【速看料】2023年建发国际集团研究报告 深耕精铺聚焦核心城市

1.建发国际集团：从厦门出发的成长龙头

公司发展历程

(资料图片仅供参考)

建发国际投资集团有限公司（简称“建发国际集团”），是厦门建发集团（简 称“建发集团”）的成员企业，是建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）的控股子 公司。公司是建发集团城市建设与运营板块下主要的房地产开发主体。公司依托集团丰富 的资源和品牌，引入集团管理经验，同时充分发挥香港资本平台优势。 公司于 2014 年借壳上市，业务进入快速扩张阶段。开发业务陆续进入各个核心城市 群，两翼业务通过自营及合作的模式积极推进。2022 年，公司实现权益销售金额 1215 亿 元，排名亿翰智库权益销售金额 TOP100 的第 12 位（亿翰智库将公司与母公司建发房产 的销售额合并计算，按公司公布的权益销售额统计，公司自身排名为 12 位）。

“一体两翼”业务格局。公司是建发房产旗下主要的房地产二级开发平台，致力于成 为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”。公司主营业务形成以房地产开发为核 心、房地产产业链服务和新兴产业为两翼的一体两翼业务布局。 业务扩张兑现为业绩增长。2022 年，公司实现营业收入 996 亿元，同比增长 82.6%； 毛利润 152 亿元，同比增长 67.6%；归母净利润 49 亿元，同比增长 38.9%。2017 年以来， 公司营业收入、毛利润、归母净利润的 CAGR 分别达到 83.6%、57.1%和 56.4%。2018 年以来，受行业竞争加剧影响，公司盈利能力有所下降，2022 年，公司毛利率为 15.3%， 净利率为 5.0%，同比分别降低 1.3 和 1.5 个百分点。

大股东产业资源丰富

厦门建发集团成立于 1980 年，前身为厦门建设发展公司，作为当时厦门经济特区对 外引进资金、技术、设备的唯一窗口。经过近四十年的发展，建发集团成长为年营业收入 超 7000 亿元，资产规模超 6500 亿元，业务范围横跨供应链运营、城市建设与运营、旅游 会展、医疗健康、产业投资的“世界 500 强”企业。建发房产开发业务持续注入建发国际。为了避免内部同业竞争的情况，建发房产逐渐 将二级开发业务通过项目公司转让的方式注入建发国际，自身保留土地一级开发等业务。 目前开发业务基本整合完成，2022 年，建发房产销售金额 1782 亿元，其中近 95%来自于 建发国际。

1.建发国际集团：市场化激励，高力度分红

市场化激励较为彻底的国有企业

股权激励覆盖广，力度大。公司于 2021 年和 2022 年分别推出两期激励，合计计划 授予不超过 1.35 亿股，占截止 2022 年末公司总股本的 7.8%。 2021 年，公司推出第一批限制性股权激励，覆盖 271 名公司董事、高管和核心骨干， 计划发行不超过 3530 万股，占公司 2022 年末股本的 2.0%。该计划业绩考核目标要求公 司在 2022/23/24 年的收入不低于 492/513/534 亿元，EPS 不低于 2.35/2.60/2.85 元/股。 公司2022年营业收入为 996 亿元，EPS2.84 元/股，完成激励要求。 2022年公司推出第二批覆盖范围更广、激励力度更大的限制性股权激励，计划覆 盖不超过 700 名的公司董事、高管和核心骨干，拟发行不超过 1 亿股，占公司 2022 年末 股本的 5.8%。计划要求公司与 2023/24/25 年的收入不低于 573/602/628 亿元，EPS 不低 于 2.60/2.85/2.90 元/股，预计公司可以完成要求。

管理层持股比例高，与股东利益一致。截止 2022 年末，公司管理层持股平台 Diamond Firetail Limited 持有公司 2.96%的股份。该平台于 2015 年和 2017 年通过公司股权融资， 合计认购公司 5858 万股，也通过公开市场交易，不定期增持或减持公司股份。公司通过 管理层持股平台，将公司管理层利益与公司股东绑定。

稳定高力度分红

历史上，公司股息支付率始终处于高位，通过高额的股利回报股东。2022 年，公司 计划分派每股股息 1.3 港元，股利支付率达 47%。2020 年，公司因实行限制性股权激励 没有分红，我们按公司 2021 年的中期股息测算，公司 2020 年股利支付率超过 50%。我 们预计公司未来股利支付率仍将维持高位。

3.建发国际集团：深耕精铺聚焦核心城市

销售规模快速增长，聚焦核心城市

开发业务快速、高质量扩张。2022 年，公司实现全口径销售金额 1691 亿元，同比增 长 2.5%，销售面积 811 万平，同比降低 6.9%；权益口径销售金额 1215 亿元，权益口径 销售面积 610 万平。自公司借壳上市以来，开发业务快速扩张至长三角等核心城市群，公 司逐渐从位于福建的区域性公司成长为全国性布局的行业龙头。2017 年至今，公司全口 径销售金额 CAGR 达到 75.7%。权益比稳定，回款率高，销售质量高。一方面，2018 年以来，公司销售权益比始终 在 70%-80%之间波动，到 2022 年，公司销售权益比为 72%。另一方面，开发业务始终 保持高水平的回款率，2022 年公司全口径回款金额 1622 亿元，同比增长 4.7%，回款率 达 96%。

销售聚焦福建省内和核心城市群，城市布局能级高。公司的销售主要来自于高能级城 市，也部分来自于核心城市群的三四线城市。 从福建走向全国。公司作为厦门龙头国企旗下品牌，福建省一直是公司的“大本营”， 2019 年一度贡献了公司总体销售金额的 60%。随着公司逐渐开始走向全国，福建省的销 售占比逐渐降低，按公司 2022 年权益销售口径统计，公司来自于核心城市群的销售占比 达到 88%，其中福建省内 34%，长三角 33%，京津冀和粤港澳占比 11%。 城市能级逐渐提升。2017 年以来，公司销售能级逐渐提升。2022 年，公司 83%的权 益销售额来自于一线、新一线及二线城市，较 2017 年提高 28 个百分点。截止 2022 年底， 公司市占率排名 TOP10 的城市达到 32 个，城市深耕策略取得进一步效果。

深耕精铺区域，积极拿地扩储

积极拿地扩储。2022 年，公司累计获取 48 宗土地，总可售货值达 1474 亿元，占当 期销售金额的 87%；可售面积达 560 万平，占当期销售面积的 69%。历史上，公司始终 保持较高的拿地力度，2019 年—2020 年，新增项目的可售面积覆盖当期销售面积的一倍 以上，以支持公司销售规模的快速增长。 新增货值单价创历史新高，反映拿地能级进一步提高。2022 年，公司新获取土地销 售均价达 26321 元/平，为历史以来的最高值。公司金额口径的拿地力度明显高于面积口 径，反映出在行业风险蔓延、深度调整的情况下，公司积极对土储进行调仓换仓，更加聚 焦高能级城市的应对方式。

公司土地储备充裕。截止 2022 年末，公司土储可售面积达 1620 万平，对应可售货 值 2501 亿元，权益比为 76%，可售货值覆盖公司当期销售金额的 1.48 倍，主要分布于海 西集群、华东集群、东南集群等核心区域。土储聚焦核心城市群，城市能级逐渐提高。根据我们统计，公司位于一线及新一线城 市的土储占比 27%，二线城市占比 37%。公司位于三线城市的土储占比较高，主要是由 于公司在位于福建省内的莆田、漳州和位于长三角的绍兴、义乌等核心城市群的周边城市 布局较高。分城市群来看，公司位于福建省内和长三角的土储占比达到 52%。

4.财务稳健，融资畅通，有序扩表

资产负债表有序扩张

公司通过财务杠杆和股权融资实现资产负债表的有序扩张。房地产行业作为重资产行 业，对资金具有较大需求，因此，开发企业的快速扩张往往伴随着财务杠杆的提高。2018 年以来，公司有息负债和总负债的年化增速分别达到 32.1%和 56.6%。谨守投资效率，财务高度安全。与同期其他快速扩大财务杠杆的企业不同，公司始终 高度注重自身的财务安全，通过配股、发行可转债和永续债等方式，及时以匹配扩表速度 的力度补充权益资金，主动控制自身杠杆率，严格控制负债上涨过快带来的风险。当然， 更重要的是，公司投资效率较高，沉淀的劣质资产较少，经营性回款较好，从而不会因为 加大投资而明显加高杠杆。

财务稳健，融资通畅

财务进一步优化，融资成本持续下降。截至 2022 年末，公司剔除预收账款后的资产 负债率 63.3%，同比降低 4.3 个百分点；净负债率 52.6%，同比降低 10.3 个百分点；现 金短债比 5.5 倍，均处于绿档水平。经营稳健，叠加国企背景，公司得以持续压降融资成 本。2022 年公司综合融资成本 4.33%，同比下降 36bps。银行借款额度充足。公司有息负债主要以股东借款和银行借款为主。截至 2022 年末， 公司股东借款余额 477 亿元，同比增长 26.7%；银行借款余额 417 亿元，其中仅 14%将 于 1 年之内到期。此外，截止 2022 年末，公司尚有银行已批未提额度 348 亿元，短期内 公司偿债压力不大。

建发房产债券发行通畅。2023 年 3 月，建发房产成功 10 亿元的 5 年期中期票据，票 面利率 4.45%。截止 2023 年 4 月 25 日，建发房产债券余额累计 293 亿元，其中，中期 票据占比 45%，公司债占比 26%，定向工具占比 13%。公司债、企业债和中期票据合计 229 亿元，综合融资成本为 4.18%，大部分将在未来 1-5 年到期。

5.两翼业务护航，产品快速迭代

产品品质构造“建发”品牌护城河

公司产品快速迭代。在建发房产 40 余年的开发经验中，公司始终坚持以“打造钻石 人生”作为企业的品牌理念。公司作为建发房产子公司，以“建识东方，发现大美”，提 出新中式产品主张。历史上，公司对产品进行快速迭代，2022 年，公司在历史产品的基 础上，发布“简精现代”、“盛世唐风”、“风雅宋韵”三款产品，通过独特、高品质的中式 产品，持续完善建发品牌效应。

产品品质支持开发业务成长。2022 年，公司项目销售均价达 20858 元/平，同比增长 10.2%。一方面，快速迭代的产品矩阵可以更好地适应市场偏好的变化，在区域内竞品中 往往具有更快的去化速度或更高的售价。另一方面，定位清晰、建造工艺成熟的产品线在 设计和建造阶段都更具效率，可以帮助缩短项目周期。

产业协同，筑牢产品口碑

公司对建发合诚与建发物业完成并表，在产业链上下游布局更进一步，共同筑牢产品 口碑。 建发合诚主要从事勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合管养、工程新材 料等业务，主要承接公司项目的设计与建设阶段，在保证公司产品品质的情况下，提高项 目建设效率，缩短项目建设周期。 截止 2022 年末，建发物业合约面积 9056 万平，在管面积 4620 万平，合约项目覆盖全国 60 个城市，为近 28 万户家庭提供高品质的物业管理服务。2022 年，建发物业实现 营业收入 23 亿元，同比增长 47.1%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 55.1%。建发物业 主要承接公司项目的物业管理服务，用高品质的服务维护公司产品口碑。同时，建发物业 也可以提供审图服务，从服务的角度帮助提高产品质量。

6.盈利预测

积极拿地补货，销售仍有增长潜力。2022 年，公司新获取项目可售货值和可售面积 分别占当期销售的 87%和 69%。根据中指数据，公司一季度新增拿地货值 113 亿元，行 业排名第 7。考虑到一季度土地市场处于淡季，预计未来公司将逐步加大拿地力度，补充 销售货值。2023 年一季度，公司权益销售金额 353 亿元，同比增长 63.5%，排名全国第 9（排名根据公司公告和中指数据测算）。公司一季度销售大幅增长，为全年的销售增长和 未来的收入打下了坚实的基础。已售未结资源充足，收入增长可持续。截止 2022 年末，公司合约负债 1776 亿元， 覆盖当期收入的 1.78 倍，足够支撑公司未来收入的增长。考虑公司销售的良好表现，预计 未来收入仍有上涨动力。我们预计公司 2023-2025 年营业收入 CAGR 将达到 14.8%。

预计盈利能力将于 2023 年见底。2021 年下半年以来，行业供给侧逐渐出清，土地市 场竞争平淡，新出让土地的盈利能力明显提高。2023 年，仍有一部分在 2021 年上半年及 以前获取的项目需要结转。我们预计公司 2023 年盈利能力将小幅下降，并于 2024 年，随 着高质量土地进入结转而开始逐步回升。 基于以下假设，我们预计公司 2023/24/25 年营业收入将达到 1195/1396/1574 亿元， 对应归母净利润为 53/64/74 亿元，EPS 为 3.03/3.67/4.28 元/股。 1） 假设公司未来销售保持稳定增长，未来三年 CAGR 为 12.5%； 2） 假设项目结转节奏保持不变； 3） 随着低盈利土地陆续结转完毕，2021 年下半年以来的土地将进入结转阶段，且未 来出让的土地将维持一定水平的盈利能力，假设公司毛利率于 2023 年小幅下降， 并于 2024 年开始企稳回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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