全球今日讯！2023年融资担保专题研究 有哪些融资担保城投债？

1、有哪些融资担保城投债？

截至 2023 年 4 月 7 日，存量融资担保城投债 7978 亿元。 从主体评级分布看，发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于 AA 及以下，加担保以满足机构一级投债的基本标准。 结合历年发行情况动态来看，2022 年新发行融资担保债券中，AA 级主体规 模占比 74%，与 2020 年基本持平，低于 2021 年的 82%，并且 AA+的占比有所 提升，融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有阶段性放缓。

从发行人所处区域看，江苏、四川、湖南、安徽、湖北、重庆等省份融资担保 城投债存量较高，与区域间资产供给结构有密切关系；而从相对比例来看，安徽、 四川、湖南、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。 结合历年发行情况动态来看，安徽、湖南、陕西、重庆等地融资担保城投债上 量明显，与省内融资担保机构业务快速发展分不开。

(资料图片)

从对应的融资担保公司来看： （1）中字头融资担保公司中，中债增、中投保在保城投债规模最高，但中债 增 2022 年城投业务在收缩，中投保则在快速上量，对 AA 级弱资质城投的业务敞 口更高；中证信用系合计在保城投债规模与中债增基本相当，新成立的中证信用融 担主要下沉开展业务，在保 AA 级城投债占比超 70%。 中合中小担业务整体在收缩，存量在保债券中 AA 级占比仍超 80%。

（2）AAA 省级担保公司中，从规模看，江苏省担、重庆三峡、安徽省担、四 川天府、湖北省担近两年业务扩张迅速，在保城投债规模超 500 亿元，超过几家 中字头担保公司，且除重庆三峡、兴农、湖北省担外，这些担保公司均主要在省内 扩展业务。 此外，安徽兴泰升为 AAA 级后，担保城投债也有快速上量。 从主体分布看，江苏省担、天府增进、湖南省担、常德财鑫、浙江省担等对 AA 级弱资质主体下沉比例相对偏高，或与其畅通省内融资环境的政策定位有关。 （3）AA+级融资担保公司中，除重庆进出口融担外，在保城投债规模均不足 100 亿元，且主要集中在 AA 级平台；业务整体在收缩，与其本身资本金实力较 弱、担保 AA+主体市场竞争力不足有关。

2、不同时期，融资担保城投债抗跌性如何？

我们在《融资担保专题：如何评估资产荒下的融资担保债券？》中提到了如何 评估融资担保公司实际担保效果，其中融资担保利差可以直观反映担保公司对于 被担保债券信用资质的提升，可以较好地辅助信用择券。

融资担保利差为负，即融资担保债券的信用利差低于同主体无担保债券的信 用利差，绝对值越大一般意味着市场对融资担保公司担保效力认可度更高，对被担 保债券的信用资质提升更为明显。 不过由于融资担保利差是由被担保债券信用利差、同主体无担保债券信用利 差衍生计算而来的综合指标，在计算时可能会掩盖掉部分微观变化，相对更适合不 同融资担保公司间的静态对比。 而融资担保效果还体现在面临事件冲击时，尤其是下跌阶段的抗跌保护。我们将结合信用利差等相关指标，分阶段来评估不同融资担保公司的担保效力及 变化差异。

2.1、2020年永煤事件冲击

2020年11月-12月永煤超预期违约事件冲击市场，机构风险偏好明显收 缩，信用债收益率和利差快速走高，其中弱资质主体信用利差走阔幅度更为显著且 居高不下。 聚焦融资担保债券：在此期间，相较同主体无担保债券，融资担保城投债的信 用利差走阔幅度通常更低，体现了担保债券的抗跌性，但是不同融资担保公司所能提供的抗跌保护则呈现一定差异：

1、中字头 AAA 融资担保公司： 永煤事件冲击下，中投融、中证融担和中证增所担保债券的信用利差平均走阔 幅度明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性，尤其是中证增对 AA+主 体的抗跌保护更为明显。 中债增对弱资质主体业务下沉相对谨慎，其担保的 AA 主体发行的无担保债 券信用利差走阔幅度整体不算高，故而体现在担保公司提供的抗跌保护程度上就 相对较弱。 中合中小担所担保的债券则未呈现出明显的抗跌性（尤其是弱资质 AA 主体）， 也意味着其未对担保债券形成有效的抗跌保护。

结合融资担保利差的绝对值及变化趋势来看，中合中小担的担保效果在 2020 年二季度后有明显弱化；2020 年内，中证增的平均融资担保利差绝对值更高，且 在永煤事件冲击后对 AA+主体的担保效果有明显提升；永煤事件后，中债增、中 投保对弱资质 AA 主体的担保效果也有一定提升。

2、AAA 融资担保公司： 分类来看：（1）江苏省担、重庆兴农、安徽省担、湖北省担、陕西信增等，其 所担保债券和同主体无担保债券信用利差均有明显走阔，但是担保债券的走阔幅 度相对更低，在永煤事件冲击中呈现出较为明显的抗跌性。

（2）天府增进、湖南省担、四川发展、晋商增进、贵州省担等，其所担保债 券的信用利差走阔幅度本身并不高，而同主体无担保债券信用利差则有明显走阔 （尤其是市场化参与程度更高的公募债券）。 整体看，这类担保公司呈现出的有效抗跌保护较第一类或更强（尤其针对弱资 质公募债券），或与其主业更为纯粹、聚焦省内弱资质城投平台的政策定位有关， 下跌时期担保公司或起到了稳定器作用。 （3）河南中豫、常德财鑫、江西省两家担保公司、甘肃省担等也对被担保债 券表现出一定抗跌保护，不过由于所担保主体发行的无担保债券信用利差整体走 阔幅度亦不算高，不过或与彼时债券参与机构中市场化组成部分偏少，成交整体并 不活跃有关。

结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，得益于较强的资本实力，江苏省担、 安徽省担、湖北省担、河南中豫的融资担保利差持续为负，且绝对值明显高于其他 省级担保公司，担保效果持续性较好；其中除河南中豫外，江苏、安徽、湖北三家 省级担保公司的担保效果在永煤事件后有进一步提升。 此外，2020 年内，重庆三峡、天府增进、湖南省担、常德财鑫的担保效果整 体也在逐步提升。

（3）AA+融资担保公司。永煤事件冲击下，苏州再担保、武汉融担、云南省担所担保债券的信用利差平 均走阔幅度要明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性。而重庆进出口、 东北融担则整体未对担保债券形成有效的抗跌保护，瀚华融担对 AA+主体亦未体 现出有效抗跌保护。 结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，重庆进出口、东北中小担的融资担 保效力在 2020 年内整体在明显弱化（尤其针对 AA+主体），苏州再担保的担保效 力在增强。此外，从个券维度看，中证融担、中证增、江苏再担保、湖北省担、湖南省担、 四川发展、四川金玉等担保效力有明显增强的被担保债券数量占比较高，体现的抗 跌保护更为显著，也与上文融资担保公司维度的结论基本相一致。

2.2、2022年理财赎回冲击

2022 年 11 月 11 日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧大幅下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应，信用利差 全线走阔幅度明显高于 2020 年永煤事件冲击。 聚焦不同融资担保公司呈现的抗跌保护： 1、中字头 AAA 融资担保公司： 2022 年理财赎回事件冲击下，与 2020 年永煤事件时相类似，中投融、中证 融担和中证增对弱资质公募债券的抗跌保护较明显，而中债增担保债券的信用利 差走阔幅度相对较低，或与中债增延续稳健下沉业务的主基调有关。 中合中小担担保债券的信用利差走阔幅度明显高于无担保债券，相较永煤事 件时期，其能提供抗跌保护的能力愈发降低，与其自身信用资质走弱有关。

结合融资担保利差的绝对值及变化趋势来看，中债增的担保效力持续较高，平 均融资担保利差绝对值更高；而中投融、中证增对于弱资质主体的担保效力在此轮 理财赎回冲击后有一定增强。而中合中小担的担保效力在持续弱化。

2、AAA 融资担保公司： 分类来看：（1）江苏省担、湖南省担对所担保 AA+和 AA 主体债券在此次理 财赎回冲击中呈现出较为一致的抗跌保护；江西信担、浙江省担所担保债券的信用 利差走阔幅度也明显低于无担保债券。 （2）重庆三峡、重庆三农、安徽省担、湖北省担、安徽兴泰所担保的 AA+主 体债券表现出明显的抗跌性，而对弱资质主体则并未形成有效的抗跌保护。天府增 进、四川金玉、常德财鑫等则相反。担保抗跌性整体呈现出分化状态，或与川渝、 安徽、湖北等区域本身平台资质和担保公司业务分化较大有关。 河南中豫、陕西信增、晋商增进、甘肃省担、贵州省担等担保公司在此次理财 赎回冲击中整体未对担保债券形成有效抗跌保护，或与区域本身相对偏弱有关。

结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，江苏省担、安徽省担、湖南省担、 四川发展的担保效力更优（担保利差绝对值中枢更高）且持续性较好；湖南省担保、 四川发展、陕西增进的担保效果有明显提升。（3）AA+融资担保公司：理财赎回事件冲击下，重庆进出口、苏州再担保、武汉融担所担保债券体现了 较好的抗跌性。目前来看，苏州再担保的担保效力相对较好，武汉融担的担保效力 自 2022 年以来也有一定提升。其他担保公司受制于资本实力等，整体呈现的担保 效力相对偏弱。此外，从个券维度看，中投融、中证增、江苏再担保、湖南省担、浙江省担等 担保效力有明显增强的被担保债券数量占比较高，体现的抗跌保护更为显著。

既然不同融资担保公司所呈现出的担保效力和抗跌保护存在差异，那么从择 券角度看，哪些融资担保债券值得关注？

3、哪些融资担保城投债值得关注？

首先，可以积极参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债（中合中小 担除外），结合两次下跌周期的表现看，对被担保债券可形成一定抗跌保护。 从信用利差看，除中证融担外，该类担保公司各类公募在保债券的信用利差整 体仍处在历史较高点；除中证增和中证融担外，融资担保利差处于历史较低水平， 即担保效力较为明显。 整体看，可重点关注中债增、中投融、中证增的公募在保债券，后续信用利差 有进一步压缩空间。

其次，可重点关注省内AAA融资担保公司担保的债券，结合省级融资担保公司所处区域和股东背景、自身实力以及被担保主体（会影响担保公司的风险敞口和资质）来看可以作如下分类：（1）江苏省再担保和安徽省担，两家担保公司的市场认可度相对较高，从最新信用利差看，江苏省再担保的弱资质在保债券信用利差处于历史较高水平，担保效力处于历史较弱水平；安徽省担的AA+在保债券的信用利差亦有一定压缩空间，但担保效力已较优。可重点关注江苏省再担保弱资助在保债券的后续空间。（2）重庆两家融资担保公司，整体担保效力偏弱，在下跌时能够提供的抗跌保护相对较少，利差走阔后仍处于较高水平，对弱资质主体的担保效力处于历史较好水平，可审慎关注利差修复过程中在保债券的非对称投资机会。

（3）四川三家融资担保公司，除天府增进对 AA+主体外，其他在保债券的信 用利差处在历史相对偏低水平，融资担保效力处于较弱位置。相较而言，可关注天 府增进的在保债券，后续信用利差和担保效力提升均有一定空间。 （4）湖北省担、湖南省担：两家省级担保公司的市场认可度相对较优，在保 债券信用利差仍处在历史高位，湖北省担在保 AA+主体，湖南省担在保 AA 主体 的融资担保利差均处于历史较弱水平，可积极关注后续信用利差调整空间。 （5）河南中豫、常德财鑫、陕西增进、安徽兴泰和江西省融担：在保债券信 用利差整体处在历史高位，融资担保效力处于相对较弱水平，可关注后续的利差压 缩和担保效力提升空间。

AA+级融资担保公司的担保效力整体偏弱，市场关注度较低。当前信用利差 均处在历史较高水平，融资担保效则处在较弱水平。相比之下，苏州再担保的在保 债券或有一定挖掘空间，可期待信用利差下行、担保效力进一步提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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