“世界钴王”的光环与挑战

作者：孙文抒

来源：野马财经研究组

2016年至2020年，三次合计斥资超43亿美元的巨额并购，使得洛阳钼业在新能源汽车行业彻底爆发前夕，拿下了刚果（金）TFM、KFM两大超级铜钴矿，一举超越嘉能可，成为全球手握钴资源最多的公司，同时为自己2021年业绩的大幅上涨奠定了基础。

不仅如此，洛阳钼业在钼、钨、铜、铌、磷等多个矿产领域，储量、产量都位于世界领先水平。基于此，2021年，其提出了打造“世界级资源公司”的新愿景。

当然，“欲戴皇冠、必承其重”，诸多光环背后，是对公司战略判断、融资、管理等综合能力的持续考验。

融资能力支撑持续扩张

2021年，对大多数有色金属、小金属行业公司来说，都称得上是收获之年，尤其是涉及锂、镍、钴等能源金属的公司，更是赚得盆满钵满。

如紫金矿业（601899.SH）扣非净利润达146.81亿元，同比增长132.21%；赣锋锂业（002460.SZ）为29.07亿元，同比增长622.76%；华友钴业（603799.SH）预计为37.9亿元至42.9亿元，对应增幅237.2%至281.68%。

洛阳钼业（603993.SH）也不例外，全年1738.62亿元的营业收入，同比增长53.89%；扣非净利润41.03亿元，同比增幅276.24%。这其中，铜、钴类产品的采掘及加工业务，虽然仅贡献了132.68亿元的营收，但52.96%的毛利率，却使之成为最重要的利润来源。

上图截自洛阳钼业年报

作为三元锂电池的重要原材料，随着新能源汽车行业的爆发，钴价格亦呈现快速上涨态势，一年时间，涨幅超两倍。

去年全年，洛阳钼业钴产量达1.8万吨，少于嘉能可与华友钴业，不过，其拥有钴金属资源储量557.3万吨，高于嘉能可的466.2万吨，位列世界第一。

除此之外，截至目前，洛阳钼业还是全球最大的白钨生产商之一、全球第二大铌生产商、全球前七大钼生产商，以及全球主要的铜生产商。

众多的矿业资源，离不开洛阳钼业近年的“买买买”。

以钴资源为例，2016年11月，洛阳钼业斥资26.5亿美元，拿下刚果（金）TFM铜钴矿56%股份；次年4月，再度掏出11亿美元，加购TFM24%股份；2020年12月，又以5.5亿美元，将KFM铜钴矿95%股份收入囊中。仅三次出手，就花费了43亿美元，约300亿元人民币。

如此“一掷千金”，对资金实力来说自然是巨大的考验。

一方面，洛阳钼业自身造血能力不错，过去五年，经营活动产生的现金流量净额合计342.52亿元。

另一方面，融资渠道多样，除了常见的借款、债券之外，2014年，其成功发行49亿元可转债；2017年，定增募资180亿元；2022年3月，又抛出一份不超过100亿元的债券融资计划。

当然，债务融资亦会推高企业的负债率。2018年至2021年，洛阳钼业资产负债率分别为51%、57.65%、61.34%、64.89%，呈明显上涨趋势，相比之下，国内另一家矿业巨头紫金矿业，同期数值分别为55.49%、54.78%、55.47%、56.56%。

值得一提的是，截至2021年末，洛阳钼业长短期借款合计405.2亿元，同时握有243.2亿元货币资金。究其原因，一是由于公司全球化布局，共持有包括人民币、美元、欧元、港币等20余种货币，资金管理难度也随货币种类递增；二是收购的同时，往往需要质押高额保证金。

“四费”变化背后的意义

洛阳钼业自然也知道现金流的重要性，“降本增效”一直是公司工作的重点。

早在2019年，洛阳钼业即提出三年降低5亿美元成本的目标。实际上，2019年成本下降14.69亿元，2020年下降29.3亿元，两年合计43.99亿元（约7亿美元），提前超额完成任务。

2021年，公司矿山采掘及加工板块生产运营成本再度实现同口径同比降本增效超16亿元人民币。其中，营业成本为1575亿元，营业收入比重为90.57%，同比减少1.91个百分点。

若从费用来看，洛阳钼业2021年销售费用、管理费用、财务费用合计为27.41亿元，“三费”占营业收入比重为1.58%，同比减少0.84个百分点。

上图信息整理自洛阳钼业历年年报

与“三费”费用率持续降低形成鲜明对比的，是研发费用的持续上升。

2019年至2021年，洛阳钼业研发费用分别为0.64亿元、1.11亿元、2.72亿元，占营收比重分别为0.08%、0.09%、0.16%，均呈现上涨态势。这些费用主要用于生产工艺改进、矿区环境治理改善研究、5G无人采矿等项目。

“降本增效”的显著成果，映射到业绩上来，自然就是更多利润的释放，进而可以带动净资产收益水平上升。2021年洛阳钼业净资产收益率为12.93,%，同比上升3.93个百分点。

不过，紫金矿业同期净资产收益率达到23.97%，赣锋锂业、华友钴业净资产收益率也在2021年第三季度就已超过15%。

洛阳钼业该数值偏低的一个重要原因，在于公司大举收购之下，不少矿山的“储量”优势尚未转化成“产能”优势。

而在公司“打基础”降本增效、“上台阶”倍增产能、“大跨越”创世界一流的“三步走”战略中，第一步已经取得了显著的效果，2022年的定位正是提高产能关键的“建设年”。

从储量到产能的新挑战

坐拥多种矿产丰富储量，特别是两大超级矿山的洛阳钼业，正在将重心从“买买买”转为“建建建”。

先是2021年7月，TFM铜钴矿10K项目进入试生产阶段，9月正式投产，新增阴极铜年产能8.85万吨、氢氧化钴年产能 7280吨金属钴；而后同年8月， TFM混合矿项目的建设计划公布，预计斥资25.1亿美元，用近两年时间，建设350万吨/年的混合矿、330万吨/年的氧化矿和560万吨/年的混合矿三条生产线，项目达产后，仅此一矿，铜钴年产能将分别达到47万吨和4.3万吨。

与TFM同步开发建设的，自然还有KFM铜钴矿。作为2020年刚刚揽入旗下的新矿区，洛阳钼业已经完成了对该矿相关项目的可行性研究分析，并将于2022年正式启动项目建设工作。

有意思的是，从地理位置来看，TFM与KFM两处矿区相距仅33公里，这意味着无论是基础设施建设，还是仓库及工厂布局、熟练工培养等环节，都可以形成良好的协同作用，达到事半功倍的效果。

伴随着产能的大幅增长，洛阳钼业的业绩似乎有望进一步释放。

不过，很多时候，风险总来自于意想不到的地方。

前文提到，钴价的大幅上涨，主要原因在于新能源汽车产业爆发，带动了三元锂电池需求量的猛增，而钴正是三元锂电池正极材料的重要原材料。

然而，事情正在发生变化。

一方面，随着补贴政策的变化，三元锂电池的市场占有率正在下降，并被磷酸铁锂重新超越；另一方面，三元锂电池本身，也在追求“高镍无钴”的技术方向，未来钴的需求量及价格是否还能一直坚挺，需要打上一个问号。

在此背景下，洛阳钼业也及早做出了应对。

2019年11月，洛阳钼业入股了华越镍钴21%股份（后增至30%），及31%包销权。成立于2018年12月的华越镍钴，背靠华友钴业、青山控股另两大行业巨头，项目满产后产能将达到 6 万吨/年金属镍以及7000-8000吨/年金属钴。对洛阳钼业来说，该投资不仅是对钴产能的补充，而且能够将业务拓展至镍领域，一定程度上对冲风险并积累经验。

在时代的机遇与挑战之下，洛阳钼业能否将储量优势转化为产能优势，成为真正的“世界钴王”？电池行业的技术路线，又会对钴业产生何种影响？欢迎在文末留下你的观点。

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