首页一、立高食品：持续成长的冷冻烘焙龙头企业
1.1、冷冻烘焙产品主导，持续高速成长
立高食品为国内冷冻烘焙行业龙头企业，主营业务覆盖冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生 产、销售，旗下拥有立高、奥昆、美煌、好禧坊等 21 大品牌，其产品结构包含冷冻烘焙食品、奶 油、酱料、水果制品四大类，其中冷冻烘焙食品分为冷冻烘焙产品：甜甜圈、挞皮、蛋黄酥、榴 莲酥等，和冷冻烘焙成品：千层蛋糕、麦芬蛋糕等，公司 22H1 实现营收 13.24 亿元，同比 +5.76%，受疫情影响增速放缓；21 年实现营收 28.17 亿元，同比+55.66%，2017-2021 年营收复 合增速达 31.02%，规模持续高速成长；22H1 冷冻烘焙业务营收占主营比重 60.36%，其次为奶 油产品，主营占比 18.48%。
公司历史沿革。2000-2014 年初创阶段：公司于 2000 年成立，成立之初主要生产和销售植脂奶油等烘焙原料， 对产品不断升级创新，推出晶晶亮果膏、新仙尼果馅等新品，开发出含乳脂植脂奶油，开创了国 内高端含乳奶油市场新格局。 2014-2019 年收购整合阶段：经过多年发展公司在烘焙原料市场具有较强竞争力，需要寻找新的 业务增长点。基于冷冻烘焙产品未来良好的市场前景，公司于 2014 年收购了广州奥昆和广州昊 道 51%股权，布局冷冻烘焙食品和酱料领域。之后冷冻烘焙和酱料业务迅速发展，亟需扩大生产 规模，加大产品和渠道建设，公司于 2016 年收购广州奥昆和昊道剩余 49%股权。
(资料图片)
收购合并后公 司产业链从上游进一步延伸到中游，抓住行业发展契机，迈向了“大烘焙”格局。2017 年底公司 完成股份制改革。 2019 年-至今平台化阶段：公司在 2019 年提出平台化运营战略，致力于成为烘焙全产业链供应平 台。2021 年公司登陆深交所创业板，IPO 募集资金主要用于生产基地建设，对甜甜圈、冷冻蛋糕 等主要产品扩产，开展 UHT 稀奶油、挞液等新品规模化生产，提升公司综合服务能力，进行全 国化产能布局。
1.2、股权结构集中，注重员工激励
公司股权结构较为集中，推出股权激励计划凝聚人心。公司实际控制人为彭裕辉、赵松涛、彭永 成，其中赵松涛为彭裕辉的姐夫，彭永成为彭裕辉的父亲，三人直接和间接共控制公司34.95%的 股份。为持续推进长期激励机制建设，激发管理层履职积极性，公司上市后，于 21 年实施股权激 励计划，向公司董事、高级管理人员及其他核心管理人员共 9 人授予 850 万股，占公司总股本的 5.02%。 考 核 标准为 2021-2025 年营业收入 ， 以 20 年 营 收 为 基 准 ， 各 年 较 基 准 增 长 40%/75%/118%/170%/240%（即每年增速需达 40%/25%/24.6%/23.9%/25.9%）。
由于疫情反复 导致外部环境变化，为了扩大激励范围，公司于 22 年 8 月，再次发布《2022 年限制性股票激励 计划（草案）》予以补充，并于 9 月向公司高级管理人员、其他核心员工 209 人首次授予 520.60 万股限制性股票，占公司总股本的 3.07%。考核标准为 2022-2026 年营业收入，以 21 年营收为 基准，各年较基准增长8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%（即每年增速需达 8%/ 30.1%/ 23.5%/ 25.9%/15%）。股权激励计划的实施深度绑定管理层与公司利益，调动员工积极性，有利 于公司提高经营效率，推动公司长远发展。
1.3、营收高速增长，原料上涨毛利率承压，产能持续扩张
下游需求旺盛，21 年营业收入高速增长，短期疫情扰动增速放缓。2017-2021 年公司营业总收 入从 9.56 亿元增长至 28.17 亿元，CAGR 为 31.05%，呈现出中高速增长态势。21 年得益于 烘焙市场尤其是冷冻烘焙产品需求旺盛，叠加上年同期低基数，公司实现营收 28.17 亿元，同比 增长 55.66%。分产品看，冷冻烘焙业务实现营收 17.18 亿元/+79.70%，拉动业绩高速增长， 奶油业务实现营收 4.71 亿元/+26.95%,水果制品实现营收 2.18 亿元/+29.27%,酱料实现营收 1.84 亿元/+33.17%，其他产品实现营收 2.24 亿元/+28.07%。受疫情影响，华东、华南等烘 焙食品主要市场消费场景受到干扰，公司营收增速放缓，且 20、21 年直销渠道大客户订单量高速增长使得 22 年增长基数较高，22H1 实现营收 13.24 亿元，同比增长 5.76%，其中冷冻烘焙 产品实现营收 7.98 亿元，同比增长 9.03%。
量价齐升，量是营收的主要贡献力量。1）冷冻烘焙业务：公司冷冻烘焙产品销量持续攀升，从 2017 年 1.98 万吨增加至 2021 年 7.8 万吨，CAGR 为 40.88%。产品单价从 2017 年 1.81 万 元/吨增加至 21 年 2.20 万元/吨，CAGR 为 4%，单价提升主要系产品结构优化。2018-2019 年甜甜圈、蛋黄酥等高单价产品销量占比提升，叠加增值税下调公司并未同步调整售价，拉动冷 冻烘焙产品单价上升。21 年得益于瑞士卷、慕斯蛋糕等高单价冷冻蛋糕产品在商超渠道销售良 好，单价上涨 6.60%。22H1 疫情影响下冷冻烘焙业务销量同比增长 0.81%，产品结构升级使 吨价同比上升 8.15%。
2)奶油业务：20 年受疫情影响奶油销量下滑 2.64%，21 年疫情阶段性 受到控制，下游烘焙门店需求复苏，低基数下高速增长，奶油销量达 3.7 万吨/+25.16%。单价 提升主要系价格较高的含乳脂植脂奶油销售占比持续增加，21 年奶油吨价 1.27 万元/吨，同比增 长 1.43%。22H1 奶油产品销量同比增长 5.83%，吨价同比增长 8.38%。
上游原料价格上涨毛利率承压。从 20H1 公司主要原料采购金额占比看，油脂占比最高为 21.23%，其次为面粉、水果，分别占比 9.59%/8.61%，糖类占比 7.84%，以上原料价格波动 将对毛利率产生显著影响。1）冷冻烘焙业务：从单位成本来看，18 年单位成本大幅上升主要系 长兴生产基地未达产以及甜甜圈口感改进，之后成本有所下降基本稳定。21 年受冷冻蛋糕成本较 高、油脂等原料价格上涨等因素影响，单位成本上涨 13.98%，毛利率下降 4.11pct。2）奶油业 务：从单位成本来看，20 年剔除运输费的影响单位成本为 0.66 万元/吨，基本与 19 年持平，21 年受油脂、糖等大宗商品价格上涨影响，单位成本上涨 9.13%，毛利率下降 4.37pct。
2017-2019 年公司毛利率从 35.14%上升至 41.27%，20 年执行新收入准则将运输费计入营业 成本导致毛利率下滑，当年毛利率 38.27%，还原运费口径后毛利率 41.96%/+0.69pct。21 年 油脂等主要原材料价格上涨使毛利率暂时承压，综合毛利率为 34.90%/-3.37pct，主营业务毛 利率为 34.93%/- 3.32pct。得益于产品结构优化和规模效应，冷冻烘焙产品毛利率和毛利占比 持续提升，成为毛利的最主要来源，21 年受人工、材料影响，成本上涨 92.14%大于收入增幅，毛利率下滑 4.11pct。烘焙原料中奶油产品毛利率最高，主要系单价较高的含乳脂奶油销量占比 上升。酱料类产品毛利持续下滑，主要系浙江生产基地未达满产导致单位成本上升。22H1 年原 料成本波动加剧，且公司扩产后遭遇疫情冲击，产能利用率下降导致单位制造费用上升，主营业 务毛利率 31.08%，同比下滑 4.80pct。
21年净利润中高速增长，22H1毛利承压+期间费用率上升。2021年公司销售/管理/研发/财务 费用率为12.94%/6.16%/2.92%/-0.12%。销售费用率由2017年20.75%下降至 2021 年 12.94%，主要系新会计准则运输费结转和销售规模扩大，带动期间费用率下降。21年股权激励 计提，管理费用率小幅上升。研发费用率和财务费用率稳定在 3%/0%左右。2017-2021 年公 司归母净利润从0.44亿元增长至2.83亿元，CAGR为59.27%，整体高速增长。
19 年公司产 品结构优化，甜甜圈、麻薯等高毛利产品销售占比上升，主动减少低毛利产品放量，叠加增值税 税率下调，净利润较上年上涨 246.78%。21 年受原料价格上涨、股份支付费用等影响，净利润 增速放缓，利润率回落至 10.05%。22H1 期间费用率上升主要受管理费用中职工薪酬增长及股 份支付费用影响，为 23.80%，同时综合毛利率下降，导致归母净利润率下滑至 5.32%。21 年 ROE 行业领先，22H1 ROE 下滑主要受利润率影响。21 年公司 ROE 行业领先，为 21.47%，总资产周转率水平远高于同业。但 22H1 公司 ROE 为 3.52%，21 年同期为 11.11%，主要受原材料成本上涨及疫情干扰下产能利用率下滑导致的毛利率下降影响，公司 ROE 水平大幅回落。
二、三大驱动因素，冷冻烘焙行业空间广阔
2.1、冷冻烘焙行业拆解
冷冻烘焙位于烘焙产业链中游。纵观烘焙行业产业链，上游主要为面粉、烘焙油脂、奶油、果酱、 水果制品等烘焙食品原料生产商；中游生产环节包含中央工厂和烘焙店两类，其中中央工厂可分 为两种模式：1）预包装烘焙生产商，如桃李、盼盼，2）冷冻烘焙产品生产商，如立高、南侨、 恩喜村、高贝、新迪嘉禾等，中央工厂模式大多通过经销或直销模式通往商超、餐饮等 B 端客户 间接触达消费者；而烘焙店则采用前店后厂模式，通过自身掌握的门店直接触达消费者，其中大 型连锁饼店自建中央工厂将冷冻烘焙原料配送至门店进行简单加工，而小连锁和个体饼店则需要 门店现制或外采产品进行销售。
从产品品类看，我国冷冻烘焙行业目前覆盖面包、中式糕点、西式糕点三大品类，其中按产品完 成度可细分为半成品和成品两类。半成品中，冷冻面包包括甜甜圈、麻薯及牛角包、手撕包等丹 麦式面包，中式糕点主要为起酥类和饼类产品，包括蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜花饼、叉烧酥 等，西式糕点则包括挞皮类产品；冷冻烘焙成品集中于面包和西式糕点两大类，其产品包含吐司、 欧包、慕斯蛋糕、瑞士卷、麦芬蛋糕等，适用于商超、便利店、酒店等加工场所较为局限的渠道。
从烘焙行业产品分类看，冷冻烘焙兼具预包装产品和常温现制产品部分优点。冷冻烘焙产品通过 中央工厂生产，烘焙店对冷冻烘焙半成品仅需进行简单的加工程序即可对外销售，对于冷冻烘焙 成品，解冻后即可直接销售食用。冷冻烘焙产品与常温现制烘焙产品在产品美观、口感及稳定性 多个维度上基本一致，且不存在预包装产品中添加的防腐剂，在食品安全、品控上更为出色；渠 道上冷冻烘焙产品覆盖面更广，冷冻烘焙成品便于在商超、便利店等渠道销售，而冷冻烘焙半成 品加工于烘焙店及餐饮渠道对工人要求较低，利于其降本增效。
2.2、冷冻烘焙渗透率低，供需两端双轮驱动
驱动因素 1:需求端：冷冻烘焙可有效缓解门店运营成本端压力 从成本端看，我们对我国餐饮店成本构成进行了拆分，原材料占据餐饮店成本主要部分 （41.8%），而人力成本和房租成本分别占据 21.3%和 11.7%。据美团数据显示，全国烘焙门店 平均存活时长为 32 个月，其中 57.7%的门店在 2 年内歇业倒闭，仅 32%的门店能持续运营超过 3 年，能存活 4 年以上的面包店/西点店则只有 23.8%/12.1%。持续上涨的成本给烘焙门店带来压力， 房租成本上，我国商铺租金呈上升趋势，2009 年 8 月-2022 年 7 月，北上广深商铺租金分别上涨101.1%/325.7%/377.8%/446.9%至 7.42/7.62/6.02/7 元/日/平方米；住宿和餐饮业平均工资由 2012 年 31267 元上涨至 2021 年 53631 元，复合增速 6.2%。现制烘焙门店转型使用冷冻面团能 节省后厨焙烤空间及专业人员使用，有效缓解其租金和人力端的成本压力，提升门店盈利能力。
驱动因素 2:需求端：下游消费场景多元催生烘焙新渠道拓展，2020年我国烘焙食品主要销售渠道仍然是烘焙门店，占比约52%。除传统烘焙饼店外，烘焙食品 下游渠道多元化带动冷冻烘焙快速增长，新渠道包括：1）商超和便利店，以山姆为代表的商超 直接与冷冻烘焙品工厂合作推出如麻薯、冷冻千层、瑞士卷等极具性价比的产品受到广大消费者 的青睐，据毕马威数据分析，便利店消费客群以 18-30 岁的年轻白领为主，其中 57%的消费者为 年轻女性，该类消费者偏好用餐及下午茶时间在便利店购买甜品和小吃，新消费场景促使便利店 渠道成为现阶段冷冻烘焙厂家的必争之地，海融科技、维益（苏州）等烘焙食品原料巨头均已设 立独立品牌在便利店推出冷冻蛋糕，我们预计商超及便利店渠道将进一步带动我国蛋糕及糕点品 类冷冻烘焙渗透率进一步增长；
2）餐饮酒店渠道，餐饮客户包括西餐客户以及中餐客户，西餐 客户主要餐包、牛角包等佐餐产品，而中餐客户主要场景为餐后的尾餐（菠萝包、蛋挞甜点等）， 另一类是酒店客户，场景包括早餐、会议茶歇、自助餐面包甜点等，餐饮酒店客户所需烘焙产品 主要为其提供餐食或服务的副产品，使用冷冻面团能有效解决其在成本及时间上的痛点；3）新 式茶饮和咖啡店，烘焙食品成为新式茶饮和咖啡店拓宽产品矩阵的首选方向，茶饮品牌中，喜茶、 奈雪的茶、乐乐茶均有推出烘焙产品且从中获得不俗的引流效果，咖啡店则利用咖啡+面包的搭 配为消费者提供了早餐/早午餐/下午茶等消费场景。
驱动因素 3:供给端：冷链物流基础设施趋向完善。 冷链物流载体上，我国冷藏车保有量及销量持续上升，2021 年冷藏车保有量/销量达 34/7.99 万辆， 同比增长 23.6%/18.9%，两者 2016-2021 年复合增速分别达 24.2%和 29.0%，增长迅速；仓储 端，2016-2020 年，我国冷库总量同样保持持续上升态势，由 4015 万吨增长至 7080 万吨，复合 增速 15.2%。冷冻烘焙半成品及成品对温度控制要求较高，需通过冷链运输从工厂输送到各大终 端渠道，冷链物流基础设施的完善为冷冻烘焙覆盖全国更广阔的区域带来了更大的可能性。
2.3、烘焙行业坡长雪厚，冷冻烘焙大有可为
烘焙行业整体增长空间广阔，前景乐观明朗。据 Euromonitor 统计，2022 年我国烘焙行业规模达 2519.21 亿元，同比增长 2.1%，受疫情影响较 21 年增速放缓，但预计 23 年增速将显著恢复， 2027 年将达 3569.33 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 7.22%。我国人均烘焙食品消费量/额增长潜力巨大。2020 年我国烘焙食品人均消费量仅 7.3kg，略低于与 我国饮食结构相近的中国香港（8.2kg）、新加坡（9.6kg）、日本（18.1kg）；从消费额上看， 2021 年我国人均烘焙食品消费额仅 25.5 美元，远低于新加坡（67.9 美元）、韩国（68.7 美元）、 中国台湾（89.3 美元）、中国香港（103 美元）、日本（222.9 美元），我们认为随着年轻一代 饮食习惯逐渐西化，及此群体消费水平提升，我国烘焙食品行业增量空间仍较为充足。
我国冷冻烘焙对比欧洲、日本渗透率处于较低水平，提升空间大。根据《食品与机械》杂志， 1949 年美国只有 3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961 年增加到 39%，1990 年有 80%以上的 烘焙店使用冷冻烘焙食品；日本在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。从冷冻烘 焙渗透率看，西欧北欧国家英国、瑞典、芬兰、丹麦等位列前茅，均超过 50%，具体来看冷冻烘 焙高渗透率与其平均劳动成本高昂有关，意大利和法国则由于饮食习惯和文化特征等因素更喜欢 消费手工制作的烘焙食品；从趋势上看，根据 Gira 预测欧洲平均冷冻烘焙渗透率持续上升，由 2008 年 22%上升至 2018 年 34%，预计到 2023 年欧洲冷冻烘焙渗透率将达 39%。
对比与我国饮 食习惯较为相近的日本，上世纪 70 年代丹麦式点心面包及法国的可颂被引入日本并在高端场所销 售并逐渐开始流行，冷冻面团开始在日本起步；80 年代，日本大型面包企业在门店连锁化下面临 缺乏技术人员、面包品质不稳定等问题开始着力发展冷冻面团技术；90 年代，日本泡沫经济破裂 叠加老龄化社会带来劳动力稀缺和人力资源成本高昂等问题，烘焙店为控制成本开始转向使用冷 冻面团，冷冻面团渗透率得以大幅提升，1985 年冷冻面团渗透率仅 1.4%，到 2019 年冷冻烘焙渗 透率已达 30%。我国 22 年冷冻烘焙渗透率仅 10%，目前已出现饮食西化、烘焙店连锁化及人力 资源成本上涨等现象和趋势，冷冻烘焙渗透率提升空间巨大。
冷冻烘焙仍在起步阶段，我们预计 22-27 年复合增速 22.5%（不含餐饮渠道），长期空间可达 5 倍以上。我们预计 2022-2027 年冷冻烘焙 to B 端市场规模（不含餐饮渠道）将从 74.5 亿元增长 至 205.8 亿元，复合增速 22.5%，长期来看到 2030 年整体市场空间可达 378.0 亿元，2027-2030 年市场增速仍将维持双位数增长。
核心假设/驱动因素： 1）烘焙行业整体持续景气：我们预测 2030 年非包装烘焙产品整体规模将达 3061.1 亿，据欧睿 预测 22-27 年 CAGR7.2%，我们预测 27-30 年 CAGR 放缓至 6.9%；欧睿数据库显示 2022 年非 包装类烘焙面包/蛋糕/糕点规模为 238.9/810.8/724.2 亿元，欧睿预测 22-27 年分品类增速为 5.1%/8.5%/6.3%。随中国消费者消费能力提升，烘焙产品消费量逐步增长，我们预测非包装类烘 焙面包/蛋糕/糕点规模将增长至 2030 年的 354.7/1535.7/1170.7 亿元；
2）烘焙店原材料成本占比维持在 42%； 3）2022 年我国现制烘焙中冷冻烘焙渗透率 10%，分品类看糕点>面包>蛋糕，商超、便利店渠道 持续扩容推动蛋糕、糕点类冷冻烘焙渗透率快速增长，参照日本 2019 年冷冻烘焙渗透率达 30%， 未来我国冷冻烘焙渗透率将逐步追赶至日本现有水平，我们预计到 2027 年面包/蛋糕/糕点/综合冷 冻烘焙渗透率将提升至 20%/15%/25%/20%，长期面包/蛋糕/糕点/综合冷冻烘焙渗透率为 30%/25%/35%/29%。
餐饮渠道空间广阔有待占领。虽然在餐饮消费中，烘焙为边缘品类，但餐饮市场整体规模较大， 即便整体渗透率不高，在大基数下依然有客观的空间；我们估算 24 年餐饮渠道生产端冷冻烘焙规 模在渗透率中性假设下约有 75 亿体量。
测算假设说明： 1）各业态市场规模：根据艾瑞咨询预测，24 年我国餐饮市场总规模将达 60507 亿元，其中自助 餐市场规模据欧睿预测将达 53亿元，高端现制茶饮市场规模据灼识咨询预测将达 420 亿元，咖啡 厅市场规模据头豹研究院预测将达 1594 亿元，西餐市场规模据弗若斯特沙利文测算约有 10960 亿元，粤菜市场规模我们推算约有 4160 亿元。 2）烘焙产品销售占比假设：其中高端茶饮假设参考奈雪烘焙产品销售占比，咖啡厅假设参考星 巴克烘焙产品销售占比，西餐假设参考国外休闲连锁餐厅 Portillo’s，粤菜假设参考美团平台上 点都德外卖烘焙产品销售占比，自助餐假设根据自助餐厅饱腹产品 40%占比进行推测（假设其中 超过一半为米、面等主食）；预计其他类型餐饮缺少烘焙 SKU，故假设烘焙销售占比仅 0.5%；
3）终端毛利率假设：假设原材料成本占营收比重 42%。 4）冷冻烘焙渗透率假设：自助餐渠道与冷冻烘焙匹配度较高，中性假设下渗透率较高为 40%； 其次为茶饮、咖啡，中性假设下渗透率设定为 20%；对于粤菜、西餐消费场景，烘焙产品品质要 求提升，预计无法完全使用冷冻烘焙进行替代，中性假设下渗透率为 10%；其他类型餐饮目前与 烘焙产品消费场景匹配度不高，且商家对烘焙产品导入教育不足，中性假设下渗透率为 2%。
三、渠道融合提升效率，剑指餐饮渠道
3.1、经销渠道为主，直销渠道增速亮眼
冷冻烘焙行业作为从导入期进入成长期不久的行业，渗透率尚低，下游 B 端客户对新品类的使用 尚需引导宣传，尤其在近两年下游需求爆发的阶段，强大的渠道能力将帮助公司快速吸引客户、 占领市场，未来还可以通过现有渠道网络快速推广新品，乃至为渠道下沉打好基础。 经销为主直销为辅，华南华东为主要市场。分渠道看，分渠道看，22H1 年公司经销渠道销售额 达 8.65 亿元，同比增长 2.01%，占主营业务比重 65.47%，直销销售金额达 4.47 亿元，同比 增长 13.70%，占比 33.82%，受疫情影响增速均有所放缓。
21 年公司经销渠道销售额达 18.35 亿元，同比增长 30.35%，占主营业务比重 65.19%，直销销售金额达 9.6 亿元，同比增长 144.60%，占比 34.1%，直销渠道收入快速增长主要受益于商超客户对麻薯等新品类需求提 升。分地区看，22H1 华南地区销售额 5.50 亿元，占主营业务收入比重 41.65%，为第一大区 域市场，其次为华东地区，22H1 销售额达 3.52 亿元，占比 26.65%，华东、华南烘焙消费需 求旺盛，为公司主要收入来源地。
构建强大销售网络，客户数量迅速增长，商超客户拓展助力近两年业绩提升。21 年公司经销+直 销客户总数超 2700 家，同比增长超 20%，新增客户中大部分为经销商客户，20 年末拥有经销商 超 1800 家，直营客户逾 400 家；由于下游大量个体饼店、餐饮等终端客户位置分散，单次配送 量小，配送时效要求高，公司需凭借较大规模的经销网络进行销售，同时配合销售团队对客户进 行操作指导，快速响应终端需求，提升新品推广效率；对于商超、连锁餐饮、连锁酒店等大体量 客户，公司采取直销模式，进行统一配送与管理，近两年山姆、沃尔玛、盒马、家乐福等大型商 超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升，头部客户销售集中度同步提高，21H1 商超渠道营 收 2.91 亿元，同比增长 212.35%，21 年前五大客户销售规模占比达 28.18%，较 19 年 +17.55pct。
市场投入增加，销售团队扩容，争夺渠道领先位置。公司 21 年扣除运输/仓储/折旧后销售费用投 入 2.81 亿元，同比增加 39.6%，增速较快因员工薪酬、差旅费及业务推广费等投入增加及 20 年 低基数；22H1 受疫情影响，扣除运输/仓储/折旧后销售费用开支同比减少 17.7%；21 年销售团队 规模达1014人，同比增长3.2%，公司下游终端客户超5万家，销售团队人均服务客户数约5个； 21 年销售团队人均销售费用（扣除运输/仓储/折旧）27.72 万元，同比增加 35.33%，销售团队人均创收 277.81 万元，同比增加 50.90%，费用投入效率提升，人均创收水平高于经销模式为主的 安井，但低于同样经销为主的天味，且低于直销占比较高的千味、南侨；现阶段冷冻烘焙产品仍 需市场教育，预计未来公司销售团队规模将进一步扩充，提升服务能力，同时注重团队人效水平， 推动销售团队持续高效运作。
3.2、渠道融合提升效率，为渠道外延及下沉蓄力
渠道融合整合现有资源提升效率。冷冻烘焙业务发展初期为保证各业务线条有足够的销售支撑， 冷冻烘培与奶油等原料在业务运作方式上分开进行，因此目前各业务下的销售团队联动不充分， 经销商重叠比例较小；22 年公司对未来发展提出全新定位，将打造烘焙产品综合解决方案提供商， 为提升各事业部间协同，整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，公司着手对现有销 售渠道进行改革，各品牌销售团队进行融合，改革后销售团队整体推销公司旗下各品牌产品，消 除以往各品牌销售团队各自为战的问题，并且将研发团队前置，与销售团队共同服务客户快速响 应市场需求；目前已在湖南、东北、西北区域展开销售团队融合试点，积累改革经验以便逐步推 广至全国市场。
效率提升需配合团队扩容，强化外延及下沉能力。销售团队方面，相较于直销渠道占比更高的南 侨、千味央厨，立高经销渠道主导，且业务条线分散，其销售团队规模扩充更为迅速，但相较于 全国性火锅料龙头安井，立高销售团队规模体量较小，公司在渠道外延及下沉方面仍有较大空间； 经销商数量方面，立高 19 年进行经销商优化，淘汰部分尾部经销商，因此经销商数量略有降低， 虽然目前公司经销商数量较多，但因各业务线间经销商重合度低，渠道效率有待提升，经销体系 仍有较大优化空间。
3.3、餐饮渠道需求有待开发，为公司重要战略方向
冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性。目前奥昆旗下产品主要分为挞皮、丹麦、预油炸、酥 饼、冷冻西点五大类，其产品到店后只需经过简单解冻、醒发、烘烤后即可售卖，对于终端操作 简单、自由度低；观察各渠道对第三方冷冻烘焙半成品的需求可以看到，1）连锁烘焙，尤其是 具有较大规模的连锁烘焙，如好利来、巴黎贝甜等，基本采用自建中央工厂的模式，将核心单品 掌握在自己手中，对引流产品进行快速迭代不断吸引消费者；
2）商超则是由于渠道本身占据流 量，具有较强话语权，往往选择深入的产业合作，具有较强的进入壁垒，且商超渠道对于选品更 为谨慎，更加侧重大单品策略，SKU 及迭代速度均低于大连锁；但对于 3）餐饮业态，尤其是茶 餐厅、自助餐等以及团餐、酒店渠道，酥皮类点心、甜甜圈、菠萝包等是不可获缺的非核心品类， 以第三方供应而非自制具有较高的性价比；此外对于广大下沉市场的个体饼店，及产能不足的小 型连锁，第三方冷冻半成品作在补充 SKU 及产能方面颇具吸引力。 目前餐饮渠道仍有待市场教育，未来渗透率有望进一步提升；而立高早在 7-8 年前就已经开始布 局餐饮渠道，具备先发优势，22 年开始重点配置研发团队，开发适配产品，有望在餐饮渠道争夺 中拔得头筹。
四、规模优势持续扩大，供应链建设领先行业
4.1、规模效应显现，募投项目缓解产能瓶颈
自动化提高生产效率。公司先后从瑞士、荷兰等地引进冷冻烘焙食品自动化生产线，并根据原材 料和产品特点对关键生产设备及相互间的协同进行定制化改造和优化。截止至 2020 年底公司拥 有 23 条烘焙食品原料和 33 条冷冻烘焙食品自动化生产线，实现了挞皮、甜甜圈、奶油等产品自 动化生产，降低了生产成本，生产效率得以提升。疫情前立高生产环节人效持续提升，生产人员 人均产量从 2017 年 65.25 吨增长至 2019 年 81.66 吨。21 年总产量为 14.86 万吨，人均产量 下滑至 62.94 吨，主要系华北生产基地投产生产人员大幅增员。横向对比，21 年之前立高生产环 节人效要略高于安井和千味，和南侨差距较大可能主要系产品结构不同，南侨主要以烘焙油脂和 奶油为主，自动化程度比较高，而立高主要以冷冻烘焙产品为主，品类较多，部分品类需要手工 操作，生产环节人效较低。
重视存货管理。公司采用以销定产的生产模式，根据销售情况预测下月销售，下达月度计划指导 生产和采购，同时根据实际销售情况每周对生产计划进行滚动调整，确保存货规模合理性。原材 料采购周期短，主要原材料采购一般选取距离较近供应商或供应商在临近地区拥有仓库，并要求 供应商分批、快捷配送，尽可能利用供应商的库存能力，油脂和面粉 1-2 天采购一次，乳制品每 天采购，糖类 5 天采购一次。
产品销售周期也较短，客户下单后 1-2 天内可以发货，运输时间不 超过 1 个星期。因此公司存货主要以库存商品和原材料为主，21年库存商品占比 59.48%，原材 料占比 31.72%，发出商品占比 8.32%。南侨原材料采购一般会设置 3个月供应储备导致原材料占 比达45.70%，原料周转较立高慢；安井由于肉类为主原材料需要提前储备以及经销商销售确认时间较长，存货中原材料和发出商品占比较高；千味存货以库存商品为主，占比为 77.77%。
立高周转率指标行业领先。良好的存货管理水平使得公司始终保持较高的存货周转率。2021 年立 高存货周转率为 8.68，南侨/安井/千味周转率为 4.36/3.52/7.11。由于安井原材料以肉制品为主， 一般会提前囤货，原材料周转较慢，剔除存货中原材料干扰后，立高产成品周转率也要高于同业。 从固定资产周转率来看，21 年立高固定资产周转率达 6.91，远高于南侨、千味和安井，固定资产 利用效率较高。
疫情短期影响产能利用率，长期规模优势明显。受疫情影响下游消费场景持续扰动，立高 22H1 冷冻烘焙业务产能利用率下滑至 56.89%。22 年之前立高产能利用率基本保持高位运行，得益于 对部分产线进行升级改造及下半年卫辉生产基地陆续投产，21 年冷冻烘焙食品产能大幅提升 76.13%达 9.37 万吨，产量达 8.28 万吨，保持 88.33%的高产能利用率。18 年由于浙江生产基地 投产初年处于产能爬坡阶段产能利用率下滑至74.83%，之后在不断扩产同时产能利用率亦持续提 升。对比南侨冷冻面团业务，公司规模优势明显，21 年南侨冷冻面团产量仅为 0.55 万吨，产能 0.43 万吨，产能利用率 126.98%，产能缺口较大。
产能利用率高，待募投项目投产缓解产能压力。2021 年公司冷冻烘焙产品销量达 7.8 万吨 /+68.58%，产销率达 94.29%，近三年产销率维持在 94%以上。公司 IPO 募投项目已经开 工，卫辉生产基地部分冷冻烘焙产线在 2021 年 10 月底已经投产，21 年冷冻烘焙产品产能达 9.37 万吨/+76.13%,产能利用率达 88.33%。
立高全国化产能布局逐步推进。公司目前已经在华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江 长兴、华北的河南卫辉先后投资建设了五大生产基地七大厂区。未来公司计划利用募集资金和自 有资金在华南、华东、华北开展产能扩建，并对部分产线进行升级改造，将形成华南、华东和华 北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局。IPO 募集资金主要用于生产基地的建设、研 发中心的投资、信息化的升级改造等。其中卫辉生产基地2021年底已经陆续投产，其他项目尚在 建设期。预计以上项目达产产能可贡献冷冻烘焙食品/其他烘焙原料（含奶油、酱料、肉松等） 9.7/12.47 万吨。2022 年公司拟发行可转债为华南地区的立高食品总部基地建设项目募集资金， 主要围绕冷冻烘焙食品开展规模化和智能化生产，项目达产后冷冻烘焙食品将新增 10.66 万年产 能，产能有望进一步释放。
4.2、供应链优势有望持续扩大
从区域迈向全国化需要多点产能。冷冻烘焙产品及原料由于需要全程冷链运输，对物流、仓储要 求较高，配送半径通常约为 300 公里，从而对工厂的覆盖能力形成限制；当偏远市场需求量小时， 尚可通过仓库进行周转，但当需求量大幅增长，配送时效性、运费成本将制约市场开发，因此多 地建厂非常必要。安井、绝味等同样需要冷链运输且基本完成全国化布局的食品生产企业，其产 能分布于全国多地，对各个区域市场良好覆盖；相比之下立高原有产能主要集中于广东，河南、 浙江工厂投产有助于强化华东、华中、华北等市场的供给能力，未来随立高全国化持续推进，势 必建设更多异地产能。
现有竞争对手尚处于全国化前夜，未来产能布局将是全国市场竞争重要因素。目前立高在广东、 浙江、河南均设有工厂，不仅覆盖冷冻烘焙主要市场华东、华南，河南工厂投产后也可更好辐射 华北、华中、西北等后发市场；而立高的主要竞争对手，其产能集中于本地，且规模不及立高， 对所在地之外的市场辐射能力不足，尚处于区域性扩张阶段；在全国化产能布局方面，立高已具 备先发优势，新产能将进一步帮助立高在后发市场取得渠道优势，使规模优势不断得到加强。
大部分连锁烘焙品牌规模较小，仍处在区域化阶段。除了与立高具有直接竞争关系的冷冻烘焙产 品制造商，连锁烘焙既是冷冻烘焙行业的下游，也有可能利用其品牌、技术、产能优势输出冷冻 烘焙产品。目前，好利来、幸福西饼等大型连锁烘焙品牌大多采用中央工厂+前店后场的供应链 模式，但根据联商网发布的 2022 连锁烘焙品牌排行榜，仅有不到 20 个品牌门店规模在 300 家以 上；绝大多数烘焙连锁规模较小，仅能覆盖其本地市场，尚无力建设大型工厂，想走出本地市场 同样受到产能约束；因此对立高等冷冻烘焙供应商而言，多点产能不仅利于覆盖经销渠道，也是 吸引想要做大规模的小型连锁烘焙品牌的关键。
全面建设烘焙冷链物流，运输费用有望进一步降低。21 年立高单位产品运输成本为 0.63 元/kg， 因会计准则变动，20、21 年单位运输成本低于 19 年及之前年份；公司除自建及租赁仓库和组建 自有冷链车辆运输外，还利用第三方仓储服务和冷链物流；22H1 第三方物流单位运输成本为 0.88 元/kg，自有物流为 0.19 元/kg， 除第三方收费因素外，广东省外物流、厂区及各仓库间的干 线运输主要由第三方承担也使得其运输距离更长、成本更高。分区域看，运输成本按与产能间距 离递增，华南、华东等产能中心市场运输费用低，西南、西北等较高，东北市场因通过海运运输， 降低了部分运输成本。立高提出供应链整合计划，将打造专属于冷冻烘焙食品物流冷链产业模块， 整合内部供应链资源，未来自有物流运输比例将提升，异地产能投放，运输成本有望随之下降 。
五、注重人才储备与激励，蓄势未来爆品，若大单品迭出可持续助推公司业绩
5.1、注重人才引进与激励，蓄势产品研发
股权激励调动研发积极性，加快人才引进和储备。公司上市后共发布两次股权激励计划，21 年股 权激励对象主要是 9 名核心管理人员，22 年限制性股票激励计划进一步扩大激励范围，激励对象 覆盖了冷冻烘焙事业部产品经理，研发师等核心中层员工。对核心研发人员进行股权激励有利于 调动其创造性，留住核心人才。公司研发团队也在不断壮大，研发团队规模从 2017 年 71 人增加 至 2021 年 254 人，21 年研发人员人均薪酬为 15.82 万元，研发人员待遇高于同业平均，增强了 对人才的吸引力。此外公司与华南理工大学、暨南大学等高校展开产学研合作，与华南理工大学 共同建立“广东省烘焙添加剂及配料工程技术研究中心”，并聘请国外知名专家作为技术顾问， 有效提高了产品研发和应用水平。
重视研发投入，具备核心技术优势。公司持续加大研发支出，21 年研发费用规模为 8219.94 万元 /+56.04%，研发费用率为 2.92%，处于南侨、安井和千味之上。得益于长期研发积累，公司形成 了三方面核心技术优势：独特的产品配方及生产工艺，突破了冷冻烘焙食品长时间冷冻后水分流 失、开裂、老化等技术难题；具备自动化生产线改造优化能力，实现规模化生产；具备大规模生 产下全程品控能力，保证生产过程中产品稳定性。同时公司还具备为终端客户定制化产品能力， 先后为客户打造了美芝芝乳酪蛋糕、特色流心芝士挞等定制化热销产品。截至 20 年 6 月公司已经 拥有 72 项技术专利成果，其中 6 项发明专利，参与制订《植脂奶油》、《焙烤食品冷冻面团》等 质量标准，被评为 2019 年国家知识产权优势企业，平均每年推出新产品及新应用方案超过 50 个。
产品不断推陈出新。依托强大的研发实力，公司产品推新速度较快，商超渠道上新主打少而精侧 重于大单品，流通饼房渠道上新侧重产品矩阵逻辑，目前每月一般会有 2-3 款新品在流通饼房和 餐饮经销商渠道上新。22 年上半年公司围绕“老品新作、新品创新”的研发思路对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，在山姆等商超渠道推出奶酪杂粮包和纸杯蛋糕，杂 粮包符合消费者的健康诉求，上线 4 个月销量理想。新品研发之外还积极推进半成品的熟品化开 发工作以提高应用过程效率，目前在牛角包、菠萝包、欧包等多个品系已具备熟品供应能力。
产品矩阵丰富，持续开发大单品。公司产品矩阵覆盖了烘焙原料和冷冻烘焙产品，可以满足下游 客户一站式采购需求，增强客户粘性。冷冻烘焙产品可分为甜甜圈、挞皮、饼类、丹麦系列，冷 冻蛋糕六大品类，截止至 2020 年 6 月冷冻烘焙产品 SKU 达 187 种。公司单品选择均是行业沉淀 已久的产品，单品推出是从饼店、经销商市场需求出发，经历工艺、设备、配方研发等过程实现 规模化生产，一般新单品推出需要 1-2 年时间，升级改款周期大概在半年左右。围绕此思路公司 成功开发了挞皮、甜甜圈、麻薯、冷冻蛋糕等热销大单品，市场认可度较高。
20 年以前挞皮和甜 甜圈贡献了冷冻烘焙业务 50%以上营收，19 年下半年推出的新品麻薯在山姆等商超渠道热销，拉 高丹麦产品收入占比，21 年推出瑞士卷等冷冻蛋糕新品进入沃尔玛销售，冷冻蛋糕产品收入占比 快速增长。22 年前三季度丹麦类/挞皮类/蛋糕类/甜甜圈类/起酥类/饼类产品占比分别为27.0%/21.5%/18.9%/14.1%/12.0%/6.1%。
5.2、烘焙品类繁多，灵活的研发机制有助于持续挖掘爆款
烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多。相较于火锅料和速冻面点更高度的同质化， 烘焙食品在种类及用料丰富度上都远胜于前者，且烘焙食品对消费者的视觉刺激更为直观，外观 层面也有较多的创新空间；此外烘焙食品消费场景更为丰富，各渠道都需研发有针对性的产品； 以上因素也使得冷冻烘焙产品具有规模庞大的基础产品池，通过研发在现有品类上进行改造创新 并与冷冻烘焙技术相适应，未来潜在爆品的数量是相当可观的。
四大研发方向，贴近下游需求。目前立高新品研发主要分为四大方向：1）客户需求导向，设立 项目小组针对性研发与客户的目标消费群体匹配的产品；2）产品导向，一方面老品新作，对现 有烘焙品类进行改造升级提高市场成功率，另一方面新品创新，前瞻性研发符合消费趋势的产品； 3）渠道导向，针对星级酒店等特殊渠道的需求进行研发；4）产能导向，为部分产能未完全利用 的产线开发产品以提升产能利用率。
更为灵活的研发机制，未来有望持续创造大单品。公司组建集团层面产品中心，施行项目组研发、 产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量。从产品总经理负责制变成产品小项目制， 更小的研发单元更为灵活，有助于产品创新快速迭代，并进行综合性选品评估，提高选品的准确 率。烘焙产品潜在爆品众多，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 营业收入：22 年受疫情影响，下游消费场景扰动，烘焙产品需求受损，但目前防疫政 策持续调整，预计 23 年整体消费恢复，冷冻烘焙需求随之回暖，同时渠道改革取得成 效，下沉市场得到有效开拓，到 24 年各渠道均有适配的新品推出且放量进展良好，假 设 22-24 年，冷冻烘焙产品销量增速为 3.91%/39.89%/20.63%，奶油产品销量增速为 1.46%/43.38%/30.77%，水果制品销量增速为-9.81%/0%/2.13%，酱料产品销量增速 为 1.03%/28.52%/14.53%；预计未来公司新品不断迭代推动整体吨价上行，冷冻烘焙 产品吨价增速为 2%/4%/4%,奶油产品吨价增速为 3%/3%/3%，水果制品吨价增速为 2%/2%/2%，酱料产品吨价增速为 2%/2%/3%。
2) 毛利率：22 年棕榈油等油脂类原料价格大幅上升，侵蚀产品毛利率，目前油脂价格回 落，预计 23 年部分产品毛利率得以修复，24 年在新品带动下产品结构升级，毛利率进 一步提升。假设 22-24 年，冷冻烘焙产品毛利率为 32.60%/37.98%/39.61%，奶油产品 毛利率为 36.40%/40.07%/41.20%，水果制品毛利率 26.47%/25.93%/26.41%，酱料毛 利率 18.80%/23.25%/23.84%。 3) 期间费用率：假设 22-24 年公司销售费用率为 12.84%/14.03%/14.09%，疫情后正常营 销活动恢复费用率有所提升；管理费用率为 8.48%/7.82%/6.89%，主要受股份支付费 用影响；研发费用率为 3.11%/3.39%/3.48%，预计公司对研发人员激励持续提升。 4) 公司 22-24 年的所得税率维持在 19.80%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息