2023年金工中期策略 全球主要股票指数同比序列企稳回升-环球热文

2023年金工中期观点：新周期开启上行，商品正在酝酿投资机会

在 2022 年 10 月 28 日发布的华泰金工 2023 年量化资产配置年报《先债券渡拐点，后商品 逐趋势》中，我们基于金融经济系统的整体性视角，根据股票、债券、商品等大类资产的 周期运行状态和相位关系，对 2023 年的经济周期及资产走势提出了以下预测： 1. 今年一季度附近美元指数开启筑顶过程；海外通胀处于下行通道，或于今年出现底部 拐点，但绝对水平仍高；全球经济预计于二季度附近见底，下半年逐渐修复。 2. 今年全球经济有望进入上行周期，高通胀环境下商品或优于股票；海外债券今年一季 度存在阶段性修复机会，下半年需谨慎看待。

从去年底至今的市场走势来看，美元指数的筑顶过程于去年 四季度开始，今年总体呈现震荡下行状态；海外通胀当前处于下行通道，还未见底，核心 通胀有一定韧性，通胀绝对水平仍处于历史较高位置；股票、债券、商品、美元等主要资 产的周期状态相互印证，当前全球新一轮短周期已开启上行；在资产表现方面，今年一季 度海外债券出现了阶段性反弹，年初至今美、欧、日等市场股指出现一 定幅度上涨，商品除贵金属外其余品种大部分出现回调，但我们根据经济周期运行规律推 测，商品短周期即将见底并拐头向上，商品在下半年存在较好的投资机会。

我们在本报告 中，继续延续量化资产配置年报《先债券渡拐点，后商品逐趋势》（2022.10.28）的分析框 架和部分结论，基于华泰金工周期系列研究成果，对宏观指标及各类资产在周期中的位置 进行更新，对当下的热点问题进行讨论，形成 2023 年后半年的大类资产预测观点。

(资料图片)

周期状态：全球短周期已度过底部拐点，进入上行通道

首先，我们回顾一下各类资产 2022 年及今年以来的表现（收益统计截至 2023.5.26）。股票 市场，中、美、日、德主要股指 2022 年均出现回调，今年以来除沪深 300 外其它指数发生 了不同幅度的反弹，其中欧洲、日本股市反弹程度较大，今年以来收益超过 14%；债券市 场，欧美债券去年回调较多，今年以来总体呈现震荡或震荡微涨状态，3 月初受美国银行业 危机事件影响曾出现一波阶段性快速反弹；商品市场，由于避险需求，今年以来贵金属指 数上涨 3.68%，其余板块指数均出现不同幅度下跌；美元指数去年涨幅为 7.84%，今年以 来涨幅为 0.70%，总体呈现宽幅震荡状态。接下来，我们将从经济周期的视角，结合定量工具，对股票、利率、商品、外汇四类资产 在周期中的位置进行分析。

全球主要股票指数同比序列企稳回升，现处于短周期上行通道

从股票资产来看，中国、美国、德国、日本四个主要股票指数同比序列均在 2022 年四季度 触底后逐步回升。今年以来各同比序列呈现上行趋势，当前均处于正值区间。以上证指数和标普 500 指数为例，从周期视角考察股票资产所处的状态。两个股票指数同 比序列的短周期均拐头向上，长周期上行形成支撑，上证指数中周期位于顶部拐点区域， 标普 500 指数中周期处于下行通道。三周期拟合结果显示中美股票同比序列后续或延续上 行趋势，投资性价比或逐渐显现，中国市场的周期能量相对美国市场可能更强。

10年期美债收益率同比序列呈现下行状态，与周期拟合结果出现偏离

中美 10 年期国债收益率的周期状态，其中利率的同比为 12 期差分。整体来 看利率的拟合效果不如股票资产，但周期对利率的走势变化仍有一定的解释力度。中国 10 年期国债收益率短周期振幅明显强于中周期与长周期，当前短周期已过底部拐点，后续即 将加速上行。美国 10 年期国债收益率短周期拐头向上，中长周期均处于顶部区域。三周期 叠加来看，美国 10 年期国债收益率同比序列后续或呈上行趋势，但中长周期进入下行通道 后可能造成一定压制，或出现震荡反复。

需要指出，美国 10 年期国债收益率回归拟合曲线在上一轮周期中与实际同比序列出现了较 为明显的偏离，可能的原因在于高通胀环境下美联储快速大幅加息导致利率走势未能真实 反映经济周期的状态。因此在上一轮周期中，仅基于周期视角或较难判断债券资产的投资 机会。后续若利率走势符合周期预测结果，随着同比序列的上行，债券资产投资性价比大 概率下滑。

商品短周期处于底部拐点区域，即将拐头向上

CRB 综合现货指数表征全球大宗商品的价格走势，能较好反映实体经济的状态。上一轮周 期中，商品同比序列大幅拉升，创下 1996 年以来的同比高位。从三周期滤波结果来看，短 中长三周期共振使得周期上行的力量相对强势。2021 年下半年商品同比序列开始回落，但 大部分时间段仍处于正值区间，上一轮周期在商品资产上反映为较强的振幅。

当前短周期拐头进入上行通道，中周期下行，长周期处于筑顶阶段。三周期拟合结果显示 目前周期位于底部，即将进入新一轮周期上行阶段。去年同期商品价格处于高位，目前商 品资产同比序列仍未拐头向上。假设后续一年 CRB 综合现货指数不涨不跌，可见当下（即 2023 年 5 月附近）即为同比序列底部拐点。 后续随着新周期上行，CRB 综合现货指数有望企稳回升，同比序列大概率拐头向上，趋势 确认后商品资产可能迎来投资机会。 美元指数可能呈现震荡平衡走势。 美元指数表征美元兑一篮子货币汇率的变化情况。周期视角下，当前美元处于下行通道， 但美国利率的绝对水平仍然较高、长短端利率维持倒挂，或对美元有一定的支撑。整体来 看美元可能不会明显弱势，大概率呈现震荡平衡走势。

从经济周期的角度来看，除利率受到上一轮周期中美联储快速大幅加息的影响，与周期拟 合结果出现一定程度偏离，股票、商品、美元各个主要资产的周期状态相互印证，当前新 一轮周期已开启上行，后续进攻资产表现或优于防御资产，新兴市场有望优于发达市场。 但新一轮周期能量或相对较弱，中国、美国、日本、德国四个主要国家 4 月的制造业 PMI 均低于荣枯线，可见制造业还未显现较强劲的复苏势头。在下一章中，我们将详细分析上 一轮周期中资产价格与宏观指标偏离周期轨迹的一些现象，进而展开讨论本轮周期中存在 哪些压制性因素。

周期分析：上一轮周期的轨迹偏移导致本轮周期存在压制性因素

上一轮周期风险事件频发，资产价格与宏观指标在一定程度上偏离周期轨迹

上一轮周期过程中，全球金融市场面临多种不同风险，包括由于疫情扰动导致的长期经济 增长放缓、美国乃至全球通胀压力的凸显、美联储加息缩表政策的博弈、特定国家地区的 地缘政治风险等等，种种风险事件的叠加使得市场潜在的不稳定因素不断累积。从主要资 产价格及宏观指标的走势与经济周期的变化来看，上一轮周期运行过程中可能存在三个较 为明显的偏离现象。

（1）美国利率走势未能真实反映经济周期的状态 2020 年全球疫情爆发后美联储采取“零利率”政策，美国 10 年期国债收益率同比序列超预期 下行。2022 年以来美联储快速大幅加息，导致利率同比被拉涨，与回归拟合曲线出现明显 偏离。美联储货币政策与经济周期的错位使得主要资产价格走势较难被预测，高利率水平 可能加剧金融系统的脆弱性。

（2）海外通胀偏离原本较低的中枢水平，美国、日本 CPI 刷新上世纪 90 年代以来高位 2021 年以来海外通胀明显拐头向上，美国、日本 CPI 均刷新上世纪 90 年代以来高位。近 期通胀水平虽然有所回落，但绝对水平仍然较高。当前全球主要的生产关系和生产结构都 是在长期低通胀、低利率环境中进化出来的，高通胀环境下主要资产走势可能受到压制， 金融市场或需要适应新的市场环境。

（3）经济复苏叠加高通胀推升商品资产，同比序列高位接近上世纪 70 年代水平 上一轮周期中商品资产大幅上涨，CRB 综合现货指数同比序列创下上世纪 80 年代以来的 高位，接近上世纪 70 年代美国大通胀时期的高点。商品资产的趋势性上涨主要得益于疫情 后的经济复苏以及主要央行的低利率货币政策。同比序列当前进入负值区间，随着新一轮 周期进入上行通道，商品资产可能会随着经济景气而拐头向上。商品资产的价格中枢或相 较前几轮周期有一定抬升。

上一轮周期中存在轨迹偏移现象，可能会对本轮周期产生持续影响。下面我们将分三个角 度来探讨本轮周期运行过程中可能出现的问题： 1. 短期来看，美国经济是否会陷入衰退？ 2. 中期来看，高利率环境与期限利差倒挂对本轮上行周期存在何种影响？ 3. 长期来看，高通胀环境下美元资产收益率与美元指数走势将产生怎样的变化？ 在接下来的三个小节中，我们将逐一进行探讨。

短期来看美国经济韧性仍存，衰退风险或推迟至明年下半年爆发

从基本面角度，下半年美国预计处于“衰退将至未至，核心通胀韧性仍强”的状态： 1. 增长维度，对高利率敏感的制造业 PMI 自 21 年 3 月以来就持续下行，自 22 年 11 月 开始连续 6 个月运行在枯荣线之下，对高利率不敏感的服务业 PMI 韧性较强，今年以 来持续运行在枯荣线上方；就业市场也维持景气，4 月失业率 3.4%，创下疫情以来的 新低；此外，新兴市场或已进入复苏通道，中国 OECD 领先指标已经拐头上行，印度 制造业 PMI 自 22 年以来持续高位运行，新兴市场景气度改善短期内或能提振美国经 济增长预期。所以整体而言，虽然美国衰退可能会在未来某一刻到来，但目前美国的 经济韧性仍然较强，言衰退还过早，我们预计衰退风险爆发或在明年下半年。

2. 通胀维度，CPI 同比增速自 21 年 6 月见顶（9.1%）后持续回落，4 月最新读数 4.9%， 整体处于下行通道；但核心 CPI 同比增速今年前 4 个月的读数分别为 5.6%、5.5%、 5.6%、5.5%，离去年 9 月高点 6.6%下滑幅度有限，而且韧性很强。考虑到新兴市场 复苏可能提振商品价格，而且通胀数据高点在去年三季度，高基数效应减弱，因此下 半年美国通胀数据的回落速度可能不及预期；如果全球经济复苏超预期，或者地缘政 治博弈加剧冲击到商品价格的话，甚至还可能造成通胀二次反复，最新的一年期通胀 预期走势也确实有拐头向上的风险。

从经济周期的角度来看，根据上一章的分析，股票、债券、商品、美元等主要资产的周期 状态相互印证，当前新一轮短周期已度过底部拐点，开始进入上行通道，这是我们认为美 国不会立马陷入衰退的核心原因。CRB 综合现货指数表征全球大宗商品的价格走势，能较 好反映实体经济的状态，根据上一章图 12，CRB 综合现货指数的长周期和中周期都处于下 行通道，因此本轮复苏的力度不会太强，尤其美国仍处于高通胀+高利率的环境，复苏弹性 有限，所以我们判断美国经济会在全球整体向好的背景下维持韧性，但向上空间不大。关 于本轮上行周期受到压制的原因，我们会在下一小节中继续展开讨论。真正的衰退风险或 发生在实体经济短周期再度走弱时，考虑到长周期和中周期的压制，本轮短周期的顶部拐 点或前置，预计是明年下半年，也就是说，美国衰退风险或推迟至明年下半年爆发。

进一步，观测衰退最直观的现象便是失业率的抬升，回顾 1986 年以来历次加息进程，基本 都是到达终点利率后，过了 1 年左右的时间，失业率才开始出现快速抬升： 1. 1989 年 5 月 17 日，加息至终点利率 9.8125%，失业率从 1990 年 6 月开始攀升，间 隔 13 个月。 2. 2000 年 5 月 16 日，加息至终点利率 6.5%，失业率从 2020 年 12 月开始攀升，间隔 7 个月。 3. 2006 年 6 月 29 日，加息至终点利率 5.25%，失业率从 2007 年 5 月开始攀升，间隔 11 个月。 4. 2018 年 12 月 20 日，加息至终点利率 2.5%，失业率从 2020 年 2 月开始攀升，间隔 14 个月。 如果今年 5 月议息会议是本轮加息进程中的最后一次加息，那么按照历史规律，失业率大 概也是在 1 年后开始攀升，也即明年下半年才正式进入衰退，与周期模型的结论相互印证。

高利率压制债务扩张，本轮基钦周期上行幅度可能有限

当利率上升时，信贷扩张速度大概率会下降，高利率环境下金融市场存在一定风险 。去年以来，美国联邦基金目标利率从 0.25%上升至 5.25%，10 年期国债收益率从 1.5%附 近上升至 3.5%附近，最高点摸到了 4.25%。快速上升的利率容易对融资需求形成压制，回 顾美国债务历史，在利率的快速上行期，特别是由于高通胀而导致的利率主动快速上行， 对信贷扩张的速度都会形成压制，美国信贷市场未偿债务规模同比一般都会出现下降。1968 年至 1980 年，美国信贷市场未偿债务同比与美国 10 年期国债收益率呈现出了比较规整的 反向波动。本轮 21 年以来的利率上行期，信贷市场未偿债务同比也出现了显著下降。

债务扩张速度的下降会影响经济活力，利率的主动上行就是在主动压制经济活力，以达到 降通胀的目的。这实际上是一次主动去杠杆的过程。但在这个过程中，维持债务需要付出 更高的成本，新发债务的利率不得不高于原有债务，债权人持有的债权也发生了贬值，因 此很容易出现一系列风险事件。低利率环境下通过债务扩张维持增长的企业在高利率环境 下可能会难以为继，盈利能力如果无法支付债务成本的企业可能会出现破产。但这个过程 相对是缓慢的，因为债务展期的过程是缓慢的，政策利率的上升传导至居民端也存在一定 程度的延迟。

由于过于一年美国基准利率上升速度较快，目前利率水平较高，短期内也看不到利率快速 下行的基础，本轮基钦周期上行可能会受到压制。在正常的基钦周期运行过程中，下行期 各类资产价格和利率水平都会随之下降，至基钦周期底部时，资产价格和利率处于低位， 在下一轮周期上行的过程中，通常会伴随着加杠杆的过程，通过债务扩张、增加生产、刺 激需求来放大经济复苏。但针对当前的周期状态来说，由于上一轮周期中利率走势和周期 曲线出现一定程度偏离（在上上个小节中有所讨论），本轮基钦周期上行面临高利率及期限 利差倒挂的环境（期限利差倒挂的影响将在下一小节进一步讨论），债务扩张能力可能有限。 因此经济复苏的强度可能也会有限。

在上一小节中我们提到，美国目前核心 CPI 韧性较高，而且在去年高基数效应减弱背景下， 今年下半年美国通胀的回落速度可能不及预期，叠加全球基钦周期已经重启上行，风险资 产价格有望进一步回升，通胀压力可能会在下半年重新归来，我们推测美联储不会太快重 启降息，未来高通胀+高利率的环境可能会持续一段时间。目前美国联邦基金目标利率处于 4%以上的高位已有 6 个多月，美国 10 年期和 2 年期国债收益率倒挂也超过 10 个月。经济周期的运行过程是信息和压力逐步扩散传导的过程，随着时间 推移，高利率环境对信贷市场和各类资产稳定性的压力是在逐渐累积的。

海外市场目前的资产结构和经济结构，是在四十年利率下行的大环境下进化出来的，目前 通胀趋势和利率趋势已经出现了一定的反转迹象，大规模去杠杆的过程或许不可避免。金 融市场的流动性高于实体经济，也更容易累积风险，对高通胀、高利率的环境可能也会表 现得更加敏感，所以金融市场比实体经济率先出现风险事件的概率更高，投资者需加以警 惕。

期限利差倒挂使本轮周期上行时企业盈利能力的修复存在不确定性

另外一个对企业盈利造成较大影响的问题是期限倒挂。对于金融企业来说，期限错配是一种常 见的套利手段，及通过短期借款购买长期债券，长短端的债券利差就是这种套利策略的利润。 当长短端利率发生期限倒挂之后，这种套利策略的利润空间就消失了。对于非金融企业来说， 短端利率同样可以视为企业的平均资金成本，长期利率是企业的平均利润率，当长短端利率倒 挂时，说明实体经济中可能存在相当数量的企业，其盈利能力无法覆盖资金成本。

目前虽然标普 500的 ROE已经下降了 4个百分点左右，但 16%的 ROE依然处于历史高位， 这说明目前标普 500 成份股的盈利能力依然强劲。在基钦周期上行的过程中，企业盈利能 力普遍都会上行，然而目前美国国债的期限倒挂问题依然严重，2 年期国债利率相比 10 年 期国债利率高出 50 个 bp。过去 30 年，当期限利差倒挂时，标普 500 指数的 ROE 很难有 较大幅度的上升，因此本轮基钦周期企业盈利能力的上行大概率也会受到压制。

美元资产的长期收益率可能会下降，凸显实物资产投资价值

美国城市平均消费美元购买力指数正在加速下降 。美元是当今世界上最重要的货币，美元的币值稳定影响到方方面面，对资产价格的影响也 尤为关键。最近两年，美元指数本身与美国资产均发生了较大波动，叠加较高的通胀情况， 美元在财富贮藏方面的功能可能正在下降。美国圣路易斯联邦储备银行发布的美国城市平 均消费美元购买力指数显示，2021 年 10 月开始，美元购买力下降速度有所加快，下降速 度最快时已经超过过去 40 年的极值，接近美国 1970 年至 1980 年大通胀时代的水平。长 期来看，由于货币超发和通胀的影响，一种货币的购买力呈现长期下降的趋势，但多数情 况下降速度相对稳定，一定下降速度出现显著的变化，可能会影响大众持有美元的意愿。 甚至有可能出现“通胀-货币购买力下降-加剧通胀”的恶性循环。

在低通胀环境下，股票资产的投资性价比与通胀关系不大，在高通胀环境下，股票资产出 现较高夏普比的概率较低，这意味着在高通胀环境下，股票资产的弹性有可能会下降。这 种现象有可能是因为在低通胀环境中，流动性较为充裕，估值因素对股票资产的定价更为 重要，股票资产出现极好行情和极差行情的概率可能都会上升。但在高通胀环境中，估值 被压制，股票资产的表现主要由盈利端决定，因此极高夏普比较难出现。从三年年化数据 来看，股票资产在高通胀环境下，长期夏普大概率低于 1。

美元资产收益率的下降可能反衬出实物资产的配置价值

美元的财富贮藏功能背后实际还会受到美元资产保值增值能力的影响。实际上美元的价值， 来自于基于美元的生产体系的效率，以美元计价资产的实际回报，是其重要的衡量指标。 长期表现稳健的美国股债风险平价策略在 2022 年遭遇到了较大挫折，策略在 2022 年下跌 10.80%，创造了历史最大回撤 12.34%。如此长时间、大幅度的回撤是该类型策略在 2000 年以来未曾发生过的。美元资产的大幅回撤会影响美元持有人的信心，因为美元持有人并 不会总以现金的形式持有美元，美债和美股的组合是最常见的投资方式，如果该类策略无 法保值升值，持有人有较大概率切换为其他财富存储方式，例如实物资产。

与美国股债风险平价策略相比，在同等目标波动率情况下的黄金持有策略在 2022 年以来会 获得更好的持有体验，其保值能力会更强。2022 年以来黄金持有策略可以获得 1.25%的总 收益，而美国股债风险平价策略则是下跌 9.74%（截至 2023.5.26）。这体现了以黄金为代 表的实物资产在较为复杂的宏观环境下的稳健收益能力。在美元购买力可能加速下降、全 球通胀问题依然没有妥善解决、海外金融政策尚不稳定的环境下，实物资产可能会逐渐凸 显出较高的投资价值。实物资产的投资价值上升，则有可能进一步加剧美元资产的下跌， 出现实物资产和金融资产的跷跷板效应。

高利率以及期限倒挂可能会对美元指数形成一定的支撑

虽然美元购买力在下降、美元资产的持有收益在下降，但美元指数在本轮基钦周期上行过 程中，可能很难出现大幅下行。按照以往经验，当基钦周期上行时，全球经济复苏，资金 往往会从发达市场流向新兴市场，从而驱动美元指数下行，当基钦周期下行时，全球经济 不稳定性上升，资金往往从新兴市场回流发达市场，从而驱动美元指数上行。目前美国基 准利率显著高于其他主要国家基准利率，截至 5 月 26 日，美国联邦基金目标利率为 5.25%， 英国基准利率为 4.5%，澳大利亚基准利率为 3.85%，欧元区基准利率为 3.75%，韩国基准 利率为 3.5%，日本依然执行负利率政策。目前较高的美国基准利率大概率会对美元指数形 成支撑。另外持续的期限倒挂，使得投资者对衰退与金融风险的担忧较大，这都催生了持 有现金的需求。

资产观点：周期上行利好风险资产，商品或出现超预期表现

美国股债：全球经济回暖+通胀韧性，美股或有机会，美债投资价值不高

根据上一章的讨论，由于全球短周期已进入上行通道，基本面趋于回暖，美国经济大概率 不会立马进入衰退象限；除非出现大的危机，美联储预计短期内不会降息；因此美股预计 会呈现出下有支撑，后半年存在一定投资机会但向上弹性有限的特征，而美债则难有趋势 性上行行情： 1. 对于美股而言，目前 3 个月和 10 年期国债利率的倒挂幅度创下历史新高，无论是金融 体系还是实体经济，借短做长的模式都受到冲击，因此长期来看衰退可能无法避免， 尽管短期来看经济仍有韧性，但分子端盈利压力始终存在；而分母端在正式进入降息 通道之前，流动性环境都只有边际预期上的改善，难有持续性的宽松；分子分母端无 法共振，所以美股预计下有支撑，但难有趋势性表现，弹性上可能不如商品资产。

2. 对于美债而言，经济衰退将至未至，短期经济仍有韧性，而且新兴市场复苏可能会改 善美国增长预期，对美债形成压制；在美联储正式开始降息前，短端利率预计维持在 联邦基金目标利率附近，而长端利率在利率倒挂幅度已经创历史记录的背景下，大幅 下行的概率不高，因此美债难有趋势性上行行情。

从定量角度看，华泰金工周期模型亦显示美股和美债的三周期难以形成共振，我们将第二 章的图 5、6、9、10 重新展示在下方，根据当前周期状态，分析如下： 1. 从标普 500 三周期建模结果看，短周期已经拐头向上，与实体经济短周期上行相互印 证，美股下有支撑；中周期处于下行通道，美股上有压制；根据第二章的分析，本轮 短周期上行存在压制性因素，幅度或有限；因此，从周期的角度也可以验证上一段的 观点：美股预计呈现下有支撑、后半年存在一定投资机会但向上弹性有限的特征。

2. 美国 10 年期国债收益率回归拟合曲线在上一轮周期中与实际同比序列出现了较为明 显的偏离，可能的原因在于高通胀环境下美联储快速大幅加息导致利率走势未能真实 反映经济周期的状态。目前美国 10 年期国债收益率的短周期拟合曲线已过底部拐点， 开始回升，但实际同比序列（利率的同比为 12 期差分）仍在下行，后续若利率走势符 合周期预测结果，随着同比序列转为上行，债券资产投资性价比大概率下滑，预计后 半年美债大概率投资价值不高，这也能与上一段的观点互相印证。

港股：估值处于合理区间，未来仍有一定上涨空间

从 2022 年 11 月开始，随着防疫政策的调整，海外流动性紧缩的缓和，恒生指数结束了 2022 年第一到三季度的调整期，估值快速修复，从 2022.10.31 的最低价至 2023.1.27 的最高价， 反弹幅度达到 55.5%。目前恒生指数在头肩底形态的右肩区域内小幅震荡， 建议投资者继续耐心等待，价格确认突破颈线为右侧进场信号。 恒生指数今年以来小幅下跌 5.2%（截至 2023.5.26），在全球权益市场中表现一般，可能是 因为港股定价分子端和分母端均出现预期扰动。分子端，中国 4 月 PMI 重新回落至枯荣线 以下，反映市场对中国经济前景的预期仍然较低；分母端，市场开始担忧美联储可能会维 持相对紧缩的货币政策。对于前者，我们认为市场对通缩存在过度定价，建议投资者耐心 等待更多中观数据来扭转悲观预期；对于后者，建议投资者耐心等待海外宏观环境出现更 明朗的信号。

从估值水平来看，恒生指数的 PE_TTM 和 PB_LF 均位于滚动 3 年平均值附近，PE_TTM 在 2023.5.26 收盘时为 8.79，PB_LF 为 0.90，当前估值处于合理水平。结合技术面、资金 面和估值来看，短期内港股或将延续震荡态势，中期仍有一定的上涨空间。从盈利角度， 我们建议投资者关注消费行业的投资机会。而港股资讯科技业在 A 股本轮 TMT 行情期间并 未有亮眼表现，当前估值也处于近四年以来的低位，也建议关注资讯科技业的补涨机会。

A股：短周期上行，基本面或将持续修复，预计后市大概率震荡上行

A 股周期上行始于 2023Q1，本轮周期可能是平衡市，但也存在一定的上涨动力 回顾 A 股在每一轮基钦周期上行区间的表现，呈现牛市和平衡市的轮动。2006、2014 和 2020 年是牛市，2009 和 2017 年是平衡市，本轮基钦周期上行区间可能是平衡市： 1) 从行为经济学角度来说，牛市结束后的浮亏筹码将成为新一轮上涨的最大阻力，在筹码 充分换手之前，难以出现单边上涨行情——上一轮基钦周期上行区间是牛市，所以本轮 基钦周期上行区间可能是平衡市。 2) 从三周期模型来说，基钦周期和朱格拉周期对 A 股的影响均较为显著，最近三轮牛市 均在基钦周期和朱格拉周期一年半以上的共振上行中得到催化——本轮基钦周期上行 始于 2023Q1，朱格拉周期拐点或出现在 2023Q4，两者共振上行期不足一年，所以本 轮基钦周期上行区间可能是平衡市。

3) 最后看估值水平，上证综指从 2022 年 11 月开始上涨，目前上行趋势持续 6 个月时间， A 股的周期上行阶段平均长度为 20 个月左右。PE_TTM 和 PB_LF 目前接近滚动 3 年 平均值，估值处于合理水平，从时间和空间上，未来 A 股都有继续上涨的动力。 短期市场存量博弈，热点快速轮动，“中特估”板块较强，TMT 内部出现分化。由于 5 月初 海外银行业风险事件的冲击、国内制造业和金融数据的回落、资金面环境偏紧，以及对疫 情再起的担忧，压制 A 股市场的短期趋势。从中长期的角度，市场回归基本面，从主题板 块行情向顺周期切换为大势所趋，随着资金面环境的改善，A 股更可能在下半年出现基本面 驱动的上涨行情。

增长因子处于上行通道，A股基本面或将持续修复，预计后市大概率震荡上行

华泰金工团队以股利贴现模型（DDM）为起点，在境内宏观因子量化方面开展了诸多探索。 在《行业配置策略：投资时钟视角》（2021.7.6）、《宏观因子指数回顾、改进与应用》（2022.2.12） 两篇报告中，我们构建了增长、通胀、信用、货币四个维度的领先因子，对宏观经济状态 有较好的识别预测能力。报告中对因子的上行、下行状态分别划分区间，分区间统计月平 均收益率，建立宏观-资产映射关系。根据统计结果，增长上行、下行时分别看多、看空股 票，货币宽松、紧缩时分别看多、看空债券。

根据国内宏观因子模型预测结果，截至 2023 年 4 月底，增长因子已度过底部区域进入上行 区间。从分项代理指标上看，当前增长因子上升趋势的主要支撑是房地产以及交通运输行 业数据的回暖，房地产数据结束了 2022 年的快速下行趋势，环比的大幅改善反映了经济增 长动能的累积。增长因子总体呈现上行状态。

从近期的宏观数据来看，经济动能环比转弱，4 月 PMI 为 49.2 降至枯荣线以下，4 月社融 数据环比出现明显回落。我们认为在一季度经济增长实现超预期表现后，数据出现一定的 环比走弱是合理的。虽然经济复苏进程存在不确定性，过程可能存在波折，但是总体方向 应该是确定的，五一期间旅游出行的火热，体现出居民消费倾向存在有所恢复。随着内需 逐步修复，增长因子可能有持续上行的动力。增长因子上行反映出目前 A 股存在基本面支 撑，结合上一小节中 A 股自身处于短周期上行通道且估值不高，我们预计 A 股后市大概率 震荡上行。

货币因子刻画了国内货币市场的微观流动性，由 DR007、3 个月 SHIBOR 等指标合成，下 图中货币因子上行代表货币偏紧，货币因子上行代表货币偏松。货币市场利率从 2022 年四 季度开始上升，2023 年 3 月开始上升速度减缓。社融好转但融资需求不强的情况下，国企 拿到贷款后偏好买理财或存款，导致资金空转，债券市场需求大增，利率短期呈现下行状 态。在增长因子上行通道中，我们预计今年的经济状况不会弱于去年，利率下行空间或许 不大，但是 4 月经济数据环比走弱，货币政策易松难紧，利率近期可能维持区间震荡，未 来主要关注国内地产需求、监管政策、库存周期、信贷额度变动对利率的影响。

A 股本轮周期上行区间可能是平衡市，近期 A 股行业涨跌分化，可 通过行业轮动策略在结构性行情中获取收益。华泰四轮驱动行业轮动策略是以景气度为核 心指标，结合拥挤度、资金流和趋势信号进行仓位控制的行业主题 ETF 轮动策略。策略从 代表行业基本面的景气度指标出发，以稳定且清晰的逻辑作为基石来预判并筛选强势行业， 结合对机构资金流向、实时交易热度、以及市场趋势动量等信号的观察，灵活调整所选行 业的仓位，最终落地为行业配置建议。全样本回测期间（2014.1.5-2023.5.26），策略年化 收益率 30.90%，夏普比率 1.08，最大回撤 47.77%。

景气度指标主要用于分析市场的繁荣程度，在华泰金工行业轮动系列报告《行业配置策略： 景气度视角》（2020.11.5）中，我们基于财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个 维度数据，构建了 17 个景气度指标对各行业景气状态进行月度打分，进一步，统计每个截 面上处于景气状态的行业个数，可以从自下而上的角度刻画整个实体经济的景气水平。基于 2023 年 4 月底最新景气度数据，当前农林牧渔、商贸零售、食品等 8 个行业的景气度 打分值大于 0。总体来说，2023 年上半年行业景气度有所回升。通过历史数据我们发现， 部分行业景气度存在周期往复的特征，投资高景气或者低景气度但上升速度较快的行业往 往可以获得超额收益。

商品：短周期见底，即将拐头向上，商品或有超预期表现

基钦周期通常对风险资产的牛熊具有比较好的解释力。根据第二章的分析，全球短周期已 经度过底部拐点，开启上行，未来风险资产将有较好的投资价值。具体到商品近期表现及 未来预测方面，我们在第二章图 11 中展示了，假设后续一年 CRB 综合现货指数不涨不跌， 其同比序列的走势也即将见底并拐头向上，后续随着新周期上行，CRB 综合现货指数有望 企稳回升，商品配置价值将逐渐凸显。 从 CRB 综合现货指数走势来看，自 2022.5.4 的高点开始已震荡下行一年时间，至 2023.5.26 跌幅为 16.7%。CRB 综合现货指数在 2023.5.26 的最新同比值为-15.0%，处于 2010 年以 来该指数同比序列的 6.4%的分位数水平（即低于 2010 年以来 93.6%的时间），已具备了一 定的投资安全边际。现在开始逐渐加仓大宗商品，预计下行空间有限而上行空间较大，会 有较好的投资性价比。

从目前宏观环境及全球经济周期的视角来看，商品作为各行各业基础原材料的价格，当实 体经济周期上行，需求增加，商品的价格也会随之上涨。因此，对于商品走势的判断，其 实关键在于对于未来宏观环境的预期。当下关于资产价格走势的分歧，本质上是对于经济 走势的分歧，我们认为未来一段时间可能会出现两个场景，1. 利率降低，通胀中枢下移， 经济陷入衰退，风险资产继续在底部盘桓一段时间，直至各类风险出清后才迎来新一轮上 行机会；2. 利率不会很快降低，通胀中枢上移，经济逐渐好转。

从更长期的视角来看，以 CRB 综合现货指数表征的实体经济长周期进入下 行期，产出相对于扩张期有所减少，利润相对于扩张期受到挤压，供给偏少导致长期信用 萎缩，资金的成本即利率上行，过去四十年的低利率环境或将终结。资金成本上升带动整 体资本开支的成本上行，原材料等各类生产要素的价格都将受到影响。短期通胀虽有所缓 解，但从更长周期的视角来看，利率和通胀中枢或将上移，导致生产成本增加，大宗商品 作为工业生产最重要的原材料，价格中枢大概率也会随之抬升。

在可能出现的商品反弹行情中，上游能源比下游工业品或有更大弹性，原油投资机会显现

股票市场存在大盘小盘、成长价值的风格差异，在商品市场内部的不同板块之间，也存在 类似的“风格”差异：在工业生产的链条中，原油与农产品更贴近成本端，原油及其下游 产品与多数农产品的生产、加工、运输、销售等环节有着千丝万缕的关系，原油价格的大 幅波动能够影响到农产品的供需平衡，进而冲击到农产品价格，这类商品受成本影响相对 较大，对通胀相对来说更为敏感，成本弹性较大；而工业品更贴近下游的需求端，对经济 增长、企业盈利相对来说更为敏感，利润弹性较大。油价上涨会带动农产品通胀，而导致 工业品通缩。

我们预计下半年通胀仍有韧性，成本端各种生产要素例如资金、原材料等价 格将维持在较高水平，原油更接近成本端，在主要产油国减产的背景下，供给偏紧，价格 有支撑，相比更贴近利润端受经济增长的影响较为明显的工业品可能会有更好的表现。另 外，今年 4 月金融数据显示二季度以来国内经济复苏状况一般，居民部门去杠杆现象明显， 消费避险行为仍存、购房意愿较弱，房地产市场作为中国经济的重要组成部分，其价格变 动将对经济产生较大影响，在当前内需偏弱的环境下，与房地产相关工业品恐受到压制， 在未来可能出现的商品反弹行情中，原油或有更大弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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