首页华旺科技：高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升
公司概况：装饰原纸龙头企业，产能快速释放
华旺科技主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。公司 深耕于中高端装饰原纸领域多年，拥有杭州和马鞍山两大生产基地，旗下装饰原纸品种400余个，掌握同步 对纹印刷专用纸、珠光粉印刷专用纸以及素色印刷专用纸等多项高端装饰原纸生产技术。公司产品采取直 销模式，主要销往国内下游生产企业，包括为提供产业链中间产品的浸渍装饰纸与人造板制造企业，以及 提供终端消费品的家具、地板与木门制造企业，内销占比85%以上。近年来，公司加速国际市场布局，海 外销售比重稳步提升。
(资料图片仅供参考)
杭州华旺新材料科技股份有限公司成立于2009年12 月，位于浙江杭州，其前身为华锦特种纸有限公司； 2014年9月，华旺有限整体变更为股份有限公司；2020年12月于上交所主板上市。公司深耕于装饰原纸领 域，专注新产品的研发与生产技术提升，产品专利数量及产能规模处于行业领先地位。
公司概况：股权结构集中
实控人持股比例高，股权结构集中。目前公司实际控制人为钭正良、钭江浩父子，两人合计直接或间接控 制公司持有43.7%的股份，股权结构较稳定。
公司概况：产能释放带动销售增长，盈利能力稳健
产能释放拉动收入增长加速，盈利能力稳健提升。收入端来看，2017-2022年公司营业收入从18.3亿元提 升至34.4亿元，复合增速为13.4%。2022年在疫情反复及地产销售放缓等外部因素影响下，公司收入保持 稳健增长。2023年一季度公司收入为9.1亿元，同比增长20.9%。从利润端来看，2017-2022年公司归母 净利润从1.6亿元提升至4.7亿元，复合增速为24.4%，利润增速高于收入增速水平。2023年一季度公司实 现归母净利润1.1亿元，同比下降4.4%，主要由于一季度仍使用高价浆库存，平均成本较高。
公司概况：业务以可印刷装饰原纸为主，积极拓展海外市场
分品类来看，公司收入以可印刷装饰原纸为主。2017-2022年公司装饰原纸/木浆贸易收入分别由13.9/3.9 亿 上升 至23.8/9.7 亿 ， 复合 增 长 率为 11.4%/20.0%， 2022年 装 饰 原纸 、 木 浆 贸易 收 入 占 比分 别 为 69.4%/28.2%。近年来随着募投项目及定增项目产能逐步落地，公司产能突破产能瓶颈，装饰原纸业务稳 步扩张；木浆贸易近两年增长较快，主要得益于木浆价格快速增长。
国内销售贡献主要收入，外销快速增长。从内外销结构来看，国内销售渠道占营收主要部分，2022年内销 占比为84.9%。2022年公司内外销分别实现收入29.2亿/4.7亿元，同比增长12.6%/34.2%。受益于海内外 家居产品需求复苏、中高端装饰原纸份额提升，内外销均实现稳健增长。2017-2022年公司境内/境外营收 从16/1.9亿增长至29.2/4.7亿元，复合增长率为12.8%/19.9%。2022年公司加速国际市场布局，包括印度 、韩国、马来西亚等市场，境外市场开拓取得进一步进展。
公司概况：盈利能力暂受原材料价格影响，23年有望改善
公司毛利率受原材料波动影响较大，产品力提升拉动盈利中枢上行。公司装饰原纸原材料主要为木浆和钛 白粉，毛利率波动主要受原材料价格影响， 2022年公司毛利率18.5%，同比-3.4pp，主要由于木浆及钛白 粉价格大幅上涨 。整体来看，公司产品定位中高端，下游客户主要为高端家具品牌，具备一定议价能力。 分产品来看，2017-2022年装饰原纸业务毛利率提升0.7pp达到20.4%；木浆贸易业务毛利率上涨3.1pp至 14.0%。2022年公司净利率为13.6%，相比2017年提升5.0pp，盈利能力稳定提升，净利率中枢上移。
公司原材料采购成本占营业成本比例约80%，制造/动 力/人工费合计占比约20%。根据公司公告2020年原 料采购金额约13.5亿元，其中木浆/钛白粉采购金额为 7.3/3.9亿元，占原料采购金额比例为53.7%/28.6%， 原材料价格对公司盈利水平影响较大。 2023年初以来，随着海外浆厂产能释放，木浆价格快 速回落，已经从近7000元/吨高位回落至今4000元/吨 ，考虑到木浆库存消化周期，预计成本回落对盈利能 力的贡献将在2023Q3逐步体现，公司盈利空间有望 进一步扩大。
费用率维持稳定，成本管控精细化。2017-2022年公司总费用率从8.9%下降5.5pp到3.4%，其中财务费用 率下降幅度最高，从2017年的1.1%下降至2022年的-1.2%，主要由于22年汇兑收益增加；销售费用率从 2017年的2.4%降至2022年的0.6%，主要由于收入准则变化，部分运输费用转计成本；研发费用率较为稳 定，2022年研发费用率为2.7%，公司对新品开发持续投入，研发费用率维持在行业较高水平。剔除收入准 则影响后，公司整体费用率维持在较低的稳定水平，彰显公司精细化成本管控能力。
ROE保持稳健，产能爬坡后ROE有望进一步提升。2022年公司ROE为15.2%，2018-2022年ROE总体较为 稳定。拆分来看，2020-2022年公司权益乘数约1.6，资产负债结构健康且较为稳定；资产周转率于2021 年有所回升，主要由于公司马鞍山募投项目产能投产，产能利用率逐渐提升。2022年公司马鞍山二期项目 建设持续推进中，预计随着项目建成投产，公司资产周转率有望继续改善。
行业格局：装饰原纸格局集中，高端化趋势明显
特种纸：下游消费属性强，需求稳步增长，周期性较弱
特种纸年产量在700万吨以上，体量较小，但需求增长较快。随着我国经济不断发展，城镇化水平持续提高 ，下游娱乐、物流、商务交流等各领域需求日益旺盛，拉动特种纸产量的持续增长。2012-2021年我国特 种纸消费量总体呈增长趋势，从400万吨增长至2021年的约732万吨，复合增长率为15%。 特种纸生产技术水平提升，出口规模逐渐扩大。2012-2021年间我国特种纸出口数量不断增长，从2012年 的65万吨增长至2021年的106万吨，复合增长率为5.6%；进口数量稳定中略有下降，从2012年28万吨降 至2021年23万吨。
特种纸细分种类较多，下游与消费相关性强。从细分品类来看，食品包装纸和装饰原纸占比较大，2021年 食品包装纸/装饰原纸分别占比35%/16%，合计占比超过50%，热敏纸/无碳纸/格拉辛纸/转印纸/医疗包装 纸/卷烟行业用纸分别占比7%/6%/6%/3%/3%/1%。 在以纸替塑的环保政策驱动下，特种纸的应用领域逐渐打开，应用范围包括家居、餐饮、快递、医疗、烟 草等等，下游需求具备长期成长空间，且周期性弱于大宗纸。
特种纸：细分纸种行业集中度高
行业集中度较高，竞争格局良好。我国特种纸生产企业主要有仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材以及华旺科 技。从竞争格局来看，特种纸行业整体格局较集中，仙鹤股份和五洲特纸占比较大，2021年按产量计算其 市占率分别为10.6%和8.3%。 特种纸对生产精细度要求较高，有进入门槛，细分纸种市场集中度更高，例如根据仙鹤股份年报，仙鹤股 份低定量出版印刷用纸国内市占率超过90%、热敏收银纸国内市占率近25%、热转印市场占有率超过30% 。
特种纸：纸厂议价能力强，纸价具备一定韧性
特种纸以直销为主，有别于大宗纸和客户的合作模式。每个纸种实际市场规模较小，导致下游在采购时不 具备规模优势，生产每个纸种的纸厂也较少，纸厂议价力较强，与下游客户绑定也更深。在需求好的情况 下，特种纸提价落地程度较高。在浆价下行时，特种纸的价格波动也相对滞后。 特种纸细分纸种较多，不同纸种吨价差异大。以仙鹤股份为例，电气及工业用纸行业规模较小，产量少， 仙鹤的吨价在10000元以上；食品及医疗用纸、烟草用纸、日用消费类在8000-10000元/吨；商务交流及 出版印刷系列在6000元/吨左右。
特种纸原料以木浆为主、兼用甘蔗浆、草浆等其他纤维原料，不同纸种也会添加其他化工原料改善产品性 能，如钛白粉等。从各特种纸企业的纸价波动与浆价波动的相关性来看，纸价与浆价在年内基本同向波动 ，纸价的降价幅度通常小于浆价下行幅度，在浆价刚开始下跌的时候，吨盈利改善最为明显。
装饰原纸：产品应用领域广泛，行业需求稳步增长
我国装饰原纸产量逐年增长，可印刷装饰原纸是增长较快的细分品类。据华经产业研究院数据，2014- 2021年我国装饰原纸产量呈不断增长态势，从2014年的79万吨增长至2021年的121万吨，复合增长率为 6.3%。装饰原纸最主要的细分产品为面层装饰原纸，即可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，其中可印刷装饰 原纸市场规模从2014年的52.8万吨增长至2022年的78.4万吨，复合增长率为5.1%；素色装饰原纸市场规 模变动较小，从2014年的25.8万吨增长至2022年的27.3万吨，复合增长率为0.7%。
我国装饰原纸消费量逐步增长，消费结构以可印刷装饰原纸和素色装饰原纸为主。根据中国林产工业协会 数据，2014年-2022年我国装饰原纸消费量从78.6万吨增长至110.2万吨，复合增长率为4.3%。从消费结 构来看，主要以可印刷装饰原纸和素色装饰原纸为主。2022年可印刷装饰原纸消费量占总消费量的71.1% ，素色装饰原纸消费量占总消费量的24.8%，合计占比95.9%。
装饰原纸：格局集中，新增产能集中于头部企业
装饰原纸市场竞争格局集中，CR3市占率超70%，其中高端装饰原纸厂商主要为华旺、夏王两家。我国装 饰原纸生产企业数量约为30家，主要集中于山东、浙江等地。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时行业 规模较小，主要生产企业均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2022年按销量计算CR3约为 76.6%。其中齐峰新材、夏王纸业、华旺科技市占率分别为24.6%、21.5%、30.4%。目前行业新增产能主 要集中在头部企业，后续我国装饰原纸市场集中度有望进一步提升，行业竞争格局趋向优良。
医疗透析纸：技术逐渐成熟，渗透率有望提升
医疗透析纸生产技术逐步成熟，以纸替塑的大背景下医疗透析纸渗透率有望稳定提升。医疗包装原纸分为 医疗透析纸和医疗皱纹纸，其中医疗透析纸是用于灭菌医疗器械包装，能够阻隔细菌和尘埃进入，但是可 以允许环氧乙烷、蒸汽透过，属于技术难度高的医疗包装原纸，产品曾主要依赖进口。随着国内企业突破 技术提升工艺水平，逐渐实现进口替代。2013-2020年我国医疗包装原纸产量不断增长，从2013年的9.8 万吨增长至2020年的21万吨，复合增长率为11.5%，远高于特种纸产量增长速度。尽管目前医疗透析纸行 业产销量规模较小，但随着国内对医疗包装纸的监管趋于规范，以及口罩、纱布等低值医疗耗材的包装逐 渐被纸包装取代，医疗透析纸市场规模预计稳健增长。
医疗透析纸：竞争格局分散，随着监管逐渐趋严，格局有望优化
竞争格局分散，随着监管逐渐趋严格局有望优化。目前国内尚未将医疗包装纸纳入医疗器械进行监管，国 内医疗透析纸发展较晚，因此行业规模较小，且竞争格局较分散，预计伴随行业标准及监管政策逐渐出台 ，医疗透析纸行业有望稳步扩张并向头部有资质、生产标准较高的企业集中。国内仙鹤股份、恒达新材、 凯恩股份以及华旺科技等企业均有部分医疗透析纸生产。根据恒达新材招股书，2020年恒达新材医疗包装 纸产量为3.6万吨，占全国医疗包装纸产量的17%，医疗透析纸占全国产量的24.8%。华旺科技2022年7月 公告建设年产30万吨高性能纸基新材料项目，主要生产高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类 新型纸基材料。其中医疗透析纸目前在客户开发和产品检验阶段，2022年产生部分收入，预计通过验证期 后订单有望稳步释放。
核心竞争力：成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业
客户：下游主要为中高端板材客户，需求稳定
历史收入波动性小，受产能投放节奏影响大于受家居需求影响。历史上来看，公司的收入增速整体维持较 快增长水平，高于家具社零增速，波动受产能投放影响大于家具社零影响。主要由于：1）公司下游客户以 高端家具品牌为主，近两年家居品牌向头部集中的趋势，中高端品牌相较于小厂经营更稳定；2）装饰贴面 纸应用领域更广泛，下游品类从传统人造板延伸至聚乙烯、聚丙烯、玻璃纤维等新型人造板，渗透率仍有 提升。
客户：品控稳定，与下游客户粘性强
装饰原纸对产品性能和稳定性要求高，头部企业技术水平成熟，已经与下游建立稳固合作关系。装饰原纸 作为家具表层，很大程度上影响家具的观感和使用体验，影响消费者决策和口碑；装饰原纸在压贴于人造 板之前，需要经过印刷与三聚氰胺树脂浸胶等工艺，因此装饰原纸的品质很大程度体现在印刷与浸胶时的 性能表现上。随着国内浸渍装饰纸生产商逐渐采用转速更快的先进印刷设备，对装饰原纸的匀度、纸张强 度、渗透性等性能的要求更高。另外，消费者对家具防火性、耐晒性和环保性的重视程度与日俱增，这些 都提升了对装饰原纸品质的要求。
吨价：定位高端，产品议价能力强
拆分量价来看，公司产销率较高，产能利用率较饱和，2017-2020年受产能制约，销量增长不多，2021- 2022年公司募投项目及定增项目产能逐步落地，打开销量天花板。 价格方面，公司装饰原纸单价波动趋势与浆价波动趋势一致，值得注意的是，公司产品价格在浆价下行时 韧性较强，纸价降幅小于浆价降幅；在浆价上行时提价较顺畅，浆价上行时纸价提价幅度大于浆价下行时 的跌价幅度。
对比均价来看，华旺作为高端装饰原纸头部供应商，生产技术已达到国内先进水平，产品均价较高，2022 年高端装饰原纸企业夏王纸业、华旺科技装饰原纸均价分别约为11850元/吨、10480元/吨；中高端装饰原 纸企业齐峰新材装饰原纸均价9090元/吨，客户给予头部企业的品质稳定性较高溢价。此外华旺科技的产品 均价更平稳，受浆价波动影响小，价格韧性较强。 对比毛利率来看，华旺毛利率水平行业领先，整体呈现稳步提升趋势。2018-2022年华旺毛利率整体高于 夏王和齐峰，2022年为20.4%。 整体而言，华旺作为高端装饰原纸唯二规模较大的头部供应商之一，具备强价格竞争力，且可以维持领先 同业的毛利率水平，表现出其成本控制能力强且壁垒较高。
成本优势1：核心原材料采购价格具有规模优势
木浆：通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低。公司主要的木浆供应商为巴西SUZANO，采购体量较大 ，可以获得优惠采购价格。2017-2020年公司木浆采购价格整体低于市场价格1500元/吨左右。此外，由 于木浆从巴西装船并运输至国内的周期较长，公司通过木浆贸易业务，提升采购的规模优势，同时方便装 饰原纸业务临时性的生产计划调整，提高装饰原纸生产所需原材料供应的稳定性。
成本优势2：单吨生产成本优势突出
生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，其中： 1）原材料成本低约100-200元；2）动力成本低200-300元。公司电力和蒸汽主要为外采，采购价格与市 场价格接近，预计并无显著的采购价格优势。单吨成本较低主要由于公司精细管理作用下，优化排产时间 ，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，单吨能源消耗量较同业显著减少；3）人工成本低于同业约100 元，主要由于公司产线自动化水平较高，产线工人数量较少；4）单吨制造费用持续下降，主要由于募投项 目产能爬坡后，制造费用进一步摊薄，2020-2022年公司单吨制造费用低于同业20-40元。
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