2023年锦泓集团研究报告 主营中高档品牌服饰

锦泓集团：中高端女装龙头企业，构建金字塔品牌矩阵

基本概况：主营中高档品牌服饰，深耕行业二十载

公司自2003年成立以来专注于高档服装的设计、生产与销售，2017年公司完成对TEENIE WEENIE 的收购，进一步拓宽客群和产品线。目前公司旗下三个自有品牌包括中高端定位 的新复古学院风格的标志性品牌 TEENIE WEENIE、中高端女装领导品牌 VGRASS 和具有 中国文化元素特征的高端精品品牌元先。TEENIE WEENIE 品牌融合韩国元素的独特风格， 在亚洲具有很高的品牌知名度；VGRASS 作为公司主品牌，专注“时尚、修身”DNA，秉 持工匠精神，打造中国高端女装一线品牌；品牌元先定位为奢侈品，采用高端定制化服务， 通过资源整合、跨界艺术合作等方式重现中国风奢侈品的品牌价值, 三大品牌协调共享、优 势互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。

分业务看，公司的主营业务为女装、童装、男装等服装的设计、生产与销售。分品牌看， 2022 年上半年 TEENIE WEENIE、VGRASS、云锦元先三大品牌营业收入占比分别为 76.48%、23.11%、0.41%。公司销售以线下渠道占比为主，2022 年上半年公司线上、线 下渠道销售占比为 34.89%、64.89%。

【资料图】

财务分析：销售费用率高企，盈利短期承压

近年来公司营收呈波动式增长，2018-21 年公司收入由 30.86 亿元增至 43.24 亿元，年均 复合增速为 11.19%。2021 年公司实现营收 43.24 亿元，同增 29.48%，主要系 21 年公司 持续加大线上渠道投入，并在线下渠道持续发力，推动旗下各品牌销售收入的全面增长， 其中 TEENIE WEENIE 、VGRASS、云锦元先品牌实现营业收入 32 亿元、11 亿元、2170 万元，同比增长 38%、11%、 24%。2022 年前三季度公司营业收入同比下滑 3.97%至 27.07 亿元，主要系疫情影响下，客流减少、线下门店开店受阻，线下店铺销售下降，拖 累总体销售表现。TEENIE WEENIE 是总体收入增长的主要驱动力，近年来销售收入占比 均在 60%以上，2022 年前三季度 TEENIE WEENIE 营业收入同比增长 0.18%至 20.43 亿 元。

毛利率方面，近年来公司综合毛利率保持平稳，基本保持在 67.5%以上。2021 年得益于高 毛利的抖音平台收入贡献，TEENIE WEENIE毛利率有所提升，同增2.24PCT至68.16%， 带动综合毛利率同增 1.94PCT 至 69.67%。2022 年前三季度公司毛利率同降 1.12PCT 至 69.47%，主要系 VGRASS 品牌增加线上投放、线下销售受疫情影响，导致毛利率同降 2.12PCT 至 73.37%。

费用率方面，近年来除销售费用率外，公司其他期间费用率整体呈现下滑态势。销售费用 方面，由于公司线下渠道直营占比较高，因此近年来在线上销售手续费、线下店铺租金和 装修费用以及员工薪酬等因素的影响下，销售费用率持续上升。2022 年前三季度公司销售 费用率为 57.35%，同增 6.35PCT，主要由于疫情影响线下关店、相关费用刚性。管理费 用方面，近年来公司管理费用率较为稳定，基本保持在 5.0%以下，2022 年前三季度公司 管理费用率同降0.24PCT至4.25%。财务费用方面，2017年以来公司相继偿还并购贷款， 利息费用持续下降，带动财务费用率整体呈下行趋势。2022 年 7 月公司偿还一年内到期的 银团贷款和部分杭金投贷款，银行利息费用下降，2022 年前三季度财务费用率同降 1.47PCT 至 4.56%。

净利润方面，近年来公司净利润波动较大，2020 年归母公司净利润为-6.24 亿元，同降 672.91%，主要系公司对商誉和无形资产计提减值造成，若剔除减值影响，20 年归母净利 润为 0.88 亿元。由于费用的合理管控，2021 年公司归母净利润同增 135.06%至 2.24 亿元。 2022 年前三季度公司净利润同降 48.94%到 0.72 亿元，主要系疫情影响下公司收入减少以 及销售费用率提升。 存货方面，由于疫情影响，公司于 2020 年加速消化老品，控制存货采购，使得 2020 年存 货金额在 8.01 亿元，同比下降 25.32%。随着销售规模的增加，2021 年公司存货达 10.22 亿元，同增 27.50%。存货周转方面，公司持续提高交货速度，确保供应链的持续性和稳定 性，在产销规模扩大的情况下，存货周转天数由2019年的368.69天下降至2021年253.47 天，存货周转率保持较高水平。

公司治理：股权结构较为分散，股权激励彰显未来信心

公司的实际控制人为王致勤和宋艳俊夫妇，王致勤持有公司 19.05%股权，第二大股东宋 艳俊持有公司 15.21%股权，夫妻二人合计持有公司股份 34.26%，对公司管理、运营具有 较强掌控力。 管理团队方面，公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，在公司任职多年，管 理团队稳定。董事长兼总经理王致勤、副总经理兼设计总监宋艳俊深耕时装行业多年，积 累丰富的研发、技术和管理经验。

2023 年公司发布股权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象总人数为 65 人，包括主 要中高层管理人员、核心骨干。激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量为 302.77 万股， 首次授予限制性股票的授予价格为 4.36 元/股。激励计划首次授予限制性股票的解除禁售考 核年度为 2023-25 年三个会计年度，其中业绩考核目标 A 的公司层面解禁系数为 100%， 并约定 2023-25 年净利润值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元；业绩考核目标 B 的公司 层面解禁系数为 60%，2023 年净利润目标不低于 1.77 亿元。

行业分析：中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额

女装市场：市场规模增速平稳，中低端市场竞争环境激烈

从行业规模来看，近年来中国女装市场规模稳步增长。品牌与款式多元化推动服装行业快 速发展，2022 年国内女装市场规模为 9841.92 亿元，2017-22 年年均复合增速为 0.9%。 据欧睿预计，2027 年国内女装市场规模有望增长至 12405.43 亿元，2022-27 年年均复合 增速为 4.74%。 女装行业格局分散，集中度低。2022 年女装 CR5 为 7.8%，低于男装、运动鞋服市场。女 装设计可复制性较强、同质化竞争激烈，各个品牌间替代性更强，因此中小品牌建立品牌 知名度和差异化更为困难。此外在中低端市场，消费者在服装消费方面对价格更加敏感， 因此对品牌忠诚度降低，将导致女装品牌属性进一步弱化。近年来越来越多的电商平台的 发展为小品牌提供更多面向消费者的渠道，并增强其生存能力。因此我们认为中低端女装 市场竞争环境最为激烈，品牌突围具有一定挑战。

中高端女装：增速高于整体，本土品牌持续发力设计、数字化、多品牌布局

中高端女装市场竞争环境如何，本土品牌应该怎样参与竞争？ 随着消费者对于服装质量、款式要求的不断提升，国内中高端女装占比不断上升且市场增 速明显，Mob 研究院预计 2023 年，中高端女装零售额占女装市场比例达到 23.4%。国内 中高端女装行业集中度虽然呈现上升趋势，但提速缓慢，仍处于较低水平。中高端女装消费群体特征：中高端女装消费群体特征：中高端女装消费者以都市中产、职 场精英和精致妈妈为主，精神需求和审美情趣较高，对品质、设计及品牌消费意识持续升 级，并愿意为此支付溢价。

从中高端女装的竞争格局来看：不同于奢侈品端主要由外资品牌占据，大众端国内外品牌 竞争激烈，国内中高端女装主要以本土品牌为主，竞争格局相对较优。近年来本土中高端 女装品牌在设计创新、数字化转型、营销升级、多品牌布局方面持续发力，强化本土高端 女装品牌的发展韧性。

研发创新方面，对于中高端女装对于设计要求更高，需要依靠独具特色的设计能吸引目标 客户群体。因此本土高端品牌开始注重产品研发，在研发投入方面，锦泓集团、欣贺股份 研发投入相对较高，2021 年分别投入 0.79 亿元、0.72 亿元；研发人员方面，欣贺股份、 安正时尚研发团队更为庞大，2021 年分别有 438、243 位研发人员。 数字化转型方面，近年来本土中高端女装品牌积极推进全渠道业务转型，构建智慧门店打 通线上线下全渠道会员管理、智能搭配业务，以实现门店数字化、自主获客、导购移动化 以及全域商品流通。

多品牌布局、收购海外设计师品牌，一方面本土品牌通过自创品牌、培育子品牌的方式扩 张市场需要较为漫长的时间，另一方面国际品牌入驻中国市场需要寻找中国各方面具有较 强实力的合作伙伴。因此本土女装企业通常选择投资或收购国际成熟品牌并在中国运营为 本土高端女装品牌的扩张商机。例如 2017 年歌力思相继完成对法国设计师品牌 IRO 及美 国设计师品牌 VIVIENNE TAM 的收购，拓展高端品牌阵容，拔高公司定位，实现由单一品 牌向多品牌集团转型，推动公司收入增长。

公司梳理：产品+运营协同发力，TW品牌拨云见日

公司收购 TEENIE WEENIE 之后不断优化运营，产品力和运营能力持续提升。一方面是公 司产品层面设计新颖、品质扎实，在深刻洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求 下，不断拓展和强化商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群；另一方面是 抓住了抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分与匹配，打造人货场的高效 匹配。

拨云见日：收购Teenie Weenie，财务费用逐步优化

公司收购 TW 历程： 2016 年起公司计划以 49 亿元分两步取得标的资产甜维尼 100%股权。公司控制的有 限合伙企业通过认缴甜维尼新增注册资本方式持有 90%的股权，价格为甜维尼在中国范围内业务的 2015 年估值净利润 X11.25 倍，约为 44 亿元。2020 年公司以 2.95 亿元 收购剩余 10%股权。

为完成第一步收购，2017 年公司及子公司赫为时装与杭州金投维格投资合伙企业设立 南京金维格产业投资合伙企业，作为收购甜维尼的主体。公司作为有限合伙出资 9 亿 元、杭州金投维格出资 18 亿元（利率为 8%）、赫为时装出资 100 万元，成立南京金 维格，同时向招商银行申请 18 亿元并购贷款（年化融资成本为 5.36%，期限为 5 年）， 收购甜维尼 90%股权。且约定，杭州金投履行出资义务满 3 年后，公司计划将分 2 年 收购完毕金维格中的全部财产份额。收购后，公司资产负债率由 2016 年的 8.6%提升 至 2017 年的 72%、财务费用率由-0.8%提升至 8.5%，净利率降至个位数。

2016 年公司向特定对象非公开发行股票，募集 5.22 亿元用于 TW 品牌及相关资产和 业务的收购。2018 年公司发行可转债，募集资金 7.46 亿元，并将其中 4.61 亿元用于 支付 TW 收购尾款。 2020 年公司与杭州金投签订延期收购协议，即公司将于 22.6.30/22.12.30/23.6.30 前 收购杭州金投财产份额的 40%/30%/30%，另外在延期期间收购价格的利率由 8%变为 9.2%。同年由于 TW 品牌受新冠疫情影响经营不达预期，公司计提 6.98 亿元商誉、 2.69 亿元的无形资产减值，影响公司当期归母净利润 9.76 亿元。

2022年公司非公开发行股票不超过5056.86万股，募集资金总额4.65亿元，并以2.95 亿元用于收购 TW 剩余的 10%股权，完成对于 TW 的全资控股。 公司主要利息费用来自并购贷款的利息偿还。截至 2020 年底公司仍有杭州金投、招 商银行债务合计约 24.07 亿元，借款利率分别为 8%、5.36%。2021 年年初公司累计 偿还 9.07 亿元，随后于 2022 年完成债务置换，债务置换所带来的利息费用变动为 =15*（9.2%-6.5%）=0.405 亿元。公司预计未来每年还款 3-4 亿元，那么我们预计 2022-24 年财务费用分别约为 1.5 亿元、1 亿元、0.9 亿元，财务费用有望显著改善。

产品层面不断创新，打造设计、品质优势

TW 品牌以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。公 司 TEENIE WEENIE 品牌拥有上海、首尔两个研发设计团队，在坚持品牌经典复古学院风 DNA 之外，融入更多的潮流设计元素。产品品质方面，设计团队注重产品面料品质、穿着 舒适、休闲百搭，搭配高级刺绣小熊图案。公司在产品设计初期即引入营销企划团队，结 合校园、户外、花园、度假等场景，以风格数字化赋能产品设计。公司在深刻洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展和强化商品系列和品类，扩充流行产品 线，如高尔夫系列、露营系列、鞋履品类，贴近潮流年轻人群。

精细运营品牌阵地，打造人货场高效匹配

公司积极推进多渠道融合的新零售模式，加速由传统线下渠道向线上渠道转型，并推动渠 道的多元化，以线下渠道突出体验价值，线上渠道突出兴趣、社交等属性价值。公司通过 融合线下直营、加盟店铺与线上传统平台电商、直播电商、社交电商、微信小程序以及自 营的线上锦集商城等，实现品牌与客户持续交互。公司采用精细且数据化的运营模式，对 线上线下平台做拆分，对于天猫、抖音电商、唯品会等平台各自不同的特征和消费群体， 制定不同的商品和市场策略。

线上方面，直播电商、短视频兴起，公司顺应该阶段流量趋势实现快速成长。 行业层面：在直播电商、兴趣电商崛起的背后，是信息媒介的升级以及电商模式的升级， 并非仅来自于流量变迁。随着智能手机渗透率提高，互联网从 PC 到移动，入网硬件门槛 降低，信息传播效率显著提高，用户规模翻倍。电商从图文信息向视频的媒介升级，带来 了电商模式的升级，对于商家和消费者，均带来有别于传统图文电商的新的运营模式和购 物体验。

传统电商的起点来自消费者明确的购物需求，购物路径为“需求—>搜索—>购买” 模式，兴趣电商围绕内容，以内容激发购物兴趣，购物路径为“兴趣—>需求—>购买”， 依靠场景化内容释放潜在需求。当前流量红利仍在短视频平台，且短视频头部平台与其他 平台间流量优势持续扩大，短视频市场越发集中，形成以抖音、快手及其衍生 app 为主导 的竞争格局，基于短视频流量基础，直播流量保持扩大趋势，占比接近 9 成。

相较于传统电商，直播电商具有一定竞争优势。相较于传统电商，直播将平面信息立体化、 直观化，与消费者需求更为契合，通过主播导购与用户的互动实现娱乐+营销的属性，主播 与用户的实时互动缩短消费者从知晓到购买的转化路径，促成更高的转化率。 直播电商主要有两种方式，达人直播和品牌自播，品牌自播即商家使用自己的品牌或店铺 账号在自有直播间直播带货。达人直播指品牌商出于清货品、推爆品或造品牌的目的，与 达人合作直播。但品牌自播拥有显著优势，一方面品牌需要建立与消费者立体沟通的窗口， 以精准触达并沉淀核心粉丝，进入私域；另一方面由于达人直播带货以自身影响力为基开 展，因此有更强的话语权向品牌争取到更低的价格来反馈粉丝，进一步加强粉丝粘性，品 牌商作为价值链条的一环，获得价值有限。

公司层面：公司较早捕捉到抖音渠道在后疫情时代的流量红利，于 2020年下半年开始入住 抖音开始直播带货，逐步加大对抖音渠道的投入。公司持续深耕抖音渠道，打造直播矩阵， 首先与相关机构合作，通过前期人群运营规划，与知名头部主播合作，帮助品牌实现宣传 与销售联动，实现年轻潮流客群快速增长，随后公司在抖音等短视频平台开始品牌自播， 实现电商平台与旗舰店自播双模式。针对单个平台 TEENIE WEENIE 对平台做更精细化的 拆分，在不同时段设置不同产品线，按照消费者需求采用不同的场景进行展示。

具体来看，公司在抖音直播平台精准定位目标人群，TEENIE WEENIE 品牌定位于 18-25 岁少女，但品牌定位中高端，客单价较高，因此 30-41 岁的具有一定消费能力的女性为直 播间的核心消费人群。借助抖音平台算法，用户可以详细分为具有不同标签的群体，公司 能够主动识别品牌定位与核心消费群体间差异，将品牌调性具象化，进行人格化输出，以 精准匹配、触达到目标群体。

TW 品牌产品具有多种风格与穿着场景，如校园、露营、慢 跑、高尔夫，为匹配品牌整体的产品调性，公司采用不同风格的主播，在不同时段进行直播，使得整体品牌能够打动不同类型的消费者。因此 TW 主要 在抖音直播销售正价商品和品牌新品，而非以低价起量，通过将“对的产品”推送给“对 的人”，实现“人货”匹配，达成转化。据抖音品牌官方小店数据显示，自 2023 年 2 月以 来，Teenie Weenie 官方旗舰店月直播销量超过 10w，销售额超过 1 亿，位于抖音女装带 货榜榜首。

未来成长：加盟打开成长空间，品牌IP价值有待挖掘

成长点1：线下加盟开店空间广，收入扩容带动费用率优化

公司线下渠道以直营门店为主，截至 2022H1 公司直营/加盟门店分别有 1303/169 家，其 中 TEENIE WEENIE 的直营/加盟门店分别有 1077/135 家，直营/加盟贡献收入分别为 8.05/0.37 亿元。2022 年以前，TEENIE WEENIE 直营渠道贡献主要的线下销售收入，因 此期间费用率始终处于较高水平，对净利润形成一定拖累。

2021 年起，公司逐步明确线下渠道调整策略：推进加盟渠道店铺扩张，拓展下沉渠道市场 份额。我们认为：公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容， 摊薄期间费用，进一步加强盈利能力。下面将从消费者、公司、同行可比公司层面分析公 司拓展下沉渠道加盟店的可行性及空间。 消费者层面，据埃森哲调研，目前国内下沉市场消费者呈现出相对“有钱有闲”的生活状 态，超半数受访群体表示没有房贷压力，工资足够生活且有闲暇时间娱乐放松。其中部分 群体更信赖知名品牌和商家，希望通过消费彰显身份地位，这部分群体构成下沉市场消费 购买力升级的主要突破口。TEENIE WEENIE 品牌定位中高端，在已具有较好的中高端品 牌接触能力的三、四线城市具有消费基础。

公司层面，相较于直营店的全权直控，加盟模式扩张快、以轻资产运营，如果公司具有较 强的产品、运营管控能力，通过平台化组织赋能、精细化运营管理等方式，推动门店健康有序增长，同时保持品牌内核的一致性，即可有效开拓下沉市场。公司多年来基于直营的 运营模式，持续搭建完善的标签体系，打通全渠道营销系统，提供支持会员全生命周期的 点对点数据分析，能够精准进行私域会员营销和自动化营销策略，核心能力处于行业领先 水平。因此公司能够应对多样性客群变化，根据不同地域特征、发展水平、品味偏好等门 店触及和客群的结构性变化，提升下沉市场渗透率与人群覆盖率。

同行可比公司层面，对比市值相当，定位于大众市场和中高端市场的服饰同行，我们认为 公司的加盟渠道具有较大的开店空间： 1）尽管 TEENIE WEENIE 品牌定位于中高端，但如此前所述，品牌以美式学院风为基础， 衍生至众多场景，拥有广阔的创新空间，满足不同消费群体的不同穿着场景需求，因 此能够区别于欣贺股份、安正时尚、歌力思等传统意义上中高端女装。 2）对标 FILA、太平鸟 2022 年（太平鸟为 2022H1）店铺数分别为 1984/4921 家。参考两 品牌中的较低水平，我们粗略估计 TEENIE WEENIE 单品牌总店铺数在中长期内可达 1500-2000 家。 3）结合公司的目标渠道结构，假设未来直营门店以提升店效为核心，直营门店数目保持 稳定，那么中长期加盟店店铺数将有望达到 386-886 家，因此，我们预计，公司中长 期具有 3-6 倍的开店空间。

公司预计伴随加盟店拓展、收入规模扩张，销售费用有望得到优化，并进一步降低至约 45%-47%水平。此外公司计划在设计、营销、渠道端将 TEENIE WEENIE 品牌男装、童装 系列均整合于女装，归属于同一事业部进行统一运营，以充分发挥协同效应，提高运营效 率，进一步优化销售费用率。

成长点2：深挖品牌IP价值，品类拓展强化影响力

品牌 IP 打造差异化竞争，高毛利率持续。TEENIE WEENIE 品牌以 18 只拟人化、个性鲜 明的小熊组成的家族为创作蓝本，具有独特的品牌故事。在品牌众多、同质化严重的休闲 服饰市场，TEENIE WEENI 拥有独特的 IP 背书，独有的品牌价值和较强的 IP 认可度为公 司带来持续的高毛利率。

对品牌 IP 资产再培育，提升 TW 品牌 IP 资产的价值和影响力。基于品牌丰富的 IP 资产， 公司对于 TEENIE WEENIE 的卡通形象、家族故事、品牌故事及商标使用权等深度挖掘加 工，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系 列故事。公司对品牌的 IP 资产进行再培育，不断提升 TEENIE WEENIE 品牌 IP 资产的价 值和影响力。

公司于 2021 年组建潮玩事业部，探索以小熊 IP 为主的盲盒、换装兵人、皮 布偶等潮玩业务，并引进潮玩圈内专家、组建具有潮玩市场洞见和原创形象设计能力的专 业团队、联合潮玩圈知名设计师和插画艺术家开发产品，不断丰富产品形式、扩大市场影 响力。公司与多家行业头部企业签订三至五年 IP 授权合同，授权产品品类包括礼赠品、女 包、时尚小家电、工艺品、内衣和家居服饰领域，授权产品已通过在天猫、抖音、得物等 主流电商渠道开设的相关店铺进行销售。

盈利预测

我们预计： 1）收入方面， 2022 年受疫情影响，终端需求减弱，线下开店受阻，公司直营门店、线下 销售占比高，因此公司收入段增速趋缓。2023 年终端消费需求逐步修复，公司加盟渠 道持续扩张，收入有望稳健增长。 2）毛利率方面，公司旗下品牌定位中高端，有望持续通过多元化营销手段、渠道结构的调 整，拔高品牌调性，2022-24 年毛利率有望保持稳健。 3）费用率方面：公司持续加强各项费用管控，一方面伴随并购贷款的偿还，财务费用有望 持续优化，另一方面公司 TW 品牌加盟渠道的拓展，有望持续优化销售费用率，因此我 们预计 2022-2024 年期间公司费用率将持续下滑。 综上，我们预计 2022-24 年收入为 38.74/43.63/48.46 亿元，同增-10.4%/12.6%11.1%，归 母净利润为 0.66/2.48/3.52 亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，看好未来业绩成长性。

相对估值：公司为国内中高端女装企业，可比上市公司包括歌力思、太平鸟、安正时尚、 欣贺股份等，我们预计公司 2023 年 EPS 为 0.71 元，目前股价对应 13.48 倍 PE，可比公 司平均估值为 2023 年 15.98 倍 PE，我们认为公司一方面加盟渠道扩展、打开收入成长天 花板，同时并购贷款相继偿还，财务费用持续优化，业绩增长持续向好，可给予同业 2023 年平均估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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