首页1. 社零：2022Q4 扰动仍存，2023Q1 逐步复苏
社零：2022Q4 政策优化背景下整体存扰动，同比有所下滑。据国家统计局及 Wind 数 据，2022 年社会消费品零售总额 43.97 万亿元，同比-0.2%，相对 2019 年同比增长 6.8%， 三年复合增速为 2.2%，其中，2022 年 Q4 社零增速同比有所下滑，政策优化后扰动散 发，线下消费场景及可选消费受到一定冲击，其中 11 月在大范围扰动下下滑幅度较大， 12 月环比略有恢复，分月度数据来看，10-12 月社零总额名义增速分别为-0.5%、-5.9%、 -1.8%。“价”的方面，2022 年 10-12 月 CPI 同比增速分别上涨 2.1%、1.6%、1.8%， 整体稳健。 社零：Q1 伴随复苏逐步落地，叠加春节刺激，同比增速回暖。2023Q1 实现社会消费品 零售总额 114922 亿元/同比+5.8%，其中，1-2 月、3 月社零名义增速分别为 3.5%、 10.6%，1-3 月 CPI 分别同比上升 2.1%、1.0%、0.7%。一季度整体在政策优化、扰动 逐步出清的背景下，消费回暖，社零整体同比增长态势良好，其中 1-2 月受首个春节节 假日影响社零增速环比扭正，3 月复苏持续落地叠加上年低基数影响，表观实现高增。
(资料图)
分品类看：扰动下必选消费表现稳健，伴随复苏落地可选弹性显现。1）必选品类维持稳 健。2022 年 Q4 必选品类整体有所增长，据国家统计局，2022 年 10-12 月限额以上粮 油食品、饮料、烟酒、日用品同比增速 10.0%、6.2%、-0.3%、-5.6%，必选刚需属性 持续凸显，2023Q1 亦有所增长，同比增速分别为 7.5%、1.8%、6.8%、5.1%。2）可 选 2022Q4 有所承压，2023Q1 增速亮眼。据国家统计局，2022 年 Q4 中西药品、文化 办公用品、家具类、汽车维持正增长，同比增长 22.7%、1.3%、5.4%、7.4%，服装、 化妆品、金银珠宝、家电、通讯器材、建筑类在扰动下同比增速均为负，分别为-10.7%、 -6.6%、-6.1%、-13.8%、-9.0%、-3.9%，2023Q1 复苏逐步落地背景下可选多有所增 长，服装、化妆品、金银珠宝、体育用品、中西医药、家具分别同比增长+9.0%、+5.9%、 +13.6%、+5.8%、+16.5%、+4.6%，家电、办公用品、通讯器材、汽车、建筑类同比 仍有所下降，分别为-1.7%、-1.4%、-5.1%、-2.3%、-2.4%。
扰动下乡村受影响较小，伴随消费复苏，餐饮恢复弹性较大。1）分区域来看，乡村受扰 动较小且恢复速度较快。据国家统计局，2022 年 10-12 月城镇消费品零售额 10.3 万亿 元，同比-2.8%，乡村消费品零售额 1.7 万亿元，同比-2.1%，2023 年 1-3 月城镇、乡 村消费品零售额分别为 10.0 万亿、1.5 万亿，同比分别+5.7%、+6.2%。2）分类型来 看，扰动下餐饮受影响大于零售，复苏下恢复弹性亦较大。据国家统计局，2022 年 10- 12 月餐饮收入 1.3 万亿元，同比-10.3%，同期商品零售实现 10.7 万亿元，同比-1.7%， 2023 年 1-3 月餐饮、零售分别实现 1.2 万亿、10.3 万亿，同比分别+13.9%、+4.9%。 3）分渠道来看，线上化持续加强。2022 年 10-12 月，全国实物商品网上零售额 3.7 亿 元，同比增长 12.9%，占社会消费品零售总额的比重为 31.2%，2023 年 1-3 月全国实 物商品网上零售额 2.8 亿元，同比增长 7.3%，占社会消费品零售总额的比重为 24.2%。 4）按零售业态分，2023 年 1-3 月限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专 卖店、百货店零售额同比增长 1.4%、8.8%、5.7%、0.2%、9.2%。
2. 行业：零售板块 Q1 环比改善，社服板块复苏强劲
2.1. 零售行业：2022Q4 扰动下利润端仍承压，2023Q1 均有所改善
我们以申万商贸零售成分股为基础，对 2022Q4&2023Q1 行业整体盈利能力加以分析（行 业整体分析未包含港股）。 2022Q4 板块在外部扰动下仍有所承压，2023Q1 整体有所恢复，同比、环比均有所改 善。2022Q4 政策迎来优化拐点，但全国大范围扰动仍存，板块整体收入端虽相对稳健， 但整体承压仍在；2023Q1 在各地陆续达峰，消费逐步复苏，叠加春节节假日刺激以及上 年扰动较大、基数相对较低影响，板块表现较好。据 Wind，2022 年零售板块上市公司 合计收入为 19213.20 亿元/同比+0.5%，其中 2022Q4 收入同比+7.1%，相对于 2019Q4 复合增速为 3.2%；2023Q1 板块上市公司合计收入为 4843.69 亿元/同比+8.2%，同比 2019Q1 复合增速为 4.6%，恢复明显。
2022Q4 毛利率有所下降，费用端相对稳健，利润端承压。1）毛利率：2022 年板块公 司合计毛利率为 11.5%，同比-0.8pct；其中 2022Q4 板块合计毛利率为 10.6%，同比1.1pct。2）费用率：2022 年板块销售费用率为 6.2%，同比-0.6pct；2022Q4 销售费用 率为 6.3%，同比-0.5pct，管理费用率方面，2022 年板块管理费用率为 2.4%，同上年 同期持平，2022Q4 管理费用率为 2.7%，同比-0.1pct。3）盈利能力：2022 年板块扣非 归母净利润率为-0.6%，其中 2022Q4 单季度行业扣非净利率为-4.7%，虽仍为亏损但同 比上年+4.4pct，有所改善，整体而言，2022 年板块实现扣非归母净利润为-110.6 亿元， 上年同期为 122.5 亿元，其中 2022Q4 板块实现单季度扣非归母净利润为-232.7 亿元， 上年同期为-421.1 亿元，亏损幅度有所收窄但仍承压。 2023Q1 毛利率环比向上，费用端有所优化，利润端环比改善同比仍未恢复。1）毛利 率：2023Q1 板块公司合计毛利率为 12.6%，同比-1.5pct 但环比+2.0pct，尚未完全恢复 但有所改善。2）费用率：2023Q1 板块销售费用率为 5.8%，同比-0.9pct，管理费用率 方面，2023Q1 板块管理费用率为 2.2%，同比-0.2pct，整体稳健略有优化。3）盈利能 力：2023Q1 板块扣非归母净利润率为 1.6%，同比-0.3pct，整体而言，2023Q1 板块实 现扣非归母净利润为 78.6 亿元，同比-10.5%，环比 2022Q4 实现扭亏，经营情况大幅 改善，盈利能力仍在恢复中。
2.2. 社服行业：外部环境改善，收入及盈利能力改善
我们以申万休闲服务成分股为基础，对 2022 年和 2023Q1 行业整体盈利能力加以分析 （行业整体分析未包含港股）。 2022Q4 防疫政策放开后各地陆续达峰，社服板块受到扰动。2023Q1 以来板块复苏势 头强劲。2022Q4 防疫政策放开，各地陆续达峰，板块整体持续受到扰动。2023Q1 以来， 各地过峰，板块复苏势头强劲，叠加上年同期较低基数，板块同比显著改善。据 Wind， 2022Q4 板块合计实现营业收入 281.7 亿元/同比-15.4%。2023Q1 板块合计实现收入356.5 亿元/同比+25.9%。相对于 2019 年来看，2022Q4 相对于 2019 同期收入恢复至 75.8%（Q1/Q2/Q3 分别恢复至 2019Q2 的 79.5%/62.6%/68.9%）。2023Q1，板块营业 收入已经恢复至 2019 年同期 100.1%。
2022Q4 社服板块毛利率承压，费用率稳健，盈利能力承压。1）毛利率：2022Q4 板块 合计毛利率为 20.2%/同比-4.5pct；剔除中国中免同比-3.3pct 至 19.2%。板块在收入受 到扰动下，营业成本较为刚性，毛利率有所承压。2）费用率：剔除中国中免来看，2022Q4 板块销售费用率为 8.9%/同比-0.5pct；2022Q4 管理费用率为 21.3%/同比+0.9pct。3） 盈利能力：2022Q4 单季度行业扣非净利率同比-4.3pct 至-9.7%；不含中国中免同比3.8pct 至-23.2%。整体而言，板块收入受到扰动下营业成本刚性导致毛利率承压，费用 率表现稳健，板块整体盈利能力承压。 2023Q1 社服板块毛利率改善，费用率控制，盈利能力显著提升。1）毛利率：2023Q1 板块合计毛利率为 28.3%/同比+2.0pct；剔除中国中免同比+12.2pct 至 27.2%。中国中 免毛利率有所同比承压，剔除中国中免来看板块整体收入恢复、龙头精修内功下，毛利 率有改善。2）费用率：剔除对于销售和管理费用率影响较大的中国中免来看，2023Q1 板块销售费用率为 6.7%/同比-1.1pct；2023Q1 管理费用率为 12.8%/同比-3.9pct。3） 盈利能力：2023Q1 单季度行业扣非净利率同比+4.0pct 至 7.4%；不含中国中免同比 +16.1pct 至 2.3%。整体而言，中国中免一季度客流复苏但盈利能力略有承压；而剔除 中国中免来看，板块整体盈利能力显著改善。
3.子板块：四季度承压，一季度显著改善，关注龙头持续恢复
3.1. 免税：2022Q4 扰动下承压，2023Q1 收入端有所恢复
2022Q4 在客流大幅受扰动下经营有所承压，毛利、净利均受影响。1）中国中免：2022Q4 实现营业收入 150.7 亿元/同比-17.1%，实现扣非归母净利润 3.2 亿元/同比-72.2%，外 部扰动下业绩有所承压。其中受海南客流大盘影响，离岛免税业务有所下滑，海南区域 实现营收 347.1 亿元/同比-26.3%，其中，三亚市内免税店实现营业收入 302.4 亿元/同 比-14.83%；2022 年公司综合毛利率为 28.02%/同比-5.06pct（单 Q4 毛利率为 20.99%/ 同比-5.5pct），全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.41%/4.06%/0.40%， 均有所上涨，全年实现扣非归母净利率 9.0%/同比-5.1pct，其中，单 Q4 扣非归母净利 率为 2.1%/同比-4.2pct，有所承压；同时积极布局市内免税，强化口岸优势，对价 12.28 亿元收购中出服 49%股权，重点布局市内免税，有望在多维度实现业务协同，完善市内 免税布局，强化自身竞争优势。2）海汽集团：2022 年海旅免税实现营业收入 33.98 亿 元/同比+39.11%，免税/有税业务分别实现营收 27.36/5.83 亿元，其中离岛免税市占率 为 7.84%/同比+4.26pct，提升显著，据公司测算，考虑海南免税市场扩张以及中国中免、 王府井等门店陆续开业带来的竞争影响，预计 2026 年海旅免税市场份额约在 5%-8%， 对应 121 亿元-194 亿元业务规模，前景可期。
2023Q1 伴随客流恢复板块收入端亦有所复苏，整体符合预期。1）中国中免：Q1 实现 营业收入 207.69 亿元/同比+23.76%，归母净利润 23.01 亿元/同比-10.25%，得益于消 费复苏、客流提升，线下免税业务复苏，公司新海港项目运营情况超过预期，春节期间 客流超过海棠湾，带来增量；毛利率、净利率同比下降，排除 Q1 机场租金费减免及供 应商返利影响，利润端基本持平，其中毛利率环比提升 8pct，同比下滑 5pct，主要系汇 兑、折扣影响，随公司产品结构持续优化，公司毛利率预计逐步回升，销售费用率/管理 费用率为 9.86%/2.15%，同比+1.15pct/-0.42pct。整体而言，2023Q1 公司实现扣非归 母净利润 23.0 亿元，同比-10.3%；剔除上年 Q1 机场租赁费减免和供应商返利影响，与 上年同期基本持平，报告期内公司持续推进海内外新项目：新海港运营情况超先前预期， 太古合作的海棠湾三期按照计划推进建设，相关机场免税店开业积极筹备中。2）海汽集 团：2023Q1 海旅免税已实现营业收入 13.96 亿元、净利润 0.99 亿元，已完成 2023 年 业绩承诺的 51.62%，净利率达 7.09%，较 2022 年的 1.49%实现大幅提升，三亚海旅 奥莱生活广场招商已完成 70%，预计将于 2023 年 8 月如期开业，有望实现消费客群拓 展，扩大业务版图。3）王府井：1 月 18 日万宁王府井国际免税港试营业以来，到店客 流同比大幅增长，成长性良好，截至 Q1 免税业态已经录得营收 0.56 亿元。
3.2. 酒店：境内四季度单店及展店皆承压，2023Q1 表现超预期
2022Q4 酒店板块承压，2023Q1 显著改善。10 月以来，国内外部环境持续有所扰动， 11 月持续冲击，板块经营承压，12 月防疫政策放开，居民出行及消费皆受到较大扰动。 整体来看，四季度酒店板块收入利润表现皆有所承压。2022Q4 酒店板块实现收入 48.77 亿元，同比-9.24%。酒店板块实现扣非归母净亏损 5.82 亿元/上年同期亏损 3.25 亿元。 四季度扰动之下板块持续有所承压。2023Q1 以来，伴随各地陆续过峰，商旅及休闲需求 复苏，春节后商旅需求恢复超预期，龙头较强的收益管理能力下表现超预期。整体来看， 2023Q1 酒店板块实现收入 57.65 亿元/同比+35.05%，扣非归母净利润 0.94 亿元/上年 同期亏损 6.40 亿元，显著改善。（注：酒店板块数据未包括华住集团，数据不完全可得）
龙头经营表现来看，2022Q4 锦江酒店展店领先，华住集团门店质量优势凸显，恢复领 先。展店锦江酒店表现领先。2022Q4，锦江酒店/华住集团/首旅酒店分别新开门店 383/244/258 家，净增加门店 309/135/95 家门店，锦江酒店净增门店领先，首旅酒店展 店有所承压。锦江继续发力维也纳/丽枫等核心品牌；华住集团加速退出软品牌；首旅酒 店继续注重轻管理扩张。门店表现华住集团领先。2022Q4 锦江酒店境内 Blended RevPAR 103 元/同比 21Q4 -23.2%、恢复至 2019 年 66.0%；华住集团境内酒店剔除征用后 159 元/同比 21Q4 -2.5%、恢复至 2019 年 83.2%，恢复领先；首旅酒店 Blended RevPAR 95 元/同比 21Q4 -12.0%、恢复至 2019 年 62.9%。 2023Q1 加速修复。展店首旅酒店/华住集团表现领先，华住集团继续关闭低质量门店。 2023Q1，锦江酒店/华住集团/首旅酒店分别新开门店 195/262/210 家，净增加门店 111/53/18 家门店，锦江酒店净增门店领先，华住集团继续关闭低质量门店，锦江酒店 继续发力维也纳等核心品牌；首旅酒店继续注重轻管理扩张。展望全年来看，锦江酒店 /华住集团/首旅酒店全年开店目标分别为 1200 家/1400 家/1500-1600 家，首旅酒店轻 管理模式下加速拓店，锦江酒店维持稳健展店、注重质量。门店表现华住集团领先。 2023Q1 锦江酒店境内 Blended RevPAR 148 元/同比 22Q1 +41.3%、恢复至 2019 年102.6%；华住集团境内酒店剔除征用后 210 元/同比 22Q1 +59.1%、恢复至 2019 年 118.0%，恢复领先；首旅酒店 Blended RevPAR 131 元/同比 22Q1 +52.5%、恢复至 2019 年 92.2%。
锦江酒店：2022Q4 来看：1）境外恢复强劲，境内有所承压。2022Q4，公司酒店板块 实现收入 28.42 亿元/同比-2.79%，其中境内酒店收入 18.64 亿元/同比-17.24%，境外 酒店营收 9.78 亿元/同比+45.63%。2）展店表现稳健，中端拓店领先。2022Q4，公司 新开酒店 383 家，开业退出酒店 74 家，净增加酒店 309 家，截至 2022 年共开业酒店 11560 家。2022Q4，中端酒店净开业 269 家，经济型酒店净开业 40 家。分品牌来看， 经济型酒店中 IU/白玉兰/派分别净开店 23/17/10 家，7 天净关店 6 家。中端品牌中维也 纳为主力品牌、净开店 109 家，希岸/麗枫/喆啡/欢朋分别净增加门店 16/58/16/15 家。 3）境内承压，境外延续复苏。境内结构升级下价格表现稳健，入住率承压。锦江境内 Blended RevPAR 102.8 元/同比-23.2%、恢复至 2019 年 66.3%，ADR 221.3 元/同比 +2.78%，OCC 46.5%/同比-15.7pct。其中经济型酒店 RevPAR 61.9 元/同比-27.1%，恢 复至 2019 年 56.8%；中端酒店 RevPAR 122.8 元/同比-24.2%，恢复至 2019 年 62.1%。 境外复苏趋势加速。2022Q4，公司境外 Blended RevPAR 为 39.48 欧元/同比+33.6%、 恢复至 2019 年同期 109.0%，延续复苏态势。ADR 64.94 欧元/同比+16.2%，OCC 60.8%/ 同比+7.91pct，同比 2019 年-2.22pct，入住率仍有缺口。
2023Q1 来看：1）境内恢复强劲，境外受到通胀等影响利润有所承压。公司酒店板块实 现收入 28.64 亿元/同比+25.88%，其中境内酒店收入 20.31 亿元/同比+19.23%，境外 酒店营收 8.33 亿元/同比+45.68%；餐饮板块业务收入为 0.58 亿元/同比-0.60%。卢浮 集团亏损 2188 万欧元，主要系境外利息费用提升以及通胀带来的能源和人工成本提升。 2）展店表现稳健，中端拓店领先。2023Q1，公司新开酒店 195 家，开业退出酒店 84 家， 净增加酒店 111 家，截至 2023Q1 共开业酒店 11671 家。其中直营门店减少 9 家，加盟 酒店增加 120 家。中端品牌强势拓店，经济型中 7 天仍调整。2023Q1，中端酒店净开业 118 家，经济型酒店净关闭 7 家门店。经济型酒店中 7 天继续调整，净关店 19 家，中端 品牌中维也纳/丽枫为主力品牌，分别净开店 42/28 家。3）境内环比改善，境外延续复 苏。1）境内 Q1 恢复趋势明显，入住率仍有缺口。锦江境内 Blended RevPAR 147.5 元/ 同比+41.3%、恢复至 2019 年 102.6%，ADR 239.3 元/同比+16.44%、同比 2019 年 +17.36%，OCC 61.7%/同比+10.9pct、同比 2019 年同期-8.9pct。境外复苏趋势延续， 通胀下 ADR 支撑 RevPAR 已经超过 2019 年水平，入住率恢复仍有缺口。
华住集团：2022Q4 来看：1）境内扰动承压，持续推进降本增效。2022Q4，公司境内实现收入 27.57 亿元/同比-0.68%，其中直营收入 15.37 亿元/同比-1.79%；加盟收入 11.30 亿元/同比+5.31%。境内经营亏损-0.03 亿元。德意志酒店实现收入 9.32 亿元/同 比+62.94%，修复趋势延续。其中直营收入 9.13 亿元/同比+72.92%，加盟收入 0.28 亿 元，同比-6.67%。华住境外经营亏损 0.90 亿元。此外，公司 2022Q4 股本证券公允价值 未变现收益 1.40 亿元，汇兑损失 1.81 亿元，综合来看，公司 2022Q4 归母亏损 1.24 亿 元。2）Q4 外部环境扰动下开店同比/环比皆有所放缓，pipeline 环比有所提升、加盟商 信心恢复。2022Q4 境内新开酒店 244 家（直营 5 家，加盟 239 家），关店 109 家（直营 13 家，加盟 96 家），净开酒店 135 家（直营-8 家，加盟 143 家）。其中经济型/中端及 以上酒店分别净开业 32/103 家。经济型品牌汉庭/你好分别净开业 50/19 家，怡莱净关 闭门店 32 家，软品牌持续清退；中端品牌全季/桔子分别净开业 65/14 家。德意志酒店 新开业酒店 6 家（直营 2 家，加盟 4 家），未有关店。2022Q4 境内 pipeline 2544 家（环 比+270 家）。3）境内改善，境外修复季节性放缓。Q4 境内酒店剔除征用后 Bl RevPAR 159 元（同比 21Q3/19Q3 分别-2.6%/-16.8%），OCC 66.2%（同比 21Q4/19Q4 分别同 比-2.0/-16.0pct），ADR 240 元（同比 21Q4/19Q4 分别+0.4%/+3.4%）。德意志酒店 Q4 Bl RevPAR 72 欧元（同比 21Q4+66.8%），OCC 59.3%（同比 21Q4+13.2pct），ADR 122 欧元（同比 21Q4+29.7%），境外 Q4 在价格驱动下仍处于恢复进程中。
2023Q1 来看：1）Q1 继续关闭门店，新签约酒店势头向好。境内新开酒店 262 家（直 营 2 家，加盟 260 家），关店 209 家（直营 5 家，加盟 204 家），净开酒店 53 家（直营 -3 家，加盟 56 家）。其中经济型/中端及以上酒店分别净开业-50/103 家，2023Q1 闭店 较多主要系 2022 年外部环境影响导致的延迟闭店。主要品牌来看，经济型品牌汉庭/你 好分别净开业 28/25 家，怡莱净关闭门店 89 家，软品牌持续清退；中端品牌全季/桔子 精选分别净开业 64/29 家。德意志酒店新开业酒店 2 家。Pipeline：2022Q4 华住境内 pipeline 2304 家（环比-240 家）。Pipeline 环比减少主要系公司对于待开业酒店进行全面 审查并淘汰部分较低质量的待开业酒店。新签约来看，2023Q1 公司共新签约酒店 670+ 家，展现市场强劲复苏信心。2）境内价格弹性驱动恢复、入住率仍有缺口；境外继续延 续恢复趋势。Q1 华住境内酒店 Bl RevPAR 210 元（同比 22Q1/19Q1 分别 58.3%/+17.6%）， OCC 75.6%（同比 22Q1/19Q1 分别同比+16.4/-5.0pct），ADR 277 元（同比 22Q1/19Q1 分别+23.9%/+25.4%）。德意志酒店 Q1 Bl RevPAR 55 欧元（同比 22Q1+65.8%），OCC 53.5%（同比 22Q1+15.5pct），ADR 104 欧元（同比 22Q1+17.7%），境外 Q4 在价格驱 动下仍处于恢复进程中。
首旅酒店：2022Q4 来看：1）酒店及景区业务板块业绩承压。2022 年，公司酒店业务 营业收入 49.03 亿元/同比-15.93%；其中酒店运营实现收入 36.17 亿元/同比-17.02%， 酒店管理实现收入 12.86 亿元/同比-12.68%。景区运营业务营业收入 1.86 亿元/同比42.03%。外部环境冲击酒店板块收入、而成本及费用刚性，业绩承压，公司 2022 年归 母净亏损 5.82 亿元。2）价格表现稳健，Q4 OCC 有所承压。Q4 公司 Blended RevPAR 95 元/同比-11.6%，OCC 52.3%/同比-5.7pct，ADR 182 元/同比-2.0%。价格表现稳健， OCC 承压。3）Q4 扰动下展店放缓，轻管理仍为主要拓店模式。Q4 新开酒店 258 家/同 比-327 家，关闭酒店 163 家，净增加 95 家。其中经济型/中高端/其他（包含轻管理） 分别新开酒店 24/39/195 家，关闭门店 109/18/36 家，净增加 95 家。2022Q4 直营/加 盟模式分别新开酒店 5/253 家，关店 30/133 家，净增加-25/+120 家。如家酒店-47 家， 如家精选/如家商旅-1/+11 家，艾扉+6 家，逸扉/璞隐各增加 6/2 家直营门店。2022Q4 公司 Pipeline2084 家/环比+39 家，为后续展店提供支撑。
2023Q1 来看：1）酒店及景区业务板块环比改善。2023Q1 公司酒店业务实现营业收入 14.69 亿元/同比+32.66%，景区运营业务营业收入 1.86 亿元/同比+77.99%；酒店业务 利润总额 363.21 万元，景区业务利润总额 1.15 亿元。收入端恢复下，公司毛利率同比 +24.90pct 至 30.66%，销售费用率同比+1.31pct 至 5.98%，管理费用率同比-3.18pct 至 12.02%。2）不含轻管理酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期 99.5%。2023Q1，公司旗 下酒店不含轻管理的全部酒店 RevPAR 恢复至 2019 年 99.5%。整体 Blended RevPAR 131 元/同比+52.5%、恢复至 2019 年 92.2%；OCC 60.9%/同比+11.7pct、恢复至 2019年的 80.9%，ADR 214 元/同比+23.2%、相比 2019 年+13.9%。3）Q1 重拾展店速度， 轻管理继续展店。2023Q1 公司共新开门店 210 家，关闭酒店 192 家，净增加 18 家。关 闭门店仍较多主要系外部环境影响经营情况，其中部分门店为 2022Q4 未完成闭店门店。 2023Q1 经济型/中高端/其他（包含轻管理）分别新开酒店 24/41/137 家，关闭门店 81/20/139 家，净增加-57/19/56 家。2023Q1 直营/加盟模式分别新开酒店 5/253 家，关 店 22/218 家，净增加-17/+35 家。2023Q1 如家酒店-45 家，如家精选/如家商旅+10/3 家，艾扉/璞隐分别+2/1 家，华驿及云酒店分别+35/25 家。公司 Pipeline1907，环比178 家，其中经济型/中高端/轻管理/其他 Pipeline 分别为 269/534/1102/2 家，为后续 展店提供支撑。
君亭酒店、金陵饭店小而美标的 Q1 亦加速恢复。1）君亭酒店：2023Q1，公司实现营 业收入 0.96 亿元/同比+55.63%，归母净利润 409 万元/同比+4.21%，扣非归母净利润 306 万元/同比+6.68%，2023Q1，公司旗下酒店强势恢复。旗下直营酒店 RevPAR 为 280.46 元（同比 2022Q1+34.15%/同比 2019Q1+7.79%），ADR443.28 元（同比2022Q1+26.58%/同比 2019Q1+4.70%），OCC 63.27%（同比 2022Q1+3.57pct/同比 2019 年+1.81pct）。2）金陵饭店：金陵饭店 2023Q1 实现收入 4.81 亿元/同比+26.81%， 归母净利润 994 万元/去年同期亏损 928 万元，扣非归母净利润 456 万元/去年同期亏损 1345 万元。2023Q1，受各地商旅出行需求释放、旅游市场复苏的影响，酒店板块复苏， 我们预计南京金陵饭店一季度 RevPAR 在 ADR 驱动下已经恢复至 2019 年同期水平。其 他业务来看，预计公司商贸板块表现稳健，预制菜板块稳步推进。
3.3. 餐饮：2023Q1 复苏势头强劲，龙头展现较强实力
餐饮行业 2022 年持续承压，2023Q1 显著改善。1）2022Q4，A 股餐饮企业整体承压， 同庆楼表现相对稳健。港股餐饮中，2022 年百胜中国表现稳健，海底捞盈利能力显著改 善。根据国家统计局，2022 年餐饮收入 43941 亿元，同比-6.3%，整体表现有所承压。 2）步入 2023Q1，外部环境显著改善，本地线下消费持续有所复苏，餐饮龙头复苏势头 强劲。 A 股标的：由于广州酒家体量明显偏大，对行业情况产生较大影响，因此我们并不加总 上市公司指标进行分析。
1）Q4 来看，A 股标的整体表现承压，其中广州酒家、同庆楼表现相对稳健。1）同庆楼 2022Q4 实现营业收入 4.23 亿元/-13.11%，归母净利 0.06 亿元/-91.04%，扣非归母净 利 0.03 亿元/-95.62%。2022 年，公司营业收入同比增长而归母净利润同比下滑，主要 是公司在外部环境影响下，坚持不裁员不降薪，继续新增门店，承担比上年同期更多规 模的人力成本/房租/摊销等固定支出所致。2）广州酒店 2022Q4 实现营收 7.72 亿元/同 比-11.62%，实现扣非归母净利润 0.18 亿元/同比-80.84%、较 2019 年-86%，扣非净利 率 2.35%。3）西安饮食 2022Q4 实现收入 1.06 亿元/同比-22.15%，扣非归母净亏损 0.85 亿元。全聚德 2022Q4 实现收入 1.54 亿元/同比-30.22%，扣非归母净亏损 1.09 亿 元。
2）2023Q1 来看，A 股餐饮标的整体显著改善。同庆楼 2023Q1 实现营业收入 5.40 亿元 /同比+27.27%；归母净利润 0.72 亿元/同比+217.05%；扣非归母净利润 0.61 亿元/同 比+231.3%。Q1 显著有所改善。广州酒家 2023Q1 实现营收 9.20 亿元/同比+23.09%， 较2019年同期+72.74%；归母净利润0.69亿元/同比+31.87%，较2019年同期+51.16%； 扣非归母净利润 0.66 亿元，同比+29.78%，较 2019 年同期+57.29%。得益于公司食品 业务生产端持续强化、全渠道销售体系逐步扩展完善、叠加外部环境改善下餐饮业务 2023 年步入恢复期，广州酒家 2023Q1 表现亮眼。西安饮食 2023Q1 实现营业收入 1.76 亿元/同比+53.51%，扣非归母净亏损 0.32 亿元。全聚德 2023Q1 实现营业收入 3.20 亿元/同比+49.39%，扣非归母净利润 0.07 亿元。
港股标的：2022 年外部环境扰动下龙头展店基本稳健、但单店有所承压。2022 年外部 环境扰动下，餐饮龙头在展店及同店表现上都有所承压。展店角度来看，外部环境影响 施工进度且龙头开店更加审慎；同店来看，各公司多地门店暂时性闭店/停止堂食，对于 经营造成严重扰动。具体来看：1）展店：2022 年国内多地外部环境扰动餐饮龙头展店 节奏。2022 年九毛九主品牌太二/海伦司/奈雪的茶/海底捞大陆地区/肯德基/必胜客分别 净开门店 100/-15/251/20/926/313 家，太二、奈雪、肯德基、必胜客展店稳健，海伦司 关店调整（2022 年新开门店 179 家/关闭门店 194 家）。2）单店：九毛九主品牌太二 2022 年翻座率/翻台率为 2.6/3.5（2020/2021 年翻座率分别为 3.8/3.4），同店相对于 2022年同比-22.3%。海伦司2022年单个直营酒馆日均销售额为0.70万元，同比-23.9%。 其中一线/二线/三线及以下城市直营酒馆日均销售额分别同比-30.3%/-24.1%/-22.3%。 奈雪的茶第一类茶饮店单店日均销售额 1.33 万元；二类茶饮店单店日均销售额 0.95 万 元。其中，公司每间茶饮店平均日订单量为 348.2 单/同比-16.44%；每单价值为 34.3 元 /同比-17.55%。海底捞翻台率为 3.0 次，上年同期翻台率为 3.0 次。2022 年大中华地区 同店翻台率为 3.1，上年同期翻台率为 3.4。百胜中国 2022 年整体同店收入-7%（KFC/PZH 分别-7%/-6%）。
虽有扰动，但龙头积极应对调整，展现出极强能力。1）奈雪的茶在自动排班系统及自动 化制茶机助力下优化员工、继续推进租金谈判，UE 模型改善。根据公司公告，2022H2， 公司门店人工成本占比分别为 21.19%/同比-6.04pct，使用权资产折旧和其他租金开支 占比为 15.14%/同比-0.40pct，门店员工成本和租金成本不断优化且成本有望进一步下 降，降本增效持续兑现。2）海伦司积极进行门店调整优化：关闭部分表现不佳的老旧门 店；于下沉市场利川推出新模式；并开始采用特许经营模式扩张，截至 2023 年 3 月 19日，公司拥有 126 家特许经营的酒馆。3）九毛九主品牌太二持续布局下沉市场；九毛九 继续模型优化、细节调整及费用优化；怂加快展店，表现超预期，有望构建新的增长曲 线。4）海底捞“啄木鸟”计划成效显现，开启“硬骨头”计划，对于门店进行进一步调 整；同时成立社区运营部丰富堂食之外的餐饮服务；精细化管理单店，门店 UE 持续优 化，整体盈利能力显著提升。5）百胜中国降本增效持续兑现，数字化能力进一步提升， 2022 年公司餐厅层面净利润率为 14.1%，外部环境扰动下仍保持稳健。 总体来看，龙头通过：①门店持续调整、凭借较强的品牌势能优选点位并对于表现不佳 门店进行优化；②模型优化降本增效：通过租金谈判、人员优化等措施降低经营杠杆， 稳健经营；③下沉市场继续发力。④发展特许经营新模式，提升抗风险能力。
2023 年，龙头复苏趋势向上，展店目标积极。步入 2023 年，伴随外部环境改善，餐饮 龙头同店环比及同比皆有不错表现。百胜中国 2023Q1 新开门店 356 家/净开门店 233 家，Q1 同店+8%（KFC/PZH 同店分别+8%/+7%），餐厅层面利润率达到 20.3%。奈雪 Q1 净增门店 38 家；单店来看，一季度门店表现迅速好转。随着新品价格带更为平衡， 客单价较上一季度有 10%—20%的提升。春节后，奈雪的茶茶饮店同店销售额同比转正， 并表示有信心维持奈雪的茶门店经营利润率在 20%以上。展店来看，奈雪提出 600 家展 店目标，百胜中国 2023 年计划新开 1100-1300 家门店，龙头展店目标展现较强信心。 关注龙头复苏，优选成长性好、业绩确定性强的优质标的。
3.4. 景区：2022Q4 出行景气度触底，2023Q1 复苏
景区及旅游板块 Q4 景气度触底，板块盈利能力承压；2023Q1 景气度显著提升。1） 2022Q4，国内外部环境持续扰动，景区及旅游板块经营显著承压。综合来看 2022Q4 板 块实现收入 27.41 亿元/同比-40.95%；板块收入恢复至 2019 年同期收入的 32.67% （Q1/Q2/Q3 分别恢复至 49.90%/36.06%/54.20%）。2022Q4 板块扣非归母净亏损 14.17 亿元/上年同期亏损 12.57 亿元，盈利能力承压。2）2023Q1 来看，各地陆续过峰， 出行意愿恢复。2023Q1 板块实现收入 41.32 亿元/同比+52.44%；板块收入恢复至 2019 年同期收入的 76.97%。2023Q1 板块扣非归母净利润 2.50 亿元/上年同期亏损 6.57 亿 元，收入恢复下盈利能力显著改善。
外部环境改善下龙头环比显著改善，精修内功。1）宋城演艺：2022 年多项目暂停营业 下承压，2023Q1 陆续开园，表现亮眼。2022Q4，公司实现营业收入 0.70 亿元/同比58.84%，扣非归母净亏损 0.63 亿元/上年同期扣非归母净亏损 1.02 亿元。2023Q1 公司 实现营业收入 2.34 亿元/同比+174.82%，扣非归母净利润 0.56 亿元/上年同期扣非归母 净亏损 0.40 亿元。2022 年外部环境持续有所扰动，多项目长时间暂停营业，西安、上 海项目闭园调整。2023Q1 显著改善，旗下丽江、三亚、桂林项目 1 月开园，一季度日均 场次分别为 2.5/3/2 场。杭州、张家界、西安 3 月开园，场次环比持续增加，3 月日均场 次分别为 4+/1+/2+场次。2）天目湖：公司 2022 年全年营收 3.69 亿元/同比 -11.96%； 归母净利润 0.20 亿元/同比-60.57%；扣非归母净利润 0.12 亿元/同比-70.97%。2023Q1， 公司实现营业收入 1.20 亿元/同比+114.26%；扣非归母净利润 0.17 亿元/上年同期亏损 0.22 亿元。公司 2022 年营收及归母净利润同比下滑；2023Q1，外部环境改善，公司复 苏强劲，同时发布股权转让公告，溧阳城发成为公司第一大股东，有望资源协同；长期 来看，公司储备项目充足，长期增长可期。3）中青旅：2022Q4 公司实现 16.02 亿元/同 比-33.36%，归母净亏损 1.63 亿元/上年同期亏损 0.16 亿元，扣非归母净利润-2.34 亿元 /上年同期为-1.10 亿元）。2023Q1 公司实现营业收入 16.58 亿元/同比+20.00%，扣非归 母净亏损 0.07 亿元/上年同期亏损 1.20 亿元。2023Q1，公司旗下乌镇及古北水镇恢复 较好。五一期间濮院试营业。同时外部环境改善下，公司其他板块业务亦有望逐步复苏。 4）金马游乐：2023Q1 下游需求恢复下，表现亮眼。2023Q1，公司实现营业收入 1.58 亿元/同比+50.48%，归母净利润 0.28 亿元/同比+862.48%，扣非归母净利润 0.25 亿元 /同比+1795.90%。2022Q4 外部环境扰动下交付受到影响，2023Q1 表现超预期。
3.5. 线上企业：华凯易佰扩张持续落地，安克创新增长稳健
华凯易佰：增长持续兑现，扩张可期。1）业绩表现亮眼：2022 年实现营收 44.17 亿元 /同比+112.88%，归母净利润 2.16 亿元（上年同期为亏损 0.87 亿元）其中 Q4 实现营收 13.6 亿元/同比+35.0%，扣非归母净利润 0.6 亿元，2023Q1 实现营收 13.8 亿元/同比 +47.4%，扣非归母净利润 0.72 亿元/同比+119.12%，经营持续向上。2）业务持续推进， 各板块持续扩张：2022 年伴随海外消费环境恢复、新兴市场拓展以及国际物流成本回落、 平台库容政策调整，行业景气度回暖，公司泛品、精品业务均持续扩张，泛品/精品 SKU 数分别为超 50 万个/338 个，亿迈平台签约客户亦持续扩张，且盈利状态稳健；2022 年 泛品+精品产品销售/亿迈平台分别实现营收 41.09/2.72 亿元，其中出口业务同比增长 110.41%。3）伴随成本、费用优化，利润率回归稳健区间：2022 年公司综合毛利率为 37.93%/ 同 比 +0.69pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 24.64%/5.49%/1.17%，全年易佰子公司实现净利润 2.88 亿元，净利率已达 6.57%；4） 一季度公司收入、利润端表现良好，高增持续落地兑现：全年公司营收扩张可期，同时 伴随行业库存出清、母公司存量业务收缩带来费用端进一步优化，公司净利率水平有望 持续向好。
安克创新：产品持续迭代，2022 利润增长稳健，2023Q1 业绩表现超预期。1）2022Q4整体增长稳健： 2022Q4 实现营业收入 47.14 亿元/同比+13.62%，归母净利润 3.13 亿 元/同比-6.95%，扣非归母净利润 2.47 亿元/同比+17.37%。受海外需求以及新品迭代拉 动，公司品类整体仍保持较好增速，其中智新品类或受扫地机品类影响增速表现一般， 音频类同降主要受需求扰动影响；从成本、费用端来看，受益运费缓解成本端有所改善， 费用端略有提升，2022 年公司毛利率为 38.73%/同比+3.01pct，主要受海运费压力缓解 影响，期间费用率同比+2.96pct 至 31.93%，整体而言，公司稳步扩张，增长稳健。2） 2023Q1 营收增速环比提升，利润超预期：2023Q1 实现营业收入 33.65 亿元/同比 +17.47%，归母净利润 3.06 亿元/同比+53.80%，得益于高质量产品迭代、海外需求恢复 以及公司线上线下、国内外的立体化市场拓展策略，2023Q1 公司收入端稳健增长，毛 利率修复的同时，利润率有所改善，利润表现超预期，主要得益于国际间运费单价回落 以及上游电芯等原材料成本降低，叠加公司降本增效工作持续推进，汇率波动、研发人 员支出上涨亦使得研发费用提升，期间费用率合计为 34.41%/同比+3.18pct，同时，公 司资产减值损失计提减少叠加股权投资公允价值拉动，归母净利率由 2022Q1 的 6.94% 同比提升 2.15pct 至 9.09%，有所改善。
值得买：2022 年短期承压，2023Q1 业绩逐步回暖。1）2022Q4 环比有所改善，降本 增效兑现：2022Q4 实现营业收入 4.13 亿元/同比-13.84%，扣非归母净利润 5672 万元 /同比-22.41%，全年来看，主站有所承压，确认收入同比-15.09%至 8.87 亿元，GMV 为 206.6 亿元/同比-5.37%，代运营业务有所增长，同时受扰动下品牌方及电商平台投放意 愿下降影响，变现效率亦有所下滑，Q4 在电商旺季叠加公司持续优化人员情况下毛利率 环比、同比均实现改善，费用率整体稳健；2）2023Q1 业绩表现逐步回暖：2023Q1 实 现营业收入 2.54 亿元/同比+1.19%，归母净利润-0.01 亿元，同比亏损有所缩减，伴随政 策优化后消费复苏持续落地，公司经营稳中向好，毛利率同比提升，各项费用亦有所优 化，降本增效及业务结构升级将持续主力整体效率拉升，致力长期。
遥望科技：业绩表现有所承压，整体修复可期。1）2022Q4 在宏观扰动下，收入利润端 均承压：2022 年公司鞋履业务线下销售受扰动较大，经营持续亏损，同时在外部扰动下， 公司营销业务板块的产品供应、物流等经营环节长时间处于非正常运转状态，但公司承 压下仍展现出较强经营韧性，全年实现直播 GMV 约 150 亿元/同比增长约 50%，同时全 年产生股权激励相关摊销费用 0.5 亿元，0.44 亿元商誉减值损失计提等，鞋业致使全年 计提坏账+存货跌价准备达约 2.91 亿元，全年公司实现毛利率为 17.78%/同比+1.62pct， 期间费用率整体稳健为 15.76%；2）2023Q1 收入端有所恢复，利润端仍未扭亏：2023Q1 公司实现营业收入 11.02 亿元/同比+37.22%，归母净利润-0.38 亿元（上年同期为 0.87 亿元），整体来看，受多地散发、春节节假日影响，以及复苏节奏影响，公司一季度承压 仍在，Q1 公司毛利率为 9.11%/同比-17.40pct，期间费用率为 12.64%，利润端仍为亏 损，有望伴随复苏持续落地持续改善。
美团：2022Q4 盈利能力有所改善，2023Q1 业绩超预期。1）2022Q4 经营利润率显著 改善：Q4 实现营业总收入 607.2 亿元/同比+21.2%，Non-IFRS 净利润 8.3 亿元，同比 实现扭亏，在外部扰动下公司保持了较高增长速度，同时盈利能力显著改善，其中核心 本地商业实现营业收入至 435 亿元/同比+17.4%，经营利润为 72 亿元/同比+41%，经 营利润率为 16.6%/同比+2.7pct，显著改善，毛利率为 28.2%/同比+4.0pct，费用端， 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.9%/4.1%/8.7%，分别同比-4.8pct/- 0.5pct/-0.8pct，降本增效效果显著；2）2023Q1 伴随本地复苏，业绩表现良好：2023Q1 实现营业总收入 599.5 亿元/同比+27.0%，其中，核心本地业务收入为 429 亿元/同比 +25.5%，同时整体毛利率、费用率亦有所优化，实现毛利率 33.8%/同比+10.6pct，主 要受运力供给增加下，外卖及闪购业务毛利提升影响，商品零售业务毛利率亦有所改善， 费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.8%/3.4%/8.6%，分别同比1.9pct/-1.6pct/-1.9pct，综合经营利润为 35.9 亿元/上年同期为亏损 55.8 亿元，NonIFRS 净利润为 54.9 亿元/上年同期为亏损 35.9 亿元，Non-IFRS 利润率为 9.4%，利润 端显著优化。
3.6. 线下连锁及其他：2022Q4 扰动较大，2023Q1 恢复持续落地中
泡泡玛特：国内仍受扰动，海外高速成长。1）2022Q4 扰动下承压明显，整体复合预期： 报告期内公司海外持续扩张，而国内线上、线下均存扰动，同时在外部不确定性下，零 售门店及机器人展店均有所放缓，自有 IP 营收不断扩张，会员人数亦保持较高增速，同 时，公司持续提升产品设计、提高产品工艺以及工艺复杂性的影响，产品生产成本有所 上升，同同时在外部扰动下折扣、促销增多亦使得毛利率有所下降，全年毛利率下降 3.9pct 至 57.5%，销售费用同比有所增加，主要系员工增加（截至期末共拥有 2594 名 员工）、员工平均工资增加影响，整体而言，受以上因素影响，公司经调整净利润同比下 降 42.7%至 5.7 亿元，对应净利率为 12.42%/同比-9.9pct。2）2023Q1 扰动仍在，线下 稳健复苏中：2023Q1 预计公司营收同比增长 0%~5%，其中中国内地营收预计同比下 滑 5%~10%，港澳台及海外营收预计同比增长 160%~165%，在扰动逐步出清、消费 复苏持续落地背景下，国内线下经营情况有所恢复，线上同比有所下滑，海外伴随门店 加速落地营收高速扩张，预计经营情况将伴随宏观恢复不断改善。
名创优品：海外高增，国内复苏，拉动公司经营向上，表现持续超预期。1）2022Q4 国 内门店端扰动仍在，毛利率新高：Q4 公司实现营业收入 24.94 亿元/同比-10.04%，归 母净利润 3.52 亿元/同比+90.79%，外部环境扰动下经营状况仍持续优化。其中，四季 度国内门店端在各地陆续受扰动情况下单店受影响较大，TOPTOY 单店持续优化，海外 展店相对较快，且单店向上，同时展店亦有所趋缓，同时，受海外占比提升拉动，及品 牌升级影响，毛利率同比+8.8pct 至 40.0%，环比+4.3pct，表现优异，销售费用率、管 理费用率分别为 16.7%、6.0%，同比分别+2.8pct、-2.1pct，整体相对稳定，四季度在 国内外部环境扰动下，公司实现经调整净利润 3.7 亿元/同比+82.13%，对应净利率为 15.0%/同比+7.6pct，环比维持稳定，强盈利能力亦持续展现。2）2023Q1 收入、毛利 率双优化，业绩表现亮眼：Q1 实现营业收入 29.54 亿元/同比+26.2%，归母净利润 4.66 亿元/同比+382.1%，经调整净利润为 4.83 亿元/同比+336.3%，主要为国内恢复叠加海 外高增，业绩表现亮眼。Q1 在各地陆续达峰背景下，国内复苏加速落地，伴随扰动出清 经营快速恢复，门店客流与客单价均有所提升，海外展店及单店优化亦取得较好进展， 毛利率、费用率端，海外占比提升+品牌升级落地助力毛利改善，费用端整体稳健，经调 整净利率大幅优化，伴随复苏进一步落地以及海外市场的持续扩张，公司表现有望持续 超预期。
华致酒行：2022Q4 承压下韧性显现，2023Q1 扰动仍存。1）2022Q4 扰动下有所承 压，费用端略有提升：Q4 公司实现营业收入 12.28 亿元/同比-17.46%，扣非归母净利润 -0.04 亿元/上年同期为 0.93 亿元，整体在外部影响下，商务、餐饮等消费场景受扰动较 大，经营有所承压，毛利率 14.0%/同比-6.1pct，销售费用率为 10.0%/同比持平，管理 费用率为 3.19%/同比+1.1pct；2）2023Q1 承压仍在：报告期内实现营收 37.4 亿元/同 比+5.3%，扣非归母净利润 1.0 亿元/同比-59.2%，主要受扰动下需求弱复苏以及市场 环境影响，扰动下毛利率承压，费用端稳，Q1 毛利率为 10.3%/同比-5.0pct，费用端维 持 稳 健 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.37%/1.30%/0.29% ， 同 比 +0.09/0.12/0.18pct，其中财务费用主要受利息费用开支增加影响。
超市：2022Q4 有所承压，2023Q1 表现较佳。2022 年整体，受外部扰动刺激居民消费需求，超市板块整体维持稳健，同时 2023Q1 伴随政策优化、出行好转，线下门店客 流得以大幅加强，带动板块收入端及利润端有所恢复，其中：1）永辉超市 2022 年实现 收入 900.91 亿元/同比-1.07%，归母净利润-27.63 亿元（上年同期为-39.44 亿元），单 Q4 实现营业收入 191.84 亿元/同比-9.62%，归母净利润-18.77 亿元（上年同期为-17.66 亿元），2023Q1 实现营业收入 238.02 亿元/同比-12.63%，归母净利润 7.04 亿元/同比 +40.24%，扣非归母净利润为 6.18 亿元/同比-1.58%，符合预期，公司将持续致力于线 上和数字化假设，有望蓄力长期。2）家家悦 2022 年实现营业收入 181.84 亿元/同比 +4.31%，归母净利润 0.54 亿元（上年同期为-2.93 亿元），其中单 Q4 实现营业收入 42.21 亿元/同比-0.23%，归母净利润-1.33 亿元（上年同期为-4.85 亿元）；2023Q1 实现营业 收入 49.08 亿元/同比-3.91%，归母净利润 1.37 亿元/同比+5.23%，Q1 政策优化后，线 下客流率先回补，但在扰动延续以及弱复苏影响下，整体销售同比仍有所收缩。3）红旗 连锁2022年实现营业收入100.20亿元/同比+7.15%，归母净利润4.86亿元/同比+0.9%， 其中单 Q4 实现营业收入 24.47 亿元/同比+4.1%，归母净利润 1.28 亿元/同比-2.73%； 而Q1公司实现营业收入25.55亿元/同比+4.68%，归母净利润1.41亿元/同比+15.39%， 扣非归母净利润 1.38 亿元/同比+18.25%，其中，新网银行及甘肃红旗实现投资收益 0.25 亿元/同比+17.93%，扣除该投资收益后主业利润同比增长 14.85%，增长态势良好。
母婴连锁：2022Q4 爱婴室表现稳健，孩子王收入端略有承压。1）爱婴室：公司 2022 年实现收入 36.19 亿元/同比+36.46%，扣非归母净利润 0.54 亿元/同比+85.58%，Q4 实现收入 9.98 亿元/同比-0.06%，扣非归母利润 0.3 亿元/同比+28.32%，单 Q4 贝贝熊 贡献收入约 1.6 亿元，剔除并表影响，预计 Q4 公司收入同比基本持平，整体而言，公司 同店表现稳健，全年线上高增，毛利率同比略有改善，费用端略有提升，盈利能力亦有 所优化。2）孩子王：公司 2022 年实现收入 85.20 亿元/同比-5.84%，扣非归母净利润 0.76 亿元/同比-37.10%，Q4 实现收入 21.36 亿元/同比-12.88%，扣非归母亏损 0.3 亿 元（上年同期亏损 0.35 亿元），受产品结构影响毛利率有所下滑，员工费用端有所优化， 同时在外部环境影响下，线下客流受到影响，新增门店盈利周期有所延长，整体来看扰 动下收入端有所承压。
2023Q1 爱婴室收入端略有下滑，孩子王相对稳健，环比改善。1）爱婴室：公司 2023Q1实现收入 7.58 亿元/同比-11.37%，扣非归母净亏损 399.8 万元/上年同期亏损 0.17 亿 元，报告期内公司同店表现稳健，但门店持续调整，收入有所下滑，毛利率同比有所提 升，费用率稳健，盈利能力同比提升。2）孩子王：公司 2023Q1 实现收入 20.96 亿元/ 同比-0.62%，扣非归母净亏损 428 万元/上年同期亏损 0.39 亿元，报告期内，伴随国内 各地陆续达峰，客流有所恢复，公司收入端企稳，毛利端虽同比有所向下但费用端优化 明显，利润端环比有所改善。
百货：2022Q4 扰动下仍承压，收入、利润端均表现不佳。2022Q4 伴随政策优化，扰 动大面积散发，线下客流及销售受明显扰动，收入端同比、环比均有所下滑，利润端亦 出现亏损。其中：1）天虹股份 2022 年实现收入 121.3 亿元/-1.2%，扣非归母净利润1.9 亿元/-113.3%；其中 Q4 实现收入 29.0 亿元/-5.5%，扣非归母净利润-0.1 亿元 /+86.5%，毛利率端有所回落，费用端略有优化，仍为亏损。2）王府井 2022 年实现收 入 108.0 亿元/-15.3%，扣非归母净利润-0.1 亿元/-101.0%；其中 Q4 实现营收 23.3 亿 元/-26.4%，扣非归母净利润-2.51 亿元/-165.7%，扰动下有所承压。3）重庆百货 2022 年实现营收 183.0 亿元/同比-13.4%，扣非归母净利润 8.0 亿元/同比-13.4%；Q4 实现 营收 38.1 亿元/同比-20.4%，扣非归母净利润 0.71 亿元/同比-44.7%，虽有所承压但利 润仍为正。
2023Q1 收入、利润端环比均存明显优化，板块实现扭亏。2023Q1 伴随多地陆续达峰， 以及春节节假日刺激拉动消费需求向上，线下客流及销售受有所恢复，收入端、利润端 环比均有所改善。其中：1）天虹股份 2023Q1 实现收入 33.8 亿元/-2.23%，扣非归母净 利润 1.71 亿元/+181.1%，毛利率略有向上，期间费用优化，扣非归母净利率同比大幅 改善。2）王府井 2023Q1 实现收入 33.7 亿元/+1.6%，扣非归母净利润 2.2 亿元/+144.8%， 收入端同比实现正增，毛利率、费用率均有所改善，利润端同比大幅增长。3）重庆百货 2023Q1 实现营收 51.1 亿元/同比-3.2%，扣非归母净利润 4.6 亿元/同比+26.4%，伴随 客流恢复收入环比有所改善，利润端亦有所优化；4）百联股份：2023Q1 业绩有所恢复， 实现营业收入 94.9 亿元/同比-7.8%，扣非归母净利润 1.9 亿元/同比+32.%。
4. 持仓分析：零售低配，社服持仓略有下降，板块筹码集中 度均有所上升
4.1. 零售低配，社服持仓略有下降，板块筹码集中度均有所上升
零售板块：2022Q4 持仓比重有所下降，出现低配，板块筹码集中度提升。2022Q4 各 基金产品持仓前十中，零售板块占基金总持仓比重约为 1.35%，出现低配，低配比例为 0.26%，相比 2022Q3，零售板块占基金总持仓比重下降 0.04pct。持仓总市值上看， 2022Q4 零售板块基金重仓持股总市值约 426.05 亿，占净值比例 0.17%，环比上升 0.01pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 99.10%，相对 2022Q3 下降 0.08pct，板块 筹码集中度有所降低。2023Q1 持仓比重有所下降，维持低配，板块筹码集中度降低。 2023Q1 各基金产品持仓前十中，零售板块占基金总持仓比重约为 0.84%，出现低配， 低配比例为 0.56%，相比 2022Q4，零售板块占基金总持仓比重下降 0.51pct。持仓总市 值上看，2023Q1 零售板块基金重仓持股总市值约 268.40 亿，占净值比例 0.10%，环比 下降 0.07pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 97.97%，相对 2022Q4 下降 1.14pct， 板块筹码集中度有所降低。
社服板块：2022Q4 持仓比重有所上升，维持超配，板块筹码集中度上升。2022Q4 各 基金产品持仓前十中，社服板块占基金总持仓比重约为 2.08%，继续出现超配，超配比 例为 1.46%，相比 2022Q3，社服板块占基金总持仓比重上升 0.27pct。持仓总市值上看， 2022Q4 社服板块基金重仓持股总市值约 656.98 亿，占净值比例 0.26%，环比上升 0.05pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 83.84%，相对 2022Q3 上升 9.91pct，板块 筹码集中度有所上升。2023Q1 持仓比重有所下降，维持超配，板块筹码集中度上升。 2023Q1 各基金产品持仓前十中，社服板块占基金总持仓比重约为 1.60%，继续出现超 配，超配比例为 0.59%，相比 2022Q4，社服板块占基金总持仓比重下降 0.48pct。持仓 总市值上看，2023Q1 社服板块基金重仓持股总市值约 511.91 亿，占净值比例 0.19%， 环比下降 0.07pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 89.34%，相对 2022Q4 上升 5.51pct，板块筹码集中度有所上升。
4.2. 个股：复苏龙头增持后相应减持，2023Q1 部分标的增持
个股来看，2022Q4 各板块龙头存在分化，其中复苏标的增持：1）中国中免 2022Q4 获 减持。2022Q4，中国中免持有基金数减少 1 支至 597 支，持股总量减少 571 万股至 14105 万股，基金重仓持股占流通股比重环比-0.29pct 至 7.22%，持仓市值增加 13.77 亿元至 304.72 亿元。2）美团-W 2022Q4 获增持。2022Q4 持有基金数增加 76 支至 500 支，持股总量增加 555 万股至 21758 万股，重仓持股占流通股比重环比+0.07pct 至 3.92%，持仓市值增加 21.97 亿元至 339.54 亿元；3）九毛九 2022Q4 大幅增持。2022Q4， 九毛九持有基金数增加 17 支至 24 支，持股总量增加 2632 万股至 9905 万股，基金重 仓持股占流通股比重环比+1.81pct 至 6.81%，持仓市值增加 9.97 亿元至 18.45 亿元； 4）酒店板块明显增持。其中，锦江酒店持有基金数减少 18 支至 108 支，持股总量增加 60 万股至 13519 万股，基金重仓持股占流通股比重环比+0.07pct 至 14.79%，持仓市值 增加 1.29 亿元至 78.88 亿元；首旅酒店持有基金数增加 5 支至 81 支，持股总量增加 1238 万股至 16184 万股，基金重仓持股占流通股比重环比+1.16pct 至 15.12%，持仓 市值增加 8.17 亿元至 40.14 亿元；君亭酒店持有基金数增加 3 支至 14 支，持股总量增 加 311 万股至 619 万股，基金重仓持股占流通股比重环比+5.59pct 至 12.91%，持仓市 值增加 2.35 亿元至 4.34 亿元。
此外：1）2022Q4 王府井、海汽集团获大幅增持。王府井持有基金增加 38 支至 50 支， 持股总量增加 3850 万股至 8640 万股，重仓持股占流通股比重环比+3.52pct 至 7.90%， 持仓市值增加 13.87 亿元至 24.31 亿元。海汽集团持有基金数增加 2 支至 3 支，持仓总 量增加 67 万股至 70 万股，基金重仓持股占流通股比重环比+0.21pct 至 0.22%，持仓 市值增加 0.18 亿元至 0.19 亿元。2）孩子王 2022Q4 获大幅增持。持有基金数增加 5 支 至 5 支，持股总量增加 1162 万股至 1162 万股，持股占流通股比重环比+1.89pct 至 1.89%，持仓市值增加 1.50 亿元至 1.50 亿元。
个股来看，2023Q1 来看各板块龙头存在分化，其中复苏标的相应减持：1）中国中免 大幅减持：持有基金数减少 280 支至 317 支，持股总量减少 5871 万股至 8234 万股， 基金重仓持股占流通股比重环比-3.01pct 至 4.22%，持仓市值减少 153.84 亿元至 150.88 亿元。2）美团-W 减持：持有基金数减少 144 支至 356 支，持股总量减少 2537 万股至 19221 万股，重仓持股占流通股比重环比-0.50pct 至 3.42%，持仓市值减少 98.08 亿元 至 241.45 亿元。3）九毛九减持：持有基金数减少 8 支至 16 支，持股总量减少 2013 万 股至 7892 万股，基金重仓持股占流通股比重环比-1.39pct 至 5.43%，持仓市值减少 5.54 亿元至 12.90 亿元。4）酒店板块减持。其中，锦江酒店减持：持有基金数增加 36 支至 144 支，持股总量减少 2440 万股至 11079 万股，基金重仓持股占流通股比重环比-2.76pct 至 12.12%，持仓市值减少 9.18 亿元至 69.70 亿元；首旅酒店大幅减持：持有基金数减 少 28 支至 53 支，持股总量减少 6346 万股至 9839 万股，基金重仓持股占流通股比重 环比-5.93pct 至 9.19%，持仓市值减少 17.17 亿元至 22.96 亿元；君亭酒店大幅减持： 持有基金数维持不变 14 支，持股总量减少 500 万股至 119 万股，基金重仓持股占流通 股比重环比-10.43pct 至 2.48%，持仓市值减少 3.55 亿元至 0.79 亿元。
此外：1）2023Q1 值得买获增持。值得买增持：持有基金数增加 2 支至 2 支，持仓股数 增加 351 万股至 351 万股，持股占流通股比重环比+4.62pct 至 4.62%，持仓市值增加 1.75 亿元至 1.75 亿元。2）安克创新小幅增持：持有基金数增加 1 支至 4 支，持仓股数 增加 10 万股至 89 万股，持股占流通股比重环比+0.07pct 至 0.59%，持仓市值增加 0.12 亿元至 0.59 亿元。3)华凯易佰小幅增持：持有基金数增加 13 支至 13 支，持仓股数增加 151.98 万股至 151.98 万股，持股占流通股比重增加至 0.96%，持仓市值增加至 0.37 亿 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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