观速讯丨2023年宇新股份研究报告 专注于液化石油气LPG深加工

1、前言

公司是国内领先的独立 LPG 深加工企业，且多位高管来自中石化体系，前期积累了丰富的碳四产 品工艺技术，逐步建立起丰富的下游产品矩阵来尽可能最大化利用 LPG 原料中各类组分，进一步 “吃干抹尽”LPG 加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市 场，形成能耗成本优势，从而实现成长性。

(资料图)

在增量产品方面，由于公司地处华南地区，相比于华东地区碳四原料的紧缺以及下游产品供应的 过剩，华南地区未来有相对充足的原料供应以及尚未成型的下游本地化生产供应格局，能够支持 公司生产新产品的原料需求和产能消化。而对于存量的两大调油产品来说，在未来汽油供需趋紧、 国 VIB 汽油标准下高辛烷值产品添加量增加的背景下，MTBE 和烷基化油的市场价格将逐渐向汽 油价格靠拢。同时由于原料端 LPG 消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此 MTBE 和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计 MTBE 和烷基化油行业利润有望进一步提升。

2、LPG深加工技术领先者

公司专注于液化石油气 LPG 深加工，利用 LPG 中各类碳四组分为原料生产异辛烷、甲基叔丁基 醚 MTBE、乙酸仲丁酯 SBAC 和顺酐，同时以其碳三组分生产少量异丙醇、乙酸甲酯等产品。 公司成立于 09 年，包括董事长胡先念先生在内的多名董事会及高管曾任职于中石化体系公司， 拥有深厚的石化产品生产经验，胡先念先生更是当年国内乙酸仲丁酯产业化研制的带头人。我们 认为，由于 LPG 深加工产品多是大宗类商品，企业相对于同行的竞争优势往往在于生产工艺技术 的不断精进和创新，并最终体现在成本优势上，而具有深厚技术经验积累的领导者往往能够最大 化发挥技术团队创新的能动性。具体来说，就是要最大化利用 LPG 原料中各组分，进一步“吃干 抹尽”LPG 加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市场，从 而实现成长性。

2.1、最大化利用LPG原料组分

LPG 是原油加工副产品，以异丁烷、异丁烯、正丁烯、正丁烷这类碳四组分为主，同时伴有少量 碳三、碳五组分，组成较为复杂，且不同来源的 LPG 组成不尽相同，一般的深加工企业仅能利用 其中部分组分作为原料进行生产。由于烯烃类组分的转化价值更高，因此烯烃含量越高的 LPG 售 价越高，利用完烯烃利用后，而剩余低价值的烷烃组分往往只能降价外售。假设利用正丁烯和异 丁烷组分生产异辛烷，而余料碳四售价以丁烷价格计算，单吨价格比进料液化气原料低约 200 元， 以单吨异辛烷产出 1.05 吨余料碳四计算，单吨异辛烷成本将因此变相增加 210 元。对于独立深加 工企业来说，这种购买高价原料、出售低价余料的方式很难与直接配套醚化装置制备 MTBE 的炼 厂生产商比拼综合成本。

在我们的行业报告《MTBE 和烷基化油将迎景气周期》中提到，炼厂副 产 LPG 由外售转为自用的趋势已十分明显，对外流通的碳四资源日趋紧张，如何最大化利用低价 值组分、减少降价外售余料是 LPG 独立深加工企业形成竞争力的关键，换句话说，深加工企业需要通过合理的产品布局规划以及领先的生产工艺来将 LPG 原料各个组分“吃干抹尽”，不剩赔本 外售的“残渣”。 另一方面，由于不同 LPG 组分对应的下游产品各不相同，如何做到每一个产品都在工艺技术甚至 成本上具有优势实属不易。因此我们认为，LPG 各组分原料的充分利用和转化，以及为打通各产 品线的前期工艺技术积累是碳四深加工企业的核心竞争力。

公司早期以生产烯烃组分为原料的 MTBE 和 SBAC 为主，随后陆续投产 LPG 分离、异辛烷、异 构化等装置不断提高 LPG 各组分利用效率，并不断对现有装置进行改造升级。2021 年公司正丁 烷组分下游 15 万吨/年顺酐项目试生产，2022 年 3 月装置达产，四大类碳四组分被充分利用：一 方面异辛烷装置剩余的正丁烷可以作为顺酐装置的部分原料，另一方面顺酐装置外购原料中无法 利用的异丁烷组分也能够输送给异辛烷装置，通过原料再分配来同时减少两套装置的外购原料， 从而实现单位产品原料成本上的优势。此外，公司从 18 年开始对碳三产品异丙烷进行小批量生产， 20 年建设完成 5 万吨/年丙酮加氢制异丙醇，实现了对碳三原料的价值转化。

从公司往年 LPG 返售余料占采购量的比例来看，公司 LPG 原料利用率在不断提升，根据我们测 算，公司 LPG 返售比例已从 18 年的 27.2%降至 22 年 16.3%，即约 10%的原料利用率提升。

2.2、新产品工艺优势

22 年之前，公司收入及毛利主要来自异辛烷和 MTBE 两大产品，而 SBAC 装置由于前期公司原料 来源不稳定且行业供给过剩严重而暂时停产，未来将通过延伸下游高附加值丁酮联产乙酸乙酯来 重启正丁烯原料路线，而正丁烷路线则依托 22 年顺酐项目达产而正式被打通，另有拟定增的轻烃 综合利用一期项目中 24 万吨/年顺酐及下游 BDO 配套新材料产品在建中，原料利用率进一步提升 的同时，新产品投放也将是未来三年内公司增长来源之一。公司作为新进入者，有望通过自身工 艺技术改造和创新实力来获得“后发”的能耗成本优势，以期获得高于行业平均水平的盈利能力， 从而迅速拓展新产品市场。

首先是在建产品丁酮，与目前国内龙头企业采用的直接水合工艺不同，公司采用乙酸仲丁酯酯交 换法进行丁酮和乙酸乙酯联产。主流的正丁烯直接水合工艺一方面对正丁烯原料的纯度要求较高， 若前端丁烯提浓工艺不佳，则将影响丁酮产量，徒增丁酮单位生产成本；另一方面该工艺的正丁 烯单程转化率低，导致大量未反应的丁烯在系统内循环，能耗增大。而通过乙酸仲丁酯作为中间 产品的酯交换法不仅原料转化率高，反应条件也更加温和，能耗成本低，联产品乙酸乙酯也是重 要绿色环保溶剂。根据环评资料整理，公司酯交换法的单吨产品蒸汽消耗量具有较为明显的优势。

除了工艺能耗上的优势外，公司相对于其他以乙酸仲丁酯为直接原料的丁酮企业还存在原料工艺 上的先发优势。公司是全球首家采用液化气直接与醋酸合成乙酸仲丁酯的企业，董事长胡先念先 生也是当年国内乙酸仲丁酯产业化研制的带头人，先是带领团队助推中创化工实现了乙酸仲丁酯 在 2006 年的成功上市，独立创业后于 2011 年建成宇新的乙酸仲丁酯装置，我们认为，公司本身 就在酯交换法原料上具有先天技术积累，相信这一优势也将在终产品端形成一定竞争力。

在顺酐产品方面，由于正丁烷氧化制备顺酐属于强放热反应，会产生大量的副产蒸汽。对比同行 的副产蒸汽情况，公司两个顺酐项目的副产蒸汽压力明显较高，无论是自用还是外售都具有更高 的利用价值。且进一步对比单吨顺酐的蒸汽及电力消耗，公司未来投产的年产 24 万吨项目的能耗 水平已明显低于同行和先行的年产 15 万吨项目，可见公司不断进步的工艺技术实力。根据我们测 算，公司新建顺酐项目的能耗成本有望下降约 450 元/吨。

除了基本能耗成本优势外，顺酐的副产蒸汽也能够减少其他项目的蒸汽外购，助益其他产品成本 优势。目前公司三大生产基地中，宇新新材和博科新材都分别配套了顺酐项目，年产 15 万吨项目 目前的多余外售蒸汽可完全覆盖同在宇新新材的在建丁酮联产项目用汽，而博科新材的年产 24 万吨规划项目副产蒸汽则覆盖其下游产品的生产。特别是在工业蒸汽来源以燃气为主的华南地区， 蒸汽价格本就较高，自产蒸汽价值也相对更高。根据公司年报数据来看，近两年公司能源和动力 成本及其占营业成本比重都在逐年下降，特别是 22 年顺酐装置正式投产后，整体能耗成本明显再 下一个台阶。

3、华南碳四深加工的区域优势

公司三大生产基地位于广东省惠州市的大亚湾石化区及邻近的惠州新材料产业园，处于珠三角以 及华南地区核心位置，产业链配套完善，临近下游需求市场，紧邻中海壳牌石油化工有限公司和 中海油惠州石化有限公司，二者与公司签署了长期合作协议，并建设直接连接双方装置的 LPG 管 道，为公司提供充足 LPG 原料的同时节省了运输成本。大亚湾石化区交通便利，对接多条高速公 路，又可通过惠大货运铁路直达惠州港，因此无论是从海外进口化工原料，还是将产品送至华南 和东南亚的下游客户，运输成本优势均十分突出。而我们认为，公司地处华南的碳四深加工区域 优势还远不止这些，华南地区碳四产品还天生具有在原料供应和产品价格上的双重竞争力。

3.1、相对充足的原料供应

由于国内碳四原料主要来自炼厂原油加工和乙烯裂解装置副产，因此早期的独立碳四深加工企业 主要围绕在油田和炼化企业附近，集中在华东、华北等地，其中山东地区作为碳四深加工的聚集 地，聚集了全国约 40%的 MTBE 产能和 35%的烷基化产能。尽管山东拥有全国最大的炼化产能， 但仍然无法满足其炼油裂解副产 LPG 下游的工业需求，山东地区碳四原料长期供应紧张，独立深 加工企业对外省及海外的碳四原料进口依赖度较高，且外购碳四原料价格中还包含运输成本，这 种不稳定的原料供应和较高的生产成本可能导致部分深加工企业面临长期停产。

而华南地区情况则有所不同，以广东为例，其 LPG 产能占全国 8.5%，而 MTBE 和烷基化油的占 比仅为 5.0%和 3.2%，这一方面是由于华南地区 LPG 主要以燃料用气需求为主，工业需求占比相 对较低，另一方面也能够说明华南本地生产的碳四产品较为稀缺。2021 年，广东可是民用汽车拥 有量全国第二、新注册汽车拥有量全国第一的省份，调油产品不仅需求基数大，且未来增长也同 样值得期待。总结来说，华南地区 LPG 原料供应相对没有山东地区那么紧张，而下游主要产品的 需求增量前景又好。

从原料价格端的表现来看，自 2022 年下半年开始，中海油惠州（广州）的 LPG 出厂价明显低于 齐鲁石化 （山东），甚至低于山东地区部分企业的醚后碳四价格，在不考虑 LPG 组分构成差异 的前提下，惠州地区的下游碳四产品因而天生具备了一定的原料成本优势。再看微观的公司经营 层面数据，近年来公司两大调油产品装置的开工率远高于行业平均水平，产品销路无忧，公司存 货周转率也处于行业较高水平。根据百川盈孚数据，公司 MTBE 和异辛烷产能分别占全广东省目 前产能的 17.8%和 45.5%，原料的充足供应以及市场的有效消化为公司碳四产品带来了显著的区 域优势。

公司未来年产 24 万吨顺酐项目需要 60.8 万吨左右的混合丁烷作为原料，而近年来国内炼化产能 重心南移趋势明显，再加上华南地区进口气资源、海油资源丰富，公司未来扩张项目的原料供应 充足。根据隆众资讯统计，2017-2022 年我国新建扩建炼化产能达 19100 万吨，其中广东省新建 扩建产能最大，达 4880 万吨，占全国产能增量的 25.5%，广东是“三桶油”重点炼油产能布局 省份之一。

看未来，广东省有惠州中海油壳牌三期 160 万吨/年乙烯项目、湛江中科炼化二期项目 在建规划中，另有外资项目惠州埃克森美孚 160 万吨/年乙烯项目、湛江巴斯夫(广东)一体化项目 有序推进，新建炼化产能的投产将带来丰富的副产碳四原料。此外，邻近南海的石油资源丰富， 公司重要的原料供应商中海油就拥有南海东部油田和南海西部油田两大油田，随着我国海洋采油 技术的进步，未来华南地区也将吸引更多炼化新项目，公司周围地区碳四原料供应也将愈加充足。

3.2、产品溢价优势

除了原料端优势外，公司产品端也同样具有区域溢价优势，这主要体现在几个新产品上。以丁酮 为例，由于目前华南地区没有本地丁酮产能，只能通过较近的华东地区运输，主要是山东，因此 华南地区包含运输费用的丁酮售价相对较高，且未来华南地区也仅有公司在建丁酮新产能，公司 丁酮产品未来售价有望长期存在溢价。

与之类似的还有顺酐下游的 BDO，根据百川盈孚数据，目 前华南地区仅有 18 万吨顺酐产能，且下游延伸产品并不丰富，缺少以华东西北等地区电石法成本 占优的 BDO 产能，但这并不代表华南地区不需要 BDO。BDO 是可降解材料 PBAT 的合成原料之 一，华南地区作为国内重要的塑料制品生产和消费地区，本身就存在较大的可降解材料替代市场， 尽管国内 BDO 产能将面临过剩威胁，但我们认为华南本地生产 BDO 及其下游 PBAT、PTMEG 仍然具有一定的就近销售优势。此外，公司碳三原料延伸产品选择异丙醇也是具有一定考量的， 相对于其他碳三下游延伸产品来说，异丙醇的华南供应也相对有限。总结来说，相比于华东地区原料的紧缺以及产品供应的过剩，华南地区未来充足的原料供应以及 尚未成型的下游产品供应格局能够为公司带来持续成长的绝好机会。

4、MTBE和烷基化油将迎景气周期

公司收入及毛利主要来自异辛烷和 MTBE，2022年两大产品的毛利占比高达 85%，未来这两个产 品的景气表现对公司利润影响颇深。根据行业报告《MTBE 和烷基化油将迎景气周期》的分析， 我们认为公司两大产品 MTBE 和异辛烷将迎来景气周期，公司业绩有望持续攀升。

终端汽油有望维持较高景气度。根据我们发布的行业报告分析，全球炼化产能增速呈现下滑趋势， 欧洲炼化产能长年处于负增长状态，美国近两年也有大批产能退出，亚太地区产能增长则主要依 赖中国。而中国在“减油增化”的产业转型背景下，大量新增乙烯产能将降低炼厂汽油收率，最 终导致汽油产量增速较低。需求方面，尽管近几年新能源车销量增速远高于燃油车增速，但燃油 车的整体保有量还在增长，预计成品油需求也还将维持较高水平。因此，我们预计未来几年汽油 供需较紧，有望维持较高景气度。

国VI标准将拉动MTBE和烷基化油的需求。2023年1月，国VIB标准汽油在全国各地上线供应， 其烯烃含量较国 VIA 进一步降低，从 18%降低到 15%。从调油原料的各类组分占比情况来看，催 化汽油的烯烃含量较高，因此新标准对催化汽油的使用造成了限制。考虑到芳烃含量限制了调油 原料中重整汽油的使用上限，而芳构化油和直馏汽油的辛烷值又较低，因此需要提高 MTBE 和烷 基化油含量来进行补充缺口并拉高辛烷值。一般情况下，92#和95#汽油主要增加MTBE的比例， 98#汽油主要增加烷基化油的比例。据报道，98#汽油中的异辛烷添加比例可以达到近 30%，已经 成为汽油中的主要组分之一。我们预计随着 23 年国 VIB 排放标准在全国范围正式执行，MTBE 和 异辛烷的需求还有望进一步提升。

MTBE 和烷基化油价差有望进一步扩大。从近年来价格的变化情况来看，MTBE 价差保持扩大趋 势，烷基化油价格曲线则不断远离 LPG 价格曲线并贴近汽油价格曲线，价差逐步上升。我们认为 形成这种趋势的主要原因是，随着 MTBE 和异辛烷在汽油中占比提升，汽油的供需逻辑会对二者 价格产生较大影响，而原料 LPG 由于下游民用和工业燃烧的消费占比也很大，其自身定价逻辑并 不会因汽油价格变化而改变，价格波动相对更小。因此我们认为未来 MTBE 和烷基化油的价格有 望更加贴近汽油价格并使得价差进一步扩大，行业利润有望进一步提升。

盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 公司未来三年收入的大幅增长主要来自于顺酐及 SBAC 下游各新产品投放。我们预计 公司顺酐板块 23-25 年整体销量分别为 18.6、18.4、32.3 万吨，收入分别为 15.76、 21.81、33.19 亿，毛利率分别为-1.3%,10.6%和 12.0%；SBAC 板块 23-25 年整体销量 分别 10.4、22.3、22.3 万吨，收入分别为 6.68、14.19、14.19 亿，毛利率分别为 11.3%、11.2%、11.2%。 2) 2023 年下半年国六第二阶段标准正式实施，我们看好公司两大调油添加需求前景带来 的持续性高景气度。我们预计公司异辛烷 23-25 年销量维持在 33.19 万吨，价格维持在 6425 元/吨，毛利率维持在 21.4%；MTBE 23-25 年销量维持在 22.58 万吨，价格维持 在 6566 元/吨，毛利率维持在 33.3%。

3) 公司 23-25 年销售费用率为 0.49%,0.48%和 0.46%，管理费用率为 2.03%,1.91%和 1.85%，研发费用率为 2.82%,2.91%和 2.89%。公司销售费用率随收入规模扩大而逐 步下降，23 年管理费用率明显增加主要是因为公司实施股权激励所付成本费用，公司 研发投入随收入规模扩张而增长，研发费用率相对稳定。 4) 公司 23-25 年的所得税率维持 15%。

公司是国内独立的 LPG 深加工企业，在可比公司方面，我们选取了同为独立深加工企业的齐翔腾 达以及金发科技，其中金发科技的子公司宁波金发新材料（原宁波海越新材料）从事 LPG 深加工。 此外，我们还选取了以 LPG 贸易起家，近年来聚焦 LPG 下游深加工业务的东华能源，以及同时 布局了顺酐、BDO 产能的万华化学。华峰化学主业氨纶是公司新产品 PTMEG 的重要下游产品， 同时华峰还生产 PBAT 原料己二酸，整体业务与公司未来新产品布局关系紧密，故选为可比公司。 我们预测公司 23-25 年归母净利润分别为 5.44、7.00、7.52亿，每股 EPS 分别 2.38、3.07、3.30 元，给予可比公司 23 年调整后平均 15 倍 PE，对应目标价 35.7 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：