2023年吉祥航空研究报告 国内航线运力占比高

2023-05-30 15:48:35

来源:中泰证券

吉祥航空经营管理表现优异

财务指标行业领先

公司 ROE 处行业领先地位。公司 ROE 在 2015 年达到高点(39%), 后逐年降低,但近年来仍处于行业领先地位。以 2019 年为例,公司 ROE 8.91%,低于华夏航空的 20.47%、春秋航空的 12.98%,但高于三大航。 2023 年 Q1,公司 ROE 率先转正。2023 年 Q1,公司实现归母净利润 1.65 亿元,ROE1.75%,公司 ROE 低于海航控股的 9.09%、春秋航空的 2.56%, 但优于三大航及华夏航空。


(资料图片仅供参考)

资产周转率近年来处于行业领先地位。以 2019 年为例,公司资产周转 率 0.6136,仅次于华夏航空的 0.6151,高于南方航空的 0.5578、春秋 航空的 0.5292、国航的 0.5063 和中国东航的 0.4651。 净利率近年来处于行业领先地位。以 2019 年为例,公司净利率 6.04%, 仅次于春秋航空的 12.42%、华夏航空的 9.29%,高于三大航及海航控 股。2023 年 Q1,公司净利率 3.75%,仅次于春秋航空(9.21%)。

公司资产负债率维持在业内较低水平。2016-2019 年,公司资产负债率 从 55%上升至 61%。新冠疫情后,公司资产负债率上升速度加剧。2022 年底公司资产负债率达 79%,但仍处于行业内较好水平。截至 2023 年 Q1,公司资产负债率 79%,与华夏航空持平,高于春秋航空的 67%, 低于南方航空的 83%、中国东航和国航的 91%以及海航控股的 99%。

2019-2022年公司负债规模扩大,但美元敞口可控。2019-2022 年,公 司负债规模上升较快,2022年底公司负债规模 355.77 亿元。2021 年公 司实行新租赁准则,美元负债规模上升。2021年底,若人民币兑美元汇 率贬值 1%,将导致公司净利润减少 9335 万元人民币。2022年底,公司尽力减少美元敞口,美元负债从 22.12 亿美元下降至 17.65 亿美元。 根据公司披露,若人民币兑美元汇率贬值 1%,将导致公司净利润减少 8600 万元人民币。

票价向三大航靠拢

公司 2015-2022 年客公里收入始终高于春秋航空 0.1 元。公司 2018-2019 年客公里收入保持在 0.47 元,与三大航的差距缩小。2022 年公司客公里收入上升至 0.49 元。分机型看: 2016-2019 年,公司 A320 机型的客公里收入从 0.46 元增加到 0.50 元。A320 机型由吉祥航空本部(全服务航空)运行,票价向全服 务航空靠拢。2019 年,南方航空、中国东航的客公里收入分别为 0.49 元、0.50 元,若仅看公司 A320 客公里收入,则高于南方航空 0.01 元,与中国东航持平。

2016-2019 年,公司 B737 机型的客公里收入从 0.32 元上升至 0.37 元。公司 B737 机型由低成本航空九元航空运行。公司 B737 客公 里收入与低成本航空春秋航空差异不大。2016-2019 年,春秋航空 的客公里收入在 0.32 元-0.37 元之间波动。 B787 宽体机客公里收入较高。2018-2019 年,公司 B787 机型的客 公里收入分别为 0.6 元、0.56 元,高于公司窄体机客公里收入。 2020-2022 年,B787 的客收分别为 0.9 元、0.8 元、1.77 元。 公司 2015-2022 年座公里收入与三大航差距缩小且始终高于春秋航空。 2018-2019 年,公司座公里收入与中国东航的差距分别为 0.02 元、0.01 元,与南方航空的差距分别为 0.006 元、0.004 元,差距进一步缩小。

成本比肩春秋航空

2015-2019 年,公司可用座公里、旅客周转量同比增速均处于行业领先 地位。可用座公里五年 CAGR 为 21.67%,居于行业首位,高于第二名 春秋航空的 17.36%;旅客周转量五年 CAGR22.03%,居于行业首位, 远高于第二名春秋航空的 16.79%。 由于公司可用座公里、旅客周转量同比增速较快,导致公司营业成本高 增速。2015-2019 年,公司营业成本复合增速 21.65%,居行业首位, 高于第二名春秋航空的 16.00%。虽然公司营业成本复合增速较高,但座公里扣油成本始终低于三大航。 2015-2022 年,公司平均单位 ASK 扣油成本 0.24 元,高于春秋航空的 0.21 元,远低于三大航平均的 0.34 元。

疫后经营恢复领先

787:平均航距拉长,日利用率提升

公司于 2018 年中开始引进 787 宽体机,2018-2019 年,787 的日利用 率持续提升。截至 2022 年底,公司共有 6 架 787 宽体机。2018-2019 年,公司 787 平均日利用率从 8.71 小时提升至 11.35 小时。

2018 年来,公司不断优化 787 执飞航线以提升日利用率。 2019 年夏秋航季,787 的飞行航线包括深圳宝安-上海虹桥(7 班/ 周)、上海虹桥-成都双流(7 班/周)、上海浦东-赫尔辛基(5 月 27 日开始执行,14 班/周)。 2019 年冬春航季,公司进一步优化 787 执飞航线。在国内航线上, 公司新增了上海虹桥-北京大兴、上海虹桥-广州白云、珠海金湾-上 海虹桥航线,加密了上海虹桥-成都双流、上海虹桥-深圳宝安航线。 国际航线方面,公司新增了上海浦东-大阪、上海浦东-东京成田航 线。 2020-2022 年疫情期间,受“五个一”政策影响,公司增加了 787 在国内热门城市的执飞航线以提高飞机利用率。

2020 年 10 月,公司开通了疫后首条洲际航线郑州-赫尔辛基,后国际航 线平均航距增长明显。2014 年-2019 年,公司的平均航距从 1574 公里 增长至 1579 公里。2020-2022 年疫情期间,公司的平均航距略有下降。 2020 年 10 月,公司开通了疫后首条郑州-赫尔辛基洲际航线,国际航线 平均航距增幅明显。2021、2022 年公司国际航线平均航距分别为 4075 公里、3920 公里。2023 年 787 宽体机利用率有望进一步恢复。2023 年截至 5 月 21 日, 公司宽体机平均利用率 8.55 小时,已接近 2018 年宽体机利用率水平 (8.71 小时),显著高于目前行业水平。随着国际航线的进一步恢复, 公司宽体机利用水平有望进一步提升。

运力:国内占比较高,加速复苏进程

疫情前,公司国内航线运力占比高,在目前国内恢复快于国际的情况下, 公司恢复速度行业领先。2019 年,公司 82%的运力投放于国内市场, 17%的运力投放于国际市场,与同为民营航司的春秋航空比,国内运力 投放显著高于国际。2023 年 1-4 月,公司国内、国际的运力投放占比分 别为 90.26%、8.57%,春秋航空国内、国际的运力投放占比分别为 89.20%、9.52%。

得益于公司在国内航线投放的历史优势,以及公司引进 787 后国际航线 的航距拉长,2023 年出行政策放开后,公司可用座公里、旅客周转量、 客座率恢复速度行业领先。2023 年 1-4 月,公司可用座公里、旅客周转 量平均分别恢复至 2019 年同期的 108.86%、102.38%,恢复速度行业 领先。从客座率看,公司 2024 年 1-4 月平均客座率 80.12%,低于春秋 航空的 87.39%,但高于南方航空的 74.86%、中国东航的 71.02%、国 航的 70.90%。

航网时刻质量提升

吉祥航空:深耕上海、南京基地,聚焦高端旅客

吉祥航空深耕上海主基地并大力发展南京辅基地。 吉祥航空以上海为主基地,上海市场客流量充沛且旅客构成基本定 型,航线网络也基本搭建完毕。2022 年公司重新梳理上海市场的商 务合作航线,解绑市场潜力小的航线,将资源重点布局于干线,进 一步实现“优质机型、优质资源”的匹配,凸显虹桥精品航线定位。 2016 年,在上海虹桥、浦东两大机场时刻紧张、资源有限的大背景 下,为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布,公司设立南京辅 基地。2022 年,公司进一步完善南京至省会及主要经济城市每日一 班以上的干线网络运力建设,进一步强化公司在长三角区域影响力。

上海、南京为国内重要差旅城市。根据携程《2022-2023 商旅管理市场 白皮书》,2022 年,上海为国内热门差旅城市第一名、南京为国内热门 差旅城市第九名,虹桥国际机场为国内第一热门到达机场,浦东国际机 场为国内第九热门到达机场,北上广深一线城市往返航线均进入全国前 十大热门商旅航线。

吉祥航空上海两场时刻占比合计保持在 11%,在南京禄口市占率大幅提 升。 与 2018 年夏秋航季相比,2023 年夏秋航季,吉祥航空在上海浦东、 上海虹桥的时刻增幅比例分别为 29.97%、4.74%。从市占率看,上 海虹桥机场的时刻市占率从 9.37%提升至 9.50%,上海浦东市场的 时刻市占率略有下降,从 12.67%下降至 12.19%,上海两场时刻合 计市占率维持在 11.03%。 与 2018 年夏秋航季相比,2023 年夏秋航季吉祥航空在南京禄口的 时刻涨幅达 53.15%,市占率从 8.33%上升至 10.80%。

2023 年夏秋航季,吉祥航空加密涉及上海虹桥的热门航线。与 2018 年 夏秋航季比,2023 年夏秋航季,吉祥航空加密了上海虹桥-深圳宝安、上海虹桥-广州白云的航线,其中,上海虹桥-深圳宝安航线周计划航班 量从 56 班增加至 70 班,上海虹桥-广州白云航线周计划航班量从 14 班 增加至 70 班。除此之外,吉祥航空新增了上海虹桥-成都天府、加密了 上海虹桥-海口美兰、上海虹桥-厦门高崎的航班,上述航线 2023 年夏秋 季周计划航班量分别为 56 班、22 班、21 班。除上海、南京外,吉祥航空在部分 2019 年千万级旅客吞吐量机场时刻 涨幅超 100%。2023 年夏秋航季,吉祥航空在苏南硕放、太原武宿、长 春龙嘉、南宁吴圩、广州白云、武汉天河机场的时刻增幅较 2018 夏秋 航季的涨幅分别达 100%、125%、122%、129%、150%、100%,除 苏南硕放机场外,以上机场均为 2019 年千万级旅客吞吐量机场。

九元航空:经营恢复较快,全天候时刻大幅增加

公司旗下九元航空定位低成本航空,主要为价格敏感的旅客群体提供安 全、经济、便捷的航空运输服务。公司主基地位于广州白云国际机场, 也是除南方航空外,唯一一家以广州为主运营基地的航空客运公司。 自 2023 年出行政策放松以来,九元航空经营恢复较快。九元航空 2023 年 1-4 月执飞航班量恢复至 2019 年同期的 106.24%,可用座位数恢复 至 2019 年同期的 106.20%。2023 年 3-4 月,公司平均飞机日利用率分 别为 8.2 小时、9 小时,高于 2019 年的 7.7 小时和 7.9 小时。

与 2018 年相比,九元航空的时刻总量增长明显。以夏秋航季航班计划 为例,2018 年夏秋航季,九元航空一周计划时刻为 832 个,而到了 2023 年夏秋航季,九元航空一周计划时刻量达 1780 个,累计增幅 114%,同 比 2022 年夏秋航季增长 3.2%。从通航点看,九元航空国内通航机场数量变多。2018 年夏秋航季,九元 航空通航国内 23 个机场,后公司通航机场数量逐年增多,到 2023 年夏 秋航季,九元航空的通航机场数量达 60 个。

从时刻分布看,除 23-24 时、1-6 时外,九元航空全天候时刻均有大幅 增加。 以主基地广州白云机场看,九元航空时刻总量和质量大幅提升。 2023 年夏秋航季,九元航空在广州白云的周计划时刻量从 2018 年 夏秋航季的 136 个增长至 280 个,累计增幅达 106%。从时刻分布 看,公司减少了 20 个 1-2 时的时刻,新增时刻多分布于 6-23 时, 白天的时刻量大幅增加,时刻质量提升显著。 以九元航空时刻总量看,公司时刻总量从 2018 年夏秋航季的 832 个增加到 2023 年夏秋航季的 1780 个,累计增幅 114%,同比 2022 年夏秋航季增长 3.2%。从时刻分布看,公司新增时刻多分布于 6-23 时及 0-1 时。与 2018 年夏秋航季比,2023 年夏秋航季,公司 0-1 时、7-8 时、10-11 时、17-18 时、21-22 时时刻量增幅分别为 660%、 200%、319%、535%、1414%。

除广州白云机场外,九元航空在贵阳龙洞堡机场、长沙黄花机场、大连 周水子机场、长春龙嘉机场、三亚凤凰机场、乌鲁木齐地窝堡机场涨幅 明显,较 2018 年夏秋航季相比,时刻量涨幅分别达 71%、100%、50%、 100%、57%、40%。

投资分析

基于上述分析,我们认为吉祥航空经营管理绩优、财务指标行业领先、 票价向三大航靠拢而成本比肩春秋航空,在疫后经济恢复时代具备两大 优势: 公司疫后经营恢复领先,引进 787 后,国际航线平均航距拉长,且 787 日利用率不断提升。得益于公司较高的国内运力占比,公司复 苏进程居行业首位; 公司奉行双品牌战略,未来发展可期。吉祥航空深耕上海、南京, 聚焦高端旅客,九元航空经营恢复较快,全天侯时刻大幅增加。

随着出行政策的完全放开,市场需求逐步恢复。我们认为吉祥航空有望 持续提升竞争优势。公司自 2018 年下半年引进宽体机以来,不断优化 其执飞的航线网络,提高其日利用率,随着航空市场的逐步复苏,787 的运行效率有望进一步提升。在票价市场化改革的背景下,航空票价不 断上行,公司恢复速度行业领先。公司已于 2023 年 Q1 率先实现扭亏为 盈,公司业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。

我们维持此前对公司的盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营业收入 分别为 166.56、186.02、221.03 亿元人民币,实现归母净利润分别为 12.12、18.39、42.58 亿元,同比增速分别为 129%、52%、131%。 按照 2023 年 5 月 26 日收盘价,可比公司中国东航、中国 国航、春秋 航空、南方航空的 P/B 分别为 4.17X、4.05X、3.92X、2.92X,吉祥航 空为 3.73X;2023-2025 年可比公司中国东航、中国 国航、春秋航空、 南方航空的 P/E 分别为 67.43X/13.88X/7.04X、40.09X/9.38X/7.11X、 25.04X/14.99X/10.75X 、 63.20X/18.59X/7.80X 。 吉 祥 航 空 为 28.64X/18.98X/8.20X。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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