2023年豪悦护理分析报告 主要业务板块经营情况分析

一、豪悦护理所属主要行业情况分析

1.1、行业基本信息

(资料图片)

个人卫生用品按照可使用的次数，分为一次性卫生用品和非一次性卫生用品。随着人们 生活水平提高和卫生护理意识的提升，一次性卫生用品逐步取代传统布尿片等非一次性卫生 用品，一次性卫生用品市场渗透率逐步提升。其中，吸收性卫生用品属于一次性卫生用品范 畴，按使用人群划分，可以分为女性卫生用品、婴儿卫生用品和成人失禁用品。

我国女性卫生用品市场已进入成熟期，女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯 已充分培养，市场渗透率已达到 90%以上。目前国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，成 人失禁用品市场尚处于导入期阶段，市场增速较快。据华经产业研究院数据，2021 年中国女 性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模分别为 987.10、683.60、75.10 亿元。其中 女性卫生用品市场占比达到 57%，成人失禁用品市场规模增速达到 20.74%。

1.2、行业竞争格局

此前，吸收性卫生用品的市场竞争在于价格竞争、产品品质竞争，因此拥有先发优势占 据主流超市渠道的外资品牌市场占有率较高。随着我国人均 GDP 进一步突破 8,000 美元，消费者对产品的需求从原来对价格、品质的单一追求发展到集对产品舒适性、功能、品质、便 利性、安全性等多元化为一体的需求。近几年，国内制造商凭借贴近消费者群体，借助电商 平台等新渠道快速崛起，国内品牌市场份额逐渐提升。面对上述市场变化，国际品牌商通过 寻求与国内优秀的生产制造商战略合作，委托国内优质生产制造商进行产品研发、设计和生 产加工。

根据欧睿数据，女性卫生用品竞争格局较为稳定，目前国内市场日系、美系及本土品牌 三足鼎立，竞争激烈。2021 年，日本尤妮佳占据 12%市场份额，中国恒安国际占据 10%市场 的份额，整体来看本土品牌市占率有所提升。 婴儿卫生用品市场，外资企业宝洁、金佰利、花王、尤妮佳仍占据主要市场，但市场份 额均有所降低，2016-2021 年外资企业宝洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳合计市占率由 55.9% 下降至 41.2%。本土企业上海夕尔等借助新零售渠道市场份额逐步提升，2021 年本土品牌 BabyCare、BEABA 零售额同比增速分别达 70.8%、115%。

国内成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌集中度不高，还未形成能够对整个市场拥有 话语权的龙头企业。国人对成人失禁用品的消费意识还未形成，对于成人失禁用品的消费态 度有别于婴儿卫生用品，消费者更倾向于购买性价比较高的产品而非品质更高的产品。行业 内主要企业市场份额持续下降，2021年可靠股份、恒安国际、Essity AB市场份额分别为8.30%、 6.50%、4.70%。

1.3、行业成长空间

随着新一代父母育儿观念变化，婴儿卫生用品的使用频次以及使用年龄延长，日均更换 次数的增加，带动婴儿卫生用品使用片数增加。据艾瑞咨询预测，根据中国新生儿数量在不 同城市等级的分布以及消费者使用习惯的培养程度，不同城市婴儿卫生用品市场将呈现差异 化发展潜力与趋势。一二线城市消费者将通过良好的消费习惯增加婴儿纸尿裤使用频率，三 四线城市预计将通过新生儿数量的攀升带来婴儿卫生用品的增量市场。同时婴儿卫生用品消 费不断升级，拉拉裤作为中高端纸尿裤主要类型，其市场份额从 2018 年的 27.2%上升至 2022 年 5 月的 46.1%。 根据艾瑞咨询数据，2021 年婴儿卫生用品市场渗透率为 80.9%，预计 2026 年将升至 90.4%，市场渗透率仍有较大提升空间。预计 2026 年婴儿卫生用品市场规模将达到 635 亿元， 较上年增长 6.19%。

2022 年，我国女性人口 68,969 万人，女性卫生用品作为快消品和生活必需品，市场需求 较为稳定。随着消费升级需求及个人健康意识不断提升，消费者对产品档次的要求越来越高， 经期裤等中高端产品的出现，使得传统夜用卫生巾的产品结构发生了突破性变化，其在女性 卫生用品中的市场份额持续提升。据观研天下预测，2023 年我国女性卫生用品市场将达到 865 亿元，较上年增长 6.13%。根据 BCG《2023 中国未来消费者研究报告》，我国当前总人口的 80%由婴儿潮、X 世 代、Y 世代及 Z 世代人群构成。其中以 2023 年记，婴儿潮人群年龄在 59-73 岁，是成人失禁 用品的主要消费客群，婴儿潮人群的收入占比为 22%，具有较强的消费能力。随着 X 世代逐 步步入老龄化，其收入占比为 34%，消费能力更强，有望带动成人失禁用品市场快速增长。

根据观研天下数据，成人失禁用品在一线城市市场渗透率约为 15%，在二三线城市的市 场渗透率约为 5%，在农村市场渗透率不足 1%，市场渗透率仍有较大提升空间。根据国家统 计局数据，2022 年末我国 60岁及以上人口 2.80 亿人，占全国人口的 19.8%，较 2021 年增加 1,268万人；其中65岁及以上人口2.10亿人，较2021年增加922万人。据UN population pyramid 预测，到2030年我国 55 岁及以上年龄段的人口数量将比 2020 年上升 38%。

规模庞大且不断增长的老龄化人口是成人失禁用品的潜在消费群体，随着国内失禁人群 消费观念的逐步改善，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也将不断 增加，带动成人失禁用品市场不断增长。根据欧睿数据，预计 2026 年零售渠道成人失禁用品 市场规模将达到 165.01 亿元，较上年增长 20.66%，商用渠道（养老机构、医院或大药房等 机构统一采购渠道）成人失禁用品市场规模将达到 30.65 亿元，较上年增长 20.52%。

二、豪悦护理主要业务板块经营情况分析

2.1、公司主营业务及产品介绍

豪悦护理主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿 纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。经过多年发展公司形成 了以 ODM为主兼顾自有品牌、重点发展国内市场的业务格局。 公司自成立以来，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力， 在业内积累了较多优质的客户。公司国内销售ODM客户主要包括花王、尤妮佳、金佰利、 SCA（维达）、蜜芽、景兴健护、重庆百亚、凯儿得乐、BEABA、BabyCare、Eleser等国内外知名度较高的一次性卫生用品企业。

公司国外 ODM 销售主要通过与国外有实力的快消品分销商、国际贸易商以及在国际或 地区具有较广销售网点分布的大型商超等，采取联合品牌、贴牌代工生产等方式，利用国外 合作伙伴的已有品牌及渠道开拓国外客户。公司目前已建立起覆盖了韩国、印度、巴基斯坦、 白俄罗斯、南非等多个国家和地区的营销网络，与境外客户开展了长期而稳定的合作关系， 支撑起了公司稳定的国外销售。

随着电子商务的兴起，公司意识到吸收性卫生用品适合开展网络销售活动，因此自 2014 年起，公司逐步组建网络销售运营团队，通过国内电商平台开展网络销售。目前，公司自有 品牌获得了一定的市场知名度和美誉度。在婴儿用品领域，公司拥有“希望宝宝”、“天生 明星”、“Mamamia”、“Sunnybaby”、“Nanakia”等品牌，其中“希望宝宝”是“杭州 市名牌产品”、“杭州市著名商标”；在成人失禁用品领域，公司针对不同客户推出了“白 十字”、“康福瑞、“汇泉”、“好年”等系列品牌；在女性卫生用品领域，公司是较早开 发经期裤产品的企业，与多家全球 500 强企业及国内知名品牌商建立了长期的合作关系。

2.2、公司经营业绩情况

公司营业收入持续增长，近 5 年公司营收复合增长率为 29.79%，2023 年第一季度，公 司实现营业收入 6.32 亿元，较去年同期增长 22.79%。近 5 年公司归母净利润复合增长率为 44.54%，2023 年第一季度，公司实现归母净利润 0.79 亿元，较去年同期增长 44.65%。

公司产品采用的原材料包括石油衍生品及木浆材料，近两年受国际原油市场影响，高分 子、橡筋等公司主要原材料采购成本涨幅较高，导致生产成本上涨，主营业务毛利率、净利 率有所下降。2023 年第一季度，公司毛利率、净利率分别是 23.06%、12.56%。公司加大推 广力度，推进自有品牌建设，导致销售费用率有所上升。2023 年一季度，公司销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别是 4.19%、6.89%、-2.07%。

受益于下游客户销售表现较好及新客户开拓，婴儿卫生用品收入占比持续提升，2022 年 其占营业收入比重为 74.18%。2022 年成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及 其他产品分别实现营业收入 6.21、20.32、0.87 亿元，分别较上年增长 6.15%、15.52%、44.49%。 非吸收性卫生用品及其他产品收入增长较快主要系公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增长 所致。上述产品 2022 年毛利率分别为 25.06%、21.30%、32.95%，较上年有所下降。

公司境内营收稳健增长，2022 年境内、境外收入分别为 25.21、2.81 亿元，分别较上年 增长 17.91%、5.64%，境内、境外毛利率分别为 23.47%、20.26%。随着公司泰国厂房建设完 成，设备搬迁至自建厂房，已陆续完成投产。公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超， 并同步开展市场推广活动。泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段，公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广，未来随着市场渗透率逐步提升，境外 市场有望稳健增长。

2.3、公司核心资源和竞争优势分析

2.3.1、规模成本优势

消费者对快速消费品的价格敏感性较高，成本控制对行业内生产企业来说极为重要。在 生产过程中，要同时达到保证品质和控制成本的难度较大，对制造商的生产管控能力提出较 高要求。同时，吸收性卫生用品制造商只有达到一定生产规模才能发挥规模效应，保持一定 的利润水平。 公司先后引进了数十条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收 性卫生用品的硬件条件。公司已掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的 生产制造技术。同时，公司与客户有相应的调价机制，如原材料价格波动触及调价机制，公 司可进行相应价格调整，有一定利润保障能力。公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产 基地，公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化 生产优势。

2.3.2、客户优势

个人卫生用品与使用者身体直接接触，因此产品的安全性、可靠性是消费者较为关注的 因素，也是个护用品品牌商选择供应商较为关注的因素。尤妮佳、花王等全球著名跨国公司 一般对供应商资质会有非常严格的审定程序，在审定过程中对供应商的设计研发能力、生产 流程、质量管理、服务弹性、全球供应能力甚至经营状况等多个方面提出严格要求。国内制 造商一旦通过供应商资质的最终审定，将被纳入到跨国公司的全球供应链，双方结成较为长 期、稳定的合作关系。公司在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有 BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商，同时公 司积极进行自有品牌建设，稳定且多元化客户将保障公司业绩持续增长。

2.3.3、研发优势

在吸收性卫生用品行业中，持续的新产品研发能力是企业保持市场竞争力的重要因素。 随着国内消费结构升级换代，消费者对吸收性卫生用品的舒适性、功能性、便利性等功能要 求越来越高，产品需求日趋多样化、个性化。为此，适应消费者需求的创新产品不断出现， 对行业内生产企业的设计能力和研发实力提出了更高的要求。

吸收芯体是决定纸尿裤、经期裤等吸收性卫生用品质量的关键结构部件，主要作用是快 速吸收、分散和储存液体，决定了纸尿裤、经期裤等产品的吸收量、吸收速度、锁水能力及 是否干爽、起坨、反渗等。根据吸收芯体材料的不同，可以分为复合芯体和木浆芯体两种芯 体结构。依托持续研发及多年的行业经验，公司已研发出无木浆多维复合芯体结构，与木浆 芯体相比，公司无木浆多维复合芯体使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了 热风穿刺熔融固结技术，具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀不起坨等诸多优点。

公司推出的无木浆多维复合芯体，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度 等方面的性能，并帮助国内母婴品牌商们打造出符合品牌特色的国货精品，获得了大量消费 者的认可和青睐。公司无木浆多维复合芯体纸尿裤产品在国内市场的成功已经引起了跨国公 司的重视，2019 年公司和国际知名品牌商就无木浆多维复合芯体经期裤及无木浆多维复合芯 体婴儿纸尿裤产品开始合作。依托持续研发及多年的行业经验，公司于 2011 年研发出经期裤，于 2013 年开始推向市 场，是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。作为夜用卫生巾的升级产品，经期裤贴身度更好，吸收能力更强，兼具安全、舒适和便利的三大优点，因此受到了消费者的广 泛认可。

目前，经期裤市场渗透率较低，未来市场空间较大。包括金佰利、尤妮佳、花王等全球 著名跨国公司，凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare 等国产知名品牌商客户，以及景兴健 护、重庆百亚等国内一次性卫生用品知名企业均和公司建立了经期裤产品的合作关系。 公司研发投入持续增长，2023 年第一季度，公司研发费用 0.23 亿元，占营业收入比重为 3.68%。2022 年，公司已累计取得专利 164 项，其中发明专利 13 项，实用新型专利 131 项， 外观专利 20 项。2023 年，新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤即将向市场推广应用； 超透气新型材料、超细旦氨纶材料将陆续推进应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产 品，有望进一步丰富产品结构。

2.4、公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析

对比可比公司运营效率，由于豪悦护理主要产品为吸收性卫生用品，选取个护用品领域 中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份为可比公司。存货周转率方面，豪悦护理处于可 比公司第一位，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份 2022 年存货周转率依 次为 7.32、3.45、5.20、6.13、7.10；应收账款周转率方面，上述公司 2022 年应收账款周转率 依次为 11.97、7.53、9.94、5.38、5.66；总资产周转率方面，上述公司 2022 年总资产周转率 依次为 0.69、1.08、0.98、0.59、0.76。

对比可比公司管理效率。销售费用率方面，对比个人卫生用品品牌商，豪悦护理销售费 用率较低，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份 2022 年销售费用率依次为 3.47%、20.41%、24.50%、8.02%、1.31%；管理费用率方面，豪悦护理在可比公司中处于中 等水平，上述公司 2022 管理费用率依次为 5.68%、6.72%、6.54%、6.85%、4.07%；财务费 用率方面，豪悦护理财务费用率不断下降，且在可比公司中处于较低水平，上述公司 2022 年财务费用率依次为-1.47%、-0.37%、-0.23%、-3.27%、-2.07%。

对比可比公司盈利能力。毛利率方面，对比个人卫生用品品牌商，豪悦护理毛利率相对 较低，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份 2022 年毛利率依次为 23.15%、 31.96%、45.11%、13.10%、13.72%；净利率方面，豪悦护理净利率高于个护用品领域可比公 司，上述公司 2022 年净利率依次为 15.09%、4.07%、11.59%、-4.74%、9.93%；净资产收益 率方面，豪悦护理在可比公司中处于较高水平，上述公司 2022 年依次为 14.08%、6.94%、 15.02%、-3.12%、8.52%。

三、2023-2025年豪悦护理整体业绩预测

关键假设： a.新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用，有望进一步丰富产品结 构，提升公司业绩及毛利率。同时公司自有品牌产品已进入泰国主要商超，境外业务有望带 来新增长。公司产品主要原材料为石油衍生品，自 2022 年下半年以来，国际油价持续下跌， 公司毛利率有望改善。募投项目“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目” 将于 2024 年 4 月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升。

b.结合往年数据，将成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品的 2023 年收入增长预测设为 15%、18%、50%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述行 业的收入增长设定为 17%、15%、55%。 c.结合往年数据，将成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品的 2023 年毛利率预测设为 30%、25%、33%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述行业 的收入增长设定为 32%、25%、35%。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 32.42、37.95、44.62 亿元，同比增长 15.71%、 17.05%、17.57%，归属于母公司股东净利润分别为 5.21、6.19、7.30 亿元，对应 EPS 分别为 每股 3.35、3.99、4.70 元。

四、豪悦护理估值分析

4.1、P/E模型估值

由于豪悦护理主要产品为吸收性卫生用品，选取个护用品领域中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份为可比公司，以 2023 年 5 月 22 日数据为基准，可看出豪悦护理 PE（TTM） 处于较低水平。对比中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性， 我们给予公司 PE 估值 20X-27X，对应股价 67.00 元/股-90.45 元/股为合理估值区间。

4.2、DCF模型

我们以预测的 2023-2025 年 EPS 分别为 3.35、3.99、4.70 元为基础，进行绝对估值测算， 对应每股合理的内在价值为 108.16 元。

五、豪悦护理未来六个月内投资分析

5.1、公司股价催化剂分析

新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用。公司自主品牌已进入泰国 主要商超，境外业务有望带来新增长。公司产品主要原材料为石油衍生品，自 2022 年下半年 以来，国际油价持续下跌，公司毛利率有望改善。 公司募投项目“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”将于 2024 年 4 月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升，同时规模优势下，有望进一步降低单位 固定成本及其他运营成本，公司竞争力有望进一步加强。公司客户既包括花王、尤妮佳等全 球知名品牌商，也有重庆百亚等国内品牌客户，同时公司积极打造自有品牌，稳定且优质的 客户资源有望保障公司业绩持续增长。

5.2、公司六个月内的目标价

根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价 为 67 元/股，对应 2023 年 PE 为 20 倍。以 2023 年 5 月 22 日收盘价 51.36 元/股为基准，公 司股价距离六个月内的目标价仍有 30.45%的上涨空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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