首页1. 恒林股份：聚焦大家居扩容，业务规模持续增长
1.1. 国内座椅行业龙头，转型落地大家居战略
公司专注座椅二十余年。1998 年公司成立，前身是安吉县恒林家具有限公司；2002 年， 公司开始进入外贸市场；2010 年，公司被认定为“国家高新技术企业”；2017 年，公司 在上交所 A 股主板上市，连续十年办公椅出口额全国排名第一，是国内领先的健康坐具 开发企业及办公椅制造商和出口商之一；2019 年，公司正式更名为“恒林家居股份有限 公司”，进行全球化布局，建立海外生产基地，同年收购瑞士家具品牌 Lista Office；2021 年，公司获评“国家级工业设计中心”，收购家具品牌厨博士，拓展定制家居业务；2022 年，公司收购永裕家居，扩容“大家居”战略赛道。
公司通过收购 LO、厨博士等企业逐步拓展赛道，目前主营业务可根据产品分为三大板块， 包括办公家居、软体家居和板式家居，其中办公家居包括办公椅和 LO 系统办公家居；软 体家居包括沙发和按摩椅；板式家居中，厨博士 22 年完全并表。2022 年公司收购永裕家 居，业务覆盖 SPC、VSPC 等 PVC 地板以及竹家具等家居产品的研发、生产和销售，进一 步拓宽“大家居”赛道。
(资料图片仅供参考)
1.2. 公司股权集中，高管行业经验丰富
公司股权高度集中。王江林先生为公司控股股东及实际控制人，截止至 2023 年 3 月 31 日，公司董事长兼任总经理王江林先生直接持有公司 59.44%股份，并通过安吉恒林商贸 有限公司间接控制公司 10.20%股份，合计总控股占比为 69.64%。此外，副总经理王雅琴 持股 0.76%，与王江林为姐弟关系。公司股权高度集中于实际控制人及其亲属手中，短期 有利于提高公司的运营和决策效率，长期有助于公司战略的稳步实行。
高管专业化背景出身，行业经验丰富。公司董事兼总经理王江林先生，为恒林家居股份 有限公司创始人，长期从事家具行业研究和经营管理，担任浙江省椅业协会会长、浙江 省贸易促进委员会副会长、浙江省家具协会副会长等社会职位，具有丰富的行业经验。 此外，副总经理王郑兴、刘磊等人均为高级工程师，是多项国家专利的发明（设计）人， 为公司核心技术人才，负责核心产品和关键技术的研发及创新。
1.3. 内生业务稳步增长，并购助力规模扩张
公司收入稳步增长，收并购带动规模扩张。公司 22 年收入 65.2 亿元，同比增长 12.8%， 除永裕并表影响外，公司原有业务持续增长。分年度看，2018-2021 年，公司实现营业 收入 23.18/29.04/47.43/57.78 亿元，CAGR 为 35.6%，2020 年受益于海外收入增长快速， 营收同比高增 63.34%。23Q1 公司收入 16.94 亿，同比增长 20.8%，剔除永裕后收入为 14 亿，与 22Q1 基本持平。
办公椅业务规模最大，板式家具增长迅速。22 年办公椅业务收入 25.1 亿元同增 12.2%， 占总营收 38.5%，2018-2022 年 CAGR 为 17.2%，收入占比从 2018 年的 57.6%逐年下降至 22 年的 38.5%，主要系公司调整产品结构，加大对板式家具和软体家具的研发及销售渠道 投入，提高板式家具和软体家具收入占比。公司通过收购实现板式家具业务的迅速扩张， 2019-2022 年 CAGR 为 329.8%。
公司销售模式以 OEM、ODM 为主，重点发力 OBM。2022 年公司 OEM、ODM 代工业 务收入 36.8 亿，占总 57.1%；OBM 自主品牌业务收入 27.7 亿元，占总 42.9%，公司加大 研发、产品设计及品牌建设投入，逐步提高 OBM 比例，实现代工与自主品牌双轮驱动。 分地区看，公司境外收入超 7 成。22 年公司境外销售收入 49.6 亿元，占总 76.1%，同比 增长 11.6%，主要系国际市场开拓、海外电商业务增长所致；境内营收 14.9 亿，占总 22.9%，同比增长 18%，主要系厨博士并表。
22 年归母净利 3.53 亿，同比增长 4.5%，2018-2022 年期间公司归母净利 CAGR 为 27.3%； 23Q1 归母净利 0.78 亿元，同比增长 7.5%。
22 年毛利率 21.7%，同比减少 0.8pct；归母净利率 5.4%，同比减少 0.4pct。公司 21 年毛 利率下降主要系人民币汇率波动、原材料价格大幅度上涨所致。22 年公司毛利率 21.7%， 同比-0.8pct；Q4 由于调整会计准则，将前三季度美国 Nouhaus 销售佣金与平台费调整 计入成本，若还原该调整则毛利率同比基本持平。23Q1 毛利率 24.9%，同比增长 3.6pct， 主要系毛利率相对高的跨境电商收入增长，带动整体毛利率提升。
各品类毛利率整体稳定，OBM 自有品牌毛利较高，境内销售毛利持续上升。分产品看， 按 摩 椅 毛 利 率 最 高 ， 22 年 办 公 / 沙 发 / 按摩椅 / 板 式 / 系 统 办 公 毛 利 率 分 别 为18.9%/17%/38.7%/23.9%/28.9% 。分业务模式看， 22 年代工 /自主品牌毛利率分别为 15.5%/29.9%，同比分别-3.0pct/+0.7pct，自主品牌毛利率略有提升。
公司期间费率基本保持稳定。22 年公司期间费率 12.7%，同比减少 0.2pct，其中销售费率 7.8%，同比增长 1.3pct，增长较多主要系销售业务推广费用增长；23Q1 期间费率 19.8%， 同比增长 1.9pct，其中销售费率增长 2.4pct，主要系公司大力扶持电商业务，加大相应营 销投入，同时并表永裕，销售费用也有所提升。
2. 我国是全球主要办公及软体家具制造国之一，市场份额有望加速集中
2.1. 全球最大办公家具制造国及出口国，头部企业或受益集中度提升
中国办公家具总值约 190 亿美元，系全球最大家具制造国与出口国。根据米兰工业研究 中心（CSIL）的数据，2021 年中国办公家具总产值约为 190 亿美元，占据全球办公家具 总产值的 35%，中国是全球最大的办公家具制造国和出口国。 根据国家统计局和海关总署数据显示，2022 年上半年中国家具制造业规上企业实现营业 收入总额 3,604 亿元，同比下降 4%，实现利润总额 174.8 亿元，同比增长 2.6%；家具及其 零件出口额 2,264.7 亿元，同比增长 0.2%。
办公座椅是中国办公家具出口的主要产品。根据米兰工业研究中心（CSIL）的资料，中国 办公家具在 2021 年出口总额达 70 亿美元，相比 2015 年已增长 76%。而办公座椅出口量 是中国办公家具出口增长的主要贡献因素，目前中国办公座椅出口额占全球办公座椅出 口总额的比例高达 65%。 需求短期承压，我国办公椅出口额有所减少。2020 至 2021 年期间，中国办公椅出口呈 上升趋势，从 2020 年的 277.18 亿元人民币增长至 2021 年的 322.17 亿元人民币，同比 上涨 19.84%。然而，2022 年上半年受主要国家通胀率上升及前期刺激政策的加速退出 影响，市场需求短期内出现收缩，叠加上年同期高基数的影响，国际贸易受到较大冲击， 导致 2022 年出口额减至 239.39 亿元人民币，同比下降 27.93%。
美国、日本、德国是中国办公椅主要出口国家。近年来美国一直是中国最大的办公椅出 口国，占比均在 20%以上；21 年德国占比 6.03%为第二大，日本占比 4.71%为第三；22 年 之后，日本占比上升 0.88pct 超过德国，和德国分列第 2-3，两者占比在 4%-7%之间。美 国、日本、德国 2023 年 1-2 月出口额占比分别为 21.71%、6.49%、3.80%。
办公椅行业整体集中度较低。中国办公座椅企业数量众多，中小型生产企业技术创新能 力和产品设计能力较弱，产品以中低端为主，同质化竞争明显，行业集中度较低，并且 日益受到越南等低劳动力成本国家的竞争；但随着国际产业转移及中国产业转型升级， 中国在全球座椅产业链中的重要性与日俱增。 永艺股份和恒林股份是市场中份额较高的两大头部企业。根据企业的披露信息和行业市 场规模情况，据前瞻产业研究院测算，2020 年按营收规模看，永艺股份和恒林股份的市 场份额分别为 8.90%和 8.71%;按销量规模看，永艺股份和恒林股份占比分别为 3.56%和 3.63%。
我国行业集中度仍有较大提升空间，头部办公椅企业有望受益。据 CSIL 研究报告，2020 年北美和欧洲前十大办公座椅企业市场份额分别达 77%和 57%，集中度较高，欧美 成熟市场均经历了从分散到高度集中的发展历程。相比之下，中国前十大办公家具企业 市场份额低于 15%，集中度仍有很大的提升空间，其中研发投入多、创新能力强、品牌 知名度高的龙头企业逐渐成为中国座椅行业加快整合的主要推动力。 供应链稳定重要性认知提升，“碳中和”政策监管实施，未来市场集中度有望继续提高。 此外，全球疫情客观上提高了抗风险更强的海外大企业在终端市场的份额，企业也更加 意识到供应链稳定的重要性，因此他们采购中国龙头制造企业的份额也进一步提升。与 此同时，全球“碳中和”行动要求生产制造环节更加注重绿色环保，产品也要更加低碳。 近年来政府从严监管税务、土地、环保和安全生产等方面，企业合规成本增加，低小散 企业的经营压力也加大，或将进一步提高市场集中度。
2.2. 全球软体市场规模 2025 年有望突破千亿，我国沙发行业较为分散
全球沙发市场规模持续扩大，我国是最大生产国及消费国之一。据 CSIL 统计，2020 年全 球软体家具市场的生产总值达到 757 亿美元，最大的生产国为中国、美国、波兰、越南 和意大利，分别占全球产量的 45%、16%、5%、4%和 4%。全球软体家具消费总额约为 672 亿美元，最大的市场为中国、美国、德国、英国、印度，分别占全球消费总额的 28%、 28%、6%、4%、4%。
中国房地产装修需求扩大，中产阶级追求品质生活，2026 年沙发市场规模有望达 1123 亿元。就中国市场而言，新房的首次装修和旧房的二次装修都为中国沙发行业带来了较 大的需求。同时，居民收入水平和消费意愿不断提升，特别是中产阶级群体逐渐扩大， 对“美好生活”的诉求提升，或带动部分沙发市场消费升级。根据前瞻产业研究院的测 算，2023 年中国沙发行业市场规模约为 942 亿元，预计到 2026 年市场规模有望达到 1123 亿元。
美国、韩国、澳大利亚是中国沙发主要出口国家。近年来美国一直是中国最大的沙发出 口国，占比均在 30%以上；韩国和澳大利亚分列第 2-3，两者占比在 6%-10%之间。美国、 韩国和澳大利亚 2023 年 1-2 月分别占中国该类产品出口总额为 34.20%、10.11%、6.89%。
中国沙发行业呈现分散化趋势，市场集中度提升空间较大。中国沙发行业中小型企业居 多，同质化竞争激烈，头部品牌市场份额较低。2020 年沙发行业品牌梯队中，敏华控股、 顾家家居、全友家居和左右家私的市场份额分别为 12%、7%、5%、4%，其余品牌沙发占比 达到 72%，CR4 仅为 28%左右。 相比之下，美国沙发行业已经进入成熟期，龙头企业占据了绝对的市场份额，CR4 指标 已达到 50%左右。当前，消费者对沙发企业的研发设计、生产制造以及提供一站式服务解 决方案的能力提出更高要求，企业间竞争的关键要素逐渐从价格升级到产品、渠道、品 牌、管理等综合能力，在此背景下市场份额或加速向头部企业集中。
3. 大家居战略转型，多业务协同发展
3.1. 办公家居：以办公椅为基本盘，收购 LO 扩张业务版图
以办公椅为基本盘，办公椅出口额稳居行业第一。据海关总署全国海关信息中心统计数 据，2008-2020 年公司办公椅年出口额稳居同行业第一，市场地位稳固。2017-2022 年公 司办公椅实现营收由 10.53 亿元增长至 25.07 亿元，CAGR 达 18.94%，其中 2020 年新冠 疫情带动海外办公家居需求增长，同比增长 57.83%；同期办公椅毛利率一直维持在 20-30% 左右，2020 年毛利率提升至 33.57%，2021 年下滑系大宗商品原材料价格上升所致。
核心大客户收入稳定，前五大客户收入占比逐渐降低。公司经过多年经营，与全球知名 企业 IKEA（宜家）、NITORI（似鸟）、OfficeDepot（欧迪办公）、Staples（史泰博）等建 立了长期合作关系，合作方式以 ODM/OEM 为主。2017-2022 年前五大客户收入占比由 50.29%降至 27.33%，公司不断开拓新客户，对前五大客户依赖度逐渐降低。
公司 2019 年收购瑞士 Lista Office，打开国内办公家居解决方案市场。LO 是瑞士领先的 专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商，产品包括办公桌和休闲桌系列、存储 系统、座椅、会议用品、隔间、休息室、照明等。系统家具是办公家具的重要组成部分， 据前瞻产业研究院，我国办公家具市场中办公椅和系统家具分别占 31%和 29%，其次是文 件柜、办公桌、储物柜等。
收入稳步提升，毛利率相对平稳。 2019-2022 年 环境 整 体 解 决方 案 实 现 营收 为 3.22/8.08/7.52/8.42 亿元，20-22 年同比+150.94%/-6.88%/+11.94%，收入有望进一步提升。 2019-2022 年环境整体解决方案毛利率为31.78%/30.96%/28.75%/28.85%，维持在 30%左右。
3.2. 软体家居：海外需求旺盛，推出自主品牌扩大知名度
沙发以功能沙发为主，销量增速放缓。2017-2022 年公司沙发实现营收由 5.86 亿元增长 至 10.32 亿元，18-22 年同比+24.71%/-1.89%/+24.77%/+31.14%/-12.03%，18-22 年销量为79.10/73.99/133.52/197.89/201.57 万个，分别同比+19.9%/-6.5%/+80.5%/+48.2%/+1.9%， 20-21 年销量上升较快，22 年增速逐渐放缓。
跨境电商和国内电商同时发力。沙发与办公椅传统代工核心客户相互重叠，有望发挥协 同效应。同时公司深度布局跨境电商，并在国内主流电商平台开设恒林家居旗舰店，销 售沙发、床垫、餐桌椅等品类，ToC 市场拓展成效显著。
按摩椅销售收入稳步提升，定价相对较高。公司 2014 年进入按摩椅行业，2017-2022 年 按摩椅营收由 0.84 亿元增长至 2.18 亿 元 ， 18-22 年同比 -43.50%/- 29.62%/+334.28%/+114.69%/-29.62%。2019 年公司推出自主品牌 NOUHAUS 按摩椅，定 价高于传统代工产品。NOUHAUS 按摩椅单价普遍在 10000 元以上，定位高端市场，与 传统代工产品价格带有明显差异，19 年推出后拉升了按摩椅整体售价，2019-2022 年公 司按摩椅单价分别为7957.56/3479.27/5337.93/5105.80 元，维持在 5000 元左右。
3.3. 板式家居：渠道快速扩张，大家居战略重要一环
板式家居构成大家居战略重要一环。公司板式主要分为两类，以定制板式为主：（1）定 制板式：收购厨博士进入房地产精装修领域；（2）代工板式：主要是子公司信诺为大客 户宜家代工，可与传统代工业务协同发展。2021-2022 年板式家具营收分别为 9.00/15.88 亿元，22 年同比增长 76.38%，低基数下增速较快。
厨博士是国内房地产精装工程领域优秀企业。公司主营业务是为房地产全装修业务提供 木作产品的设计、生产、安装、服务及精装修总承包的一站式专业解决方案，产品涵盖 整体橱柜、衣柜、浴室柜、全屋定制及收纳家具、木门及防火门等。2013 年起厨博士已 连续 10 年成为万科集团市内木制品最大供应商之一，除万科外，厨博士还与碧桂园、保 利地产、中航里程地产、中海地产等国内著名地产商建立了优质合作关系。目前公司形 成了以东莞为中心，向全国主要一二线城市辐射的营销网络。
收购厨博士和永裕进军整装市场。2021 年 5 月恒林股份以 4.8 亿元现金收购厨博士 100% 股权，正式进军整装市场，2022 年 10 月公司又收购永裕家居 52.6%的股权（收购后持股 94.72%）。两次收购主要补充橱柜、地板等品类，可与公司办公椅、按摩椅、办公家具等 传统业务形成协同，实现大家居战略愿景。
3.4. 新业务：跨境电商助力 ToC 转型，成本优势驱动业绩增长
跨境电商助力传统代工向 ToC 转型，提升公司盈利能力。公司办公家居早期以 ODM/DEM 为主，2019 年开始以自主品牌方式布局跨境电商，截止 2022 年公司 OBM 收 入占比已超过 40%。布局跨境电商有助于公司自主品牌尤其是高端自主品牌的销售，随着 海外仓储物流的投入使用，物流成本有效降低，盈利能力持续提升。
4. 盈利预测
公司持续推进大家居战略，拓展业务边界，大力扶持电商业务，几个主要收入分部中： 22 年部分品类受疫情等因素影响收入有所减少，我们预计 23 年起将在此前低基数上或有 所恢复；同时受益公司电商业务快速发展，办公椅、沙发、按摩椅等品类或迎新增量， 由此我们预计公司 2023-25 年办公椅收入分别为 30、34、38 亿，沙发收入分别为 14、 18、23 亿，按摩椅收入分别为 2.9、3.6、4.4 亿；系统办公保持稳健增长，23-25 年收入 分别为 10、11、12 亿。 板式家具方面，考虑板式仍为公司业务重心之一，未来将继续开拓新市场、新客户，且 23 年新增永裕并表，我们预计 23-25 年公司板式家具收入分别为 21、24、27 亿。 由此我们预计公司 23-25 年整体收入分别为 82、95、110 亿，同比增速分别为 27%、15%、15%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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