2023年丽江股份研究报告 以玉龙雪山旅游资源为核心 全球新资讯

1.丽江股份：历史悠久的滇西北旅游龙头，净利率较高

1.1 以玉龙雪山旅游资源为核心，具备较好的盈利性

公司核心的景区资源为丽江市玉龙雪山，位于丽江市北部，是国家首批 5A 级旅游景区，核心景点冰川公园海拔 4500 米。在玉龙雪山景区内， 公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛 坪索道，以及《印象·丽江》文艺演出。2014 年以来公司持续外围扩张， 目前旅游资源布局云南西北部的丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里 拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。 公司净利率较高。剔除疫情影响（2020-2022 年）、地震灾害影响（2008 年）、索道停运改造（2010 年）等因素，其余多数年份维持在 20%-30% 甚至更高的净利率水平。拆解来看：1.公司的索道业务在部分年份能够 维持 80%以上毛利率。2.公司享受西部大开发战略的企业所得税优惠， 索道、演出等业务按 15%所得税缴纳。

1.2 股权：上市后实控人发生过变更，目前为华邦生命健康董事长张松山

(相关资料图)

公司自 2004 年上市以来，经历过控制权变更。上市之初，第一大股东 为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05 年改制为丽江玉 龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区 管委会。 2017 年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后， 丽江股份的实际控制人由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更 为张松山先生。

根据公司 22 年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事 长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接持有本公司 14.26%的股权， 并间接和直接持有丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司 54.36%股权， 合计控制本公司 29.99%股权。公司的控股股东仍为丽江玉龙雪山旅游 开发有限责任公司。

1.3 上市以来两次重大资本运作：收购印象旅游 51%股权、募资建新项目

2011 年，收购《印象·丽江》业务。丽江股份向丽江市玉龙雪山景区投 资管理有限公司定向发行 1258.5 万股，以 2.1 亿元的价格，收购其持有 的印象旅游 51%的股份，将《印象·丽江》演出业务并表，使公司营收 和业绩端出现较大幅度增长。 2014 年 1 月，丽江股份非公开发行股票募集资金完成。募资 7.8 亿，用 于香格里拉香巴拉月光城项目、茶马古道奔子栏精品酒店项目、玉龙雪 山游客综合服务中心项目建设。截至 22 年末，募资的三大项目都已完 工并投入运营。

2.索道、演出、酒店为核心的客流变现手段

2.1 索道：公司盈利的基本盘

公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：分别是玉龙雪山索道、云杉坪索 道、牦牛坪索道。其中，玉龙雪山索道 1998 年开始营业，2010 年完成 改造。云杉坪索道 1994 年开始营业，2008 年完成改造，2016 年完成 100%控股。牦牛坪索道 2007 年完成 100%控股。 索道维持高毛利。玉龙雪山景区内的三条索道，分别通向玉龙雪山的冰 川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方 式。在疫情之前，索道的毛利率可以维持 80%以上，为公司盈利的最主 要来源。

人次与客单：游客总人次持续增长，18 年之后票价受限，客单价出现下 滑。从公司三条索道总人次的角度，疫情前基本保持持续增长，游客人 次从 11 年 267.8 万人次增长到 19 年 477.7 万人次，CAGR 7.5%。索 道总人次受到几个因素影响：1.玉龙雪山旅游总人次；2.索道改造升级、 恶劣天气等原因导致的停运；3.索道单日的运营上限，旺季供不应求。 从游客结构角度看，得益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙 雪山索道的游客人次相对增速更快，11 年至 19 年人次 CAGR 16.6%， 增速超过其他两条索道。从客单角度，18 年云南省出台行政指导意见 1， 三大索道票价均下调，导致客单价出现下滑。2018 年至今，索道票价尚 未发生变化。

2.2 演出：雪山脚下的可选消费，现金流稳定

《印象·丽江》是以玉龙雪山为背景的室外实景演出，由张艺谋、王潮歌、 樊跃等著名艺术家策划、创作、执导，自 06 年首演至今。玉龙雪山脚 下的核心区位优势是演出得以长盛不衰的主要原因。2011 年，公司通过 收购将该演出业务并表，目前持有丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限 公司 51%的股权比例。

毛利率维持高水平，绑定玉龙雪山核心客流。疫情前，《印象·丽江》的 毛利率能够常年维持在 50%以上。《印象·丽江》的接待人次存在上限， 主要包括：1.场地和场次的限制，目前《印象·丽江》一天接待的场次为 2 场，由于是室外演出，因此还会受到恶劣天气的困扰。2. 《印象·丽江》 的观演需要先进入玉龙雪山景区，因此受到玉龙雪山总游客人次的影响。 2014 年之后营收开始出现下滑，系竞争影响。2014 年 3 月，《丽江千 古情》演出正式营业，对《印象·丽江》的观演客群出现分流。分流的主 要原因为，游客在丽江市的停留时长有限，对演出的需求基本以一场为 限，因此《印象·丽江》与《丽江千古情》存在较强竞争关系。2019 年， 公司加强《印象·丽江》营销与宣传活动，与玉龙雪山的旅游产品做联合 营销，演出收入出现回升。

2.3 酒店：持续扩张，预计疫后有较好的收入业绩贡献

公司自2009年以来开始布局酒店业务，定位中高端客群。截至22年末， 公司旗下三大酒店公司，主要酒店包括和府洲际度假酒店、丽江古城英 迪格酒店、迪庆月光城英迪格酒店、茶马道丽世酒店系列及巴塘假日酒 店，委托洲际酒店集团和丽世酒店集团管理。酒店分布于丽江市、香格 里拉市以及金沙江沿线。

酒店业务尚未盈利，持续扩张收入稳定但毛利率下滑。自 2009 年公司 布局酒店业务以来，多数年份亏损。疫情 3 年受客流冲击情况下，公司 拥有的酒店数量持续增长，从而保证收入持续稳定，但由于扩张带来的 成本增加导致毛利率下滑。此外，22 年将酒店折旧等开支由管理费用、 销售费用调整到主营业务成本，毛利率大幅下滑。预计疫情后，随着客 流恢复，酒店毛利率将出现反弹，收入端有较好贡献。

3.成长性逻辑，疫后逐步体现

3.1 交通改善持续多年，红利有望疫后得到充分释放

交通改善逻辑自 16 年开始，但 17 年至疫情前叠加云南旅游市场整治， 团队游承压。丽江股份的交通改善逻辑，自 2016 年年末昆明市接入全 国高铁网开始。然而，2017 年后，政府大力整治云南旅游市场，包括取 缔不合理低价游、打击旅游市场不规范行为等，致使旅行团游客量承压。 云南整体的游客接待量增速并未因交通改善出现大幅提升，根据云南省 统计年鉴，10-16 年，丽江市国内游客接量 CAGR 26.0%，17-19 年， CAGR 15.8%。

20 年之后疫情冲击，交通改善红利未充分体现。17-19 年云南旅游市场 整治后，20-22 年叠加疫情冲击，致使旅游客流大幅下滑。但交通改善 仍持续，如丽江至香格里拉高速公路 21 年全线通车，丽江至玉龙雪山 轻轨（丽江轨道交通一号线）预计 23 年通车，丽江三义机场三期扩建 工程持续建设。

客流改善对于丽江股份的正向因素有两个路径：1.从游客总量方面，交 通基础设施完善有助于提升接待游客总量。2.交通改善有助于散客比例 提升，丽江股份的酒店业务由此受益。丽江股份布局的中高端酒店，比 旅游团主流的酒店价格带更高，定位以高端散客为主。随着基础设施改 善，散客比例增加，公司布局多年的酒店业务有望实现盈利。

3.2 景区扩张，走出丽江

市场对自然景区的成长性有担忧，主要原因是上市公司的核心旅游资源 有限，难以异地扩张。丽江股份近年来的旅游资源布局已经从玉龙雪山 扩张至滇西北地区，且扩张处于早期，尚未兑现，未来有望贡献增量业 绩。 景区持续扩张，由丽江市延伸至泸沽湖、香格里拉地区。在丽江和玉龙雪 山 地区，新建甘海子游客集散中心项目（建设中），并对牦牛坪索道进行改 扩建（向有关部门审批中）。在泸沽湖地区，有计划投资 30 亿元的摩梭 小镇（建设中），包括英迪格酒店、摩梭宫演艺及博物馆、希尔顿欢朋酒 店和摩梭风情休闲街等项目。在香格里拉地区，有投资 5.06 亿元的月光 城项目（已于 21 年 3 月开业），包括英迪格酒店和配套商业街。

4.淡季不淡，疫后复苏超预期

23 年 Q1 收入、归母净利润均创历史新高。因云南泼水节（4 月 13-15 日）、五一假期、暑假的因素，丽江股份的旺季在 Q2\Q3 两季。从各季 的收入角度看，Q1 为公司淡季。但 23 年 Q1，公司实现营收 1.80 亿， 创历史最高，同比 22Q1 增 332%，比 19Q1 增 40%，较之前的峰值（16Q1 营收 1.52 亿元）增 18%。实现归母净利润 0.55 亿元，亦创历史最高， 同比 22Q1 扭亏，比 19Q1 增 56%，较之前的峰值（17Q1 归母净利润 0.47 亿元）增 17%。 三大核心业务，索道、演出、酒店业务各项指标大幅改善。索道业务， 23Q1 玉龙雪山索道每日实际运载量在淡季也开始接近上限，索道接待 人次 77.69 万。云杉坪索道、牦牛坪索道的乘坐人次分别为 56.14 万、 6.33 万，几乎与 2021/2022 年整年的乘坐人次持平。演出业务，23Q1 单季净利润接近 20 年全年，超过 21 年、22 年的净利润。演出业务净 利率大幅提升至 45%，核心原因为上座率提升，单场观演人数 0.22 万 人，恢复至 2019 年水平。酒店业务稳中有升，丽江和府酒店公司 23Q1 营收 2993.11 万元，净利润-325.15 万元，同比大幅减亏，迪庆香巴拉 旅游投资公司 23Q1 营收 544.90 万元，净利润-841.35 万元。

5.盈利预测

预 计 公 司 23/24/25 年 营 收 分 别 为 7.69/8.14/8.72 亿元， yoy 143%/6%/7%，归母净利润 2.57/2.82/2.97 亿元，yoy 6884%/9%/5%。 索道业务，考虑到核心索道玉龙雪山索道的每日运载量有上限，预计 23 年运载量较 2019 年增长 11%，至 340 万人次，并保持这一趋势。考虑 到主索道无法承载的客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道 23/24/25 年运载量为 210/230/250 万人次，较 2019 年增 40%/53%/67%，牦牛 坪 索 道 23/24/25 年 运 载 量 为 25/30/40 万 人 次 ， 较 2019 年 增 22%/46%/95%。根据现有的票价玉龙雪山索道票价 120 元/人，云杉坪 索道 40 元/人，牦牛坪索道 45 元/人推算，由此得到索道业务 23/24/25 年营收分别为 3.91/4.02/4.16 亿元。参考 2019 年 58%的净利率，预计 索道业务贡献归母净利润 2.27/2.33/2.41 亿元。

演出业务，目前的场次安排为一天两场，按照 23Q1 的趋势看，考虑到 演出业务深度绑定玉龙雪山进山游览的游客，23/24/25 年的演出场次分 别为 670/690/710 场。考虑到 Q1 单场观演人数已经达到 2200 人，预 计 23/24/25 年单场观演人数为 2500/2500/2600 人。参考往年数据，预 计实际客单价 23/24/25 年分别为 96/99./101 元。演出业务整体营业收 入23/24/25年达到1.61/1.71/1.79亿元。基于231净利率已提高至45%， 预计 23-25 年净利率（全部股权）为 43%，则演出业务的归母净利润 23/24/25 年分别为 3526/3745/3932 万元。 酒店业务，得益于公司近年来在酒店业务的持续布局，疫情期间仍能保 持较好收入端的增长，预计 23/24/25 年，营业收入 1.4/1.6/1.9 亿元， 考虑到 23Q1 已 经 大 幅 减 亏 ， 预 计 23/24/25 年 ， 归 母 净 利 润 -1000/400/1000 万元。 预测公司的总营收，按索道、演出、酒店三大业务在总营收中占比 90% 计算，则公司 23/24/25 年的营业收入为 7.69/8.14/8.72 亿元。归母净利 润方面，按其他业务（餐饮以及参股公司贡献业绩）23/24/25 年贡献 500/700/700 万 归 母 净 利 润 ， 则 公 司 对 应 的 归 母 净 利 润 分 别 为 2.57/2.82/2.97 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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