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2023H1保险股复盘——股价复盘
保险指数跑赢大盘，但估值仍处低位，今年以来保险股表现显著优于大盘：今年前5个月，保险指数累计上涨6%，在一级行业 中涨幅靠前30%。个股中，财险、太保、新华涨幅靠前，高达16%-28%。 当前保险板块估值依旧处于历史底部：截至5月末，A股上市险企的股价对应23年底EV 为国寿（0.79）、平安（0.59）、太保（0.49）、新华（0.43），处于长期历史底部和 近3年特殊背景下的较低水平。
2023H1保险股复盘——负债端回顾
(资料图)
储蓄险产品力突出，寿险景气度拐点确立，消费者避险偏好上升，竞品收益率恶化，储蓄险竞争优势凸显：当前居民“保本保息” 的储蓄及理财需求十分旺盛，但2022年以来银行理财收益率波动、定存利率普遍下调， 储蓄险作为市场上稀缺的“保本刚兑”产品，凭借久期长、功能灵活等特点受到热捧。 2023年开门红上市险企实现逆风翻盘，NBV快速增长：得益于储蓄险突出的产品力，一 季度国寿、平安、太保的NBV增速分别为+7.7%、+8.8%、+16.6%，负债端全面复苏态 势超出市场和管理层此前预期。4月以来，上市险企寿险保费实现稳定反转增长，市场 对于保险公司责任准备金评估利率下调的担心，也带来了部分产品需求的短期集中释放。
代理人规模加快企稳，银保渠道持续发力，队伍清虚进入尾声，代理人环比降幅有限：截至2023年3月末，国寿/平安代理人数量分 别为66.2、40.4万人，环比去年末减少0.6、4.1万人，人力降幅同比进一步收窄，队伍 出清基本到位，活动率和产能则重回增长区间。 银保渠道客户和场景优势凸显，增速更快：客户储蓄需求提升、险企代理人渠道承压和 银行提高中收需求驱动下，银保渠道于近年步入发展上升期，23Q1太保银保新单期缴 保费同比+399.1%，新华银保长险首年期缴保费同比+75.1%，持续为险企贡献业绩增量。
财险稳健向好，量增质优连超预期，财险保费收入稳健增长：2023年1-4月，财险“老三家”的保费收入同比增速分别为中 国财险+9.5%、平安+5.8%、太保+16.0%，其中4月单月分别为中国财险+6.7%、平安 +7.3%、太保+13.2%，行业向好态势依旧。 COR表现较好，整体呈现可持续高质量发展态势：新准则下23Q1中国财险、平安、太 保的综合成本率分别为95.7%、98.7%、98.4%，同比分别-0.9pt、+2.0pt、-1.2pt。其 中人保财险综合成本率继续保持行业领先水平，显著优于同业，主要得益于公司加强对 业务品质的把控，坚决剔除质量较差的业务。
2023H1保险股复盘——资产端回顾
股市回暖，利率先上后下，房地产弱改善，权益市场，情绪转暖带动险企总投资收益率上升：23Q1资本市场回暖，三大指数平均 涨幅近5%，较22同期改善显著，带动各保险公司的投资收益实现较大幅度提升。 利率环境，10年期国债收益率先上后下：受经济预期波动影响，年初10年期国债收益率 一度上升至2.93%的高位，带动顺周期风格保险板块表现向好。3月以来10年期国债收 益率转而震荡下行，已经触达2.7%的阶段性低位。 房地产，政策加码行业经营情况出现边际改善：叠加各保险公司高度重视对地产风险敞 口的管控，市场对于保险公司资产质量的担忧有所缓解。
2023H1保险股复盘——半年报前瞻
寿险全面复苏，财险维持高景气度，我们预计23H1各公司业绩均有望保持较快增长：寿险NBV增速有望持续攀升，负债端 强劲复苏或将再超市场乐观预期，预计23H1各上市险企的NBV增速分别为国寿+15%、 平安+20%，太保+25%、新华+15%。财险“量价齐升”逻辑将持续演绎，预计23H1中 国财险的保费增速约10%，综合成本率约97%，业绩表现有望继续领跑上市同业。 新会计准则将进一步提升财报透明度：A股上市险企于2023年1月1日起正式实施新保险 合同准则，并在其保险服务收入和保险服务费用的确认、保险合同负债的计量等方面发 生了较大变化，预计23年中报各保险公司将新增大量财务附注，披露数据更加全面，有 助于利源和合同服务边际等内容的分析。
2023H2投资策略
2023H2投资策略——寿险
储蓄险，预定利率下调传闻刺激销售，仍具优势，寿险产品预定利率当前处于相对较高水平，年内或将下调：近期 监管部门正陆续召集相关保险公司开会，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率从 3.5%降到3.0%，防范潜在利差损风险。收益下行趋势下，预定利率下调政策渐行渐近。 政策影响短期或将扰动销售节奏，长期不改向好态势：寿险产品预定利率直接影响客户 的收益率和产品吸引力，我们认为，如果定价利率下调到3%，储蓄险虽然自身吸引力 不比此前，但在银行理财破净、存款利率下调的大背景下，仍具明显竞争优势，短期冷 却后，产品销售有望快速回归至新常态（同比高增长）。
健康险，基数见底，改善在即，行业周期叠加疫情影响，近年来重疾险业务占比不断下滑，但已基本企稳：根据中国平 安年报数据披露，2015-2019年重疾险占公司NBV的比重均在70%左右，2020-2022年 则逐年下滑至约20%，基数基本见底。 供需改善有望共同驱动2023年健康险销售向好：需求端，经济复苏和居民收入预期改善 背景下，健康险作为非刚性消费品的收入弹性将会更大：供给端，各险企积极升级重疾 险产品形态，希望打开更广泛客群市场（当前2亿，中期潜在5亿，长期潜在10亿）。我 们预计23H2健康险销售将逐步企稳改善，高NBVM更有助于带动NBV增速再上新台阶。
“保险+服务”战略深化，健康生态圈布局加快，随着医疗+养老需求加大，健康服务有望成为险企未来价值增长新引擎：经济水平提升、 老龄化加快、家庭小型化、慢性病患病率上升等趋势使得居民对健康保障的需求进一步 提高，而保险与医疗、养老等健康行业具有天然的契合点。展望长远，险企加快布局全 周期健康管理服务和“保险+养老”服务生态建设，有望将其发展成为下一个改变健康 险的“赛点” ，并分羹银发经济十万亿级市场空间。
代理人产能有望持续提升，队伍规模或将企稳回升，大环境持续改善，险企主动作为，着力提升代理人产能：当前年金类产品 竞争力突出，有助于渠道作业。同时各公司着力建设绩优渠道，23Q1各保险公司代理 人、特别是绩优群体的人均产能和收入均实现大幅提升。我们预计各公司全年将持续聚 焦绩优群体，不断挖掘“上不封顶”的产能增长潜力，助推渠道扩张量稳质升。 靴子落地！后续人力规模有望企稳回升：当前上市险企代理人规模已回落至2010年时的 水平。景气旺、产能升、收入涨，所以我们认为代理人队伍清虚基本到位，今年2月以 来各保险公司逐步在富裕基础上扩张规模，我们预计中报人力规模企稳，下半年到明年 有望实现回升。实现周期性反转！
2023H2投资策略——财险
车险保费有望稳健增长，基数和政策影响汽车消费：随着刺激汽车消费政策的持续出台、居民购买力和信心的修 复，机动车销售有望保持稳定。同时新能源车带来技术变革，汽车产品力近年来显著提 升，新车销售有望逐步改善，将带动车险保费继续增长。 车均保费增速有望维持稳定：随着汽车消费升级、汽车出行的提升、新车销售的向好， 行业车均保费同比提升趋势将延续全年。此外，6月1日起将放宽自主定价系数区间，但 我们认为车险综改后中小公司承保端压力大幅上升，价格战策略将不适用，对车均保费 基本不构成压力。
出行恢复预计对车险COR负面影响有限，社会活动和出行恢复，但车险COR有望保持较好水平：2023年交通出行恢复后，机动 车出险率或将恢复常态，车险赔付率的回升将是必然。但目前看，随着车险改革对费用 的管理，定价系数的政策调整均有利于行业车险COR相较历史的改善。 未决赔款准备金充裕缓解常态化出行对COR的影响：上市险企在2022年增提准备金， 有助于减缓2023年车险赔付率增加给COR造成的压力。以中国财险为例，2022年的未 决赔款准备金充足率升至41%，足够厚的安全垫能够支撑今年出行恢复带来的车险赔付 压力，财务结果上看或将呈现持续超预期。
非车险业务稳健扩张，结构持续改善，非车险有望高速增长：客观维度，受政策持续强力推动经济发展，政府类和企业类财险 有实现较好增长的基本盘；主观维度，行业聚焦非车险业务发展，持续深化保障范围， 非车险将成为驱动保费增长的主要动力。 业务结构将持续优化：结构上看，在经济乏力背景下，政策必然要持续发力，政府类业 务虽已实现两位数以上增长，后续大概率将维持升势。未来随着经济逐步回暖，企业类 业务保费能够迎来供需两旺局面，高风险高定价业务也有望第二春。个人类业务随着产 品创新和居民消费的恢复同样有望迎来持续高速增长。
2023H2投资策略--资产端
等着股市、债市、房市回暖催化股价，当前股市处于筑底阶段，正在酝酿新一轮的盈利上行周期：近期披露的宏观数据偏弱， 3月、4月社融延续低速增长，通胀低迷，CPI数据不及预期，前瞻指标、高频数据验证 经济增长承压。同时外交摩擦不断，进出口期待新增长动能。流动性持续处于非常宽松 状态，市场亟待创新性政策、产业、产品提振信心。当前真空状态下压力因素反复出现 压制投资情绪，需求端偏强同时产能出清较为良好的行业景气修复斜率较大并且能够更 快的进入盈利修复阶段，因此有望推动保险股估值修复，保险公司投资收益和股价均有 望向好。
利率低位受经济影响，未来经济改善利率上行：基本面高频信号继续回落，复苏中断的 证据进一步增多。长端利率回落至2.75%以下，在定价“再衰退”预期。随着我们所坚 信的经济复苏、积极的财政政策加力提效、稳健的货币政策精准发力，下半年十年期国 债收益率有望企稳回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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