首页1、万润股份：全年业绩符合预期，2023Q1业绩短期承压
全球疫情反复、海外通胀、国内经济复苏不及预期等多重因素扰动，公司业绩 短期承压。公司业务板块包括电子信息材料、环保材料产业和大健康等领域。2022 年全年实现营业收入 50.80 亿元，同比增长 16.56%；实现归母净利润 7.21 亿元， 同比增长 15.10%。单季度来看，2022Q4 季度实现营收 12.37 亿元，同比增长 9.12%， 环比减少1.64%%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少42.23%，环比减少49.34%， 2023 年 Q1 季度实现营收 10.33 亿元，同比减少 24.66%，环比减少 16.48%；实现 归母净利润 1.77 亿元，同比减少 24.15%，环比增长 127.86%。受全球疫情反复影 响、海外通胀、国内经济复苏不及预期等因素导致液晶面板和柴油车需求量有所减 少，公司 2022 年 Q4 和 2023 年 Q1 业绩短期承压，随着疫情逐渐缓解，下游需求 恢复，公司业绩有望恢复增长。
公司盈利能力维持较高水平，功能性材料毛利稳步提升。公司毛利率和净利率 整体维持较高水平，毛利率整体维持在 35%以上，2022 年公司毛利率为 39.74%， 同比增长3.26个百分点；净利率整体维持在15%以上，2022年公司净利率为16.22%， 同比增长 0.39 个百分点。单季度来看，2022 年 Q4 毛利率为 41.33%，同比增长 5.24 个百分点；2023 年 Q1 毛利率为 40.63%，同比增长 4.61 个百分点，公司盈利能力 整体维持较高水平。分业务板块看，公司功能性材料毛利率整体呈上升趋势，2022 年公司功能性材料毛利率为 42.92%，同比增长 0.8 个百分点；生命科学与医药产品 板块毛利率有所波动，2021 年大健康板块的毛利率为 26.5%，有所下滑，主要原因 是 2021 年下半年毛利率水平较低的新冠试剂盒放量销售，2022 年公司大健康材料 毛利率为 37.41%，同比增长 8.62 个百分点。
公司三费整体管控合理，研发费用持续增长。2022 年公司销售费用率为 3.40%， 同比增长 0.44 个百分点；管理费用率为 8.11%，同比增长 1.07 个百分点；财务费 用率为-1.34%，同比下降 2.29 个百分点。单季度来看，2022Q4 公司销售费用率为 4.68%，同比增长 2.94 个百分点；管理费用率为 12.89%，同比增长 2.65 个百分点； 财务费用率为 0.19%，同比下降 1.71 个百分点，2023Q1 公司销售费用率为 2.83%， 同比增长 1.01 个百分点；管理费用率为 8.01%，同比增长 2.85 个百分点；财务费 用率为 1.47%，同比增长 0.97 个百分点。由于 2022 年公司市场开拓力度加大，业 务经费及销售人员激励同比增加，限制性股票激励费用摊销、职工薪酬、折旧摊销、 中介咨询等费用增加导致 2022 年期间费用率整体稍有增长，但公司三费整体呈下降 趋势，管控合理。
(相关资料图)
此外公司一直注重研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续 多年均维持在 5%以上，2022 年公司研发费用为 3.58 亿元，研发费率为 7.04%，同 比增长 0.26 个百分点，2023 年 Q1 研发费用为 0.65 亿元，研发费率为 6.28%，同 比增长 0.18 个百分点。
公司维持了较好的现金流水平。2022 年公司净现比为 1.19，2023Q1 净现比为 1.21，维持了较好的现金流水平；2022 年存货周转天数为 204.2 天，2023Q1 存货 周转天数为 288.93 天，主要是由于全球经济整体复苏不及预期，下游需求短期承压 所致。公司 ROE 整体稳中有升，2022 年公司 ROE 为 11.47%，2023Q1 公司 ROE 为 2.73%；资产负债率有所上升，但整体维持在 10%-30%合理水平，2022 年公司 资产负债率为 26.73%，2023 年 Q1 公司资产负债率为 26.78%。
2、液晶材料项目有序推进，OLED新增产能释放
目前 FPD 技术以 TFT-LCD 和 AMOLED 为主。目前平板显示（FPD）的主流 产品为 TFT-LCD 面板与 OLED 面板，其中 TFT-LCD 面板依靠其工作电压低、功耗 小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等一系列优点，仍为显示产业的主流产品， 广泛应用于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。OLED 全称为 “有机发光二极管”，AMOLED 是目前 OLED 技术的主流产品，广泛应用于手机等 小尺寸平板显示中。公司主要提供高端液晶单体材料和中间体材料、OLED 成品材 料、升华前单体材料和中间体材料等。
2.1、LCD：国内高端液晶单体供应商，前瞻布局液晶天线材料技术
从供给端看，全球 OLED 混晶企业仍呈寡头垄断格局。液晶材料产业链上、中、 下游构成了“微笑曲线”，上游原材料端多被日本、美国、韩国、德国垄断，因此毛 利较高，其中液晶材料属于化学品，毛利在 35-40%。从技术角度看，液晶材料分为 单晶和混晶，单晶不能直接用于显示，必须通过混合多种单晶制成混晶后才能够用 于显示，国内厂家具备生产单晶的能力，而混晶技术壁垒较高，长期被德国MERCK、 日本 JNC 和日本 DIC 以专利防护网的形式高度垄断，三家市场份额超 80%，国内 企业生产的单晶也大多出口至国外进一步制成混晶。
产业东移+国产替代加速，利好国内液晶上游供应企业。随着国内政策扶持和国 内多条高世代面板生产线的建设，全球 LCD 面板产能逐渐向中国转移，2020 年我 国面板产业全球市占率已达 50%；同时，近年来以飞凯材料、诚志股份、八亿时空 等为代表的我国混晶企业陆续突破国外专利封锁，竞争力不断提升，在国内混晶市 场快速崛起，我国混晶材料国产化率不断提升，根据 CINNO Research 数据，2015 年我国混晶材料国产化率不到 15%，2020 年达到了约 60%，目前国内主要混晶企 业现有产能约为 620 吨，同时在建产能超 400 万吨，届时我国混晶材料国产化率有 望进一步提升。LCD 面板产业向中国转移叠加我国混晶国产化率不断提高，将利好 国内液晶上游材料供应商。
从需求端看，受疫情影响和通货膨胀等因素影响，终端消费电子需求放缓。根 据观研天下数据，按照 LCD 面板出货面积统计，2022 年全球 LCD 面板下游应用主 要有电视（72.1%）、显示器（12.3%）、笔记本电脑（5.6%）、手机（5%）、平板电脑（2.9%）、车载（2.10%）。受疫情反复和全球通货膨胀影响，根据华经产业研究 院数据，2022 年 LCD 面板市场规模同比有所下降，终端消费电子需求有所放缓， 2022 年全球大尺寸液晶电视出货量 2.64 亿片，与去年基本持平，液晶电视的尺寸 大屏化趋势对冲了一部分增长放缓的因素。随着全球疫情缓解，下游需求的修复有 望带动上游原材料的需求回暖。
新能源汽车市场爆发式增长有望带动车载显示快速发展。在能源结构转型大背 景下以及各国政府政策的大力支持下，近两年全球新能源汽车迎爆发式增长，2022 年全球新能源汽车销量 1007.33 万辆，同比增长 56.37%。随着新能源汽车行业发展 呈现电气化、智能化、网联化、共享化、轻量化等趋势，智能驾驶系统、新能源管 理系统等电子模块逐渐成为新能源汽车的心脏，作为整车中信息传播的重要载体， 车载显示需求有望得到快速发展，其中车载液晶显示材料需求将有快速提升。
国内高端液晶单体供应商，前瞻布局液晶天线材料技术。公司的液晶材料包括高端液晶单体材料和中间体材料，位于整个 LCD 产业链的上游。公司长期与国际混 晶龙头企业德国 Merck、日本 DIC 和 JNC 保持稳定合作，公司也将继续保持全球领 先的高端液晶单体材料供应商地位，加速扩充产能：公司“万润工业园二期 VH 项目” 于 2021 年 1 月 31 日通过了安全设施设计专篇评审，2022 年 6 月 21 日进行了试生 产安全条件评审工作。
“万润工业园二期 C01 及配套项目”于 2021 年 10 月 24 日通 过了安全预评价评审，2022 年 3 月 4 日通过了安全设施设计专篇评审，截至 2022 年工程进度达 60%，年产液晶材料及特殊化学品 500 吨稳步推进当中。同时公司还 进行前瞻性技术布局，在用于制备液晶天线的液晶材料方面有专利和产品开发。未 来随着 4K/8K 超高清技术的发展与应用，以及全球 LCD 面板市场持续向大尺寸化的 发展方向的前提下，LCD 面板仍占据大尺寸显示面板市场的主要份额。公司作为液 晶显示材料领域全球领先企业，将在稳固行业领先地位的同时，不断研发新产品、 改进工艺、优化产能结构、提升产品质量，力争扩大公司在液晶材料领域的市场占 有率。
2.2、OLED：新增产能释放有望带动市占率提升
成本端看，OLED 有机发光材料是 OLED 面板核心材料，成本占比达 23%。有 机发光材料是 OLED 面板的核心材料，直接决定 OLED 面板的发光特性，其成本在 OLED 面板中占 23%，其中手机 OLED 面板发光层材料成本占比约为 12%，电视 OLED 面板发光层材料成本占比约为 27%。OLED 有机发光材料工艺分为中间体、 升华前材料和终端材料三个阶段，根据中研网数据，OLED 原材料国内产能充足， 毛利仅有 10%-20%，中间体毛利次高，约为 30%-40%，而终端材料直接应用于 OLED 面板，对纯度要求极高（一般需要达到 99.99999%以上），具有较高技术壁 垒，目前产能仍由国外垄断，因此毛利较高，约为 80%。
供给端看，OLED 升华前及终端材料技术壁垒较高，长期由日韩企业垄断。 OLED 升华前及终端材料核心专利存在较高的技术壁垒，目前核心专利主要集中在 韩国、日本、德国及美国等国家的厂商，国内在产业链中大多主要参与 OLED 中间 体的生产，目前全球 OLED 发光材料的供应权基本掌握在海外厂商手中：国外企业 方面，红绿磷光材料被 UDC 垄断，蓝光材料的主要供应商为出光兴产、默克等，此 外，陶氏化学、日本东丽、德山金属、LG 化学、三星 SDI、保土谷化学等国外企 业均在发光材料不同类别中占据一定的市场份额；国内企业方面，万润股份、瑞联 新材、阿格蕾雅等企业已经实现了中间体和前端材料的量产，并且已成功进入终端 材料的供应商，但目前整体国产替代率不足 5%，仍需高度依赖进口。
需求端看，OLED 材料主要应用于小尺寸面板中，中国 AMOLED 市场需求高 速增长。一方面，OLED 材料具备柔性显示、轻薄、响应快等特点，另一方面，大 尺寸 OLED 面板目前制造成本仍较高、良率较低，因此目前 OLED 面板主要应用于 小尺寸面板显示中，其中智能手机应用占比达 73%。全球来看，目前全球 AMOLED 市场增速放缓，主要是受疫情和全球经济持续低迷的影响，全球智能手机市场需求 疲软，叠加智能手机产品进入发展成熟期，市场成长趋缓，消费者换机动能不足；国内方面，一方面，我国 AMOLED 面板厂商起步晚，AMOLED 市场初始基数较小； 另一方面，随着 2020 年国内企业 AMOLED 面板产能逐渐释放，终端应用国产替代 进程加快，我国 AMOLED 市场一直保持高速增长，2022 年中国 OLED 有机材料市 场规模为 42.3 亿元，同比增长 25.89%。
公司 OLED 新产能释放，有望进一步巩固自身在升华前材料业务的优势地位， 提升产品市场占有率。公司加速布局 OLED 材料领域，控股子公司三月科技已有自 主知识产权的 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，控股子公司九目化学 “OLED 显示材料及其他功能性材料一期项目”已按计划投入使用。未来随着国内 OLED 面板生产技术的不断成熟，预计国内高端 OLED 材料有望迎来发展机遇，国 产替代率将进一步加快，公司提前布局，有望集中受益。
2.3、积极布局新材料领域，产业加速转型升级
聚酰亚胺（Polyimide，PI）薄膜市场份额仍由国外垄断，目前全球市场需求 稳步提升。聚酰亚胺是一种耐热性工程塑料，具备高强度高韧性、耐磨耗、耐高温、 防腐蚀等特殊性能。供给端看，全球聚酰亚胺市场仍由日本、韩国等国外企业主导， 国内起步较晚，仍处于追赶阶段，根据华经产业研究院数据，目前国内多数厂商以 生产电工级产品（10-30 万元/吨）为主，低端电绝缘 PI 薄膜市场基本实现自给，但 是高性能电子领域的产品仍高度依赖进口（进口率在 85%以上）。需求端看，PI 膜 主要应用于柔性线路板 FPC，整体占比超 40%，根据华经产业研究院数据，2022 年全球 PI 薄膜市场规模 24.5 亿美元，同比增长 9.38%。目前国内企业经过几十年 的研发技术积累和对人才的培养，正逐步打破海外市场垄断，随着未来国内技术的 进一步突破，国内企业有望向高端 PI 薄膜市场进军。
半导体光刻胶技术壁垒较高，光刻胶树脂是半导体光刻胶的核心材料。光刻胶 又称光致抗蚀剂，是指通过紫外光、电子束、离子束、X 射线等照射或辐射，其溶 解度发生变化的耐蚀剂刻薄膜材料。光刻胶目前被广泛用于光电信息产业的微细图 形线路加工制作，约占 IC 制造材料总成本的 4%，是重要的半导体材料。根据应用 领域，光刻胶可分为半导体光刻胶、平板显示光刻胶和 PCB 光刻胶，其技术壁垒依次降低。
因此，PCB 光刻胶是目前国产替代进度最快的，LCD 光刻胶替代进度相对 较快，由于半导体光刻胶单体的合成在技术难度、产品纯度及稳定性、价格三个方 面与一般单体存在较大差异，因此半导体光刻胶目前国产技术较国外先进技术差距 最大。光刻胶的合成过程为：单体-树脂-光刻胶，根据立鼎产业研究数据，光刻胶树 脂在原材料成本中占比达 50%，是光刻胶终端产品的核心组成部分，而单体的性能 和质量稳定又性决定了树脂的性能和质量稳定性，因此想要生产质量好的光刻胶就 必须拥有性能良好、质量稳定的单体。
积极布局新材料领域，产业加速转型升级。公司积极布局聚酰亚胺材料、光刻 胶材料、新能源电池等领域。聚酰亚胺方面，公司控股子公司三月科技自主知识产 权的 TFT 用聚酰亚胺成品材料发展良好，2022 年已经在下游面板厂实现供应，同 时三月科技自主知识产权的 OLED 用光敏聚酰亚胺成品材料前期也已完成产品开发， 目前正在积极开展下游面板厂推广工作，热塑性聚酰亚胺材料 PTP-01 也已实现中 试产出产品的供应，公司该产品工艺属于国内首套成功完成开发的量产工艺，该产 品量产计划包含在“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”中，其中 PTP-01 产品的国内首次使用化工工艺安全可靠性论证评审于 2022 年通过；
光刻胶方面，公 司“年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目”，现已基本具备了生产合格产品的条件， 后续还将继续优化，力争尽快投入使用；新能源电池方面，公司 2022 年启动的中节 能万润（蓬莱）新材料一期建设项目计划新增新能源电池用电解液添加剂产能 250 吨/年，目前该项目正积极推进中，公司控股子公司九目化学于 2021 年承接山东省 新旧动能转换重大产业攻关项目“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料 项目”，该项目正在积极推进产品开发工作，此外，公司持续关注钙钛矿太阳能电池 材料相关领域下游行业发展情况，积极在钙钛矿太阳能电池材料领域进行专利布局。 公司以科技创新为驱动，积极布局新材料，努力攻克“卡脖子”技术难题，未来有 望取得更多新材料领域业内领先地位，加速自身产业转型升级。
3、国六政策全面实施在即，公司有望集中受益
政策端看，国六标准将于 2023 年 7 月 1 日起全面实施，政策要求进一步趋严。 目前全球共形成了欧盟、美国、日本三大汽车排放标准体系，我国汽车排放标准主 要延续了欧盟排放标准框架，针对汽车排放我国已制定了国一至国五一系列的法规， 目前处于国六标准推进进程中。
轻型汽车方面，2016 年 12 月，环境保护部、国家 质量监督检验检疫总局联合发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六 阶段）》，规定自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应该符合国 六标准，后生态环境部等 11 部门将这一时间调整为 2021 年 1 月1日前；重型汽车 方面，2018 年 6 月，国家生态环境部、国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油 车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（国六标准），规定自 2021 年 7 月 1 日起，所有车辆应符合国六 a 阶段标准要求，2023 年 7 月 1 日起，所有车辆应符 合国六 b 阶段标准要求。国六 a 标准相当于国五向国六的过渡标准，而国六b标准 是真正意义上的国六标准，也是目前全球范围内最为严苛的排放标准之一。
史上最严尾气排放标准之一，各项污染物限值下降 33%-77%不等。道路移动源 方面，重卡方面，相对于国五标准，国六标准下新增 NH3和 PN 的排放限值要求， THC 限值为 160mg/kWh,相较于国五下降 65%，NOx 限值为 460mg/km，相较于国 五下降 77%，PM 限值为 10mg/kWh，相比于国五下降 67%；轻型汽车方面，国六 b 的 CO 限值为 500mg/km，相较于国五下降 50%，THC 限值为 50mg/km，相较于 国五下降 50%，NMHC 限值为 35mg/km，相较于国五下降 48.5%，NOx 限值为 35mg/km，相较于国五下降 42%，PM 限值为 3mg/km，相较于国五下降 33.3%。
从全球层面看，对标国际体系，欧六标准对柴油机排放氮氧化物的限值为80mg/km， 松于我国国六 b 标准，美国 EPA Tier3 对氮氧化物排放的限值为 12.4mg/km，低于 我国国六 b 标准近 65%。随着排放政策不断趋严及对低排放标准车辆的严格限制， 未来未达到国六排放标准的车辆将逐步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排 放标准的车辆承接，尾气排放产业链上的企业有望集中受益。
供给端看，催化剂市场行业集中度高，国际企业垄断市场，国内企业奋力追赶。 根据 Markets and Markets 发布的研究报告，全球主要的污染排放控制催化剂厂商 包括德国的巴斯夫、英国的庄信万丰、比利时的优美科、日本的科特拉以及我国的 贵研铂业子公司贵研催化和中自科技等。全球环保催化剂市场集中度较高，根据中 自科技招股书数据披露，目前巴斯夫，庄信万丰、优美科三家国际巨头占据了全球 超过 70%的份额。
由于环保催化剂技术门槛高，而历史上我国的尾气排放标准落后 于美国、日本、欧盟等的排放标准，使得外资巨头的技术和产品储备往往领先国内 排放标准一代及以上，并且实行严格的技术封锁。但随着我国排放法规经过快速升 级后由跟随国外先进标准发展成为同步甚至领先于国外先进标准，同时经过长期的 技术积累和产品追赶，国内催化剂厂商的技术、产品与外资巨头的差距已逐渐缩小， 部分国内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品，并在我国 领先的发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用，目前国内环保催化剂厂商的市场 竞争力逐渐提升，环保催化剂市场的国产化进程将逐渐加快。
国内分子筛头部企业纷纷布局尾气催化分子筛催化剂行业，现有产能超 1.3 万 吨。我国移动源尾气处理分子筛催化剂头部企业主要有万润股份、中触媒等，目前 国内现有移动源尾气处理分子筛催化剂产能超 1.3 万吨，此外国内其他分子筛头部 企业例如建龙微纳、齐鲁华信等也纷纷布局尾气催化分子筛催化剂领域，预计未来 将有 5500 吨新增产能。
携手庄信万丰，持续扩张沸石产能进军环保领域。公司与庄信万丰在分子筛业 务板块有着稳固且深入的合作，根据庄信万丰公告，庄信万丰在柴油车尾气治理领 域的市场份额超过 50%，万润股份作为庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材 料主要供应商之一将充分受益。2018 年，公司启动了计划产能约 7000 吨/年的“沸 石系列环保材料建设项目”，该项目的两个车用沸石生产车间已在 2021 年内陆续投 入使用，理论产能合计约 4000 吨/年，加上 2015 年非公开发行股票的募集资金投 资项目“沸石系列环保材料二期扩建项目”的三个车间共约 5000 吨/年产能，目前 公司共有沸石产能 9850 吨/年。
此外，公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的 产品与客户，正在推进 300 吨 HC 分子筛催化剂的产能建设，用以拓展公司车用领 域以外的沸石分子筛产能。随着产能陆续投产，公司将不断巩固在高端车用沸石系 列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。
4、持续开拓医药市场，项目加速落地拓展市场份额
持续开拓医药市场，项目加速落地拓展市场份额。公司于 2021 年成立医药研 究院，为自身医药业发展提供有力研发支撑，加强公司医药业务新项目开发，提升 自身在医药领域的市场竞争力。2021 年，公司全资子公司万润药业的诺氟沙星胶囊 进入国家第四批全国药品集中采购目录；维格列汀片按照新的要求获得注册批件； 奥美沙坦酯片获得生产批件。同年，公司成立了医药研究院，为未来公司医药业务 的发展提供更有利的研发支撑。
同时，公司依托化学合成领域的技术和经验积累， 积极与国际知名医药企业开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药业务，为建设成为 一流的、提供完善的 CMO、CDMO 服务的生产基地奠定基础。目前公司投资约 3 亿元的新建车间（B02 车间）已完成建设并投入使用，“药业制剂二车间项目”已于2022 年底竣工，该车间投入使用将为公司医药领域产品的发展贡献力量。此外，公 司境外子公司 MP 公司生命科学和诊断试剂业务均持续发展，MP 公司 2021 年在烟 台成立的默普生物科技（山东）有限公司已投入运营，为后续 MP 公司发展提供有 力保障。公司大力拓展医药业务市场份额，叠加自身医药研发技术，未来有望持续 在大健康领域大放异彩。
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