出现停滞的现象。因此，一般春节距 3 月越近，3 月出口占一季度的比重就会越低。这种关系是非线性的，如 果春节在 2 月中下旬，那么影响就较大；如果春节在 2 月初或者 1 月，那么到 3 月企业大多均已复工，天数差 异的影响就会明显减弱。
22 与 23 年春节都距离 3 月较远，理论上企业 3 月都已复工基数效应应该影响有限。从 实际数据上看，23 年 3 月出口占一季度的比重确实与季节性规律相当，但 22 年 3 月出口占一季度的比重只有 33.6%，相对于 38%的季节性水平明显偏低，这可能还是受到了当时深圳以及上海疫情对于港口运输带来的影响。 如果 22 年 3 月出口占一季度比例与历史规律大致相当，那么当时的出口同比可能达到 30%，在这样的基数下今 年 3 月出口可能降至-5%左右，实际上也并未显著改善。
另一方面，22 年 3 月出口交货值受扰动幅度较小，而在基数扰动偏弱的背景下，23 年 3 月出口交货值仍然下降 了 5.4%，这也从侧面反映了 3 月出口的高增有暂时性因素的影响。而尽管 22 年 4 月出口仍受疫情扰动，增速从 3 月的 14.3%降至 3.5%，但今年 4 月出口增速从上月的 14.8%降至 8.5%，增速反而出现了进一步趋缓，也显示出 口的动能实际并不强劲。而在基数效应的扰动下，3-4 月出口的结构性特征相对混乱，玩具、纺织、家电等偏消费类产品的出口在 3 月偏 强，4 月又大幅回落；4 月中国对东盟、中国香港、韩国出口大幅下滑，但对日本、中国台湾明显回升。我们认 为 3-4 月出口的结构数据都受到了基数的显著扰动，5 月后结构数据的特征可能将更加明晰。
外需回落的过程尚未结束，5 月后出口大概率仍将转负。从海外市场的情况看，在银行业流动性危机的冲击下， 美联储加息进度放缓，5 月后可能暂停加息，但由于通胀尚高，美联储距离降息可能仍有时日。近期美国已经 出现了信贷收缩的迹象，M2 增速出现了负增长，这仍然会限制美国经济扩张的动能。而近期美国名义消费增速 已出现了显著的回落，后续仍然面临下行压力。在海外需求回落的背景下，韩国、越南、中国台湾等经济体出 口增速均大幅下滑，考虑东亚产业链贸易的相关性，中国出口依靠贸易转移带来的份额提升对抗整体外需下行 的压力似乎并不现实。
尽管上海出口集装箱运价指数(SCFI)在 22 年后持续下滑的过程在 3 月末一度出现了终结 的迹象，但这与五一前后美国航线长协价确定前供给下滑有关，4 月末 SCFI 指数再度回落，航运市场尚未出现 反转迹象。如果以疫情冲击基数的逻辑推演，22 年 5-7 月的出口基数又异常高增，那么 23 年 5 月后出口增速可 能会大幅下滑，我们预计增速可能会再度出现双位数的负增。全年来看，我们对出口负增长的预期不变。
2.2.5、复苏几乎从未在大宗商品如此弱势的情况下出现
通胀方面，今年以来 PPI 增速持续回落。尽管在银行业流动性风险加剧的背景下，美联储暂停加息，但短期转 入降息的概率有限，市场对海外经济衰退的担忧不减，原油、有色等海外定价的商品价格整体偏弱。而国内黑 色系商品的价格更是大幅走低，煤炭价格在春节后小幅反弹后便持续下行，钢材、铁矿石价格 3 月后的降幅不 断扩大，水泥价格更是出现了旺季不旺的现象。由于商品价格本身就是经济的领先指标，从历史数据观察，经 济复苏还从未在大宗商品价格如此弱势的情况下出现。而在短期来看，似乎难以看到商品价格大幅反转向上的 迹象，我们预计 PPI 的弱势状态至少将维持到夏季。
2.2.6、核心CPI维持低位，市场担忧通缩而非通胀
22 年末债券市场的大幅调整，有部分原因在于，市场担忧疫情防控政策调整后，供给的恢复尚需时日，需求的 恢复则更加迅速，这种阶段性的供需错配会造成通胀压力增大。但从实际情况看，CPI 同比在 1 月受春节错位因 素影响达到 2.1%后便持续回落，4 月甚至降至 0.1%。 CPI 同比增速走低受到了食品价格与油价回落的影响。去年同期在俄乌冲突影响下，油价一度突破了 120 美元/ 桶，但目前已经降至 80 美元以下。而春节后猪肉与鲜菜价格下跌，也造成了食品价格的低迷。但是核心 CPI 同 样也在偏低的状态下。
今年 1-4 月核心 CPI 的增幅仅 0.3%，相对于历史同期而言仅高于 2020 年。从核心 CPI 的 分项上看，受节假日出行增多的影响，旅游及其相关价格有所回升，但其他服务项仍然相对疲弱，居住分项环 比涨幅仅与去年同期持平，衣着分项环比降幅虽较去年收窄，但仍低于疫情前年份，而生活用品与服务分项甚 至低于 2020 年，教育文娱分项仅高于去年同期，其中教育服务与家庭服务这类前期市场担忧在疫情冲击后供需 错配的分项，价格环比均低于季节性水平，显示供给实际恢复的速度仍然较快。这也显示了国内消费需求整体 仍然偏弱，短期来看通胀难有明显的压力。
2.2.7、积压需求逐步释放完毕，经济动能二季度后明显放缓
总结来看，2023 年以来，尽管在防疫政策调整的状态下，经济秩序恢复常态化，但由于居民收入增长偏慢，消 费恢复相对温和，地产销售回升的动能并不稳定，房企拿地与开工的状态仍然低迷，基建投资增速减慢，螺纹 钢、水泥等商品旺季不旺，制造业企业盈利能力偏弱之下资本开支的意愿不强，出口 3-4 月在低基数的影响下 显著走强，但海外需求回落的态势并未逆转。随着疫情期间的积压需求在一季度逐步释放完毕，二季度以来经 济动能出现了明显的放缓迹象，4 月制造业 PMI 以及 BCI 指数均出现了见顶回落的迹象。我们认为如果后续缺乏强有力的刺激政策，在地产市场仍然弱势、出口下行压力尚未释放完毕的背景下，经济动能可能进一步放缓。
2.3、政策基调休养生息，依靠市场推动内需
尽管市场感受到的经济动能在放缓，但当前的政策仍然维持了相对温和的态度。4 月政治局会议指出疫情防控 取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行。同时，由于“宏观政策靠前协同发力”，“需求收缩、供 给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，经济增长好于预期，经济运行实现良好开局。
尽管会议仍然强调“当前 我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，同时指出“恢复和扩大需求是当前经济 持续回升向好的关键所在”，这也与当前国内经济的两年平均增速偏低的状态相契合，但需求端的具体措施上， 会议政策强调的更多是激励市场主体而非替代市场主体进行支出，对于财政政策加力提效以及货币政策精准有 力的表述均与此前的中央经济会议一致，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患。在这样的背景下，我们认 为政策重回强刺激的概率有限。
2.3.1、宏观数据的政策含义发生变化
在宏观经济弱复苏的背景下，政策基调仍然温和，这可能反映了在疫情扰动下，经济数据含义发生了变化。从 理论上看，政策应当是产出缺口的函数，但产出缺口为负时，经济存在较大规模的闲置产能，因此政策应当加 大刺激力度，推动经济回归潜在增速，反之亦然。而在经济秩序正常的状态下，由于潜在增速往往变动较慢， 因此 GDP、失业率、通胀等指标的变化便可以反应产出缺口的变化，这也是美联储的政策盯住通胀和失业率的 重要原因。但是由于疫情对于供给活动的影响，潜在增速似乎变成了一个快变量，这就造成了经济指标的含义 发生了一定的变化。
一季度 GDP 同比增速从 2.9%升到了 4.5%，两年复合增速也有所走高，但 GDP 的回升主要还是由服务行业贡献， 这更多反映的是防疫政策调整后，经济秩序逐步恢复常态，潜在产出有所回升。具体来看，批发和零售业，交 通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业这六个行业对 于 GDP 的拉动从去年四季度的 0.1%上升到了今年一季度的 2.1%，其中批发零售与地产业的额外贡献都达到了 0.5%。
但在潜在产出回升的过程中，更能反映产出缺口状态的工业恢复速度偏缓，反映了国内周期向上的动力并不强。 一季度工业对 GDP 的拉动仅较去年 Q4 提升 0.2pct 至 1%，相对于疫情前 1.5%-2%的水平仍然明显偏低。4 月工业 增加值同比在基数明显偏低的状态下，增速仅回升至 5.6%，两年复合增速更是从 3 月 4.4%降到了 1.3%。从分行 业数据看，偏消费端的食品、纺织、医药等行业以及偏外需导向的计算机、通信和其他电子设备制造业的增速 偏弱，反而是偏中游的黑色、有色、通用设备以及新能源相关行业产出增速偏高。但如果最终需求扩张受限， 这些中游行业的增速仍然会受到一定的限制。因此，在服务业增速恢复的同时，工业产出的恢复偏慢仍然反映 了国内周期向上的动力并不强。
由于疫情冲击减弱，服务业的恢复推动了失业率的回落，政策并未反映产出缺口变化，整体基调仍然克制。另 一方面，维持就业稳定是国内政策的核心目标。由于疫情冲击的减弱，国内服务行业整体在恢复之中，这也推 动了失业率的回落。国内失业率从去年年末的 5.5%回落至 4 月的 5.2%，31 个大城市城镇调查失业率也从 6.1% 降至 5.5%。但是，失业率回落更多还是由于服务供给恢复带来的，并未反映产出缺口的变化。但政策基于这样 的数据，仍然倾向于采取相对克制的态度。在失业率下降，GDP 上升的状态下，当前政策的主流预期还是，依 靠去年已有的政策，在防疫政策优化的状态下，经济仍能逐步恢复。央行也是用滞后效应解释目前通胀的持续 走弱。
2.3.2、货币政策坚持“缩减原则”，短期进一步放松概率有限
央行对于货币政策的态度也是相对谨慎的，并不追求社融的持续高增，后续社融增速大概率将维持在 10%附近。 在这样的背景下，央行在一季度货币政策例会中更加强调社融与 M2 增速要与名义 GDP 相匹配，并提出信贷合理 增长、节奏平稳，同时将“逆周期调节”的表述删除。从央行的政策逻辑来看，强调跨周期调节的核心便是社 融与 M2 增速与名义 GDP 匹配，这样便可以随着经济周期的变化自发性地调节货币政策力度，而允许社融与 M2 增速偏离名义 GDP 以及降息均是逆周期调节的手段。
因此，在一季度信贷和社融的大幅扩张后，央行强调总量 适度、结构平稳，似乎也意味着一季度社融增速的大规模扩张并非常态。因此我们也观察到，4 月社融与信贷 的增速大幅下滑，明显低于市场的预期，这也与 4 月后票据利率的持续下滑相一致。在这样的背景下，我们预 计后续社融增速大概率将维持平稳，增速可能将维持在 10%上下波动。
在利率方面，央行强调对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，尚在通过调整存款利率 上限的方式降低企业融资成本，短期降息的门槛可能有所提升。近期市场对于央行的降息预期有所升温，但从 央行将“逆周期调节”的表述删除来看，其在短期降息的意愿相对较弱。而央行在 5 月 15 日公布的一季度货币 政策执行报告的相关专栏中，提出人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle）， 适当向“稳健的直觉”靠拢。其中“缩减原则”由美国经济学家布雷纳德在 1967 年提出，其假设是在面临不确 定的环境下，央行应对冲击时应比在没有不确定的情况下更为谨慎，采取的步骤也更小，反应不应过于激进。
而央行行长易纲在 4 月 4 日参加中国金融论坛年会的讲话中也提到了“稳健的直觉”概念，这一直觉主要是国 内历史周期和全球各区域的平均值，易纲提到这样的直觉可以“告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有 前瞻性”，这也解释了为什么国内央行近年来在疫情的冲击下整体政策基调依然维持平稳。
在这样的原则下，尽管当前国内经济修复动能似乎在放缓，但央行对于总量政策进一步放松更加谨慎，需要更 多的时间判断当前的压力是趋势性的还是暂时性的。因此在现阶段，央行主要通过存款利率自律管理机制的调 整的方式，降低银行的负债成本，但似乎并不急于调整政策利率。 首先是在 4 月以后，部分中小型城农商行以及渤海、恒丰、浙商等几家股份制银行对于存款利率进行了调整。 但这几家银行在 2022 年 9 月都未跟随 LPR 调整存款利率，近期存款利率的调整更多还是对于前期未降部分的补 降。
其次，协定存款和通知存款的浮动上限近期也有所压降。二者的基准利率在 2012 年以来就并未调整，其中针对 企业类活期存款的协定存款基准利率为 1.15%，无约定期限的定期存款即通知存款利率，1 天通知存款基准利率 为 0.8%，7 天通知存款基准利率为 1.35%。在 2015 年 10 月的存款利率上限管理改革中，国有大行的存款利率上 限为基准利率的 1.4 倍，其它银行为基准利率的 1.5 倍。
但在 2021 年 6 月，市场利率定价自律机制将存款自律 上限由“基准利率*倍数”形式优化为“基准+基点”的改革过程中，长期限的定期存款由于利率的绝对水平较 高，上限明显压缩。但 1 年以内的短期限存款利率的上限被统一确定为国有大行“基准+50BP”、其他银行“基 准+75BP”。而协定存款与通知存款比照 1 年以内的定期存款管理。国有大行协定存款的利率上限为 1.65%、其 他银行为 1.9%，国有大行 1 天与 7 天通知存款利率上限为 1.3%和 1.85%，其他银行为 1.55%和 2.1%。
在 2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，要求自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。此后 各期限存款利率上限在 2022 年 4 月和 2022 年 9 月相继调整，而通知存款与协定存款利率的利率上限也下调了 10BP，但由于期限偏短的通知和协定存款利率基数较低，这样的上浮幅度整体仍然偏高。本次调整要求在 5 月 15 日后，国有大行对于通知存款与协定存款利率不能超过基准利率 0.1%，其他银行 不能超过基准利率 0.2%，而这是目前活期存款的上浮上限。这就相当于将协定存款与通知存款的上浮标准从比 照 1 年期定期存款管理调整为比照活期存款管理，上限下调了 40-55BP。因此，在降低全社会融资成本、银行息 差压力增大的背景下，近期的调整本质上也是对新机制的完善。
从逻辑上，银行负债成本的下降可以推动国内利率中枢整体下行，增加了债券的吸引力，对于债券市场无疑将 是利好因素。但是，通知存款与协定存款利率的调整更多还是影响银行对企业端的负债成本，银行对保险公司 以及其他非银机构的协议存款和同业存款利率仍然不受到这样的上限管理。理论上讲，协定存款和通知存款利 率下降，可能也会影响银行对于同业存款的付息意愿，但在实践中非银存款利率的调整还是需要银行与非银机 构的谈判才能调整，影响相对间接，对于资金价格同样难以产生直接的影响。而短期监管机构通过形成机制调 整来降低存款利率，甚至在某种程度上说明，其短期内并不愿意通过调降 MLF 利率继而调降存款利率上限。
但从历史上看，在 2019 年、2022 年等几次降息周期开启之前，央行都是率先通过改革 LPR 或存款利率上限形 成机制的方式降低企业融资成本的。因此，在短期央行无意降息、采取引导存款利率下行的结构性措施后，如 果未来经济动能进一步回落，后续直接下调基准利率的可能也不能排除。因此我们认为，应该更加重视存款 利率调整的长期影响而非短期冲击。
2.3.3、货币政策重回传统框架，资金利率回归政策利率仍是大势所趋
从资金面的角度看，在一季度资金利率中枢抬升波动加大的背景下，二季度资金面整体出现了明显的缓和，我 们认为这是央行回归了传统的政策框架，在高超储率下的新常态。在 2022 年 4-10 月，银行净融出在超储率偏 低的情况下持续抬升，央行在货币政策执行报告中也将“资金利率围绕政策利率为中枢波动”的表述删除，这 背后可能是央行通过隐性支持将资金利率维持在偏低状态。
但是在 2023 年 2 月公布的 22 年 Q4 货币政策执行报 告中，央行重提资金利率围绕政策利率波动，并且在 2 月初银行净融出规模又出现了意外的大幅下降，我们猜 测央行是将原有的隐性支持收回。在非银机构资金需求仍然偏高的背景下，资金利率一度持续超过了政策利率， 此时央行又通过大规模的逆回购投放来补充流动性，相当于用显性支持替代了过去的隐性支持。但由于逆回购 价格较高、期限较短，在资金面主要依赖于央行逆回购的背景下，一季度资金面中枢上升且波动增大。
但在3月中下旬，央行通过MLF的超额续作以及降准投放了大量中长期资金，使得超储率在3月末维持在了1.7% 的高位。尽管根据央行4月资产负债表的数据，央行对其他存款性公司债权意外下降8726亿，远高于央行公开 市场操作的回笼规模以及其他存款性公司对央行负债减少的 2975 亿元，使得4月超储率下降到了1.3%，低于我 们的预期，但参考一季度的经验，这样偏离的部分可能更多是由时点统计的因素造成的，后续可能还是会补回， 因此 4 月末或是5月初的实际超储率可能仍要明显高于1.3%，市场中长期流动性供应或仍然充足。
由于央行的操作目标主要是 DR007，而 4 月以来的 DR007 均值仍然维持在 1.98%，仍在央行的合意范围之内，这 也显示了当前由于机构的杠杆水平偏高，需要较高的超储率才能维持 DR007 的平稳。但在高超储率之下，银行 的融出量增高，银行融出资金又是以隔夜为主，因此在 DR007 维持在政策利率附近的背景下，隔夜利率与 DR007 的利差反而有所扩大，市场感受的资金利率偏低。
因此，从现有的信息来看，我们仍然倾向于认为 4 月以来隔夜利率的偏低现象并非央行有意为之，更多还是高 超储率下央行投放期限变化带来的结构性影响。因此，尽管隔夜利率中枢与政策利率偏离加大的情况还会维持 一段时间，但隔夜利率类似于 2022 年中稳定在 1.1%左右的水平不会是常态，在缴税缴款等外生因素集中扰动的 时间点，超储可能在月中出现短期的下滑，这也会造成银行融出规模的下降，造成对资金面的扰动。
整体来看，如果按照当前的政策基调，政策不追求社融的大规模扩张，在资金利率回归中性的基调下，金融机 构的负债端大概率也将维持平稳增长，M2 与社融的剪刀差进一步扩大的概率似乎有限。而同业链条的收缩与其 说是监管问题，不如说是个宏观问题。在经济基本面仍然相对疲弱的背景下，政策进一步收紧的概率也相对有 限，似乎也不支持同业链条快速收缩。尽管财经委会议强调防止脱实向虚，但是这更多是从大的产业政策角度 出发强调对制造业的支持。在这样的背景下，随着信用利差被逐步抹平，春节以来的非典型资产荒局面可能有 所缓解，而同业链条后续大概率将回归平稳。因此，后续债券市场的走势似乎将回归对于基本面的定价，债券 市场的进一步破局也将取决于利率的表现。
三、信用市场：回归小确幸
3.1、当信用利差再度压缩至较低水平后
22 年 11 月以来理财赎回潮一度导致了信用利差快速走阔，但 12 月中旬之后利差逐步修复，尤其是在 2023 年 2 月非典型的资产荒出现后，信用利差一度已经压缩至极低水平。在这样的背景下，投资者也担心未来利差是否 存在调整风险。回顾近年来信用市场的表现，触发信用利差低位反转的主要因素还是超预期信用风险事件和政 策转向，例如 2020 年 11 月的永煤事件，以及 2022 年 11 月资金利率大幅抬升后造成的利差赎回冲击。
但考虑到信贷环境相对宽松，且地方政府保城投债刚兑的意愿较强，短期内政府仍有一定的协调和资源腾挪能 力，城投债短期打破刚兑的概率较低，我们认为短期内信用债市场发生超预期的实质性风险事件的概率不高。 另一方面，4 月底政治局会议虽然指出了当前国内需求仍然不足，强调恢复和扩大需求是当前经济持续回升向 好的关键所在，但在具体措施上仍然更多强调激励市场主体而非替代市场主体进行支出，在稳定市场预期的同 时还要化解风险隐患，我们判断重回强刺激的概率有限。短期内出现转向的概率同样相对较低。 展望下半年，大方向上对于债券市场仍然有利，但是中短久期信用债利差相对于疫情防控政策调整前的修复幅 度超 8 成，进一步下行的空间也有限，信用债市场或由“快牛”进入“慢牛”。
3.2、城投分化仍在持续
3.2.1、不同资质、不同省份城投债分化仍在持续
去年下半年，受遵义道桥银行贷款重组和兰州建投公开债技术性违约等事件影响，尤其是年末的理财赎回潮对 城投债，尤其是弱资质城投债的估值和再融资能力造成较大的不利冲击，市场对城投尾部风险的担忧升温。但 是春节后，随着理财赎回压力缓解，叠加信贷增速较高等因素影响，城投的融资压力逐步缓解，资产荒行情再 度上演，市场开始抢购城投债，城投利差快速修复。 但在这样的背景下，不同评级、期限的城投债修复时间和幅度存异。短久期中高评级城投债率先修复，部分投 资者通过短久期信用资质下沉、高等级拉久期增厚收益，但信用资质下沉主要集中在AA和AA(2)，投资者对AA依旧比较谨慎，AA-和 AA(2)评级利差依旧处于高位。
从省级层面来看，各省不同评级、不同行政级别城投利差明显修复，但是修复幅度有所差异。从各省 AAA 平台 来看，天津、云南、河南以及山东 AAA 平台利差修复幅度明显低于其他区域。而甘肃 AAA 平台信用利差已创赎 回潮事件前新低。整体来看，高估值区域修复幅度相对较慢。从区县级平台来看，广西、辽宁、贵州和江西区 县级平台利差修复幅度在 75%以下，而广东、安徽、湖南、四川、江苏、湖北等区县级平台信用利差修复幅度 达 90%以上，城投分化仍在持续。
3.2.2、分化的背后：城投基本面仍未显著改善，不同区域再融资能力分化
2022 年受疫情冲击，叠加地产市场的走弱，地方财政压力加大，土地财政收入大幅下滑。除部分资源型区域一 般公共预算收入同比增速提升外，其他区域较 21 年整体下降，且财政赤字规模明显增加。今年前四月，房地产市场有所回暖，但土地市场仍然相对低迷，城投基本面面临的压力并未显著缓解，而不同 区域的再融资能力的差异导致城投债分化加剧。各省发债城投 22 年有息债务增速平均值 11.58%，但省份之间 差异较大。广东、福建和浙江发债城投 22 年有息债务增速分别为 24.85%、24.63%以及 18.24%，而西藏、宁夏、 贵州、青海和黑龙江等区域发债城投 22 年有息债务增速低于 3%，甚至为负。弱区域融资能力较弱，资金更多 拥抱东部经济发达省份。
此外，高债务率区域或者涉隐平台债券融资仍然受到较大限制。在严控隐债新增的背景下，交易所和协会对城 投发债监管政策严格，高债务率、涉隐平台或难以新增债券融资。21 年初，监管将城投发债区域划分为红橙黄 绿四档，红档区域只能借新还旧。尽管在 23 年前四个月，城投债净融资规模为 7956 亿元，较 22 年同期净融资 规模 7176 亿元上升 780 亿元，但这与去年 11 月、12 月取消发行的城投债今年补发有关，今年以来监管对城投 发债政策未见放松迹象，隐债新增仍然受到严控，城投平台尤其是涉及到隐债的区县平台或难以新增债券融资。
尽管江浙地区城投债券的存量规模下降，但其整体有息负债的规模在 22 年仍然出现了明显的提升，尤其是浙江 省发债平台的有息债务规模增速反而排在了全国第三位，仅次于福建与广东。而东北、西北、西南等经济相对 落后的区域城投平台有息债务的增速则相对靠后。这也反映了在基本面下行压力较大的环境下，经济相对发达 的区域仍然更加受资金青睐，尽管债券类融资受限，但其还可以进行融资渠道的下沉，通过非标、信贷等渠道 满足融资需求；而经济相对较弱，尤其是债务压力相对较大的区域，在债券发行收紧后，依赖于非标等高成本 资金融资可能反而会进一步加剧其债务压力，债务的滚续将面临更大的困难。
因此，对于江浙以及中部省份中高资质平台来说，尽管基本面恶化，且受监管发债审核严格的影响，江浙等区 县平台今年债券净融资依旧面临较大的压力，但是其仍然可以通过信贷、非标等其他途径满足其再融资的需求。而在资产荒的背景下，投资者抱团江浙等发达区域城投债，甚至在江浙区县平台采取信用资质下沉策略，发债 审核严格反而增加了区域债券的稀缺性，甚至导致江浙区县级城投债信用利差整体再度压缩至历史低分位。但 对于西北或云贵等部分区域平台来说，其前期杠杆率已在高位，相对较高的融资成本已经使其利息偿付都存在 压力，在这样的背景下，基本面的恶化叠加发债政策依旧严格，使得非标及票据违约等风险事件不断发生，部 分区域已经逐步丧失了再融资能力，信用利差走阔甚至创新高。
3.2.3、分化的结果：弱资质平台现金流压力大，尾部平台信用风险在不断增大
在城投债整体分化的格局下，部分弱资质平台现金流压力越来越大，但其又有保公开市场债券刚兑的现实需求， 这就造成了城投商票和非标债务逾期的现象增多。但目前出现商票和非标债务逾期现象的区域相对集中，且主 体行政级别较低，尚未出现大面积蔓延的现象。 上海票据交易所于 21 年 9 月 3 日以来开始公布商业票据持续逾期名单，信息披露更加健全，而商业票据属于城 投广义债务范畴，票据逾期在一定程度上凸显了企业现金流的紧张。2023 年以来，城投票据违约并未出现大面 积蔓延的现象，违约名单内的城投主体仍主要分布在山东、江苏和贵州区域，其中山东省城投的违约披露次数 占比 26.5%，在行政级别层面，区县级城投受限于融资能力和流动性等层面的压力，披露的票据违约次数 119 次。
根据企业预警通的统计，2023年1-4月，披露的城投非标违约次数已达8次，非标融资风险提示次数已达9次， 而 2022 年全年上述两类非标风险发生次数分别为 10 次和 15 次，2023 年 1-4 月非标风险事件合计数量已接近往 年全年规模；与城投票据违约类似，近期城投非标违约主要集中在贵州，亦未在区域和行政级别上出现大面积 蔓延的现象。
3.2.4、弱区域通过各种方式保公开债刚兑，短期有一定的效果，但仍需中长期化债方案
从实际效果来看，由于今年上半年非典型资产荒的影响下信用债市场整体环境较好，部分弱资质地区高层级 会议如果展示出维持债券刚兑的意愿，并切实协调区域内的各类资源，这还是有助于提升市场信心，在短期推 动区域城投债利差的下行。但由于不同区域面临的问题和禀赋存在一定的差异，因此相关的措施也展示出了不 同的效果。 遵义局部的债务重组并未解决贵州的整体问题，遵义市和贵州省城投债利差上半年再度上行。尽管遵义道桥银 行贷款进行了债务重整，一度使遵义区域利差快速下行，贵州整体利差上行的斜率也有所趋缓，但贵州省整体 的债务压力仍然较大，这样局部的债务重组并未解决贵州的整体问题。
广西、山东和甘肃的问题主要集中在柳州、潍坊和兰州等部分网红地级市，省级其他区域平台整体债务风险相 对可控，其利差波动更多或系受网红区域拖累，随着市场的好转以及网红区域债务风险化解的推进，其利差有 望逐渐修复。 对兰州、甘肃来说，考虑到兰州建投近年来公开债实现大规模净偿还，存续公开债已不足 30 亿，未来大概率安 全退出债券市场。
柳州市城投债今年面临集中到期压力，银团贷款置换资金有助于缓解公开债集中回售、兑付压力，柳州市平台 的利差有所下行，但整体仍处于高位，再融资能力尚未显著恢复；广西利差的走势 21 年来跟随柳州走高，但今 年整体明显改善。因此，从短期来看，尽管政府力保城投公开债的刚兑并协调相关资源可以提振市场信心，但如果这更多是依靠 “拆东墙补西墙”的方式缓解短期压力，未从根本上解决区域发展乏力和债务还本付息压力大的问题，部分区 域利差仍然相对偏高甚至部分区域再融资能力受限的问题还是得不到彻底的解决，未来仍然需要系统性的债务 风险化解方案。
3.2.5、网红区域核心平台短久期债还能博弈吗？
在信用债市场环境较好的背景下，部分高收益债账户通过短久期信用资质下沉策略，博取该类区域城投高收益 债的投资机会。而津城建存续体量大，流动性较强，收益率高且估值波动较大，是市场对弱资质区域风险偏好 变化的代表，上半年以来津城建利差也出现了明显压缩。 从永煤事件之后津城建信用利差的走势来看，津城建利差已经出现了几轮周期。其压缩的阶段一般都在半年左 右，此后经过一段时间的底部震荡期利差又会重新走阔，且每次上行都会创新高，根本原因或在于天津市土地 财政承压，经济发展有待改善，津城建债务风险并未实质性化解。在债券市场整体处于牛市，投资者风险偏好 抬升的阶段，部分投资者采取信用资质下沉策略，往往使得津城建利差快速下行；但在市场调整的时候，投资 者信用风险偏好降低，又会使津城建利差再创新高。
因此，自今年 2 月下旬以来，由于信用债市场的整体环境和津城建债券的一级发行均有所改善，津城建短久期 利差快速下行，但是 1Y 期以上利差依旧处于高位。但考虑天津城投的债务压力整体仍未化解，其信用环境趋势 性改善的拐点目前似乎仍未到来。因此，我们认为在对津城建进行博弈时仍需控制风险，久期切不可过长。
3.2.6、城投市场的分化或仍将持续
展望下半年，“房住不炒”的原则依旧在坚持，房地产市场仍面临较大的压力，地方政府土地财政压力仍较大。 严控新增隐债的监管背景下，城投债融资政策难以趋势性放松。近期监管对私募基金投资债券集中度等进行限 制，意或在限制“结构化发债”等行为，弱区域城投融资压力仍较大，商票、非标逾期或仍持续，资金可能仍 将倾向于向负面较少、经济发展相对较好的东部和中部区域转移，城投分化或仍持续。
3.3、二永债利差仍有空间，下沉资质仍需谨慎
去年 9 月中下旬，3Y 期 AAA-级商业银行二级资本债和永续债利差分别被压缩至 27BP 以及 37BP 以下，但此后随 着市场流动性的收紧，二永债收益率快速上行，利差迅速走阔，3Y 期 AAA-级商业银行二级资本债和永续债利差 于 22 年 12 月 13 日分别达到峰值 115BP 和 137BP，相对低点走阔近 100BP。 但随着理财赎回压力的缓解，二永债利差开始快速修复，截至 23 年 4 月 28 日，3Y 期 AAA-级商业银行二级资本 债利差分别修复至 44BP 和 56BP，较 22 年 12 月 13 日峰值分别下行 71BP 和 81BP，修复进度分别达到 81%和 85%。 但 AA 级二永债尤其是 5 年期品种的利差修复较慢，投资者对于二永债信用下沉仍然谨慎。
四、转债市场：如何对抗估值压力
4.1、正股驱动下转债赚钱效应凸显，估值成为阶段性拖累
过去三年中转债跟随正股历经两年牛市、一年熊市，2023年整体反弹，2023 年 1-4 月，中证转债指数上涨4.11%，深证转债指数上涨 5.20%，上证转债指数上涨 3.65%。产业转债为主要成份的深证转债指数弹性大于中 证转债指数。而在同期，正股指数上涨5.78%，万得全A上涨4.93%，转债指数基本上仍然跟随正股波动，转债 指数虽然并未明显落后整体 A 股指数，但小幅不及正股，转债估值的阶段性波动也成为影响转债价格的重要因 素。 从行业结构上来看，正股市场风格与行业轮动特征也间接的决定了转债的行业风格特征，具体来看，2020、 2021 年牛市行情下，能源材料两大行业的转债涨幅显著超过其他行业，而今年的信息技术转债涨幅明显靠前， 转债的行业涨跌分布与行业的涨跌分布具有较强的相关性。
从转债的评级来看，2020、2021 年低评级转债明显业绩超过中高评级，而今年中高评级转债的业绩超过了中低 评级。这是因为今年在“中特估”主题催化下，大盘、高评级的转债一度领涨，此外 TMT 行情下过去沉寂多年 的部分标的表象亮眼，类似闻泰转债、韦尔转债、立讯转债等正股属于行业一线标的，但是转债过去基本上绝 对价格在 100-110 左右震荡，其在 23 年的亮眼表现也为中高评级转债带来了贡献。但在这样的环境下，小盘转 债依旧是转债获得超额收益的重要方向，2020、2021、2023 年几乎都是如此。
虽然 2023 年以来转债整体赚钱效应不错，但是高企的转债估值开始成为全市场普遍担忧的问题。首先，2019 年-2022 年间，固收+基金、可转债基金等金融产品的业绩在权益市场上行的推动下普遍较好。在业绩驱动下， 全市场配置可转债的需求上升显著。如果我们用全市场公募基金可转债持有市值以及偏好配置可转债的基金类 型的份额来衡量，其增速从 2022 年开始逐步放缓，而到 了 2023 年 1 季度仍在进一步压缩。随着需求力量的下降，转债估值也出现了一定的压缩风险。其次，相对 2017-2019 的三年，可转债估值在 2020 年后平均上升 10%左右，其中高平价估值上升更为明显，转 债市场估值收益的累积，对于可以全市场全部资产类型配置的组合而言，高企的估值降低了转债相对权益的吸 引力，使其越来越成为投资范围受限的投资者之间互相博弈的资产，这就使转债投资具有较强的羊群效应，往 往出现估值的快速扩张以及快速收缩。
再者，对于转债有刚性需求的一级二级债基组合而言，在转债仓位不作为权益仓位要求时，可以通过提高转债 仓位提高组合的弹性。但将转债也视作权益仓位，将限制一二级债基加仓转债的动力。在 2022 年后，部分“固 收+”产品在基金投资范围中，将可转债视作权益资产范围，同时新成立的二级债基基金合同中也出现了明确的 可转债的投资上限，这些约束进一步削弱了可转债的需求。 整体来看，不管是当下的需求走弱，还是新设立产品的要求，都将会进一步的削弱转债的吸引力，进而减少资 金配置需求，向市场传达可转债估值风险的信号，可转债的估值压力应当得到市场的高度重视。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息