2023年投资策略专题 AI产业趋势后续有何看点？

引言

随着“四月决断期”来临，资金开始博弈一季报，市场关注度也将迎来再平衡，TMT 板块此前强势抽走市场流 动性的局面或将有所逆转，且已经出现波动加剧、内部高切低的特征。从行情演绎阶段划分来看，今年以来 TMT 板块已经经历了试探性上涨、情绪爆发交易拥挤度迅速上升的阶段、目前处在情绪扩散期，高切低愈发充分， 这个时点上市场对于板块调整的担忧愈发强烈。中期而言，市场对于本轮人工智能产业趋势已经形成了较强的 共识，数字经济中期维度大有看点。

【资料图】

在各细分板块一浪上行积累了一定的涨幅后，投资者普遍会开始关心本轮 AI 行情后续面临的阶段性休整以及是 否有足量的催化来支撑行情从主题投资向年度主线演绎。如果一轮概念炒作过后，核心公司尚且无法从 AI 相关 的业务获得可观的业绩验证，机构投资者会作何反应？

为了回答这个问题，我们选择 A 股历史上新兴产业推动下的主题投资案例进行分析，通过复盘我们认为，对于 新产业新趋势来说，业绩可以有两方面的内涵：一方面是高频数据或事件持续验证，另一方面才是常规意义上 反映在财报中的盈利增速，因此新产业发展初期业绩验证并不需要那么严苛，只要在 PS 估值体系下，市场能够 切实看到营收在扩张，投资者的做多意愿就可以维持。根据我们对于业绩内涵的诠释，可以构建四种组合：高 频数据向好+盈利增速验证、高频数据向好+盈利增速未起、高频数据走弱+盈利增速验证、高频数据走弱+盈利 增速未起，据此范式分析，不同组合条件下行情后续的强度和高度不尽相同。

一、如何定义新兴产业的业绩？

随着 AI 行情热度暂缓，市场最关心的问题集中在如果 AIGC 调整中没有出现明显的业绩验证，那么机构对相关 标的还拿得住吗，新兴产业趋势下渗透率从 0 到 1 的阶段市场对于其业绩容忍度几何？我们认为，对新兴产业 来说“业绩”实际上可以有两个层面的定义，一是高频数据或事件持续验证，进一步支撑投资者对于产业趋势 向好的预期，二是常规意义上实实在在反映在财报中的盈利增速。据此，可构造四个组合，分别为：高频数据 向好+盈利增速验证、高频数据向好+盈利增速未起、高频数据走弱+盈利增速验证、高频数据走弱+盈利增速未 起，这种组合特征的满足程度基本上决定了后续的市场表现。

组合一：高频数据向好+盈利增速验证

这种组合能够实现产业趋势和公司业绩的双击，是四种组合中最为理想的情况，因此板块的超额收益也最为明 显。最典型的案例是当前市场津津乐道的 2013 年移动互联趋势下的 TMT 行情，13-14 年在智能手机渗透率接近 饱和的前提下，4G 通信技术率先在国外商用，工信部长于年初表示预计 4G 牌照将于年底发放，国内遂开始预 期 4G 建设即将铺开，产业趋势接连受到政策、技术的催化和支撑。此背景下，产业高频方面，2013 年一季度 就可以直接看到手游市场规模爆发性走高和爆款国产电影的票房，二季度龙头公司盈利增速验证，行情在产业 和业绩双轮驱动下几乎一路上行。

13 年 TMT 行情在产业催化第一波上行后业绩得到进一步确认，从主题转向主线。经过产业趋势主题投资催化 下的第一波上行，2013 年 6 月遭遇“钱荒”，市场情绪较差，科技股跟随大盘出现了短暂的回调，后续随着半年 报的披露，热门科技板块业绩得到了及时的验证，因此发展成为市场的主线，开启了第二波上行：以板块龙头 股为例，华谊兄弟 13 年 1 季度公司实现营收 4.86 亿元，同比增长 67.75%；净利润 1.07 亿元，同比增长 97.32%， 半年报实现营业利润高同比 520.78%；天喻信息于 8 月 19 日披露半年报，实现归母净利润同比 631.38%，易华录、掌趣科技业绩在 2013 年 2 季度也明显释放，总营收分别同比增长 46.7%、33.9%。

2019 年的 5G 行情是产业趋势和企业盈利双重验证的另一个案例。从产业趋势的维度看，上游 5G 基站建设提 速，下游 5G 手机出货量快速增长，渗透率持续上行，而中美争端下的科技自主可控则在政策层面给 5G 的高景 气以撑持。而从企业盈利的维度看，从事 5G 业务的上市公司在 2019 年实现了盈利的高增长，尽管不同公司的盈利增速有 所分化。

2021 年培育钻石的行情也得到了产业趋势和企业盈利的双重验证。人工钻石中的工业金刚石可以用于高端制造、 半导体、芯片等领域，随着首饰界巨头如戴尔比斯等推出人造钻石产品，to c 端需求也进一步扩展，渗透率快速 提升，行业持续快速增长，市场空间广阔。印度是主要的中游制造商，受疫情影响 2020 年印度产量减少，供给 出现收缩，因此可以看到，从 20 年底开始，国内进口钻石的金额和产量均明显飙升，并于 21 年全年维持在高位。盈利验证方面，根据培育钻石龙头企业力量钻石的年度报告，受益于下游需求旺盛、产品价格大幅提升以及公 司国内领先的高温高压法技术，其于 2020、2021 年实现的毛利率分别高达 66.82%、81.38%，整个板块的营收和 利润也在 21 年初迎来爆发式增长，排除低基数效应，板块营收 21 年全年都保持 20%以上的高增。

组合二：高频数据向好+盈利增速未起

组合二为行业高频景气数据能够不断验证产业强劲的趋势，核心公司也具备了相关技术能力和产品业务，但此 类新业态尚未能转化为企业报表上的盈利。最典型的案例是 09 年下半年电子板块的行情：09 年初工业和信息 化部为移动、电信、联通三大运营商发放 3G 牌照，新产业趋势已蓄势待发，但此时业内龙头中兴通讯、华微 电子等相关业务盈利并不明显，整体电子板块前三季度利润为负，但此时市场能够看到诸如手机销量、半导体 价格等高频数据爆发，光电子器件、集成电路的产量同比增速快速上行，需求端旺盛，电子元器件价格也迅速 走高，因此仍然具备持有意愿，并且在 2010 看到了以 iphone4 为代表的智能手机浪潮的验证，中间机构持仓 并未明显减少。

2022 年以来，氢能源相对新能源板块表现强势。从产业趋势的维度看，相关政策持续加码，五大氢能产业示范 城市群带动效应明显，产业高频数据如月度燃料电池汽车销量、燃料电池系统装机量呈现加速增长态势，氢能 源的产业趋势得到了一定程度的验证。而从业绩验证的维度看，被誉为中国“氢能第一股”的亿华通尚未实现 盈利。

在新能源车渗透率快速提升的背景下，充电桩于 2021 年初开启了一段行情，相对于新能源板块跑出了较高的 超额收益。政策方面，国家十四五规划提到扩建充电桩，下游需求也同样强劲，2021 年国内新能源汽车渗透 率提升较大，保有量快速增加，可以看到全国充电桩数量趋势向上，2020 年受疫情影响中断了充电桩的扩 张，21 年国内疫情得到有效防控后，充电桩累计同比增速再次快速上行，产业景气度得到验证。因此充电桩 龙头公司特锐德的充电业务快速增长，21 年全年在公共充电领域运营充电桩 25.23 万台，其中直流充电桩数量 15.15 万台，市场份额为 32.24%，排名全国第一，2021 年全年充电量超 42 亿度，同比增长达到了 55%。但受 原材料价格上升和竞争加剧的影响，特锐德始终面临增收不增利的窘境，营收 94.41 亿元，同比增长 26.48%， 归母净利只有 1.87 亿元，同比下降 8.40%。

组合三：高频数据走弱+盈利增速验证

组合三为产业高频景气数据未能跟进，但相关概念的公司标的却出现盈利。这种情况较为特殊，在逻辑上容易 产生分歧，一般发生这种情况的原因在于多数上市公司的经营业务“纯度”不高，与新兴产业相关产品占公司 业务构成的比重很小，而恰逢公司主营产品业绩高增，容易使得投资者误以为新产品能够很快落地推广并带来 利润。鉴于此种组合的特殊性，大概率会在大的产业趋势下阶段性发生，例如，2020 年在新能源车渗透率快速 提升的背景下，A 股新能源板块迎来长达一年半的主升浪行情，而新能源车数字化程度普遍更高，为汽车市场 从电动化向智能化转变提供了必要的条件，无人驾驶概念阶段性受到投资者青睐。

受规模和成本等多方优势， 新能源车巨头也成为无人驾驶概念前期炒作的主要标的，根据比亚迪 2020 年报，旗下“汉”品牌汽车在智能化 方面全面升级，OTA 升级服务的持续进化，但在智能驾驶方面实际上停留在 L2 级别，而其 22.59%的营收增速主 要还是汽车整车和手机部件业务贡献。业绩纯度不高也成为了当时新能源汽车指数与无人驾驶指数涨跌同源的 原因。因此对于本轮 AI 催化下的行情，题材炒作热度过后，重要的是应当提高辨别能力，区分出哪些公司具备 与 AI 强相关的业务产品或者应用场景，其次要关注相关产品的落地和推广情况。

组合四：高频数据走弱+盈利增速未起

组合四为新产业趋势受到高频数据和盈利验证的双重证伪，这种情况下行情通演绎通常会在一波炒作以后回到 原点或者弱势震荡。商业模式不可持续、相关产品规模化落地难是主要问题，如人造肉、元宇宙、无人驾驶兴 起时，掌握核心技术的龙头公司在相关业务上的技术和产品并不差，但由于道德伦理问题，政策法规跟进不及 时或收紧，技术安全隐患、成熟度不够等原因，未能在市场应用形成规模，这时基本上主题行情结束就减仓了。

与本轮 AIGC 行情类似，人造肉概念的炒作也是首先在美股掀起，而后 A 股跟风躁动。2020 年 1 月，“人造肉第 一股”Beyond Meat 执行董事长 Seth Goldman 表示将进军中国市场，随后 A 股人造肉板块开启了长达 7 个月的 上行，但时至今日，涨幅已尽数抹平。从最初营收高增下产品迅速渗透的美好憧憬，到最终不得不直面产业趋 势的阶段性证伪，人造肉作为一个相对超前的概念，对我们把握当下的 AI 行情具有一定的参考价值。

从业绩验证的维度看，人造肉龙头公司 Beyond Meat 始终未能实现稳定盈利，亏损成为常态。而从产业趋势的维度看，Beyond Meat 在 2020 年 Q3 之前实现了 60%甚至 100%以上的营业收入增长，营收高增的背后是其植物 肉产品的高速渗透。相应地，资本市场也给了早期的 Beyond Meat 相当可观的溢价。由此可见，市场对高景气 行业起步阶段公司的持续亏损具有一定的容忍度。然而，随着 Beyond Meat 营业收入的止步不前，人造肉赛道 的景气趋势陷入怀疑，资金逐渐放弃了等待，Beyond Meat 的股价连创新低，“人造肉第一股”神话破灭。龙头 尚且如此，更何况是 A 股一众“蹭热度”的人造肉概念股。最终，A 股人造肉板块也免不了回归原点的宿命。

其中，作为 Beyond Meat 供应商的双塔食品也跟随人造肉产业趋势的逐步证伪体验了一把股价的“过山车”。根据其财报披露的业绩数据，双塔食品的食用蛋白营收和整体盈利双双下滑。2021 年横空出世的“元宇宙”同样是一个充满黑科技感的新颖概念。但风口过后，只剩一地鸡毛，这背后是元 宇宙业绩验证和产业趋势的双重证伪。从产业趋势的维度看，我们同样可以参照海外龙头公司的营收表现：在 2021 年 Q4 及之前，“元宇宙第一股”Roblox 营业收入保持高速增长；但进入 2022 年后，Roblox 营收增长乏力。 而从业绩验证的维度看，Roblox 在 2021 年 Q4 及之前就持续亏损，进入 2022 年后亏损进一步扩大。

无人驾驶产业的证伪主要由于我国智能驾驶在产品落地的过程中遇到了技术和政策法规瓶颈。百度是中国最大 的自动驾驶公司之一，其自动驾驶部门成立于 2013 年，目前已经在北京、深圳、上海等地设立了研发中心，其自动驾驶车队在中国拥有最多的测试许可，并且获得了中国颁发的最高级别的自动驾驶测试牌照，允许其自动 驾驶车辆在复杂的条件下运行，包括城市道路、隧道、学校区域等。早在 2020 年 9 月，湖南阿波罗智行（百度 与当地政府合资设立）获得了由长沙市工业和信息化局、公安局、等五部门联合颁发的全国首批智能网联汽车 主驾无人测试许可，这意味着湖南阿波罗智行部署在长沙的自动驾驶车队可正式去掉主驾安全员，在长沙开放 道路上开展完全无人驾驶的路测，但至今未有大面积推广。

海外来看，全球无人驾驶龙头公司 Waymo 也只在美 国个别城市开放 L4 级别的无人驾驶服务，且供给有限，费用远高于 Uber，公司旗下的自动驾驶卡车的研发也在 推迟；国内无人驾驶仍然未能大范围推广，技术瓶颈在于感知难和计算难，而不论是政策引导还是实际落地运 用，都主要集中在港口、物流园区等基于货物运输的应用场景。政策方面，关于自动驾驶交通事故责任认定的 法案在 2022 年末才在深圳率先试点出台。无人驾驶从最早 13 年的研发到后续推广，实际上经历了多轮行情， 但每次行情的超额收益和持续时间并不大，因此拉长时距来看，即使无人驾驶概念板块长期处在上升通道，但 本质上还是属于新能源汽车爆发带动的行情。

与智能驾驶略有不同，工业大麻的技术约束并不高，但面临较强的政策风险，曾经风靡一时的工业大麻因政策 松绑的证伪而结束行情。总之，通过新产业趋势下的行情复盘可以发现，基于中观产业高频景气数据和微观公司业绩验证，我们构造的 四种组合会引致不同级别的行情演绎。

当产业高频数据和企业盈利共振时，此种情况最为理想，行情会从主题 投资直接转为景气投资，后续的上行空间和持续时间也是最强的，如 13 年 TMT 行情。传统机构景气趋势投资 时对盈利增速的考察过程核心在于围绕 PE 搭建财务模型的预期和验证：假定期初市值 200 亿，PE20 倍，盈利 10 亿->调研认为公司今年（一般三季报前）或明年（三季报后）能赚 20 亿->此时动态估值仅 10 倍->估值太便 宜，看到 400 亿->资金认可业绩预期，市值上到 400 亿，动态 PE 达 20 倍，这个阶段叫做拔估值->赚钱效应起来 觉得 400 亿不够，因为增速 100%，最起码给 50 倍，因此上看 1000 亿->如果中间季报逐步兑现使得 100%增速 验证可能性增大，市值继续抬升，则戴维斯双击，否则股价根据业绩验证状况再做修正。

而在产业发展初期， 多数情况下，对于公司的业绩验证不需要太过严苛，实际上，只要行业内的龙头公司能够在相关业务中取得可 持续的收入增长即能够符合 PS 的估值逻辑，投资者便会产生行业规模维持扩张的预期，便能够支撑股价进一步 上行，如 09 年前三季度的电子行情及电商巨头拼多多等在早期的扩张。新兴产业在演进的过程中，市场需要看 到可落地的商业模式以及政策、技术和产品方面多维度的验证，其中一环证伪便可能导致行情中断或动能衰减， 如人造肉和工业大麻的行情。对于具体产品而言，关注点主要聚焦在产品性能，而成本在产业兴起时则可以被 相对弱化。

二、AI产业趋势后续有何看点？

定价锚点：政策、技术和产品三位一体

人工智能正处在渗透率从 0 到 1 的阶段：行业特征为产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此 渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现 业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借 自身优势先行导入。

中长期来看，AI 有望成为新一轮通用性技术浪潮，推动生产进步并改变生产方式，目前 AI 产业发展进度大致符 合爆发阶段（0 到 1）的规律特征。过去几个月随着 GPT-3.5、GPT-4 的发布以及插件集的引入，统一平台（大语 言模型）+插件（软硬件接入）的生态系统已逐步形成，全球互联网迎来的不再是简单的数字经济应用创新，而 是进入新时代——人工智能时代。AI 的发展与微处理器、个人电脑、互联网和手机的诞生一样重要，它将改变 人们工作和生活的方式。所有行业都将围绕 AI 重新定位，企业也将通过使用 AI 获得竞争优势。这次人工智能浪 潮的颠覆性影响，其根本原因在于两点：1）从信息科技创新的角度来看，AI 模型、算法和算力的进步使得 AI 训 练所用的数据在数量和质量上的重大突破；2）从市场化的角度来看，巨大的下游应用场景催生出现众多落地的 可能。

对于 AI 这种新兴产业趋势下的投资机会，市场能否维持看多最重要的是需要产业政策、技术以及产品的高频数 据持续走好。在这些条件能够满足的前提下，尽管短期公司无法实现盈利但资金仍会有信心去持仓，如拼多多 等互联网电商公司也经过了很长时间的非盈利期，此时后续业绩跟进快则会产生更大的行情。具体而言，目前 能够持续跟踪的高频数据或事件主要有计算芯片和模型等关键环节技术支撑、科技巨头的入场、国内外爆款产 品的活跃人数和变现能力、新应用场景转化等，这些方面不能显著走弱。

当前有海外两个关键数据可以跟踪，一个是 GPT 的活跃用户数量，目前来看正在平稳上行；另外一个就是美股 率先布局 AI 相关业务科技公司的一季报。以微软为例，早在 2019 年，微软就通过 10 亿美元首次注资 OpenAI。 今年 1 月，在 Chatgpt 发布之后，微软宣布对 OpenAI 继续一项新的总额 100 亿美元的投资，以微软自有的 Azure 云计算服务为其提供计算支持，OpenAI 正逐渐将云计算服务从谷歌云迁移到 Azure。

微软也在不断推出 AI 相关应用，除了将 GPT 接入 adobe 给生产力工具带来颠覆性变革外，还在近期首届 Microsoft Secure 活动中发布了一 款生成式 AI 安全产品 Security Copilot，把 AI 技术应用到了网络安全领域，该产品也是由 OpenAI 的大型语言模 型 GPT-4 和微软的安全模型提供支持，在微软云服务 Azure 上运行。在未来运行一个季度之后，AI 赋能的业务 是否能为公司带来营收的扩张、成本的节约、毛利的提升或者用户数的增长等等，这些数据在一个季度之后应 该能够看到一些验证，如果未来一个季度美股这些软件公司的数据并没有出现明显的转好，则可能会压制市场 的想象空间。

证伪风险：政策伦理、产品代差

AI 后续发展的风险或主要在于政策伦理风险、技术风险以及国内和海外产品之间软硬件的代差风险，这三方面 若没有引发黑天鹅事件投资者大概率就能继续持有，期间阶段性过热资金流出可以考虑逢低布局。政策风险方 面，后续不论是政策明确收紧或相应的行业规范未能及时跟进，甚至是增量利好政策不再，都有可能会导致 AI 发展受阻。而此类风险近期在国外已初见端倪，出于对 AI 开发潜在风险的担忧，特斯拉 CEO 埃隆·马斯克及数 名 AI 领域企业家、学者及高管于 3 月初联名发表了一封公开信，呼吁全球暂停继续开发 GPT 技术至少 6 个月。

政策方面，继意大利因涉及数据安全在全国范围内禁用 ChatGPT 之后，加拿大隐私专员办公室（OPC）4 日宣布 开始调查 ChatGPT 背后的公司 OpenAI；美国总统拜登会见了白宫科技顾问委员会，讨论人工智能（AI）发展的 快速进步对个人用户和国家安全构成的风险和机遇。国内而言，对于人工智能发展的行业规范也在不断完善，4 月 11 日，国家网信办起草《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，从产品生成内容、算法设计、训练 数据、知识产权等方面进行进一步规范。后续各国政策如果边际收紧将会极大阻碍 AI 产业发展进程。

技术方面，AI 发展需要计算、存储等一系列软硬件技术的支撑，可以看到，在超量需求面前，尽管有着微软 Azure 云计算强大算力加持，ChatGPT 有所掣肘，近期因算力不足而减少了 plus 服务。在芯片本就卡脖子的背景下， 国内产品代差收敛要解决的问题仍然不少，发展 AI 是明牌很难顺风顺水去走。后续如果与国外的产品代差无法 进一步收敛，就可能会出现前文组合四中讨论的窘境，国内外相关产品研发落地出现脱节，近期国内 AI 赛道上的主要玩家相继公布大模型，其效能有待观察。

行情演绎：把握绩优股投资机遇

多数情况下，尽管新产业趋势从长周期视角观察产业逻辑并未发生逆转，但阶段性交易热度见顶后也会出现回 调风险。A 股历史上不乏新产业趋势催化下的行情案例，我们归纳总结了较为典型的 5 次行情案例发现，在市 场认知差收敛的过程中，板块都会面临阶段性交易拥挤的情况，而交易拥挤度第一次触顶之后通常会有板块之 间的扩散、板块内高切低、绩优绩差股的分化即去伪存真几种演绎路径，平均最大回撤为 10.03%，平均回调时 间 10.5 个交易日，前期积累较高涨幅的龙头股在板块回调期间相对板块内小市值公司回撤幅度往往更大。在几 种路径中，最平稳的走法是像 2009 年的电子板块行情一样，交易热度逐级抬升，在上行周期中出现的回调幅度 和时间都较小，机构仓位也相应拾级而上。反观本轮科技股行情，市场已经完成了板块间的扩散和高切低，人 工智能概念下业绩分化、去伪存真或将成为后续的演绎路径。

主题投资进入季报期，业绩为王。通过复盘历史上类似的主题行情，我们发现：季报期的投资风格由业绩主导。 2015 年的“互联网+”行情是一个经典案例，也是现在“AI+”概念的前身。尽管 15 年“杠杆牛”中主题的炒作 情绪与当下相比只高不低，但面对季报期惨不忍睹的业绩表现（板块盈利同比无论是中位数还是平均数都发生 了显著下滑），“互联网+”板块的上涨节奏还是受到了较为明显的影响，在季报期过去后叠加政策利好才重拾升 势。

从板块指数的绝对点位看，季报期“互联网+”板块仍在稳步上行；但从板块指数相对上证指数的表现来看， “互联网+”板块在季报期显著跑输大盘。然而，板块整体的相对弱势并不意味着投资机会的消失。如果把季报 期“互联网+”板块个股按涨幅由高到低分为四组，我们会发现个股涨幅和盈利增速总体上呈现正相关性，且对 于盈利增速最高的组别，涨幅中位数达到 33.72%，季报期收益相当可观。

行情后期，业绩成为驱动个股继续上行的核心因素。以 2019 年的 5G 行情为例，第一阶段主题的炒作风格明显 偏向绩差股（以及小盘股），个股涨幅和盈利增速呈现显著的负相关性；而在第二阶段，板块内的许多个股业绩 出现了明显的上行，炒作风格随即转向绩优股，个股涨幅和盈利增速呈现显著的正相关性；而在后续的或是震 荡或是上行的行情中，绩优股始终涨幅领先，这意味着 5G 的整轮行情是一个大浪淘沙的过程。

而复盘2013年的计算机应用板块，我们也发现了类似的规律，即前期强预期弱现实的阶段绩差股占优，在板块业绩整体上行后风格转向均衡，而在业绩二次验证后板块高位震荡的过程中，绩优股显著占优，亦即更扛跌。综上所述我们认为AI行情后续的投资机会在绩优个股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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