2023年三美股份研究报告 深耕氟制冷剂产业链 新视野

一、三美股份：氟化工产业配套，盈利能力随制冷剂行业修复

1.1、深耕氟制冷剂产业链，延伸氟聚合物等高附加值领域

浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷剂行业二十余年，是一家专业从事氟碳化学品和无 机氟产品等氟化工产品研发、生产和销售的股份制民营企业。2019 年，公司在上海证券 交易所挂牌上市，以成为“全球领先的氟产品提供者”为目标，致力于打造国际一流的含 氟制冷剂、发泡剂制造商，为市场提供品种丰富、性能优异的绿色低碳产品。 经过二十余年的发展，公司已形成以氟制冷剂，氟发泡剂和氟化氢为主的氟化工产业链， 同时公司重点发展 HFCs 制冷剂、发泡剂品种，向氟精细化学品、氟聚合物方向进行产 业链一体化投资布局。公司是行业内主要供应商，核心产品 HFCs 制冷剂、氟化氢的产能 处于行业领先水平。

(相关资料图)

股权控制集中。公司实际控制人是胡荣达父子，两人直接或间接持股比例总计为 62.84%， 目前胡荣达之子胡淇翔为公司董事长。公司设立共 8 家全资子公司 1）子公司江苏三美主 要从事含氟化学品的生产。2）子公司东莹化工主要从事生产氟精细化学品如六氟磷酸锂。 3）公司与江苏华盛锂电合资成立盛美锂电，主要从事双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的生产。

公司现有业务集中在制冷剂产业链，分为三大产品：1）氟化氢：无水氟化氢（AHF）是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司现有无水氟 化氢产能 13.1 万吨/年，拟新建 15.9 万吨/年 AHF 产能，包括浙江基地扩建 5.9 万吨/年， 福建基地扩建 10 万吨/年（2023 年建成）。现阶段公司氟化氢主要作为配套原料用于公司 氟制冷剂和氟发泡剂的生产，在满足自用的前提下对外进行销售。 2）氟制冷剂：公司氟制冷剂包括二代和三代。二代中，公司 2023 年 R22 产能为 1.44 万 吨/年（ODS 配额 0.95 万吨），R142b 产能为 0.42 万吨/年（生产配额 0.17 万吨）。公司 第三代制冷剂包括单质制冷剂和混合制冷剂，现有 R134a 产能 6.5 万吨/年、R125 产能 5.2 万吨/年、R32 产能 4 万吨/年、R143a 产能 1 万吨/年。 3）氟发泡剂：公司氟发泡剂产品为 R141b，现有 R141b 产能 3.56 万吨/年（生产配额 1.45 万吨），主要用于建筑板材、墙面喷涂、管道保温等领域。

转向布局氟精细化学品及氟聚合物，打开成长空间： 1）氟精细化学品方面，布局半导体、锂电池两大赛道：公司以全资子公司福建东莹为主 体投资建设 6000 吨六氟磷酸锂项目，预计 2023 年下半年试生产：公司与江苏华盛锂电 共同出资设立盛美锂电（公司持股 49%），以其为主体投资建设 LIFSI 项目，一期 500 吨， 预计 2023 年二季度末投产；公司与日本森田合资设立森田新材料（公司持股 50%）投资 建设电子级氢氟酸，目前已投产，正在进行下游客户认证。 2）聚合物方面，公司推进建设浙江三美 5000 吨 FEP 和 5000 吨 PVDF 项目，预计将于 2024 年投产。

1.2、制冷剂盈利能力恢复，推动业绩上行

公司收入主要来源是氟制冷剂，毛利率受周期影响波动大。2022 年公司氟制冷剂业务收 入为 36.33 亿元，同比+20.32%，贡献了主营业务收入的 76.15%。2018-2020 年，公司 制冷剂业务毛利率下跌至 8.9%，2021 年回升至 25.1%，2022 年由于制冷剂供应量充裕， 价格传导不畅，部分产品呈现成本倒挂现象，导致毛利率下降至 15.4%。 重点品种间盈利能力存在差异，公司制冷剂板块毛利率水平相对同业较高。公司三代品种 以 R134a、R125 为主，盈利能力较 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份， 主要系原材料 HF 配套较为齐全。

公司积极延伸下游产业链，产销率维持高位。根据《蒙特利尔议定书》，HCFCs 作为原料 用途的生产量不受限制，可作为下游氟聚合物、氟精细化学品等的原料使用，也可用于其 他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂的产量分别为 18.80 /13.69 /3.06 万吨，同比+15.91%/+5.99%/+14.59%，销量分别为 14.08/8.05/1.87 万吨，同比 +9.80%/+4.06%/+20.16%，产销率分别为 74.91%/58.75%/61.05%。

制冷剂行业景气上行，公司业绩波动向上。受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影响， 2020年公司实现营收27.21亿元，同比-30.85%，实现归母净利润2.22亿元，同比-65.6%。 2021 年制冷剂整体需求回暖，且年底成本抬升带动制冷剂价格上涨，公司营业收入触底 回升，同比+48.77%。2022 年延续产业景气复苏，全年实现营业收入 47.71 亿元，同比 +17.84%，实现归母净利润 4.86 亿元，同比-9.44%。

境外销售收入是公司营收的重要组成部分，近五年来公司海外营收占比均在 40%左右。 公司坚持“以客户需求为导向”，依托垂直扁平的销售管理模式，为客户提供方便快捷高效 的售前沟通、售后技术支持和非常规产品需求的快速解决方案，并定期与重要客户进行技 术交流，不断提高产品和服务质量。公司产品通过多项权威体系认证，广受下游客户认可， 现销往全球六大洲超 100 个国家和地区，是国内外汽车、空调生产企业的冷媒供应商。2022 年公司海外营收为 18.61 亿元，占营业收入比 39.01%，同比-4.27pct。

期间费用率持续优化，研发费用稳定增长。2019-2022 年公司期间费用率从 9.07%下跌至 2.26%，近几年公司研发费用投入持续增加，研发费用率逐渐上升。

资产负债率水平低，经营性现金流充足有助于新业务扩张。自 2019 年以来，公司资产负 债率控制稳定，远低于氟化工行业资产负债率平均值。

二、氟制冷剂：迈向行业供需拐点，驱动公司业绩向上

制冷剂，也称冷媒、雪种，是热机完成能量转化所需的中介物质。目前、制冷剂可分为无 机化合物、卤碳化合物(氟制冷剂)、碳氢化合物、共沸溶液多种类型，其中最为常见的是 以热力学性能优异的氟制冷剂，用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域。以冰箱为例， 制冷剂通过压缩，冷凝，节流，蒸发等流程，制冷剂汽化吸收热量，使其周围的介质温度 下降，达到了制冷的目的。

氟制冷剂至今为止已发展到第四代，行业根据臭氧消耗潜值（ODP）和温室效应潜能值 （GWP）对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代。第一代制冷剂（CFCs）和第二代制 冷剂（HCFCs）均因破坏臭氧层而被淘汰，第三代制冷剂（HFCs）的使用则会加速全球 变暖。第四代制冷剂（HFOs）虽然可以降低温室效应值，但目前存在生产成本较高、制 冷效果不达预期等劣势，目前仅有少数发达国家在使用。

2.1、三代制冷剂：行业供需迈向拐点，确立价格长期上行趋势

供给端：2023 年二代制冷剂配额提前削减，2024 年即将冻结三代生产消费配额。1）二 代制冷剂步入淘汰周期：根据《蒙特利尔协议书》，我国 2013 年冻结二代制冷剂在基准水 平 43.4 万吨，并将在 2020 年和 2025 年分别削减 35%和 67.5%。2023 年提前削减二代 配额，国内二代生产配额 21.48 万吨（同比-26.63%），其中内用生产配额 12.90 万吨（同 比-25.78%）。2）三代制冷剂是冷媒市场长期主要供给：根据《〈蒙特利尔协定书〉基加 利修正案》，我国将以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基准值的 65%作为基准水平， 自 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产，在 2029 年和 2035 年分别削减 10%和 30%，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。 需求端：我国家用空调和汽车市场回暖，预期重归稳健增长。根据国家统计局数据，受疫 情影响，2020 年我国空调产量下滑至 2.1 亿台，同比-3.8%，汽车产量下滑至 2532.5 万 辆，同比-7.73%。2022 年，随着我国疫情缓解带动消费和产业恢复，我国空调产量约 2.22 亿台，同比+1.88%，汽车市场方面，受新能源汽车产业高景气影响，2022 年我国汽车产 量为 2747.6 万台，同比+3.57%。随着居民消费需求回暖，空调和汽车市场预期重归稳健 增长，有望拉动制冷剂需求增长。

我们测算 2024 年制冷剂出现供需缺口，预计制冷剂长期价格中枢上移。供给端，《蒙特 利尔议定书》及《基加利修正案》对二+三代制冷剂产量是硬性约束，参照二代制冷剂以 三年平均消费量确定配额的政策，我们认为因 2020-2022 年需求不足，2024 年三代制冷 剂配额基数会锁定在低位，而需求端长线复苏概率较大。据我们测算，2022-2025 年二代 +三代制冷剂供需差值分别为 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 万吨。

三代制冷剂供需格局改善，盈利整体向上修复。据百川盈孚，在二代制冷剂中，2021 年 50%的 R22 用于 PTFE 原料，R141b 则主要用于发泡剂；在三代制冷剂中，70%的 R32 用于空调制冷剂，50%的 R134a 用于汽车空调制冷剂，70%的 R125 用于混配其它制冷 剂。2020-2022 年空调、汽车消费疲弱叠加供给过剩，R32、R134a 价差转负。随着三代 制冷剂配额基准年结束，厂商回归以盈利为导向从而降低开工率，上游原料价格下降，三 代制冷剂价差逐步修复。其中，R32 和 R134a 价差修复较为显著，R32 的平均价差由 2022 年 3 月的-2569.41 元/吨提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/吨，R134a 的平均价差由 2022 年 3 月的-647.22 元/吨提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/吨。

我们认为，三代制冷剂具备长足的提价空间，二代制冷剂价格中枢有望维持高位。1）三代制冷剂占比终端应用成本较低，行业供需缺口支撑提价空间。以 R32 为例，分别按照 18/19/20/21/22 年均价 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 万元/吨计算，家用变频空调 R32 充注量 为 850g/台，对应成本为 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/台；以 R134a 为例，分别按 照 18/19/20/21/22 年均价 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 万元/吨计算，汽车空调 R134a 充注量 为 900g，对应成本为 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/台。2）二代制冷剂提前削减配 额，而近几年 R22 对应的空调维修市场需求比较稳定，R141b 对应聚氨酯发泡剂和清洗 剂用途，下游需求波动较小，供需收紧下价格中枢有望维持高位。

2.2、公司优势：自给氢氟酸、多品种产销处于高位，奠定业绩高弹性

氢氟酸以浓硫酸和萤石精粉为原料，生产成本主要由上游萤石精粉价格决定。政府严格控 制新增产能，国内 22 年底萤石产能维持在 775.1 万吨/年，行业开工率从 18 年 45.23%下 降至 22 年 32.52%。行业成本从 19 年的 1550 元/吨上升至 22 年的 1803 元/吨。 萤石资源稀缺性逐步显现，环保政策日趋严格，萤石开采门槛逐步上升，产能及开工率难 以提升。我们判断长期角度，萤石供需趋向紧平衡，行业景气度有望维持高位。

关联方三联实业为公司提供萤石精粉供应量保障，公司原材料采购成本优势显著。三联实 业所在地浙江省武义县是国内高品质萤石矿所在地，产能稳定，且靠近三美。公司向三联 实业采购萤石粉，可节约运输成本，获得及时、稳定、高质量的原材料供应。据 2022 年年报披露，协议框架下公司可以向三联实业年度采购的萤石粉上限从 8 万吨提升至 17.71 万吨，使得公司在成本端更具优势，而公司其余萤石粉则向金石资源等公司进行采购。

公司完全自给氢氟酸，压低成本曲线。氢氟酸对氟化工企业的生产成本影响重大。按照 2022 年市场均价计算，氢氟酸约占比 R22/R32/R134a/R125 的总原料成本的 46.17%/ 54.88%/ 41.17%/ 39.03%。 公司现有氢氟酸产能 13.1 万吨，其中浙江三美 3.1 万吨、江苏三美 5 万吨、福建东莹 5 万吨。同时公司在推进浙江三美 AHF 技改项目（3.1 万吨扩建至 9 万吨）、福建东莹 AHF 扩建项目（现有 5 万吨，预计 2023 年底扩产至 15 万吨）。公司完全自给氢氟酸可有效控 制制冷剂、发泡剂的原料成本，抵御 HF 价格上升的风险，同时外售部分可增厚公司利润。 据百川盈孚数据，2020-2022 年萤石法制备 AHF 平均单吨毛利为 465.30/ 1380.85/ 817.59 元/吨。

公司二代制冷剂配额领先，三代制冷剂产能全国第二。根据生态环境部，2023 年公司 R22 配额 0.9 万吨，R142b 配额 1706 吨和 R141b 配额 1.45 万吨，占总配额比分别为 5.25%/18%/69%。三代制冷剂方面，公司 R32，R125，R134a 产能分别为 4/5.2/6.5 万 吨，市占率分为 9.86%/13.33%/19.04%。

基线年间公司三代制冷剂产销处于高位。公司披露 20-22 年制冷剂对外销售分别为 12.65/ 12.83/ 14.08 万吨，且二代制冷剂对外销售受配额限制。我们按照基线年间平均销量计算， 预期公司 24 年三代制冷剂获取配额合计为 11.75 万吨，占比 24 年全国三代制冷剂配额的 19.79%。

现阶段由于配额尚未落地，且下游需求偏弱，氟化工仍处于周期底部向上位置。23 年是 三代制冷剂配额空白期，基于行业减亏逻辑及下游需求仍在回暖，我们假设公司三代制冷 剂各品种产销量较 22 年小幅下降。我们假设在公司三代制冷剂 22 年平均售价基础上，保 守/中性/乐观情形下，R32/R134a 价格分别上涨 1000/2000/4000 元/吨，R125/R134a 价 格分别上涨 500/1000/2000 元/吨；同时由于行业开工率下降，上游原料供需转为宽松， 假设公司三代制冷剂单吨成本较 22 年均下降 10%。 其他业务不变前提下，我们测算三种价格情形下，相对 22 年，23 年公司三代制冷剂业务 分别贡献-1.85/ -1.06/ 0.53 亿元税前净利润，较 22 年盈利弹性分别为-28.74%/ -16.42%/ +8.24%。

公司作为氟制冷剂配额龙头之一，未来预期高度受益制冷剂涨价行情。24 年进入三代制 冷剂配额期，我们采用销量平均方案对公司配额进行测算，再对三代制冷剂业务盈利弹性 进行测算。我们假设在公司三代制冷剂 22 年平均售价基础上，保守/中性/乐观情形下， R32/R134a 价格分 别上涨 2500/4000/10000 元/吨 ，R125/R134a 价 格分 别上 涨 500/2000/4000 元/吨；同时由于行业开工率下降，上游原料供需转为宽松，假设公司三代 制冷剂单吨成本较 22 年均下降 23.5%。 其他业务不变前提下，我们测算三种价格情形下，相对 22 年，24 年公司三代制冷剂业务 分别贡献 1.70/ 3.10/ 7.47 亿元税前净利润，较 22 年盈利弹性分别为+26.49%/ +48.28%/ +116.18%。

三、布局含氟新材料，保障业绩多极成长

公司以氟化工产业链为基础，延伸产业链下游，将成为公司新的利润增长点。1）公司与 华盛锂电成立联营企业盛美锂电（三美股份持股 49%），并以盛美锂电为主体建设年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂（一期 500 吨/年）项目；2）公司以全资子公司福建东莹化工有 限公司为实施主体，建设年产 6000 吨六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷项目，预计 2023 年中将投产；3）公司更改原有项目改年产 5000 吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚 偏氟乙烯项目，预计在 2024 年贡献业绩。

3.1、新能源领域：锂电光伏景气延续，布局需求高增锂盐赛道

3.1.1、LiPF6：主流锂盐，盈利空间筑底

锂盐中六氟磷酸锂现阶段综合性能好，商业化应用最广。电解液是锂电池正负极的传输媒 介，由电解质、溶剂、添加剂组成。电解质锂盐是电解液性能的关键成分，根据性能要求 不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。 锂盐分为有机锂盐和无机锂盐。无机锂盐中常见的是六氟磷酸锂（LiPF6）等，LiPF6 具 有良好的离子电导率和电化学稳定性，而且基于 LiPF6 电解质锂盐的碳酸酯电解液能够在 石墨负极形成固态电解质界面（SEI），保护电极不受侵蚀，从而获得长循环性能。LiPF6 低成本、工艺壁垒低，按照行业数据，1 吨 LiPF6 对应 8 吨电解液，估算 2022 年国内 LiPF6 电解液市占率达到 68.81%。

全球六氟磷酸锂需求保持中高速增长，预计 2021-2025 年 LiPF6 需求的 CAGR 为 30.03%。 六氟磷酸锂几乎全部用于生产电解液，而不同类型的锂电池对于电解液需求不同。根据行 业数据，目前 1 吨六氟磷酸锂能够生产 8 吨的电解液，我们预计 2025 年全球六氟磷酸锂 需求达到 29.67 万吨，2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高达 30.03%。

需求驱动下，2022 年六氟磷酸锂行业产能翻倍增长，预计 2023 年产能同比+236%。六 氟磷酸锂产能集中在头部企业，2022年底天赐材料、多氟多产能分别占比33.07%/ 24.01%。 2022 年国内六氟磷酸锂产能为 19.75 万吨，同比+106.81%，扩张进程以头部企业为主导。 2023 年是六氟磷酸锂的投产高峰期，据百川盈孚统计数据计算，预期 2023-2025 年产能 年增速分别为 235.85%/26.84%/15.69%。

六氟磷酸锂行业供需结构从偏紧转向宽松，价格下行幅度大于成本。我们认为六氟磷酸锂 价格迅速探底原因有二，一是行业产能大量释放，二是原料碳酸锂快速跌价，致终端需求 观望。2023 年 1-3 月六氟磷酸锂平均成本为 17.18 万元/吨，同比-32.06%；同期六氟磷 酸锂产能平均价格为 19.61 万元/吨，同比-60.25%；对应的行业单吨毛利降至 4306 元/ 吨，同比-97.74%。 目前我们认为原料碳酸锂价格已经走出历史低价区域，截至 23 年 5 月 29 日，电池级碳酸 锂（99.5%）单吨售价回升至 29.5 万元/吨。六氟磷酸锂成本端重获支撑点；而行业本身 供需仍需较长时间修复，综合来看六氟磷酸锂成本端下行空间有限，行业利润空间低位缓 慢向上修复。

3.1.2、LiFSI：新一代锂盐加速迭代，技术是成本下降关键

双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）更安全、稳定，是未来最有可能代替六氟磷酸锂的新型锂盐。 随着动力电池向高镍化、高电压化方向发展，相比于 LiPF6，LiFSI 在有机溶剂中更易溶 解，并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能，以及保 证石墨负极具有稳定的循环效果等优点。

目前 LiFSI 作为电解液锂盐有两种主要应用方式：一是用作常用电解质 LiPF6 添加剂； 二是作为新型电解质替代 LiPF6。高镍化可以提高三元电池的能量密度和续航能力。据华 经产业研究院，2021 年高镍三元正极材料渗透率为 40%，且未来渗透率持续上升。但镍 离子具有较高的催化活性，会加速电解液的氧化分解，破坏固体电解质膜（SEI 膜）使正 极表面镍离子溶出，破坏负极表面 SEI 膜使溶剂分子共嵌入而破坏负极材料，并导致电池 更容易短路使得电池安全性下降。为了克服上述问题，向电解液中掺入一定比例的新型锂 盐 LiFSI，可以大幅提升电池的充放电次数，并使高镍正极、高电压正极等活性极强的电 极材料保持稳定，从而延长电池寿命，提升电解液的阻燃性能，提高安全性。 我们测算 2021-2025 年 LiFSI 作为添加剂的需求量 CAGR 为 72.57%。随着三元电池高 镍化趋势发展和 LiFSI 成本下降，预计 LiFSI 添加比例出现不同程度的提升。根据康鹏科技公告目前主流配方添加量为 2%-15%。我们假设添加比例从 2022 年的 2%逐年提升 0.5pct，预计到 2025 年 LiFSI 需求可达 21.15 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到 72.57%。

技术迭代以及量产推进带动 LiFSI 市场价格快速下降。工艺和产品质量壁垒决定了较高的 市场集中度，LiFSI 产能扩张集中在国内头部企业，据我们不完全统计，截至 2022 年 7 月底，全球 LiFSI 产能为 2.40 万吨/年，CR3 接近 70%，规划新增产能达 22.34 万吨/年。 LiFSI 暂未公开连续报价，但在技术和量产推动下，其价格从 2017 年 70 万元/吨下降至 2022年 10 月底的30万元/吨左右，与 LiPF6价格差距持续缩窄，未来有望部分替代 LiPF6。

LiFSI 收率和纯度是制造环节的降本关键。合成双氟磺酰亚胺锂分为两步法和三步法。以 宁德时代、天赐为主导，两步法技术跳过氯化，接近连续操作可大规模生产、收率高，但 是工艺复杂、产品质量难控制。目前三步法应用较多：氯化合成双氯磺酰亚胺、氟化反应 制备双氟磺酰亚胺、锂化制备双氟磺酰亚胺锂。 公司自备氟化氢，且合作方具备技术优势，确保 LiFSI 产业化生产。1）氟化环节是关键， 氟化试剂的选择关系产品质量和成本，公司自备氟化氢产能具备成本优势。2）公司和江 苏华盛锂电合资成立盛美锂电，江苏华盛是国内 LiFSI 工艺研发的开拓者之一，于 2012 年已经成功掌握 LiFSI 的合成技术，拥有 HFSI 的锂化技术，LiFSI 的纯化技术等，目前掌 握与 LiFSI 相关的 9 项发明专利，其中两项专利转至盛美锂电。

3.1.3、PVDF：新能源相关需求向好，自供原料保障利润

PVDF 性能优异，广泛用于化工设备，电子设备和建筑涂料领域。聚偏氯乙烯（PVDF） 是半结晶性含氟聚合物，具有良好的化学稳定性，耐化学性和对电解液良好的亲和性，已 成为第二大氟树脂品种，主要集中用于化工设备，电子产品和建筑涂料领域。根据应用领 域的不同，PVDF 可分为锂电级，光伏级和涂料级等不同级别。PVDF 产能主要集中在东 岳集团，浙江孚诺林和阿科玛等企业。

锂电产业迅速发展，测算 21-25 年全球 PVDF 需求 CAGR 达 36.5%。2021 年锂电池用 的 PVDF 消费已达 39%。锂电级 PVDF 主要作为正极粘胶剂，将颗粒状的电池正极材料 粘接，目前可替代性较低。此外，锂电级 PVDF 可用于隔膜或隔膜涂层，保证电池性能。 根据行业数据，三元正极粘胶剂添加量为 1.5%-2%，铁锂正极则为 3%-4%，所有我们假 设三元正极粘胶剂添加比例为 2%，铁锂正极粘胶剂添加比例为 3.5%，预计 2025 年全球 锂电 PVDF 粘胶剂需求量为 11.4 万吨，年复合增长率为 36.5%。

光伏装机景气拉动 PVDF 薄膜需求，预计全球 2021-2025 年需求 CAGR 为 29.41%，2025 年达到 0.82 万吨。PVDF 是优异的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于传统 PVF 材料，优秀 的耐候性使 PVDF 能长时间曝光于阳光、空气中不老化，使用寿命可达 50 年。目前单 GW 的组件背板消耗量为 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及单平用量约 50μm 测算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我们测算全球到 2025 年，全球光 伏 PVDF 需求量在 0.82 万吨。

PVDF行业产能高速扩张，我们测算国内 2023-2025年供给分别过剩 4.04/3.29/1.47万吨， 价格仍存在下滑预期。有多家企业计划在2023年扩建/新建PVDF产能，据百川盈孚统计， 2023 年国内计划新增 9 万吨 PVDF 产能，预计行业总体供过于求局面仍会持续。2022 年 PVDF 需求趋弱，整体价格回落，但仍处在相对高位。2021 年 PVDF(华东地区粉料(涂料)) 价格中枢 10 万元/吨，2022 年为 28 万元/吨，2023 年初截至 5 月 31 日价格中枢为 9.5 万元/吨。

公司现有 R142b 产能满足 PVDF 生产，具有成本安全边际。公司计划建设 5000 吨 PVDF 项目，该项目主体江苏三美现有 5 万吨无水氟化氢产能，0.42 万吨 R142b 产能和 3.56 万 吨 R141b 产能，能够覆盖 PVDF 的生产原料需求，提高项目收益。

3.2、电子级氢氟酸：技术壁垒高筑，国产化替代助推需求增长

电子产业进入新一轮增长周期，带动国内湿电子化学品需求增长。5G 和新材料研发及应 用将进一步推动通讯设备、液晶显示、手机和可穿戴设备等消费电子、汽车智能化、家电 智能化等终端应用产品市场的快速发展。据中国电子材料行业协会数据显示，2021 年我 国湿电子化学品行业总计需求达 213.52 万吨，同比+36.58%，且未来几年将有大幅度的 提升，预计到 2025 年国内湿电子化学品市场需求将增长至 369.56 万吨。

按照下游用途，电子级氢氟酸可分为半导体级和光伏级，其中半导体级（UPSS(Grade 4) 级以上）氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域；光伏级氢氟酸主要应用在 光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、去除氧化物。据前瞻产业研究院数据，集成电路领 域约占电子级氢氟酸总消耗量的 47.3%；光伏领域占比 22.1%；液晶显示领域占比 18.3%。

据氟务在线统计，2022 年电子级氢氟酸国内总产能约 40 万吨，产量约 16.5 万吨，产能 利用率约 40.1%，高纯级电子氢氟酸年产量大约在 4.5 万吨左右。行业产能限制率较高， 高端产品销往低端应用情况比较普遍，具体下游主要应用分布在光伏、半导体领域以及面 板行业的后端应用中。 半导体级氢氟酸技术壁垒更高，进口替代空间广阔。全球高纯电子级氢氟酸的生产技术和 供给主要被 Stella、大金、森田化学等日企掌握，国内仅有少数厂商具备了一定的 UPSS(Grade 4)级以上氢氟酸产能。整体来看，目前中国电子级氢氟酸处于净出口状态， 但进出口产品存在结构化区别，进口主要以高端半导体级别为主，而出口产品则偏低端。 公司与日本森田（合资平台浙江森田新材料）联手开发电子级氢氟酸，采用日本森田技术 建设一期 2 万吨蚀刻级氢氟酸项目，目前该项目已投产并正在积极推进下游客户的认证， 未来公司还会在此平台的基础上继续开发其他高纯含氟化学品。

四、盈利预测

业绩分拆及预测

1、氟制冷剂业务：2023 年是三代制冷剂配额空白期，行业生产回归以盈利为导向，且原 料端萤石成本支撑较强；2024 年行业进入配额期，供需缺口支撑制冷剂价格上行。预 计公司 2023-2025 年制冷剂产品毛利率恢复，分别为 23.2%/ 35.2%/ 36.2%；销量分 别为 13.0/ 12.6/ 12.2 万吨；预计该板块营收为 34.13/ 34.80/ 35.96 亿元。

2、氢氟酸：制冷剂行业景气上升，原料端萤石成本支撑，氟化氢保持稳定。假设公司新 增的 15.1 万吨氢氟酸产能年内逐步投产；2 万吨/年电子级氢氟酸产能于年内投产并爬 坡，且售价毛利率高于普通级。预计公司 2023-2025 年氢氟酸产品综合毛利率为 10.5%/ 13.5%/ 15.5%；合计销量分别为 18.0/ 24.4/ 24.8 万吨；预计该板块营收为 14.56/ 19.53/ 19.71 亿元。

3、氟发泡剂业务：氟发泡剂 R141b 供给需求将随行业政策双双削减，假设价格保持稳定。 而 25 年配额再削减，产能利用率下行，预计公司 2023-2025 年氟发泡剂产品毛利率 为24.3%/ 24.3%/ 20.6%；销量分别为1.5 /1.5/ 1.4万吨；预计该板块营收为2.62/ 2.62/ 2.53 亿元。

4、含氟新材料业务：公司六氟磷酸锂和 LiFSI 项目预计在 2023 年底建成投产，含氟聚 合物项目预计 2024 年投产。预计 2023-2025 年公司含氟新材料业务毛利率为 20.2%/ 20.9%/ 23.3%，预计该板块营收为 1.36/ 6.62/ 10.49 亿元。

5、其他业务板块（其他主营业务、其他业务合计）：预计 2023-2025 年营收维持 1.45 亿 元，毛利率维持 8.41%。

综合所有业务板块，预计 23-25 年公司营收合计 54.13/ 65.03/ 70.13 亿元，对应营业利润 8.47/ 14.69/ 16.53 亿元，对应归母净利润 6.42/ 11.07/ 12.54 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：