首页一、定增背景介绍
（一）定增市场概况
上市公司的股权融资方式主要包括增发（定向增发和公开增发）、配股、可转 债、可交换债等。定向增发是主要的股权融资方式之一，指上市公司非公开向特定对 象发行股票。下图显示了近十年来股权融资规模分布，可见定增在所有股权融资中规 模最大。
回顾近10年来，在募资规模稳步增长和再融资新规松绑的环境下，参与竞价类 定增项目的平均所需规模有逐年递减的趋势（测算方式：募资总额/发行对象上限）。 自2020年以来，基金公司、券商和私募机构参与增发规模上涨，定增项目越发受到 投资者的关注。
(资料图片仅供参考)
（二）再融资新规解读
2020年2月14日，证监会发布《关于修改（上市公司证券发行管理办法）的决 定》《关于修改（上市公司非公开发行股票实施细则）的决定》，再融资新规在发行 人盈利要求、折扣率、锁定期、投资者人数、退出安排等多方面放开限制。细则如下， 包含发行规模上限增长、锁定期缩短、发行对象上限调整等。
证监会发布《再融资新规》以来，融资条件放松，市场活跃度显著提升。据统 计所示，竞价定增的募资总额、项目数量在近十年里均有明显增长。发行折价率自 2020年以来大幅上涨，而竞价类定增项目的限售期明显缩短。
随着融资条件的放松，市场活跃度显著提升，定增融资规模快速增长的概率更 高。在面对不同的定增项目选择时，本文通过定增项目特征等因子，筛选出相对样本 中其他项目可能具备高收益的项目，因子搭建策略模型。我们将在下文中对于定增项 目具体特征以及复合因子筛选进行探讨。
（三）定增策略回顾
回顾《多维视角下的定增选股策略》，该研报在开放式投资管理的基础上，将项 目标的的折扣率、盈利能力、证监会审批效率、行业胜率，以及持股集中度（机构持 股行业百分位）和市场择时条件（项目发行前一日PE历史百分位）作为选股因子， 构建复合策略模型。若该策略在定增选股时共考虑衡量m个特征因子，其中有任意n 个特征因子达到推荐门槛，则记为n/m信号。该研报通过对特征因子的单独研究，为 各个因子划定了推荐门槛（阈值），随后探究了在不同的n与m的参数选择下各项策 略在2010年1月1日至2022年12月30日的回测收益。
该研报指出，发行折价率较高、预计募资比例较高、证监会审批效率较高、行业 历史胜率较高、2017年以来盈利能力相对同行业较高或近几年持股集中度相对同行 业较低的项目可能具有高收益。其中，标的特征+持股集中度3/5信号模型组合叠加估 值择时策略后，在开放式投资的假设下，年化超额收益达37.20%，年化超额信息比 为1.06，显著优于年化收益率为22.78%的、不作定增选股的全样本策略。
二、定增对冲方案设计
（一）策略思想
《多维视角下的定增选股策略》探究了如何利用多因子模型进行定向增发选 股，本文着重探究定增策略落地实施和优化的余下两个重点方向：对冲策略和封闭 式投资管理。本文在封闭式投资管理的规定下，构建基于沪深 300 期货的对冲策 略，目的是模拟真实的资金管理和定增项目投资活动，消除市场波动、获得稳定超 额收益。
1. 对冲逻辑
从2011年至2023年，国内共发行了2300余个适用于机构竞价投资的定向增发项 目。基于这些可用的定增股票项目，在每一个交易日内，选取属于沪深300指数成分 股的当日新发行的定增项目，按相应的规则对其分配投资比例，将其添加到持仓投资 组合中，使投资组合中各行业（以申万一级行业分类为准）的资金权重比例与沪深300 指数各行业资金权重相匹配，且投资组合中各行业内部持有多支股票，分散个股波动， 从而实现对沪深300指数的复制跟踪。在理想状态下，当投资组合与沪深300指数的 行业权重比例相匹配时，投资组合的净值波动可以跟随沪深300指数的市场波动，从 而在与沪深300期货的对冲投资中消除市场波动，提取稳定的超额收益。 在后续的策略实证中，我们还将中证500指数和中证1000指数的成分股纳入定增 选股范围，但持仓内部行业资金分配权重依旧保持跟随沪深300指数成分股权重。
2. 资金管理方法介绍
本文探讨的定增选股对冲策略是封闭式投资管理，客户资金在整个投资阶段的 初始时期一次性收取并开始管理，期间不考虑申购与赎回。而定增项目的特殊性在于， 在项目的锁定期内该定增项目不可用于交易，此时投资组合内相应的资金会被锁定 在该项目中，不可用于其它投资行为。与此同时，大部分定增项目的解禁周期相近（普 遍为一年）。因此，我们要合理分配不同时间段内投入到定增项目当中的资金，使得 持仓数量、持仓行业数量和定增投资资金占有率在整个投资周期内更加均衡与平稳， 避免在某段时间、某些行业过度投资，从而错过本年内其他投资项目、损害对沪深300 指数的复制跟踪能力。详细的资金管理规则将在下一章节介绍。
3. 行业近似替代方法介绍
在后续的策略实证中我们发现，由于定增项目有限、定增项目的行业分布不均， 各方案的每日持仓项目所涉及的行业在很多时候只能达到20余个（申万一级行业共 有31个），从而无法很好地跟踪沪深300指数的行业成分与权重。因此，我们提出了 行业近似的方案，对于一个符合投资标准的定增项目，我们不仅将它作为自身所属行 业的个股纳入持仓，还会根据行业指数走势的相关性，找到与该行业最近似的两个邻 近行业，然后再分别将此项目以邻近行业的标签纳入到投资组合的持仓内。
（二）对冲实施过程
根据上述对冲逻辑、封闭式资金管理方法和行业近似替代优化方法，我们依次迭 代优化设计了四套定增选股投资策略：定增对冲Alpha 300、定增对冲Alpha 800、定 增对冲Alpha 1800和定增对冲Alpha 1800 Pro。我们将对这些投资策略将在仿真投 资环境下，于2011年1月1日至2023年3月30日，进行模拟投资和收益回测。与此同 时，我们测算这四套定增选股策略在对沪深300期货实施对冲策略后所获得的超额 Alpha收益。最后，我们将从持仓个股数量、持仓行业数量和资金利用率等维度对上 述四种对冲策略进行实证分析。
三、策略实证
（一）策略设置
本文探讨的定增选股对冲策略提出了四个逐一迭代优化的投资方案，均以沪 深300期货作为对冲工具，根据定增选股规则筛选潜在投资项目、根据资金管理方 法对投资项目进行资金分配、根据行业近似替代方法对策略进行优化、根据项目收 益算法进行投资收益回测。策略实证的回测区间为2011年1月1日至2023年3月30 日，我们假设每一个被投资的定增项目在首批限售股解禁日当天卖出。
1. 对冲工具
我们跟踪的指数为沪深300指数，出于流动性考虑，我们所采用的对冲工具为沪 深300期货。
2. 定增选股规则
我们研究了四种定增选股对冲策略，统一只将折扣率大于5%的、面向机构投资 者的竞价定向增发项目纳入考虑。此外，各方案只选取相应指数的当日成分股作为潜 在投资对象。
值得一提的是，中证1000指数成立时间为2014年10月17日，因此在此之前定增 对冲Alpha 800和定增对冲Alpha 1800两种方案效果完全一致。
3. 资金管理方法介绍
由于本文探讨的定增选股对冲策略是封闭式投资管理，而定增项目有限售期约 束，因此所管理的资金在现实中无法被完全用于各定增项目投资，无法灵活调整持仓。 我们提出定增选股对冲策略的资金管理方法，对组合资金设定了两个账户：定增投资账户与现金账户，其中定增投资账户是所有资金中被用于定增项目投资的资金，而现 金账户则是尚未被用于定增项目投资的剩余闲置资金。定增投资账户的资金每日按 定增投资持仓股票当日收盘价重新计算，而现金账户中的资金以5%的年化收益率每 日滚动增值。此外，针对每一支可被作为投资对象的新发行的定增股票项目，资金管 理方法根据每月投资限额、基于行业权重的个股投资理论配额，对每一个定增项目分 配相应的投资金额。具体的定增项目投资金额分配规则如下：
(1) 月度投资限额：资金管理方法会对每月可用于定增投资的项目进行计算，若当月 定增项目的总投资额达到了当月定增投资限额，即使当月存在其它定增项目，也 不可以再对其作投资。每月投资限额的设置目的是防止某月出现过多合适的定增 项目，导致几乎组合内所有资金都在当月被用于投资，并被定增项目的锁定期规 则锁定。如此一来，在锁定期内的所有余下月份的定增项目都会因资金不足而被 迫放弃，定增项目将会过度集中在某些月份，变成由解禁周期引发的周期性投资。 在资金管理方法的规则下，定增投资按时间分为建仓期（距初始投资K个月 内）和稳定期（距初始投资K个月后）两个阶段。在建仓期的K个月内，每月的 投资限额被平均分为初始资金的1/K，使得锁定周期和投资金额更加均匀地分散， 并防止解禁潮的出现；在稳定期内，在每月的第一个交易日，当前现金账户余额 减去原本为本月预留的投资额度所剩余的资金将会被继续平分给本月和下月作 为投资限额，目的是最大限度提高资金利用率。
(2) 定增个股理论投资额：定增个股理论投资额由沪深300指数跟踪所需的行业等权 配置决定。当一支定增个股达到选入门槛时（例如：属于沪深300指数成分股、 属于中证500指数成分股等），我们取其所属行业在当日沪深300指数成分股权 重的1/W作为定增投资的初始目标投资比例。如此一来，各行业理论上持仓数 为W，在基于定增项目有限的基础上尽可能使行业内部持股有一定的分散性。 与此同时，在完成该股投资后，组合持仓内该行业定增项目净值在整体组合 净值中的占比不应超过其所属行业在当日沪深300指数成分股权重，我们称两者 差值为投资限额比例。 定增个股理论投资额等于目标投资比例和投资限额比例的孰小值乘当前组合 的总体净值。当组合持仓内每一个行业的定增投资达到投资限额时，整体组合持 仓的行业分布权重将跟随沪深300指数。
(3) 定增个股实际投资额： 定增个股的实际投资额还会受到当前现金账户余额和当 月投资限额的限制。对于一个可投资新增项目，我们按照该定增个股实际投资额 做多该股，由于定增项目普遍有折扣率，此时持仓内该项目的净值为该定增个股 实际投资额÷（1 - 折扣率）。
4. 行业近似替代方法介绍
由于根据指数成分股入选规则筛选过后的可投资定增项目有限，在策略实证中 我们发现定增投资活动存在行业分布不均、部分行业配股稀少的现象，导致各时间段 内持仓内持股数量、行业数量和资金利用率不足，弱化了沪深300指数的跟踪能力， 导致Alpha收益下降。
我们提出了行业近似替代方法，在原有方案基础上扩充行业持有数量。当建仓期 持仓内行业数量首次达到15个后，对于一个新增的定增投资项目，我们由行业指数 走势相关系数得到两个最邻近行业；该定增项目以自身行业为行业属性，根据资金管 理方法确定投资额度，纳入组合持仓后，也按相关系数依次以两个最邻近行业为行业 属性，根据资金管理方法确定投资额度，纳入组合持仓。 行业近似替代方法可有效解决稀有行业配股稀少的问题，稀有行业的配股额度、 权重将被分配给邻近行业的定增项目。尽管组合持仓内行业属性具有不真实性，但考 虑到行业跟踪的本质目的是服务于基于沪深300指数的对冲策略，跟踪市场走势，而 邻近行业净值走势相近，行业近似替代方法可被视作指数跟踪的特殊方法。 行业近似替代方法被应用到方案 定增对冲Alpha 1800 Pro 当中，其选股门槛为 项目折扣率大于5%、标的股票属于发行日当日沪深300指数、中证500指数或中证 1000指数的成分股。
5. 项目收益算法
根据定增选股对冲策略的资金管理方法，各方案的当日净值为组合资金的两个 账户：定增投资账户与现金账户的净值总和。定增投资账户净值随持仓个股收盘价市 值波动，现金账户净值以5%的年化收益率每日滚动增值。根据各方案在回测周期内 的净值曲线及沪深300指数的净值曲线，以及各方案的资金占有率曲线（定增投资账 户净值占总体持仓之比），我们可以求得各方案每日资金占有率、各方案每日收益率 和沪深300指数每日收益率。我们按各方案每日资金占有率的比例施行基于沪深300 指数的对冲投资。
（二）实证结果
1. 定增方案业绩展示与分析说明
我们假设每一个被投资的定增项目在首批限售股解禁日当天卖出，对上述四种 定增对冲投资方案进行收益回测，回测区间为2011年1月1日至2023年3月30日。四 项方案逐步迭代优化，在净值收益上有显著提升。另外，在考虑了风险收益比后，四 项方案的基于沪深300指数对冲后的超额收益在夏普比中的表现逐步提高，迭代优化 的效果具有单调性。在本节当中，我们将依次探讨各项定增方案的业绩展示和持仓分 析。
(1) 定增方案业绩展示：在定增方案业绩展示中，我们将展示回测业绩表现（曲线图） 和回测业绩分年度表现（表格），以及各项方案的总体夏普比。其中，回测业绩 表现（曲线图）的计算方式为，假设某项目初始投入为1单位资金，根据每日盈 亏更新每日项目净值。以方案一：定增对冲 Alpha 300为例，我们对比该项目投 资于沪深300指数的净值曲线、投资于定增对冲 Alpha 300方案的净值曲线，以 及投资于定增对冲 Alpha 300方案后对沪深300期货作对冲后获得的超额收益净 值曲线（试验阶段用沪深300指数替代计算，最后将展示定增对冲Alpha 1800 Pro 方案严格使用沪深300期货对冲的业绩）。而回测业绩分年度表现（表格）则从分年度的年化收益的角度，探究三者的收益状况，以此衡量各方案在各个年度的 业绩。值得注意的是，由于2023年数据只更新至前三个月，我们将展示季度收益 和折算年化收益（括号部分）。另外，年度回测业绩表中会出现定增对冲方案自 身年化收益低于沪深300指数收益，但超额收益却为正收益的“倒挂”情况，这 是因为在对冲投资当中，我们只会使用当日资金利用率的权重对沪深300期货作 对冲投资，而非以100%的权重作对冲。
(2) 定增方案持仓分析：在定增方案持仓分析中，我们比较分析各项定增方案的持股 数量变化、行业持有数量变化以及资金利用率，探究导致各项方案业绩优劣的原 因。通过对上述三项特征的分析和理解，我们逐步提出和构建本文所探究的四项 定增方案，实现了业绩的逐步优化。
(3) 持股数量变化：持股数量越高，风险分散程度越大。我们将记录和对比基于各项 指数的持股数量上限和各项定增方案的持股数量变化。基于各项指数的持股数量 上限的统计方法为，对于每一个标的股票属于对应指数的当日成分股的可投资定 增项目，我们都将其纳入持仓范围内，直到解禁日当日卖出，由此每日计算持仓 内留存的持有股票项目数量。由于我们所探究的四种方案在纳入持仓时，部分可 投资定增项目会在资金管理方法的限制下不被纳入持仓，所以这四种方案每日持 股数量并不会超过上述方法计算的持股数量上限。各项定增方案的持股数量则代 表基于各项方案的每日实际持仓个股数量。
(4) 行业持有数量变化：各项定增方案行业持有数量反映了投资组合能否较好地跟踪 沪深300的市场走势，其数值越高，说明该定增方案当日涉及的行业越充分，市 场波动的跟踪效果越好。随着定增选股门槛的放宽和行业近似替代的应用，四项 方案的行业持有数量依次递增。
(5) 资金利用率变化：各项定增方案资金利用率直接反映了投资组合能否将资金充分 利用到定向增发投资当中，其数值越高，说明该定增方案在现实条件约束下的投 资活动越积极。随着选股门槛的逐步放宽，各定增投资方案的资金利用率亦逐步 提升。
2. 定增方案业绩展示与分析
(1) 方案一：定增对冲 Alpha 300
业绩展示： 定增对冲Alpha 300方案的选股门槛最高，只有沪深300指数的成分股可作为该 方案的投资对象。该方案尽管在理论上与沪深300指数的市场走势最贴近，然而受限 于可投资对象较少、投资参与度较低，整体收益较低。与此同时，在后续的持仓分析 中可知，该方案的指数跟踪能力实际较弱，因此其对冲投资中的额外收益并不高。定 增对冲Alpha 300方案的优点在于收益波动较小，年度超额收益在回测区间内未出现 负回报率，整体年化收益为7.69%，整体超额年化收益为5.27%，自身净值保持高于 沪深300指数，具备定增投资的特点，适合稳健型投资者。
持仓分析： 以沪深300指数为基准的定增方案选股门槛最高，可供投资的候选项目最少，尽 管定增对冲Alpha 300方案的持仓数量接近理论上限，但仍然长期处于25以下，而行 业持有数量亦长期处于15以下，无法完成基于行业等权配额的指数跟踪目标。与此 同时，其资金利用率长期不足40%，收益来源过度依赖于现金账户的无风险收益，定 增项目投资活跃度低，定增投资特征不明显，收益平庸，无法实现策略目的。
(2) 方案二：定增对冲 Alpha 800
随着定增选股门槛的放宽，较之于定增对冲Alpha 300，定增对冲Alpha 800方案 更积极地参与到所有定向增发项目当中，在整体收益和净值走势上有明显提升，其整 体年化收益为10.02%，整体超额年化收益为6.99%，且波动处于中等范围内。值得 注意的是，定增对冲Alpha 800在2017年和2018年出现了负收益，这与当时定向增发 市场整体的收益状态有关。
持仓分析： 定增对冲Alpha 800的理论持股上限由标的股票属于沪深300指数或中证500指 数成分股的定增项目构成，数量上约为定增对冲Alpha 300的理论持股上限的三倍， 因此定增对冲Alpha 800的持仓数量、行业持有数量和资金利用率均有明显提升。然而从绝对数值的角度而言，其持仓内部行业覆盖率长期只维持在50%左右，资金利用 率长期处于50%以下，因此该方案的指数跟踪能力仍然较弱，对冲投资后额外收益仍 然较低。
(3) 方案三：定增对冲 Alpha 1800
中证1000指数在2014年10月17日成立，我们将其成分股也纳入选股范围当中， 构建了定增对冲Alpha 1800方案。从收益的角度而言，随着投资参与度的提升，相较 之于定增对冲Alpha 800方案，定增对冲Alpha 1800方案在中后期发力，在整体收益 和净值走势上有一定程度的提升，其整体年化收益为11.14%，整体超额年化收益为 8.56%，收益波动高于定增对冲Alpha 800方案。
持仓分析： 在加入中证1000指数的行业成分股作为候选投资对象后，定增对冲Alpha 1800 方案在2015年初以来在各项数据上均有明显提升。其中，本方案持股数量在2018年至2020年的定增市场低谷期充分利用标的为中证1000指数成分股的定增项目，摆脱 了定增对冲Alpha 800方案的理论持股数量上限，使其持仓内部行业持有数量维持在 20以上，初步实现一定的指数复制跟踪能力，资金利用率也有一定程度上的提升。但 从绝对数值而言，该方案距离我们提出的基于行业等权配额的指数对冲策略目的仍 有一定的差距。
(4) 方案四：定增对冲 Alpha 1800 Pro
定增对冲Alpha 1800 Pro采用了行业近似替代方案，在保证指数复制跟踪的原则 上，大量扩充了投资对象和投资份额。通过积极参与定向增发项目投资，定增对冲 Alpha 1800 Pro在十二年的回测区间内实现了五倍收益，整体年化收益为14.75%， 实施对冲投资后整体年化超额收益为11.24%。
持仓分析： 在行业近似替代的方案下，当一个定增项目的标的股票同时属于n个行业（自身 行业+邻近行业）被分别纳入持仓时，在持股数量的统计上亦记作持有n支股票。同 理，在行业持有数量的统计上，邻近行业也会被纳入统计。由于我们的最终目的是跟 踪沪深300指数的收益与波动而非跟踪沪深300指数的行业权重本身，所以基于特殊规则的统计数据仍具有参考意义。 在2012年年初，由于行业持有数量达到了15，定增对冲Alpha 1800 Pro方案触 发了行业近似替代方法，此后每一个新发行的定增项目可投资对象都享有额外的邻 近行业的投资资金配额，因此定增对冲Alpha 1800 Pro方案的持股数量、行业持有数 量和资金利用率从这一时刻开始，较之于定增对冲Alpha 1800方案和定增对冲Alpha 800方案有了快速稳定的提升。其中其行业持有数量长期接近申万一级行业的所有分 类（31个），因此其基于行业等权配置的指数追踪能力显著优于其它方案。与此同时， 其资金利用率长期处于70%以上的水平，且即使在定增市场的低谷期，定增对冲 Alpha 800方案的资金利用率依旧能维持在50%的水平。因此，定增对冲Alpha 1800 是迭代优化后在封闭式定增投资中最活跃的方案，在所有方案当中的波动和收益都 是最高的选项。
(5) 夏普分析对比
我们假设无风险利率为2%，计算自2011年1月至2022年12月整体夏普比率。尽 管定增对冲Alpha 300有较为稳定的净值增长，在无风险利率的基础要求下，无论是 自身的净值收益还是超额收益均表现一般。 在考虑了基于沪深300期货的对冲策略下，定增对冲Alpha 800、定增对冲Alpha 1800和定增对冲Alpha 1800 Pro三种定增策略的总体年化超额收益依次单调递增， 说明我们逐步提出的优化方案取得成效，沪深300指数复制追踪能力和对冲策略效果 不断提升。
(6) 定增对冲 Alpha 1800 Pro方案按沪深300期货对冲测算
本小节将展示定增对冲Alpha 1800 Pro方案严格使用沪深300期货作对冲的收 益状况。由于存在基差成本，超额收益较之于上文试验阶段的数据有一定程度的 下降。
四、总结
（一）策略总结
在对定增选股对冲策略的设计中，我们通过对定增项目的合理投资配置，实现 市场波动跟随，从而在对冲投资中消除市场波动，提取稳定的超额收益。结合现实投 资约束，我们提出了对冲逻辑、资金管理方案和行业近似替代方案，迭代优化，依次 构建了四套定增选股投资策略：定增对冲Alpha 300、定增对冲Alpha 800、定增对冲 Alpha 1800和定增对冲Alpha 1800 Pro。 策略实证显示，上述四套定增选股投资方案的定增投资参与度逐步提升、行业 配置不断完善、指数跟踪能力逐渐加强、对冲投资后的额外收益稳步增长。在回测区 间内，定增对冲Alpha 1800 Pro方案的整体年化收益为14.75%，实施对冲投资后的 整体年化超额收益率为10.44%，夏普比率为0.67，均在四项方案中表现最优。
（二）策略展望
本策略在资金利用率、行业充分度上仍有不足，在回测阶段的初期表现一般， 呈现“慢热”态势。另外在选股和投资金额配置中，可以加入多因子模型，使整体 收益表现更加理想。
（三）最新结果
受2023年定增市场活跃度下降因素，定增对冲Alpha 1800 Pro方案在2023年4 月4日持股76支，资金利用率为53.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息