首页1. 保险公司：净利润同比下降 19.1%，ROE 持续承压下滑至 9.5%
1.1. 疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面
2022 年五家 A 股上市险企，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人 保合计实现保险业务收入 2.6 万亿元，同比增长 3.1%（平安、国寿、太保、新华和人保 同比增速分别为 1.2%、-0.5%、8.7%、-0.2%和 6.9%，太保得益于寿险银保业务快速增 长，人保得益于财险板块保费增长面对疫情彰显韧性）；合计实现归母净利润 1,746.9 亿 元，同比下降 19.1%（平安、国寿、太保、新华和人保分别同比-17.6%、-37.0%、-8.3%、 -34.3%和 12.8%，人保同比正增长一枝独秀）。
(资料图片)
2022 年五家 A 股上市险企平均 ROE 达 9.5%，期末净资产较年初基本持平。上市 险企平均 ROE 已连续三年下行（2019:19.7%;2020:15.5%;2021:12.1%;2022:9.5%）。整体 来看，上市险企业绩表现基本符合预期。2022 年上市险企平均 ROE 为 9.5%，同比下降 2.6 个 pct.，主要系:1）受权益市场大幅震荡下行拖累，全年投资收益+公允价值变动损 益同比大幅下滑 20.2%。2）受对应国债利率 750 天移动平均曲线下行拖累，上市险企 合计补提责任准备金 885.8 亿元，占税前利润比例达 49.1%。3）2022 年上市险企 ROE 由高至低排序为：中国人保（11.1%）、中国太保（10.8%）、中国平安（10.0%）、新华保 险（9.3%）和中国人寿（7.0%）。
疫情持续蔓延对险企资产负债两端带来深远而复杂影响。疫情对于寿险业的影响深 远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素相互交织、内生共振从而将影 响进一步放大。从负债端来看，疫情的直接影响是个险队伍增员困难，使得 新单增长 乏力，间接影响是居民收入预期降低， 可选消费意愿明显下降，以重疾险为代表的长期 保障型业务大幅下降。从资产端来看，长端利率迭创新低、权益市场大幅波动和地产风 险持续压制三者影响交织，对险企再投资收益、保单盈利能力和偿付能力提出考验。疫 情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预 期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢 复。短期资产端弹性强于负债端，保险作为可选消费预计业绩复苏需要 2 季度左右时滞 等待。
1.2. 分红率逆势提升至 44.8%，分红总额同比仅下滑 5.6%
从现金分红率来看，上市险企普遍提升了分红率水平，A 股 5 家上市险企平均现金 分红率（占当年归母净利润比例）为 44.8%。2022 年 A 股上市险企现金分红率平均水 平从 2021 年的 38.4%提升至 2022 年的 44.8%，2022 年分红率由高至低分别为中国平安 （52.3%）、中国人寿（43.2%）、中国太保（39.9%）、新华保险（34.3%）和中国人保（30.1%）。 值得注意的是，中国平安 2022 年实现归母营运利润 1,483.65 亿元，同比增长 0.3%，但 实现归母净利润 837.74 亿元，同比下滑 17.6%，净利润与营运利润两者主要差异为短期 投资波动 467.91 亿元和折现率变动 168.43 亿元；2022 年中国平安分红率（占当年归母 营运利润）比例为 29.5%，每股分红总额同比增长 1.7%，彰显较强韧性。我们认为在行 业低迷期，上市险企主动提高分红比例，维持每股分红总额的稳定，有利于夯实估值底 部，2022 年 A 股上市险企合计现金分红总额为 781.93 亿元，同比增速为-5.6%，显著好 于净利润-19.1%的同比增速。
2. 人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题
2022 年，国内经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，人身险业仍处于深 度调整和转型期，行业保费收入增速进一步放缓，上市险企寿险新单仍面临较大负增长 压力。面对人口红利消退、产品同质竞争、客户需求变化等外部挑战，头部险企苦练内 功，抓实寿险业转型，通过刀刃向内的主动改革，迎接新一轮周期复苏机遇。 寿险总保费同比平稳，个险新单同比压力较大。2022 年 A 股 5 家上市险企平安寿、 国寿、太保寿、新华和人保寿险合计实现原保费 1.57 万亿元，同比小幅下降 0.8%。原 保费增速除太保（6.5%）同比正增长外，平安（-3.9%）、国寿（-0.5%）、新华（-0.2%） 和人保寿险（-4.3%）均呈现负增长。2022 年，太保寿险银保渠道实现保险业务收入 304.78 亿元，同比大幅增长 308.7%。
整体新单平稳增长，个险低迷银保独领风骚。根据上市险企 2022 年年报口径，整 体新单同比基本持平小幅正增长 2.1%，其中个险和银保渠道新单同比下滑 7.3%和增长40.2%，人均产能大幅下降拖累个险渠道新单增速，队伍收入降幅较大。2022 年平安寿、 国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人渠道新单保费同比增速为-3.2%、-1.9%、-21.5%、 -32.2%和-10.3%；而银保渠道新单同比增速分别为 18.3%、64.6%、332.0%、11.2%和 2.0%。 2022 年市场需求受疫情等因素影响对个险冲击较大，险企产能和稳定性均面临一定挑战。 相比之下，上市险企在银保渠道继续加深合作、加大产品投放力度，银保渠道持续发力， 行业贡献度明显提升。
2.1. 个险渠道：提升队伍收入仍是摆在行业的首要课题
队伍数量持续下降，2022 年末年报口径代理人数量期末值为 168.6 万人，同比下降 33.1%，约为高点（1H20）的 36.4%，重回 2015 年放开代理人资格考试前的水平。截 至 2022 年末，平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为 44.5、66.8、 27.9、19.7 和 9.7 万人，同比增速分别为-25.9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%和-47.6%（其 中太保为月均数据）。各险企代理人规模均呈负增长，其中国寿代理人规模降幅优于同 业，得益于公司多措并举多元化产品布局，NBV 考核占比提升，推广“众鑫计划”专 项提优提质项目，主动清虚，加快专业化、职业化转型，继续坚持“稳中固量、稳中求 效”的队伍发展策略。平安寿险坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营， 队伍结构实现优化。新人队伍方面，平安寿险持续升级“优+”政策，通过以优增优， 逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022 年新增人力中“优+”占比同比提 升 14.1 个百分点。钻石队伍方面，平安寿险进一步深化绩优经营策略，优化队伍结构， 提升钻石人群产能。此外，平安寿险数字营业部已完成经营智能化在全国营业部的推广。
我们根据个险新单=平均人力*人均产能拆解，主动清虚拖累个险新单表现，质态提 升有望成为未来个险队伍改革主要方向。根据上市公司披露数据，平均人力下滑33.1%， 人均产能同比上升 47.3%，两者共同影响下个险新单同比下降 7.3%，以价补量但仍有缺 口（注：人均产能为披露值，根据月人均首年保险业务收入计算）。上市险企持续主动 清虚拖累个险新单表现，质态提升有望成为未来个险队伍改革主要方向。 2022 年上市险企平均人均产能 9493 元/人/月，平均收入 5,174 元/人/月，提升质态 仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平 仍有提升空间。我们测算的代理人人均收入指标中平安、国寿、太保、新华和人保寿险 分别为 6,357、6,135、2,923、2,892 和 4,242 元/人/月，同比增速分别为 18.50%、23.07%、 30.11%、18.32%和 69.10%，增幅得益于主动持续清虚以及新增人力中高质量代理人占 比同比提升。经测算从月均人均产能角度分析来看，2022 年平安寿、国寿、太保寿、新 华和人保寿险同比增速分别为 29.1%、44.9%、47.6%、18.8%和 33.5%至 12,634、11,155、 6,844、3,237 和 3,995 元/人/月。
我们预计，2023 年队伍脱落率有望明显改善。2020 年以来受新冠疫情反复冲击影 响，队伍收入吸引力显著下降，行业增员瓶颈约束下快速脱落时期已过，经过多轮疫情 考验存量队伍质态已出现触底迹象；同时，新增入口有回暖迹象，得益于部分头部机构 加大费用投入，随着各家头部公司基本法不断优化，优质新人增员入口有所打开。2022 年，平安寿险代理人期末大专及以上学历代理人占比同比上升 3.4 个百分点。
我们预计，上市险企不会重走拉人头的老路。通过年报观察，平安寿险推动高质量 代理人建设，继续落实“三好五星”营业部模式，2022 年队伍人均月收入 7,051 元，同 比增长 22.5%，质态改善得益于主动持续清虚以及新增人力中优+人力占比同比提升 14.1 个 pct.。太保寿险持续推进“长航”转型落地，新基本法实施显成效，2022 年月均营销 员 27.9 万人同比下滑 46.9%，但人均 FYP 同比提升 47.6%，核心人力 FYP 同比提升 31.7%， 核心人力 FYC 同比增长 10.1%。质态提升显著。国寿队伍降幅显著优于上市同业，2022 年末总队伍规模为 72.9 万人，同比和环比增速为-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%）， 4Q22 单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快 专业化、职业化转型。2022 年个险板块实现 NBV333.33 亿元，同比下降 22.4%，归因 来看：个险新单同比持平，NBV Margin 为 33.0%，同比下降 9.2 个 pct.。2022 年个险产 能及个险月人均 NBV 同比分别保持 33.0%和 14.7%增长（1H22：61%和 35%）；佣金及 手续费支出同比下降 16.7%，月均人力同比下滑 32.3%，平均收入延续改善。在队伍建 设上，公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，推进“八大工程”落地见效。队伍建设上要有突破，挖掘存量客户资源和数字化和健康 养老生态工程。产能增速最快的当属太保寿险，公司加快推进“三化五最”的职业营销转 型。职业化方面，坚持固优，推进“芯”基本法有效落地，队伍销售行为改善显著；坚持 募优，打造“态 U 选”长航合伙人招募体系，推动养成常态化招募习惯；坚持升优，做透 高端客户转化；推动“芯”职场优化升级，提升客户体验，赋能队伍经营。专业化方面， 以客户需求为导向，推进“态幸福”销售管理系统体系化落地；打造个性化、实战型的训 练体系，推动“全家全险全保障”，实现销售能力升级。数字化方面，持续推进覆盖客经、 销售等全流程场景数字化经营，科技赋能水平持续提升。
2.2. 银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘
2022 年上市险企银保新单对总新单贡献同比提升 7.5 个 pct.至 27.8%，较 2019 年 （疫情前）提升 14.5 个 pct.。银保渠道独领风骚，上市险企银保新单增长强劲稳住大盘。 此前银保渠道新业务价值率较低、手续费率高、保险公司议价能力低，相比个险银保渠 道有些“不受待见”，但是疫情之下银保渠道却展现较快增长。银行网点拥有优质丰富 业务客户资源，且客户对理财类金融产品有着明确的诉求，只要险企给出有竞争优势的 产品和手续费，提升保费规模难度并不大。不过，仍需客观指出的是，当前银保渠道新 单贡献仍以趸交业务为主，期缴占比除平安（80.7%）和国寿（54.7%），其余上市险企 占比不足 1/3。未来银保客户的价值、质量、缴费质量和价值率仍有进一步提升的空间。
上市险企通过增加银保客户经理、探索专属合作、布局战略渠道、优化产品服务支 持体系，提升渠道价值创造能力。太保寿险自 2021 年起重启银保部门，2022 年银保新 单贡献已近半壁江山。2022 年太保寿险银保渠道新业务价值同比增长 174.9%，新业务 价值占比同比提升 7.0 个百分点至 9.3%。平安银保渠道新业务价值同比增长 15.9%，对 寿险新业务价值贡献度提升。平安寿险与平安银行的独家代理模式探索初见成效，依托 平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、 产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户服务的综合化、专业化水平。平安寿险重点协助平安银行打造银保新优才队伍，目前该队伍已招募超 1,600 人，超 9 成拥有本科学历。同时，平安寿险也积极拓展与外部银行合作，并针对银行客群特点及 需求，重点完善银保化“产品+”体系，提供全方位一站式保险保障及增值服务，优化 客户体验。
2.3. 产品结构：健康险新单持续走弱
疫情冲击下健康险新单占比保障型业务销售受阻，健康险新单占比下滑。新华变化 幅度最为剧烈，公司在新一届董事会领导下，沿袭了“资产负债双轮驱动，规模价值协 同发展”的战略，健康险长险首年新单贡献从 2019 年的 45.8%下降至 2022 年 10.4%。 平安用于计算新业务价值的首年保费构成中，长期人寿健康保障型业务占比从 2019 年 的 29.7%下降至 2022 年的 6.1%。
由于重疾险依赖营销员一对一讲解“创造”需求且复购水平较低，与新增队伍数量 关联度较高。重疾险新单销售复苏“短期看队伍增员、中期看居民收入、长期看产品升 级”。居民消费增速回暖仍需观察。重疾险保费具有一定可选消费属性，2021 年以来居 民可支配收入增速受疫情冲击出现明显波动。 在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品 相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从 2022 年上市险企寿险业务保费收入排名 前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决 教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长 期储蓄的综合需求。展望未来，我们认为随着居民可支配收入预期的提升，对保险产品 配置需求逐步释放，寿险公司仍需坚持以客户为中心的产品开发理念。
2.4. 业务品质：继续率同比出现改善
25 个月保单继续率同比继续下行，但 13 个月保单继续率出现企稳改善。2020 年以 来队伍大幅脱落拖累存量保单继续率。同时，受新冠肺炎疫情影响，部分客户因暂时经 济困难未续保，续期队伍线下面访服务受限，在一定程度上拉低了整体继续率。2022 年，平安寿险 13 个月和 25 个月保单继续率绝对水平同业领跑，并且已经双双同比改善。 公司多措并举，通过持续深化服务式续收，通过数字化、智能化开展对续期保单的前置 服务、精准续收，提升续收效能和保单继续率。
提升营销费用的价值创造能力，平衡内外勤费用支出结构。我们通过寿险业务管理 费用率表征寿险公司费用效率。管理费用/（管理费用+手续费及佣金支出）表征费用经 营情况。从内外勤配置比例来看，随着外勤队伍大幅拖累，内勤队伍也需同步优化精简， 提升费用效率。上市险企寿险业务管理费用率从 2021 年的 44.4%下滑至 2022 年的 48.8%。 我们通过新业务价值/手续费及佣金支出和寿险业务管理费用率来表征寿险公司经 营效率。从上市险企新业务价值/手续费及佣金支出比（表明每消耗 1 单位的手续费及佣 金支出创造的新业务价值，体现了股东与队伍建设的平衡）来看，上市险企均值从 2021 年的 68.1%下滑至 2022 年的 64.3%，国寿相对稳定，平安降幅压力较大。
2022 年末上市险企合计剩余边际较上年末减少 3.4%，存量优质业务质地稳健助力 利润平稳过度。截止 2022 年末，平安寿、国寿、太保寿和新华剩余边际分别较上年末 下降 4.9%、1.9%、2.3%和 4.5%至 8944、8197、3402、2159 亿元，剩余边际占期末寿 险及长期健康险责任准备金比例达 36.8%、21.3%、24.1%和 22.3%。剩余边际是公司未 来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响，而剩 余边际摊销=上年存量业务摊销+上年业务在当年摊销+当年新业务摊销，是当年寿险公司重要的税前利润来源。由于 2019 年以来行业新单增速持续低迷，存量和新业务对当 期剩余边际的增长贡献逐步降低，我们预计 2023 年至 2024 年寿险公司剩余边际及其释 放仍面临压力。
3. 财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险
财险保费收入实现较快增长，综合成本率持续优化，综合指标表现优良。2022 年 头部“老三家”财险公司（人保、平安和太保）合计实现财险保费收入 9,538.49 亿元， 同比增长 9.5%（2021 年：0.63%），其中人保：8.3%、平安 10.4%、太保 11.6%；非车 业务占比同比提升 1.7 个 pct.至 40.2%，其中人保：44.1%、平安 32.5%、太保 42.5%。 2022年老三家实现综合成本率98.4%（2021年：98.9%），其中人保：97.6%（同比-1.9pct.）、 平安 100.3%（同比+2.3pct.）、太保 97.3%（同比-1.7pct.）归因来看赔付率同比下降 0.3pct.， 费用率同比下降 0.3pct.。2022 年老三家实现净利润 437.11 亿元，同比下降 3.1%，其中 人保同比+17.5%、平安同比-45.2%、太保同比+30.4%。
3.1. 车险业务：强化车险品质管控，承保利润量价齐升
2022 年车险综合改革后整体经营稳健有序，老三家实现车险业务原保险保费收入 5704.50 亿元，同比增长 6.4%。老三家通过优化定价模型、加强风险筛选及精细化费用 投放等管理举措，车险品质大幅改善。受出行需求降低影响，车险出险频度有一定程度 下降。2022 年老三家车险综合成本率为 95.9%（2021 年：97.3%），其中人保：95.6%、 平安：95.8%、太保 96.9%，均创出费改以来最好水平。得益于疫情封控使得出险率大 幅下降叠加老三家精耕细作，上市险企车险业务品质持续优化，车险赔付率改善带动承 保利润提升，交通运输部数据显示 2022 网约车订单量同比下滑 16.8%，城市出租汽车+ 轨道交通+公共汽电车客运量全年同比下滑 19.7%。 龙头中国财险车险承保利润量价齐升，4Q22 单季回升系费用率有所抬头。2022 年 中国财险车险综合成本率（COR）为 95.6%，同比下降 1.7 个 pct.（1Q22 至 4Q22 单季 度 COR 分别为 96.0%、94.8%、94.5%和 96.9%），贡献承保利润 113.05 亿元，同比增长 69.4%，主要得益于因疫情管控车险赔付率同比下降 2.0 个 pct.至 68.1%（1H22：69.7% 和 2H22：66.5%），而费用率同比上升 0.3 个 pct.至 27.5%（1H22：25.7%和 2H22：29.2%）。 2022 年车险续保率同比提升 1.3 个 pct.，“三湾改编”凸显结构改善和效益提升。
3.2. 非车业务：承保业绩同比改善，平安受信保拖累
2022 年老三家非车业务综合成本率为 102.6%，平安信保业务大幅拖累非车业务承 保盈利。2022 年人保非车业务综合成本率为 100.7%，非车业务承保亏损由-51.51 亿元 大幅收窄至-9.76 亿元。1）受人伤赔偿标准上涨以及历史业务赔付责任影响，2022 年责 任险赔付率同比上升 8.3 个 pct.至 76.2%，承保亏损由 2021 年-16.43 亿元扩大至 2022 年 -31.53 亿元。2）企财险受大灾损失降低，承保亏损由 2021 年-24.43 亿元收窄至 2022 年-8.27 亿元。3）2022 年农险赔付率和费用率分别同比下降 2.4 个 pct.和 6.3 个 pct.，承 保利润由 2021 年亏损-4.78 亿元转为 2022 年盈利 26.58 亿元。4）公司稳步重启信保业 务，2022 年保费同比增速 86.4%，受已赚净保费形成率影响，费用率同比上升 14.7 个 pct.至 30.8%，拖累承保利润同比减少 34.3%至 11.58 亿元。5）意健险因商业性业务占 比提高，费用率同比上升 1.4 个 pct.至 18.8%。2023 年非车承保改善力度是全年胜负手， 我们预计有望实现盈亏平衡。 2022 年平安非车综合成本率 110.1%，2022 年保证保险承保亏损达 90.13 亿元（COR： 131.4%），主要系小微企业客户因经营困难拖累还款能力。关注疫后宏观经济复苏企稳 对保证险业务品质改善的推动。2022 年公司责任保险业务综合成本率 105.4%，主要受 全国城乡人身损害赔偿标准统一的影响。
2022 年太保非车综合成本率 98.1%，责任险、健康险、农业险等新兴领域业务保持 较快增长势头，同时综合成本率基本保持稳定，企财险、意外险、工程险综合成本率不 断优化，业务品质持续向好。
3.3. 老三家 ROE 创出近年来新高：人保：12.7%，平安：7.6%，太保：16.7%
我们以中国财险为例，分析ROE提升的原因。2022年中国财险ROE提升至12.7%， 承保丰年增提准备金夯实来年利润。根据我们搭建的财险 ROE 框架（平均承保杠杆*承 保利润率+平均投资杠杆*总投资收益率+其他收益）*（1-实际税率），ROE 由 2021 的 11.3%上升至 2022 的 12.7%。平均承保杠杆同比持平于 2.0，得益于已赚保费增速由 2021 年 1.0%提升至 7.2%；承保利润率由 2021 的 0.4%提升至 2022 的 2.4%，其中赔付率下 降贡献 1.9 个 pct.，费用率下降贡献 0.1 个 pct.，得益于疫情防控车险出险率下降以及 2021 年河南暴雨及“烟花”台风导致基数较低。总投资收益率由 2021 年的 4.9%下降至 2022 年的 3.8%，平均投资杠杆维持在 2.6 倍；实际税率由 2021 年的 14.1%下降至 2022 年的 13.8%。值得注意的是：1）加强准备金审慎计提，2022 年未决赔款准备金净额占已赚 保费比例同比增加 4.3 个 pct.至 41.3%；2）2022 年现金流量净额 427.10 亿元，同比增 加 161.4%，承保质量改善明显。
4. 投资收益率明显承压
4.1. 可投资资产同比增长 9.67%
2022 年末五大上市险企合计可投资资产较上年末增长 9.67%至 13.96 万亿元，其中 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的可投资资产分别同比增速分别 为 11.5%、7.4%、11.8%、11.1%和 8.0%。
4.1. 各类口径下的投资收益率明显承压
2022 年对保险业而言是极度不平凡的一年，行业资产负债来两端深度承压。受疫 情持续反复冲击，长端利率低位震荡下行，叠加海外地缘局势和政策紧缩的制约，权益 市场大幅下行。从 2022 年年报披露数据来看，各家上市险企秉持在不确定的环境中抓 住确定性收益的指导思想，尽管 10 年期国债收益率在年中曾最低下探至 2.85%，较年 初下降近 20 个基点，但 A 股 5 家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保 险和中国人保）合计净投资收益同比增长 3.8%，稳住投资收益和利润贡献的基本盘； 总投资收益同比大幅下降 18.2%，主要系股债市场全年波动下行所致。2022 年上市险企 平均净投资收益率同比下滑 0.1 个 pct.至 4.44%；平均总投资收益率同比下滑 1.3 个 pct. 至 3.78%；考虑其他综合收益后的综合投资收益率同比大幅下行 2.5 个 pct.至 2.72%，主 要受计入其他综合收益的可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降。
4.2. 核心权益投资中股基投资占比稳步上行
不过值得注意的是，在股债双杀的环境下，上市险企核心权益配置逆势上行，体现 作为长期机构投资者在较低，发挥保险资金规模大、期限长、稳定性高的优势。此前银 保监会认真学习贯彻中央经济工作会议精神中明确强调“完善分级分类差异化监管措施， 鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产 投资。积极创造条件，探索保险资金长期稳定投资股票模式，充分发挥机构投资者作用， 加大优质上市公司股票投资。”2022 年末，上市险企股票+基金配置比例同比上升 0.6 个 pct.至 11.9%。上市险企权益投资逐步推进组合策略结构调整，在 2022 年四季度估值相 对低点配置低估值、高股息股票。整体来看当前对权益类资产持仓当前处于历史中高水 平，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保股票和基金持仓占比分别为 11.1%（同比-0.5pct.）、11.4%（同比+2.6pct.）、12.4%（同比持平）、14.1%（同比-1.3pct.） 和 13.6%（同比-1.3pct.）。
在年报和业绩发布会环节，上市险企管理层也传达了当下对权益市场的投资策略的 思考，整体来看，在当前疫后宏观环境持续复苏的大背景下，叠加 2023 年伊始上市险 企需要实施新金融工具会计准则，积极配置低估值、高股息的蓝筹品种仍是占优策略。 保险资金配置仍需要以负债为驱动，以偿付能力为核心指标，致力于创造穿越宏观经济 周期的稳定的投资收益，以满足负债需求，实现资产负债的匹配。中国太保披露的集团 2022 年权益投资类收益率为 2.7%，同比下降 5.9 个 pct.，取得正收益实属不易。中国人 寿提出做稳权益投资，统筹控制风险敞口，均衡投资权益品种，增配低估值、高股息股 票，降低风险波动，垫高安全垫。新华保险于 2022 年四季度挖掘港股市场这一价值洼 地，在港股投资方面坚持高股息策略，2022 年股权型投资股息和分红收入同比增长 92.3%，在支撑净投资收益率逆势提升0.3个pct.至 4.6%的同时稳住了全年利润基本盘。
5. NBV 量价齐跌 EV 较年初负增长
5.1. NBV：全年大幅下滑 下半年降幅小幅收窄
受新冠肺炎疫情影响，新单增长乏力、增员困难、保障型业务销售受阻的负向循环 影响，上半年上市险企合计 NBV 同比增速为-27.5%，下半年降幅缩小至 19.5%，全年 价值负增长达 25.1%。我们根据 FYP 口径测算的 2022 年上市险企平均 NBV Margin 水 平为 18.7%，较 2021 年的 24.9%下滑明显。具体来看中国平安、中国人寿、中国太保和 新华保险 NBV 1H22 同比增速分别为-28.5%、-17.6%、-45.3%和-48.4%；2H22 同比增速 分别为-12.0%、-23.7%、-13.5%和-83.5%；全年累计增速分别为-24.0%、-19.6%、-31.4% 和-59.5%。 从 NBV 归因分析来看，上市险企累计 FYP（NBV 口径）同比下降-0.4%，Margin 同比增速-24.8%（绝对值大幅减少 6.2 个 pct.至 18.7%）拖累价值增长。2022 年中国平 安、中国人寿、中国太保和新华保险 FYP（NBV 口径）同比增速分别为-12.3%、-2.5%、 38.7%和-5.4%，而 NBV Margin（FYP）同比贡献为-13.3%、-17.5%、-50.5%和-57.2%。
5.2. EV：寿险 EV 同比增速 1.6%，集团 EV 同比增速 2.2% 投资回报偏差 拖累增速
寿险 EV 增速达 1.6%，投资回报偏差正拖累寿险 EV 增速。2022 年中国平安、中 国人寿、中国太保和新华保险寿险 EV 同比增速为-0.2%、2.3%、5.7%和-1.3%至 8747.86、 12305.19、3981.91 和 2555.82 亿元，合计同比增速为 1.6%。其中 1H20 较 2019 年末增 速分别为 6.3%、7.8%、3.8%和 9.6%，2H20 较 1H20 增速分别为 2.4%、5.5%、7.6%和 7.1%。寿险 EV 增速放缓主要受：1.NBV 增速放缓使对寿险 EV 贡献降低，2022 年中国 平安、中国人寿、中国太保和新华保险 NBV对期初 EV贡献为 3.3%、3.0%、2.4%和 0.9%， 合计达 2.8%，而 2021 年同期为 4.1%；2.2020 年至 2022 年连续三年寿险新单增长乏力， 有效业务价值增速放缓，带动 EV 本年预计回报增速逐年下滑；3.因资产端投资收益下 降使得投资回报偏差拖累 EV 增长，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险投资回 报偏差对期初 EV 负贡献达-4.6%、-8.1%、-4.9%和-6.9%，合计达-6.4%（而 2019 年至 2021 年分别为+4.2%，+1.5%和-1.2%）。集团 EV 增速为 2.2%， 2022 年中国平安、中 国人寿、中国太保和新华保险集团 EV 同比增速为 2.0%、2.3%、4.3%和-1.3%至 14,238、 12,305、5,196 和 2,556 亿元，合计同比增速为 2.2%.
ROEV 为 10.7%，NBV 占期初 EV 为 2.5%。上市险企整体 ROEV[(EV 期初预计回 报+不考虑分散效应的 NBV+营运经验差异）/期初 EV]达 10.7%。2022 年中国平安、中 国人寿、中国太保和新华保险 ROEV 达 11.2%、10.5%、10.9%和 9.7%，而 2021 年同期 为 10.4%、11.5%、11.6%和 10.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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