2023年券商行业研究报告 证券行业资产规模稳定扩张_当前信息

一、 券商融资动因：监管松绑、重资产业务转型，融资需求提升

证券公司风险监管关注资本与流动性。据《证券公司风险控制指标管理办法（2020 年修订）》，当前证券公司风险控制指标 包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率，可分为资本限制和流动性限制两大类： 1）资本限制以净资本为核心，保证证券公司资产端规模、风险敞口与净资本匹配。除风险覆盖率、资本杠杆率外，证券公 司杠杆水平也受一定监管限制。2016 年 6 月，《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》发布，取消此前2008 年版本中“净资产/负债总额≥20%、净资本/净资产≥40%”的限制（即财务杠杆倍数上限为 6 倍），但证监会表示综合考虑 流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为 6 倍左右，与修订前要求基本相当。2020 年《管理办法》修订稿中无相关更 新表述，目前券商经营杠杆上限仍约 6 倍左右。 2）流动性指标关注资产端流动性，包括流动性覆盖率和净稳定资金率，要求证券公司保证合理现金流水平覆盖短期偿债需 求和经营现金流。

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再融资政策松绑，支持券商净资本扩张。2020 年再融资新规出台，主板非公开再融资发行对象扩大为35 名、融资规模上限 上调为发行前总股本的 30%，同时股东锁定期降低、定价基准日选择更为灵活，提升投资者投资热情。批文有效期也从6个 月延长至 12 个月，方便上市公司选择发行窗口。2023 年全面注册制正式落地，延续再融资新规主要规定，进一步简化主板 再融资发行条件、细化募资用途要求，取消公开发行证券当年营业利润不得同比下降50%以上的要求，取消主板上市公司再 融资分红指标规定，提升主板配股和可转债募资额度，将进一步便利券商再融资。

重资产业务转型升级，对券商资本实力提出更高要求。近年来，资本市场改革深化，券商加快推进业务模式升级转型，轻资 产业务加速从单一通道向全流程服务转型；重资产业务持续变革、资产负债表扩张，由方向性投资转向运用资产负债表为客 户服务。重资产业务主要转型方向具体包括：

1）随着制度建设逐步完善，自营业务由方向性投资转向衍生品和做市等代客业务。近年来资本市场机构化程度加深，机构 投资者对于场外衍生品等提供风险对冲和多样化投资的工具需求较大，券商场外衍生品业务增长较快。同时场外期权、收益 互换新规相继落地，场外衍生品监管逐步完善，助力业务长期稳健发展。截至 2023Q1 末，场外期权和收益互换合计存量规 模 1.9 万亿元，较 2019 年底增长 209%。此外，科创板股票做市制度正式落地，头部券商率先试点，截至 2023 年 5 月25 日，15 家券商共计为 145 只科创板股票提供做市服务。

2）投行业务由传统保荐通道转向企业全生命周期融资服务，新股跟投增大券商资本压力、也打开业务增长空间。科创板、 创业板实施跟投机制，保荐人相关子公司跟投数量占比为 2%-5%，投行业务趋于资本化，投融资一体化模式逐渐形成。一 方面，直投与新股跟投打开投行业务的收入空间；另一方面，投行资本化也加剧业绩波动性，对券商定价能力提出更高要求。 以中信证券为例，子公司中信证券投资 2021 年净利润 24.1 亿元、净利润贡献达 10.4%；2022 年科创板跟投业绩承压，中 信证券投资净利润下降至 11.8 亿元（YoY-51.0%）、净利润贡献下降至 5.5%。

3）两融业务扩容明显、结构改善。注册制下新股上市即可成为两融标的，加速两融标的扩容；同时转融通持续优化，保证 金比例下调、市场化转融资改革开启，券商融资融券业务将更加灵活与市场化。截至 2023 年 4 月末，A 股全市场两融标的 3228 只，在上市股票数量中占比 62.2%；两融余额 1.6 万亿元，较 2019 年底增长 57.7%；其中融资、融券余额分别占比 94%、6%，较 2019 末分别变动-4.5pct、+4.5pct。

证券行业资产规模稳定扩张。券商盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型，资产负债表运用能力成为利润和ROE 稳健增长的核心驱动因素，对券商资本实力提出更高要求，证券行业杠杆倍数由 2017 年的 3.3 倍提升至 2022 年的4.0倍， 总资产、净资产规模均保持稳定扩张。

目前上市券商风险控制指标均未触及预警标准，头部券商杠杆较高、监管指标表现分化。截至 2022 年末，50 家上市券商母 公司财务杠杆倍数平均为 3.9 倍，风险控制指标全部符合标准、且未触及预警标准。头部券商杠杆水平相对较高、风险控制 指标表现各异，十大券商1（2022 年末净资产规模排名前 10）母公司口径下平均财务杠杆倍数 4.5 倍，明显高于行业平均水 平，其中，中国银河、中信建投、招商证券财务杠杆倍数最高，分别为 5.4、5.3、5.2 倍，均未触及监管上限。十大券商风 险控制指标中，净稳定资金率和资本杠杆率相对紧张，其中，华泰证券、中信证券、中国银河净稳定资金率不足 130%，接 近净稳定资金率 120%的预警标准，中金公司、中国银河资本杠杆率分别为 11.24%、12.42%，在十大券商中最接近 9.6%的 预警标准。

二、 券商融资现状：股权融资规模波动较大，债券融资规模相对稳定

2.1 股权融资：长期以定增为主，近年配股及可转债频率提升

券商股权融资频率与监管周期、市场行情、业务结构关联较大。2012-2015 年，资本市场迎来密集改革，新三板扩容、并购 重组分道审核、转融通试点、港股通等机制创新陆续推出，同时券商监管边际放松，资本市场改革为券商创新业务发展提供 空间，证券行业 ROE 与行情表现较好，券商 IPO 和股权再融资频率明显提升。剔除以融资收购、资产重组等为目的的再融 资事件（下同），2015 年共计 9 家上市券商实施 A 股 IPO 和股权再融资。2016-2019 年，资本市场进入供给侧改革时期， 监管全方位压实金融风险，证券行业盈利能力与行情表现较弱，同时再融资政策收紧，券商股权融资规模下滑。2020年后，随着以注册制为主线的资本市场改革加速，证券行业股权融资频率再次回升。此外，重资产业务消耗资本金、驱使券商融资， 例如 2017 年股市、债市均迎来慢牛行情，券商自营风险偏好提升，带动券商融资与自营规模增加，2017 年上市券商自营业 务营收贡献 31%（YoY+9pct）；5 家上市券商实施股权再融资，共募资 317.7 亿元。

上市券商再融资平均滞后 IPO 约 3 年，平均单次再融资规模62 亿元。2012 年以来 IPO 的26 家上市券商中，有 17家实施 股权再融资（包括增发、配股、可转债2，下同），其中 10 家实施 1 轮、5 家实施 2 轮、2 家实施 3 轮。从 IPO 与再融资间 隔时间来看，17 家上市券商第一轮再融资与 IPO 的平均间隔时间为 2.9 年，其中时间间隔 2-3 年的券商 6 家、是数量最多 的区间。2018 年证监会修订再融资要求，将一定条件下的再融资时间间隔限制由之前的 18 个月修改为原则上不少于 6 个 月，券商再融资间隔进一步缩短，天风证券、国联证券再融资间隔时间仅 1.4 年、1.1 年。从再融资规模来看，17家上市券 商单次再融资规模平均 62.0 亿元，占年初净资产规模比例平均为 31%。

券商股权融资主要包括三种方式，分别为增发、配股及可转债。总体来看，定增是券商最主要的股权再融资方式，近年来配 股和可转债频率明显提升。2020 年以来，上市券商再融资运用配股的方式显著增多，主要由于配股审核难度较低、速度相 对较快、发行价格相对可控。2012-2022 年，上市券商股权再融资 66 次、合计实际募集资金 4276.0 亿元。其中，增发37 次、实际募资 2233.1 亿元，且均为定向增发，定增长期以来是券商最主要的股权再融资方式；配股 18 次、实际募资 1371.5 亿元；可转债发行 11 次、实际募资 671.5 亿元。近年来配股和可转债发行量显著提升，2020-2022 年上市券商共计配股13 次、实际募资 1090.1 亿元，可转债发行 6 次、实际募资 445 亿元，定增 16 次、实际募资 1022.7 亿元，配股及可转债合计 频率及募资规模已超定增，且明显高于 2012-2020 年。

配股与定增发行成功率高于可转债。2012-2022 年，上市券商发布增发预案 56 件，其中已实施事件占比 64%、流程中占比 13%、停止实施或未通过占比 23%；配股预案 23 件，其中已实施占比 78%、股东大会或董事会阶段占比 9%、停止实施或 未通过占比 13%；可转债预案 18 件，其中已实施占比 61%、股东大会批准阶段占比 11%、停止实施或未通过占比 28%。 可转债发行成功率相对较低，主要系可转债发行财务标准要求高于配股及定增。例如主板可转债发行要求最近 3 个会计年度 加权平均资产收益率不低于 6%，而证券行业业绩表现与资本市场关联较大、波动亦较大，如 2018 年受国内宏观经济波动、 去杠杆政策、金融强监管等因素影响，证券行业经营业绩不确定性加剧，山西证券、国元证券均公告停止实施可转债。 定增、可转债发行耗时相差不大，均在 1 年左右，配股耗时相对较短。股权再融资流程相对较长，基本均需经过董事会预案、 股东大会决议、监管部门审核、新发股票或可转债发行及上市等流程，基本耗时均在 1 年左右。2012 年以来，统计已实施 的上市券商股权再融资事件自预案公告日至上市公告日的发行耗时，增发、配股、可转债平均耗时分别 1.1 年、0.8 年、1.0 年。

配股募足率相对较高，近年定增募足率有所下滑，可转债转股率相对较低。2012-2022 年，上市券商 37 件定增事件平均募 足率（实际募资额/预计募资额）为 78%，其中 2020 年以来募足率61%、远低于 2012-2019 年的 84%，预计系近年上市券 商再融资频率明显提升、分散投资者资金，同时多为中小券商、受关注度相对较低，市场行情相对较差、影响投资者认购情 绪。与增发相比，上市券商配股认购率相对较高，2012 年以来上市券商 18 件配股事件平均募足率（实际配股数/计划配股 数）为 97%。券商可转债发行后转股率也相对较低，截至 23Q1 末，未到期且处于转股期的 6 只上市券商可转债平均转股率 （1-可转债余额/可转债发行总规模）不足99.94%，预计系上市券商估值相对较低、投资者转股意愿不足。

头部券商股权再融资规模较大，募足率与发行耗时无明显优势。IPO 方面，十大券商中有 5 家在 2012-2022 年实施 A 股 IPO，实际募资额 565.1 亿元，在证券行业 A 股 IPO 实际募资额中占比 50.5%。股权再融资方面，十大券商中有 8 家实施 股权再融资，实际募资额 1141.4 亿元，在证券行业股权再融资实际募资额中占比 26.7%。其中，定增 5 件，实际募资规模 642.4 亿元，平均募足率 75%、略低于证券行业合计募足率（78%），发行平均耗时 1.5 年，主要系海通证券、中信建投耗 时较长拖累；配股 2 件，实际募资规模 224.0 亿元，募足率98%、略高于行业合计募足率（97%），平均耗时 0.7年；可转 债 2 件，实际募资额 148 亿元，平均耗时 1.0 年。

2.2 债券融资：发行规模相对平稳，普通公司债与收益凭证占比较高

券商债券融资同样受市场、监管、业务结构等因素影响，但相对于股权融资，债券融资规模更稳定。券商债券融资规模受限 于公司资本规模与杠杆限制，因此与股权融资相同，债券融资同样受市场情况、监管因素、重资产业务需求等因素影响。在 权益市场整体表现较好的 2015、2020 年等年份，受益于券商股权再融资带来的资本扩张和市场行情较好带来的自营、融资 融券等重资产业务资金需求，证券行业债券融资规模同比明显增长、杠杆倍数提升。但相较于股权融资，债券融资年均规模 较大、波动性较小，2012-2022 年证券行业年均债券融资 1.4 万亿元，远高于年均股权融资（IPO+股权再融资）490亿元。

其中，上市券商是债券融资最主要的主体，非上市券商债券融资规模较小。2012-2022 年共有 90 家券商发行公司债、次级 债、短融券，其中 56 家上市券商3、34 家非上市券商。非上市券商受限于资本金规模，债券融资规模相对较小。2022年末 56 家上市券商4合计净资产规模 2.9 万亿元、合计杠杆倍数 4.7 倍；34 家非上市券商5合计净资产规模 3230 亿元、合计杠杆倍数 3.8 倍，净资产规模与杠杆倍数远低于上市券商。剔除收益凭证后，上市券商年均债券融资规模 7862 亿元，非上市券 商年均债券融资规模 633 亿元。

目前券商债券主要分为普通公司债、次级债、短融券三类，其中，次级债可进一步区分为一般次级债与永续次级债；此外， 收益凭证也是券商特色债券品种。收益凭证与普通公司债是券商最主要的债券融资方式，短融券规模波动较大，次级债规模 相对较小。

1）普通公司债：整体规模稳定增长，2020 年后规模明显提升。 从发行规模来看，2013 年资本市场发展加速、证券行业景气度提升，资金需求大幅增长，券商普通公司债开始放量，规模 整体稳定增长。2020 年 3 月，公司债正式实行注册制，叠加资本市场交投活跃、证券公司资金需求旺盛，普通公司债规模 大幅增长，2020 年证券公司普通公司债发行规模分别为 7209 亿元（YoY+133%），2022 年受景气度下行拖累，普通公司债 发行规模下滑至 5321 亿元（YoY-38%）、但仍明显高于 2019 年之前水平。 从发行主体来看，头部上市券商普通公司债发行规模较大，近年来非上市券商发行规模占比有所提升。2013 年公司债发行 主体范围由上市公司拓展到非上市公司，非上市券商开始发行普通公司债，近年来非上市公司普通公司债发行规模占比有所提升，但上市券商仍是最主要的发行主体，2012-2022 年间累计发行规模占比 94%。其中，头部券商发行规模较大，2012- 2022 年间，普通公司债累计发行规模CR10 达 57%，广发证券、华泰证券、中信证券累计发行规模分别为 3028 亿元、2822 亿元、2650 亿元，排名行业前三。

2）次级债：仅计入附属净资本，一般次级债发行规模回落；永续次级债发行规模较小、近年来稳定增长。 从发行规模来看，2012 年证监会发布《证券公司次级债管理规定》，明确发行期限在 1 年以上的次级债为长期次级债，可按 一定比例计入净资本。为补充净资本、满足券商资金需求，2015 年次级债发行规模 5182 亿元、达到历史高峰。2016年证 监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，将证券公司净资本区分为核心净资本和附属净资本，次级债计入附属净资本， 而资本杠杆率指标挂钩核心净资本，因此次级债相对优势减弱，发行规模回落，2022 年券商次级债发行规模 1789 亿元（YoY24%）。根据发行期限，次级债可进一步划分为一般次级债和永续次级债，证券公司永续次级债起步较晚、发行规模较小， 2020 年后发行有所提速。第一只券商永续次级债于2015 年发行，至 2022 年底仅18 家券商发行永续次级债。2020 年5月 证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许公司次级债公开发行，叠加市场利率下行、长久期产品需求提升，券商永续 次级债发行提速，2022 年券商永续次级债发行规模 874 亿元（YoY+28%）、在永续债发行规模中占比 49%，均创历史新高。 从发行主体来看，次级债发行同样集中于头部上市券商。上市券商、非上市券商均发行次级债，其中上市券商一般次级债累 计发行规模占比 92%、永续次级债累计发行规模占比 96%、所有次级债累计发行规模占比93%。一般次级债累计发行规模 CR10 为 49%；永续次级债发行数量与规模较小、集中度较高，累计发行规模 CR10 为 87%；所有次级债累计发行规模 CR10 为 53%，与普通公司债相近。其中广发证券、中信建投、中国银河累计次级债发行规模分别 1236 亿元、1215 亿元、1113 亿元，排名行业前三。

3）短融券：规模波动相对较大，非上市券商发行规模占比高于其他债券。 从发行规模来看，短融券补充短期流动性，因此其规模受短期内券商流动性、监管变动、市场环境等多个因素影响，规模变 动相对较大。2012 年央行发布《关于证券公司短期融资券发行管理和信息披露有关事项的通知》，明确证券公司短融券的发 行方法，券商短融券重启发行、规模快速增长，成为证券行业债券融资最主要的渠道。2015 年下半年资本市场波动加剧、 叠加旺盛的股权融资，使得券商短期流动性需求下降，短融券规模收缩。2018 年《关于证券公司短期融资融券管理有关事 项的通知》发布，要求证券公司短期融资券采用余额管理，待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本 60%，同时 流动性覆盖率需持续高于行业平均水平。2019 年央行提高中信证券、海通证券等多家头部券商的短期融资券最高偿还余额， 叠加银行间市场利率下行，短融券规模再次明显增长。2021 年央行修订《证券公司短期融资券管理办法》，将发行期限上限 自 91 天延长至 1 年内，取消强制评级，便利发行流程，但流动性要求更高、近 6 个月流动性覆盖率需持续高于行业平均水 平，同时证券公司公募短期公司债试点、短融券融资成本同比提升，2021、2022 年短融券规模均同比收缩。 从发行主体来看，短融券主要在银行间市场发行，期限较短、信用等级等要求相对较低，因此非上市券商也是短融券的重要 发行者，2012-2022 年累计发行规模中上市券商占比 91%、低于普通公司债和次级债，非上市券商占比9%。但发行集中度 相对较高，2012-2022 年累计发行规模 CR10 达 61%，高于普通公司债和次级债，其中，中信证券、招商证券、国泰君安累 计发行规模分别 3298 亿元、3171 亿元、2406 亿元，排名行业前三，渤海证券累计发行规模 1411 亿元，是前十券商中唯 一的非上市券商。

4）收益凭证：资管新规下，保本属性凸显优势，发行规模提升。 从发行规模来看，2013 年《证券公司债务融资工具管理暂行规定》（征求意见稿）发布，明确收益凭证是证券公司以私募形 式向合格投资者发行的理财产品。2014 年券商收益凭证正式开始试点，此后规模稳定增长；直至 2020 年资管新规出台，银 行理财、信托产品等传统资管产品要求净值化转型，券商收益凭证保本属性相对优势凸显，发行规模增长至 1.1 万亿元。 从发行主体来看，收益凭证发行门槛较低，大部分券商均能达到发行标准，例如 2023Q1 期间，共计 87 家券商于中证机构 间报价系统备案发行收益凭证，其中 51 家上市券商、36 家非上市券商，发行数量占比分别为 93%、7%。头部券商收益凭 证发行更具优势，一方面，收益凭证仅面向专业投资者，头部券商机构与高净值客户资源丰富、优势明显；另一方面，2023 年证券业协会下发《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》，对券商发行收益凭证实行分级余额管理，上一年度分 类评级结果为 A 类、B 类 BBB 级、B 类 BB 级、B 类 B 级、C 类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过公 司净资本的 60%、50%、40%、30%、20%，头部券商综合评级更高、发行余额上限更高。2023Q1 期间，海通证券、广发 证券、华泰证券分别在报价系统备案发行 1011 只、998 只、948 只收益凭证，排名行业前三。

发行利率方面，近年来券商债券融资成本整体下降，头部券商普通公司债利率下行更快。证券公司债券融资成本受债券市场 利率影响，2013-2016 年证券公司债券票面利率下行，2017、2018 年快速上升，2019 年后再次下滑，至 2022 年普通公司 债、次级债、短融券基于发行面额的加权平均发行票面利率分别为 2.92%、3.42%、2.27%，较 2013 年分别下降 2.33pct、 2.70pct、2.40pct。收益凭证发行利率变动较大，主要系收益率可挂钩货币、商品、证券、指数等各类标的，产品间收益率 差异较大，目前投资收益率基本在 2%以上。上市券商融资利率低于非上市券商、头部券商利率更低，2022 年非上市券商普 通公司债、次级债、短融券加权平均发行票面利率较上市券商分别高 0.17pct、0.44pct、0.06pct，较十大券商分别高0.28pct、 0.43pct、0.08pct。2022 年十大券商普通公司债、次级债、短融券加权平均发行票面利率分别为 2.80%、3.41%、2.25%， 较 2013 年分别下降 2.42pct、2.49pct、2.33pct。

发行期限方面，近年来券商债券期限整体拉长。具体来看：

1）普通公司债：中期公司债为主，近三年来长期公司债占比有所提升，上市券商发行期限更长。券商普通公司债发行期限 主要以 1-5 年的中期债券为主，但近年来5 年期以上的长期债券发行规模占比明显提升。2022 年证券公司 1 年期以内、1-5 年期、5 年期以上普通公司债发行规模分别占比 15%、80%、5%，较 2014 年分别变动-51pct、+48pct、+3pct。2022年普 通公司债加权平均发行年限为 3.07 年，较2014 年提升 1.07 年，其中上市券商、非上市券商加权平均发行年限分别为 3.08 年、2.99 年，过去十年非上市券商未发行 5 年期以上长期债券。

2）次级债：以 3 年期一般次级债为主，永续次级债拉长整体期限。目前券商次级债主要以 1-3 年期的中短期债券为主（主 要是 3 年期一般次级债），2020-2022 年 1-3 年期次级债发行规模平均占比 59%。2020 年以来永续债发行规模占比明显提 升，将拉长次级债整体期限，2022 年永续次级债发行规模占比达 49%。剔除永续债后，近五年一般次级债加权平均年限基 本稳定在 3 年左右，其中非上市券商略高于上市券商。

3）短融券：2021 年后平均期限明显提升。2021 年短融券期限上限由 91 天上升至 1 年，券商短融券平均期限明显提升，此 前短融券平均年限均为 0.25 年左右，即91 天上限。2022 年所有券商短融券加权平均年限提升至0.53 年，上市券商、非上 市券商加权平均年限分别为 0.53 年、0.48 年，上市券商平均年限略高于非上市券商。

4）收益凭证：主要以一年期以下为主。收益凭证投资期限相对较短，2017 年后一年期以下规模占比明显提升；至 2021年 10 月底，未兑付收益凭证中，发行期限在 1 年以下的收益凭证规模占比 75.58%，较 2017 年底提升 28.96pct。

三、 券商融资工具对比：股权和长期次级债等长期融资方式将更受青睐

券商业务模式重资产化，长期融资将更受青睐。近年来资本市场加速改革，一方面，IPO 规模增长、直接融资比重持续提升， 跟投对券商资本实力提出更高要求；另一方面，资本市场机构化程度持续提升，基金、外资等机构投资者具有复杂的交易与 对冲需求，场外衍生品、做市、两融等资本中介业务成为券商布局的重要方向。证券公司需尽快补充资本、扩大资产规模， 助力行业及资本市场高质量发展。考虑到目前监管的风险控制体系，以及融资稳定性、业务成本等因素，证券公司将更倾向 于长期融资方式，包括股权融资和长期次级债。

股权与债券融资各具优势，券商需灵活选择融资方式。 1）股权融资需通过董事会、股东大会、证监会等内部审批及注册流程，融资周期基本在 1 年以上、耗时较久，同时增发、 可转债等股权融资方式会摊薄原始股东权益。但股权融资是券商除留存收益外唯一补充核心净资本的途径，在 6 倍左右杠杆 限制下，对于资产与业务规模有重要意义。因此衍生品、两融等重资产业务发展较好，同时资本杠杆率等净资本风控指标接 近上限的券商长期仍需通过股权融资补充核心净资本。 2）债券融资发行流程简单、发行耗时与成本较低，但除长期次级债可部分计入附属净资本外，普通公司债、短融券等均计 入券商债务余额，受限于杠杆上限和余额上限。因此，更适合净资本较为宽裕、但流动性较为紧张的券商补充中短期流动性。

3.1 股权融资：定增与配股发行门槛较低，可转债股本稀释节奏较平缓

1）定向增发发行门槛较低、筹资效率较高。公开增发业绩要求较高，要求近 3 年加权平均 ROE 不低于6%，因此使用频率 相对较低；定向增发无特定盈利指标和分红指标限制，因此券商主要采用定增进行股权再融资。定增发行对象数量有限，因 此发行效率较高、成本较低，但同时也使得发行规模相对较小。此外，定增容易受市场波动影响，2020 年以来上市券商定 增募足率下降至 61%。

2）配股发行条件高于定增、低于可转债，不涉及新股东利益平衡，募资数量上限提升。配股具有一定发行门槛，但门槛低 于可转债和公开增发，要求发行人近 3 年持续盈利，当前主要上市券商基本均能满足该条件。与定增相比，配股主要优势在 于不涉及新老股东之间的利益平衡，同时操作简单、审批流程较为快捷迅速，发行耗时较短，募足率较高且稳定，近年来上 市券商配股募足率基本在 97%左右。此外，2023 年全面注册制落地，主板公司配股数量上限由之前的配股前股本总额的30% 提升至 50%，配股募资规模有望提升。但配股对大股东的参与意愿要求较高，原股东认购数须达到 70%及以上。

3）可转债股本稀释节奏较为平缓，但公开发行门槛较高、可能有一定还本付息压力。可转债包括定向可转债和公开发行可 转债，其中定向可转债起步较晚、频率较低，公开发行可转债是最主要的方式。而公开发行可转债对连续盈利、ROE、债券 余额和可分配利润等财务指标作出具体要求，门槛最高。与定增相比，公开发行可转债主要优势在于股本稀释节奏较为平缓， 定增后股本扩张立即稀释当期每股收益，一定程度上增加企业业绩压力，而可转债至少半年后才能转为股票，股本扩张具有 至少半年的缓冲期，同时转股是逐步进行的，摊薄股本节奏较为平缓。但可转债具有债券和股权的双重属性，若转股比例相 对较低，则存在一定还本付息压力。

近年来上市券商逐步具备发行可转债条件。一方面随着券商资产规模扩张、业务转型加速、杠杆倍数提升，盈利中枢明显提 升，2020、2021 年证券行业平均 ROE 分别为 7.3%、7.8%，高于 6%的限制，2022 年证券行业平均 ROE 下滑至 5.3%， 但头部券商 ROE 仍高于 6%。另一方面，主板全面注册制落地后，可转债发行后累计债券余额限制由 40%提升至50%，进 一步降低可转债发行条件，同时由于具有资本补充属性的次级债、计入权益类科目的永续债均不计入债券余额，近年来券商 永续债发行规模明显提升，剔除次级债影响，预计满足债券余额限制的上市券商将有所增加。

3.2 债券融资：长期次级债可补充附属净资本，公司债、短融券灵活性高、运用频繁

1）普通公司债发行程序简单、灵活性高、运用频繁。证券公司普通公司债长期以来是证券公司最主要的债券融资途径之一， 主要系其资金用途限制较少，可用于补充营运资金、流动资金，同时发行灵活性较高，证券公司可以申请 1 次注册，2年内 分期发行（发行前备案即可）。此外，2014 年短期公司债开始试点，2020 年公募短期公司债放开，公司债募资期限更为灵 活。但公开发行普通公司债门槛相对较高，2021 年 2 月证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，取消公开发行公司债 券信用评级的强制性规定，要求最近一期末资产不少于 250 亿元，最近 36 个月累计公开发行债券不少于 3 期、发行规模不 少于 100 亿元。2022 年末仅 28 家证券公司净资产高于 250 亿元。

2）次级债放开公开发行，长期次级债可补充附属净资本，但发行成本较高、灵活性较差。2020 年 5 月，证监会修改《证券 公司次级债管理规定》，证券公司可公开发行次级债券。此外，长期次级债可补充附属净资本，不占用债券余额空间，到期 期限在 3/2/1 年以上的，原则上分别按100%/70%/50%计入附属净资本。近年来证券公司永续次级债发行规模提速，拉长负 债端期限、提升净资本规模，2020、2021、2022 年分别有 8、19、25 家券商发行永续次级债，募资额分别 370 亿元、683 亿元、874 亿元，在所有次级债募资额中占比分别 24%、29%、49%。但次级债在到期偿还、提前赎回、债券发行数额等方 面存在较多限制，一应程序相对更复杂，且次级债清偿顺序靠后，融资成本高于普通公司债，2022 年所有券商次级债加权 平均发行利率 3.42%，明显高于普通公司债 2.92%的平均发行利率。

3）短融券发行简便、运用频繁，但使用范围有限，额度受短期融资工具余额管理限制。短期融资券在银行间市场发行，发 行要求不高、程序相对简便。但募集资金使用范围有限，主要用于补充短期运营资金，不得用于固定资产投资和营业网点建 设、股票市场投资、为客户证券交易提供融资和长期股权投资等。此外，短融券采用余额管理，短融券与证券公司其他短期 融资工具（同业拆借、短期公司债等）待偿还余额之和不得超过净资本的 60%。

4）收益凭证对发行主体限制较少，但仅能私募发行，对挂钩标的、余额管理限制较多。收益凭证对发行主体限制较少，仅 需最近 12 个月风险控制指标持续符合要求，以及组织架构健全等，大部分券商均能满足要求。但浮动收益型收益凭证需具 备衍生品交易业务资格。此外，收益凭证仅能于柜台市场及机构间私募产品报价系统非公开发行，投资者不得超过 200人， 单次发行规模有限。同时收益凭证在利率、挂钩标的、余额等方面限制较多，固定收益凭证利率水平不得超过比较基准的 140%；浮动收益凭证不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、场外衍生品；余额限制挂钩分类评级结果（上一年度 分类评级为 A 类、B 类 BBB 级、B 类 BB 级、B 类 B 级、C 类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过净资 本的 60%、50%、40%、30%、20%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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