2023年路德环境研究报告 聚焦高含水废弃物资源化处理

1. 路德环境：淤泥/泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞

1.1. 聚焦高含水废弃物资源化处理，由淤泥/泥浆延伸布局白酒糟业务

路德环境是专注于高含水废弃物领域技术研发及产业化应用的高新技术企业。 公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及食品饮料糟渣等高含水废弃物的处理，以工厂 化方式高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。 公司持续投入绿色环保领域，早期以河湖淤泥、工程泥浆业务的研发及处理为主， 形成了稳定的核心技术体系和可复制的运营模式，截至 2022 年累计运营了三十 余个河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、广东等地共处理河 湖淤泥、工程泥浆近 3,000 万立方。同时，公司开拓了白酒糟生物发酵饲料业务， 填补了同类产品空白。公司酒糟资源化业务抓住市场机遇，以先发优势持续驱动 公司发展，截至 2022 年末，公司白酒糟生物发酵饲料已公告规划产能合计达 52 万吨/年，白酒糟处理量达 136 万吨/年。

公司发展主要分为四个阶段：（1）技术研发与业务探索阶段（2006-2008）： 公司在发展初期不断探索，重点针对河湖淤泥业务存在的机械脱水和化学固化不 能兼顾的问题，自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，快速积累技术实力。（2） 核心技术突破与业务模式初步形成阶段（2009-2013）：公司从技术研发走向规模 化产业应用，在 2009 年获取了国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理 项目——武汉市外沙湖清污工程，提供脱水固化工程承包服务。以此为起点，公 司河湖淤泥治理业务开始逐步成熟。（3）核心技术体系形成与业务模式快速推广 阶段（2014-2020）：河湖淤泥业务方面，公司核心架构基本稳固并形成体系，进 入快速复制扩张阶段。先后运营了绍兴柯桥、绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯梅、温 州鹿城、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。同时，公司业务横向延伸至河湖 淤泥的源头之一——工程泥浆的处理业务，2016 年 8 月开始运营绍兴滨海固化处 理中心，进行工程泥浆治理，并逐步向其他地区推广。此外，公司从 2014 年起开 始战略转型，探索酒糟资源化技术创新，2015 年古蔺路德建成投产，公司正式开 启白酒糟生物发酵饲料业务产业布局。（4）成功转型升级阶段（2020-至今）： 公司加快产业结构转型升级，加大对生物发酵饲料业务的布局投入，与上游多家 大型酒企达成合作锁定酒糟资源，公司产品以高性价比优势进入下游大型饲料加工企业与养殖业的供应商目录。公司白酒糟生物发酵饲料业务营收体量由 2018 年 的 0.16 亿元增长至 2022 年的 1.58 亿元，营收占比由 2018 年的 7.02%上升至 2022 的 46.31%。

【资料图】

1.2. 股权结构稳定，股权激励目标彰显公司信心

股权结构稳定，控股子公司布局占据原产地优势。截止 2023Q1，公司现任董 事长季光明先生直接持股 21.15%，其一致行动人武汉德天众享持有公司 1.62% 股份，二者合计持有公司 22.77%股份。其余前十大股东持股比例均未超过 5%。 公司以武汉总部为辐射中心，在古蔺、金沙、遵义、仁怀、毫州等白酒主要产地设 立多个控股子公司，布局白酒糟生物发酵饲料业务，同时通过高峡路德及绍兴路 德开展河湖淤泥及工程泥浆处理业务。

管理层经验丰富，人员结构稳定性较好。公司管理团队、核心技术团队中大 部分成员从公司创立初期就在为公司服务，具备了丰富的行业积累和管理经验， 使公司技术研发及经营战略得以跟紧行业方向。同时，公司通过持股平台、股权 激励等措施使中高层管理干部及核心技术人员直接或间接持有公司股份，绑定员工与股东利益，并调动员工积极性，公司人员结构也因此较为稳定。

股权激励充分，考核目标彰显公司信心。公司于 2020 年推出股权激励计划， 于 2021 年 1 月向 35 名激励对象首次授予 170.6 万股股票，于 2021 年 10 月向 24 名激励对象授予预留的 41.4 万股股票。随后，公司再次推出独立的 2023 年股 权激励计划，拟向激励对象授予 150 万股股票，约占公司股本总额的 1.62%；激 励对象 54 人，约占公司全部职工人数的 11.56%。对于本次激励计划，公司设立 了较为积极的考核要求，首次授予部分考核目标 A 对应 2023/2024/2025 年营收 目标分别为 5.30/7.70/10.09 亿元，归母扣非净利润目标分别为 0.78/0.96/1.50 亿 元，体现了公司对于大力推进白酒糟生物发酵饲料业务的决心以及未来业绩高增 的信心。

1.3. 业绩短期承压，酒糟资源化业务引领增长

历史业绩整体呈增长趋势，受宏观因素扰动暂时承压。公司历史业绩总体增 长，2018-2022 年营收 CAGR 为 11.04%，归母净利润 CAGR 为 9.63%。2022 年公司实现营收 3.42 亿元，同比下降 10.45%；实现归母净利润 0.26 亿元，同比 下降 65.68%，主要系 1）2022 年以来受复杂外部因素的影响，公司河湖淤泥处 理业务在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单 开展受阻等不利情况；2）公司不断加大对生物发酵饲料业务布局和研发投入，为 保证资金利用效率，公司主动放弃部分回款预期较长的河湖淤泥治理项目。 2023Q1 实现营收 5574.68 万元，同比下降 2.39%；归母净利润 368.06 万元，同 比下降 4.21%，主要系 1）河湖淤泥处理业务受外部因素影响在运营项目较少， 新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率不足、回款较慢、应收账款信用 减值损失计提增加所致；2）白酒糟业务金沙工厂处于试产阶段，产生相关成本但 未正式投产和产生销售，对净利润产生不利影响。随着后续公司河湖淤泥治理项 目开工恢复以及白酒糟生物发酵饲料业务产能释放，公司业绩有望逐步回暖。

白酒糟饲料业务占比持续提升，引领公司增长。分业务看，白酒糟生物发酵 饲料业务是公司未来产业结构转型的核心业务，受益于“减抗、限抗”等政策红利 持续释放、公司产能优化及公司饲料高性价比优势，白酒糟生物发酵饲料业务营 收体量由 2018 年的 0.16 亿元增长至 2022 年的 1.58 亿元，营收占比由 2018 年 的 7.02%上升至 2022的46.31%。2023Q1实现营收 0.31 亿元，同比增长 27.41%， 持续维持高增长态势。河湖淤泥业务受疫情扰动，开工推迟、施工周期不足、结算 验收滞后，2022 年实现营收 0.99 亿元，同比下降 53.76%。工程泥浆处理业务受 绍兴地区基建复苏影响实现高增，2022 实现营收 0.82 亿元，同比增长 77.39%； 2023Q1 实现营收 0.18 亿元，同比增长 180.67%。分地区看，公司业务逐步向全国发展。其中华北区域业务迅速拓展，2022 年实现营收 1.06 亿元，同比增长 73.06%，主要由于白酒糟生物发酵饲料的大型饲料加工企业于养殖企业客户主要 分布在该区域，公司积极拓展营销渠道，饲料销量大幅增长。

整体毛利率阶段性承压，有望逐步回升。公司综合毛利率在 30%左右，但自 2021 年以来有所下降，主要是河湖淤泥业务受疫情影响，面临开工推迟、开工效 率低、产能利用率不足等情况，随着后续疫情影响消散，公司毛利率有望逐步回 升。同时，公司核心业务白酒糟生物发酵饲料毛利率稳中有升，工程泥浆业务也 受基建复苏等积极因素影响迅速提升。分业务看，2022 年公司综合/白酒糟生物发 酵饲料业务/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务毛利率分别为 35.17%/29.52%/ 21.96%/62.28%，分别同比-2.35/+0.09/-17.56/+14.42pct。

重视研发投入，净利率短期受扰。公司研发投入不断增加，研发费用率从 2 018 年的 2.71%上升至 2023Q1 年的 5.01%。受白酒糟生物饲料发酵业务投入增 加，公司 2022 及 2023Q1 管理费用上升，净利率有所下滑。目前，金沙工厂已 顺利投产，后续产生销售收入后，相关影响将会逐步减弱。

2. 有机糟渣资源化业务：对接上下游资源需求，生物发酵 饲料业务空间广阔

有机糟渣资源化业务精准匹配上下游资源需求。公司有机糟渣资源化业务采 用微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术，目前主要以酱香型白酒糟作为培养 基制备生物发酵饲料产品，包含酿酒酵母培养物和酿酒酵母发酵白酒糟，是集营 养性和功能性于一体的功能性饲料原料，产品适口性好，有助于提升牛羊、鸡鸭、 水产等动物的生产能力和免疫能力。公司白酒糟生物发酵饲料业务一方面能够避 免因酒糟利用不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链； 另一方面能够实现饲料节粮和抗生素替代，减缓人畜争粮，实现节粮生态健康养 殖。

2.1. 上游：酒糟绿色处理为酒厂痛点，资源化利用潜力高

白酒酿造副产物酒糟规模庞大，易造成环境污染。白酒糟又名酒醅糟，是酒 醅发酵完后再经过蒸馏出酒后残留的固态混合物，是白酒制造行业最大的副产品。 根据国家统计局数据，2022 年中国白酒产量 671.2 万千升，按照白酒产量与酒糟 产量约为 1∶3 的比例计算，2022 年中国白酒酒糟的产量超过 2000 万吨。酿酒 发酵过程中的原料利用率较低，酒糟的含水量较高，堆放过程中会有大量污水渗出，产生的酒糟渗滤液中含有大量的有机污染物，这些污染物酸度高，其中化学 需氧量（COD）高达 100g/L，会对环境造成严重的污染。

白酒产业环保要求提高，废弃物处理成为酒厂痛点。白酒产业发展为部分区 域带来环境负载加重、污染整治力度不够等问题。2022 年，《贵州省赤水河流域 酱香型白酒生产环境保护条例》正式通过，为赤水河流域酱香型白酒产业高质量 发展奠定坚实法律基础，也对酱酒生产企业酒糟资源化利用及废水收集处理提出 了更高要求。以茅台为例，2022 年茅台环保投入金额 3.81 亿元，环境整治费 1. 92 亿元，同比增长 52.90%。同时，茅台计划达成新建园区生产固废资源化利用 率 100%的目标。随着酒企污染防治相关政策推进，环保监管趋严，白酒糟等副 产物规范化、无害化、资源化处理需求将进一步提升。 酒糟富含营养成分，资源化利用潜力高。酒糟中含有丰富的水分、淀粉、蛋 白和脂肪等营养成分，干糟中的营养物质含量高于鲜糟，且与常规饲料玉米相比， 干糟中除了粗淀粉外，其余营养物质的含量（粗蛋白、粗脂肪、无氮浸出物等） 均相对比较高，具有较高的经济价值。此外，不同香型白酒糟因其原料、工艺等 差异，营养成分含量具有明显的差别，酱香型白酒酒糟与浓香型白酒酒糟、清香 型白酒酒糟相比，因稻壳含量极低，因此含有更为丰富的粗淀粉、粗蛋白、粗脂 肪。提高白酒酒糟资源化利用率，对提高其经济价值，实现酿酒工业可持续性发 展具有重要意义。

传统酒糟利用方式简单，未实现规模效应。传统的酒糟处理方式包括：1）直 接饲喂：方法简单，成本低廉，但不易吸收消化，容易霉烂，产生病毒。2）制作 有机肥：容易滋生青霉等杂菌，酸性过高，异味重，对环境影响大。3）生产燃料： 产气率低、产生大量沼液、沼渣，造成二次污染，经济性差。微生物发酵生产饲 料为白酒酒糟利用研究的重点方向，但大多还局限于实验室，距离形成规模产业 化生产还有一定的距离。

2.2. 下游：限抗减抗趋势下，发酵饲料市场空间广阔

中国饲料供需保持稳定增长，2022 年产量超 3 亿吨。随着我国养殖业的不 断发展，中国饲料工业快速崛起，国内饲料产量不断增长。根据中国饲料工业协 会及全国畜牧总站数据，中国饲料产量由 2016 年的 2.09 亿吨增长至 2022 年的 3.02 亿吨，CAGR 为 6.33%。根据中国农业科学院农业信息研究所预测，2025 年中国饲料产量/消费量将达 3.43/3.40 亿吨，2030 年中国饲料产量/消费量将达 3.62/3.59 亿吨。

猪类和禽类饲料为核心品种，产品价格高位运行。品种方面，2022 年猪饲料 产量 13597.5 万吨，同比增长 4.0%；蛋禽饲料产量 3210.9 万吨，下降 0.6%； 肉禽饲料产量 8925.4 万吨，增长 0.2%；反刍动物饲料产量 1616.8 万吨，增长 9.2%；水产饲料产量 2525.7 万吨，增长 10.2%。价格方面，疫情影响全球农业， 饲料原料价格偏高，饲料产品价格预计将保持高位运行。根据全国畜牧总站数据， 截至 4 月份第 4 周，全国玉米平均价格 2.94 元/公斤，全国豆粕平均价格 4.47 元 /公斤，育肥猪配合饲料平均价格 3.86 元/公斤，肉鸡配合饲料平均价格 3.95 元/ 公斤，蛋鸡配合饲料平均价格 3.65 元/公斤。

“限抗减抗”政策推进下，生物发酵饲料市场空间广阔。根据农业农村部 1 94 号公告，自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲 料添加剂（中药类除外）的商品饲料。生物发酵饲料集营养性和功能性于一体， 具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的 功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，获得更加优质、安全 的动物畜禽产品。此外，应用生物饲料可降低畜禽粪氮、粪磷的排放量，从而大 幅度减轻养殖业造成的环境污染，符合“绿色、生态、健康”养殖的要求及“减 抗、限抗”发展趋势。根据南方农业报的披露，中国农业科学院饲料研究所蔡辉 益研究员在 2021 年中国禽业大会上提出，预计 2025 年中国发酵饲料达到 4000 万吨，2030 年发酵饲料达到 8000 万吨，在“限抗减抗”政策推进下，发酵饲料 需求有望进一步提升。

2.3. 生物发酵饲料市场空间广阔，核心竞争力凸显

2.3.1. 短期专注酒糟生物饲料化应用，拥有宽广护城河

短期专注开拓白酒糟饲料市场，空间约200亿元。从上游原材料供给量测算， 1 吨白酒产生约 3 吨白酒糟，1 吨白酒糟约产生 0.4 吨酒糟饲料，1 吨酒糟饲料价 格约 2200 元，根据公式“酒糟饲料产值=白酒产量×3÷2.5×2200”进行测算， 2022 年酱香型/清香型/浓香型/其他香型/合计白酒糟饲料产值分别为 16/36/121/4 /177 亿元。从下游产品需求量测算，根据公式“酒糟饲料产值=饲料年产量×白 酒糟饲料添加比例×单价”进行测算，猪/禽/反刍/水产/合计白酒糟饲料产值分别 为 150/53/18/44/265 亿元。2022 年，公司白酒糟生物发酵饲料产量为 7.30 万 吨，销量为 7.31 万吨，收入规模为 1.58 亿元；2022 年 8 月公司分别与安徽亳州 市、古井贡酒达成合作，逐步从酱香型酒糟延伸至浓香型酒糟生物饲料化应用， 仍有巨大成长空间。

我们认为，公司的技术产品、先发卡位和产能规模优势将成为公司强大护城 河，助力公司较大程度享受领跑二百亿大市场。

（1） 技术产品优势： 技术方面，有机糟渣微生物固态发酵和高浓度酿造废水处理核心技术体系领 先，率先实现产业化应用。公司围绕固态发酵、连续多级低温干燥等技术工艺环 节，建立了先进的技术工艺体系，并在投料、固态发酵、低温干燥等环节自主集 成先进的技术装备系统，在计量、监测、参数控制等方面实现全自动化管理。发 酵菌种与农业微生物学国家重点实验室联合研制，发酵期酵母数峰值可达 25 亿 个/克，酵母增殖 100 倍以上，活性较高。此外，公司延伸探索高浓度酿造废水处 理工艺，处理后的酿造废水 COD 降幅比例达到 80-90%，废水体积缩减 20%以 上，大幅度降低后续废水处理难度和费用，并将酿造废水中具有饲用价值的成分 分离提取成营养液，应用到白酒糟生物发酵饲料或直接应用到养殖业中，实现酿 造废水资源化利用。

品牌方面，基于技术创新突破，逐步丰富产品品牌矩阵。公司早期白酒糟生 物发酵饲料以倍肽德品牌进行销售，拥有倍肽德酿酒酵母培养物和酿酒酵母发酵 白酒糟两大产品，可以满足牧场和饲料企业不同需求。其中，酿酒酵母培养物定 位于牧场等养殖终端，不涉及饲料制粒等二次加工，与其他饲料产品进行混合后 直接应用，最大限度地实现产品中功能性物质的活性和应用的效果；酿酒酵母发 酵白酒糟定位于饲料企业，以常规营养成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等价值为 基础，产品可以进行制粒等二次加工。2022 年，公司依托高浓度酿造废水处理工 艺，开发出一种功能性饲料原料的重要辅料——倍肽德谷物糖浆，进一步丰富倍 肽德品牌下的产品矩阵。此外，公司创新打造蔺福系列新产品，进一步提升产品 中功能性成分含量，已开始试销。公司目前拥有倍肽德和蔺福两大品牌，对应中 低端和高端需求，并能够满足牧场和饲料企业不同需求，产品品牌矩阵持续丰富 完善。

产品方面，产品性价比高，蔺福功能性进一步提升。性能方面，公司生物发酵饲料拥有维生素、胞外代谢物、微量元素、寡糖、有机酸、各类消化酶、酵母 源蛋白、酵母细胞内容物等成分，能够提高动物免疫力，增强抗病力，促进动物 生长，提高健康水平等。公司蔺福系列新品较倍肽德产品，增加了有机酸、糖类 指标，有机酸的含量达 7%以上，与升级前的产品相比提高了近 30%；酸溶蛋白 占粗蛋白的比例提升至 30%以上，酸溶蛋白净含量与升级前相比提升 28%以上， 显著提高了蛋白利用率；粗纤维、粗灰分等均有一定程度的降低，整体营养成分 和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。价格方面，2022 年公司生物发酵饲料 均价为 2168 元/吨，相较于常规饲料豆粕（4470 元/吨）、玉米（2940 元/吨）、 育肥猪配合饲料（3860 元/吨）、肉鸡配合饲料（3950 元/吨）、蛋鸡配合饲料（3 650 元/吨）等拥有明显的价格优势，性价比较高。

（2） 先发卡位优势： 公司卡位拥有了领先的白酒糟资源。近年来，头部白酒企业集中度持续提升。 规模以上白酒企业数量持续减少，市场规模逐步扩大。CR5 销售占比逐年提升。 公司以酒糟、高浓度酿造废水资源化利用为抓手，同时为当地白酒企业提供环保 配套服务，与上游头部白酒企业建立深度合作关系，占据卡位优势。目前公司已 与酱香型的贵州珍酒、金沙窖酒、古蔺郎酒等知名酒企建立了稳定的合作关系， 并与浓香型酒企古井贡酒签订了长期供货协议，保障了长期酒糟资源供应。

区位优势明显，占据稀缺土地。由于酒糟的含水量高、易腐败，不宜长途运 输，叠加环保监管要求，只能就近建设处理工厂。酱酒酒糟产地工业用地指标紧 缺，公司已在酱酒核心产区赤水河畔多点布局，占据明显区位优势。同时，公司 作为白酒企业的环保配套企业，受到当地政府欢迎，可以优先通过政府招商引资政策作为白酒产业集群配套企业引进，获得工业用地指标和多项优惠投资条件， 政府支持力度较大，公司也因此储备了较丰富的土地资源。

公司产品已进入下游头部企业供应商目录，具备稳定客户基础。2022 年全国 年产百万吨以上规模饲料企业集团 36 家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 57. 5%。下游饲料行业头部集中效应日趋明显。而头部饲料加工企业与养殖企业执行 严格的供应商管理制度，新产品需通过长达半年至一年的饲喂试验、系统的营养 评价、安全性评价和性价比分析后才能进入其饲料产品采购目录。公司采取经销 与直销相结合的模式，产品以高性价比建立了良好口碑，目前已陆续进入首农集 团、新希望集团、现代牧业、澳华集团等下游大型饲料加工企业及养殖企业供应 商采购目录，建立了一定先发优势和稳定的用户基础，产品供不应求。

（3） 产能规模优势： 产品供不应求，积极扩建产能满足下游旺盛需求。公司白酒糟生物发酵饲料 自推出以来，下游需求旺盛，近年来产销率均在 100%左右。2022 年，公司产量 达 7.30 万吨，销量达 7.31 万吨，产销率为 100.08%。公司积极扩建产能，在赤 水河畔逆市投资布局多个生产基地，并与安徽省亳州市政府、古井贡酒合作，进 军浓香型酒糟资源化利用业务。截至 2022 年末，公司白酒糟生物发酵饲料业务 已公告规划产能合计达 52 万吨/年，白酒糟处理量达 136 万吨/年，其中，金沙路 德项目一期产能 10 万吨/年，已于 2023 年 4 月取得饲料许可证，储酒糟超过 10 万吨，已经开始生产，将逐步达到产能利用率 100%，有望于 2023 年贡献明显业 绩。

高壁垒下享受高溢价，毛利率仍有较大提升空间。一方面，公司产品仍有一 定的提价空间。公司曾四次上调白酒糟生物发酵饲料产品出厂价，逐步理顺产品 终端市场价格体系。2022 年公司生物发酵饲料均价为 2168 元/吨，相较于常规饲 料豆粕（4470 元/吨）、玉米（2940 元/吨）、育肥猪配合饲料（3860 元/吨）、 肉鸡配合饲料（3950 元/吨）、蛋鸡配合饲料（3650 元/吨）等价格（截至 4 月份 第 4 周数据）仍较低，仍有一定的提价空间。此外，公司积极推出蔺福系列等新 产品，高性能产品进一步带动公司产品均价提升。根据我们的测算，基于 2022 年 数据，若产品单价提升 100/200/300 元/吨，则可提升毛利率 3.11/5.95/8.57pct。 另一方面，规模效应下，公司单位直接人工和制造费用仍有下降空间，直接材料 成本小幅波动，公司可以在酒糟价格较低时大量储藏酒糟，以降低采购成本。

2.3.2. 长期延展食品饮料糟渣处理，促进科技成果转化

长期延展食品饮料糟渣处理，促进科技成果转化。公司通过对酒糟等有机糟 渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，未来公司 将围绕高质量可持续发展主题，抓住政策红利加大对有机糟渣（如醋糟、啤酒糟、 酱油糟等）资源化利用的技术研发和产业探索，继续深耕无机高含水废弃物减量 化、无害化、稳定化处理与资源化利用，从而进一步打开市场空间。

啤酒糟、醋糟、酱油糟产量较大，将进一步延展市场空间。2022 年中国啤酒 /食醋/酱油行业产量分别为 3569/461/818 万吨，按照每吨啤酒可得 0.25 吨啤酒 糟，每吨醋可得 0.8 吨醋糟，每吨酱油可得 0.67 吨酱油糟，则 2022 年对应啤酒 糟/醋糟/酱油糟供给量分别为 892/369/548 万吨，按照啤酒糟/醋糟/酱油糟干物质 含量分别为 20%/30%/50%，则对应饲料产量分别为 178/111/274 万吨，乘以 22 00 元/吨单价，对应产值分别为 39/24/60 亿元。公司首选白酒糟进行饲料化应用， 未来将逐步延展啤酒糟、醋糟、酱油糟的饲料化应用，市场空间广阔。

3. 淤泥/泥浆处理业务：政策利好，市场需求有望逐步释放

3.1. 政策利好打开淤泥/泥浆业务市场空间，竞争格局相对分散

政策利好环保疏浚带来河湖淤泥业务发展空间。我国河流湖泊众多，人为和 自然原因叠加产生了大量淤泥淤积，一方面影响河道湖泊的通航、过水行洪和库 容等能力，另一方面带来湖泊污染，极易造成黑臭水体的产生。2022 年 10 月， 党的“二十大报告”明确指出：“统筹水资源、水环境、水生态治理，推动重要 江河湖库生态保护治理，基本消除城市黑臭水体。”河湖淤泥处理主要是通过减 量化、稳定化、无害化、资源化等处理，妥善处置河湖污染淤泥问题，推动河湖 黑臭水体治理攻坚，加快水资源、水环境、水生态治理。根据《2021 中国生态环 境状况公报》，2021 年全国地表水Ⅰ至Ⅲ类水质断面比例为 84.9%，劣Ⅴ类水质断面比例为 1.2%。河流流域方面，IV 类、V 类、劣 V 类水体合计占比 12.9%； 湖泊水库方面，开展水质检测的 210 个重要湖泊中，IV 类、V 类、劣 V 类占 27. 1%，整体水质仍有优化空间。2019 年我国疏浚工程市场规模达 552.7 亿元，预 计 2020-2026 CAGR 达 2.6%。其中，公司河湖淤泥业务所在的环保疏浚领域是 疏浚行业生态化升级的重要转型方向。随着一系列水环境、水生态治理相关的战 略规划、法律法规和产业政策的出台和推进落实，全国各地区对地方水环境质量 的要求将逐步提升，环保疏浚规模有望稳步增长。

建筑垃圾资源化率提升推动工程泥浆处理市场增长。工程泥浆处理是城镇化 发展到一定阶段后的新型业务领域，主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁 等项目施工中产生的大体量泥浆进行减量化、无害化、稳定化处理及资源化利用。 近年来我国城镇化进程加快，工程泥浆等建筑垃圾排放量大幅增加。根据观研天 下数据，2015-2020 年我国建筑垃圾处理行业市场规模由 726.01 亿元增加至 1068.65 亿元，并呈持续增长趋势。而我国包括工程泥浆在内的建筑垃圾总体资 源化率不足 10%，远低于欧美及日韩国家。当前我国工程泥浆面临出路难、减量 难、监管难等问题，市场仍处于起步阶段。“十四五”规划中明确提出建筑垃圾 综合利用率达到 60%的目标，长期来看建筑垃圾资源化率有较大提升空间，推动 工程泥浆处理市场巨大需求释放。

竞争格局相对分散。目前，国内专门从事高含水废弃物处理与利用的公司较 少，尚未形成全国性的竞争市场，市场集中度较低。河湖淤泥处理行业中，除路 德环境外，业内主要企业为国企或上市公司下属公司，包括中国电建的控股子公 司中电建生态环境有限公司、三川德青科技有限公司以及兴源环境的控股子公司 浙江疏浚工程有限公司等。这些企业主要从事流域水环境综合治理等业务。路德 环境是国内率先进入高含水废弃物处理与利用领域的科技型专业化环保企业之一。 而工程泥浆处理的企业较少，A 股市场目前暂无其他可比上市公司。

3.2. 具备领先的技术体系及成熟的运营模式，有望稳定增长

淤泥/泥浆业务以泥浆脱水固结一体化技术体系为核心。公司经过多年自主研 发，形成泥浆脱水固结一体化核心技术体系，该技术体系在工艺、设备、材料、 余水处理和资源利用等方面截至 2023 年 3 月末包含 13 项发明专利、80 项实用 新型专利及多项非专利专有技术，通过对河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥等高含 水废弃物进行浆体分选、浓缩聚沉、调理调质，同步快速实现机械脱水及化学固 化，余水达标排放，达成减量化、无害化、稳定化的目标，最终实现资源化利用。 该技术体系下的各项技术、工艺、设备系统、材料和研究应用等先后获得国家级 专精特新“小巨人”、“国家重点新产品”认定、“国家火炬计划产业化示范项 目”认定、中国水利水电工程建设工法认定，并获得多项省部级奖项。该技术体 系达到国际领先水平，具有广泛的推广前景。

采用创新的工厂化运营模式。基于领先的核心技术体系，公司采用创新的工 厂化运营模式，自行投资建设标准化、工厂化的淤泥固化处理中心。相比于传统 业务模式，工厂化运营具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化 和可复制性强等特点。公司通过这一模式，解决了大体量河湖淤泥治理问题。同 时，公司也采用了创新性的计量方式，采用泥饼方计量，计量简单、成本较低， 有效解决河湖淤泥出路难、减量难、计量难和监管难等痛点。公司工厂化运营模 式已多次成功复制，并推广至工程泥浆等领域，实现了高效能处理及高质量服务。

业务模式成熟，有望稳定发展。公司在河湖淤泥和工程泥浆领域经过多年行 业积累，在浙江、湖北、江苏、安徽、广东、河北等地共处理河湖淤泥、工程泥 浆近 3,000 万立方米，在行业内树立了良好的品牌形象，具有一定知名度和影响 力。同时，公司工程泥浆类项目普遍为长期运营项目，以绍兴滨海项目为例，公 司绍兴滨海固化处理中心于 2016 年开始运营，运营期共计 25 年，长运营期项目 有望为公司带来稳定发展。 长短期战略布局推进公司业务持续发展。短期来看，受益于绍兴市亚运工程 赶工以及打造最清洁城市“410 行动”，公司工程泥浆处理服务带来爆发式增长 需求。长期来看，长江大保护项目持续将为公司传统业务带来增量。2022 年 10 月，《深入打好长江保护修复攻坚战行动方案印发》，指出水污染治理是长江经 济带发展的关键问题，要持续深化水环境综合治理，深入推进水生态系统修复。 公司面向国家重大的环境保护治理需求，在长江沿线规划布局，与中国三峡集团 旗下的长江生态环保集团签订框架合作协议，将深度参与长江大保护水环境治理 项目协同配套，实现河湖淤泥、工程泥浆、通沟淤泥等减量化、无害化处理与资 源化、能源化应用，不断开拓公司项目。

4. 盈利预测

关键假设

（1）河湖淤泥处理服务：受复杂外部因素影响，公司 2023 年在运营项目较 少，同时公司战略转型，主动放弃部分回款较差的项目，预计短期内营收有所下 滑。但随着项目开工进度逐步恢复、产能利用率提升，宏观不利因素影响减弱， 长期来看，公司在河湖淤泥业务方面已建立领先的技术优势、高效的工厂化模式 和良好的行业口碑，业绩有望逐步恢复。我们预计 2023-2025 年公司河湖淤泥业 务收入增速分别为-28.73%/12.38%/11.01%。

（2）工程泥浆处理服务：受益于绍兴区域基建投资建设维持复苏态势，202 3 年公司业务将有明显增长。同时，依托工程泥浆处理项目长运营期，未来有望 保持平稳运营。我们预计 2023-2025 公司工程泥浆业务收入增速分别为 50.32% /6.06%/5.71%。

（3）食品饮料糟渣资源化产品销售：公司食品饮料糟渣资源化业务各项目稳 步推进，产能持续扩张。下游需求旺盛，产品整体供不应求，2019 年以来产销率 持续维持在 100%以上。未来公司食品饮料糟渣资源化产品销量有望随产能落地 快速增长。此外，随着公司蔺福系列产品推出，公司产品单价存在提升空间，未 来公司白酒糟资源化产品有望维持量价齐升态势。我们预计 2023-2025 公司食品 饮料糟渣资源化产品业务收入增速分别为 148.98%/101.36%/61.71%。

（4）环保技术装备销售：我们预计 2023-2025 公司环保技术装备销售业务 稳定发展，收入增速分别为 15.00%/15.00%/15.00%。

盈利预测

我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源， 构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源 化业务项目逐步落地，公司产能扩张、产品升级，与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻 力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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